03理财目标与理财行为

1、财务管理的基本内容财务管理学属于金融经济学的组成部分之一。财务管理决策包括投资决策、融资决策与股利政策等三种。投资决策所影响的是企业的资产结构，即不同的投资决策将产生不同的资产结构，进而决定企业经营的现金流量及其风险特征。融资决策所影响和改变的是企业的资本结构。股利政策从某种程度上讲依附于企业的投资决策与融资决策。理财目标的重要作用理财目标理论是公司财务理论研究的起点。财务管理目标是企业优化理财行为结果的理论化描述，是企业未来发展的蓝图。理财目标是对企业理财行为的理性化牵引，有助于财务决策的科学性与合理性。理财目标是企业管理当局经过努力能够达到的一种境界。Aswash Damodaran:合理

2、理财目标的特征是明确的，而不是模棱两可；可以及时地、清晰地对决策的成功与失败进行度量；运行成本不会太高；与企业的长期财富的最大化是一致的；在企业管理当局的可控范围之内。企业理财目标的几种提法 企业理财目标的几种提法： (a) 利润最大化 (b) 销售额最大化 (c)现金流量最大化 (d)企业规模最大化 (e)市场份额最大化 (f )企业价值最大化 （g）股东财富（股票价格）最大化 理财目标分析利润最大化销售额最大化股东财富最大化企业价值最大化利润最大化利润最大化是传统厂商理论的基本假设之一。所谓利润最大化企业（profit-maximizing firm），是指投入量与产出量的选择皆以获得最大

3、限度经济利润总营业收入与总经济成本的差额为唯一目标。利润最大化与边际主义（marginalism）有着密切联系。如果厂商追求的是利润最大化，那么，必须遵循边际原则进行决策。利润最大化目标分析“利润”为一个会计概念，极易人为操纵；利润最大化目标极易导致短期行为；利润最大化目标没有考虑收益与风险之间的关系；利润最大化目标没有充分考虑货币的时间价值。Midigliani教授认为，“利润不是一个有价值的概念。你应该做的是使公司的价值最大化，那是MM理论最重要的贡献，即指出了经营管理的核心是什么：不应是基于这毫无意义的利润最大化的观念，而是更有意义的观念，即努力使股东所拥有的公司的价值最大。”目前，利润

4、最大化目标的合理性已经基本上被否决。利润最大化与每股盈利（EPS）最大化在西方企业界，利润最大化通常被描述为每股盈利（earnings per share）最大化。但他们普遍认为，企业的目标不应是每股盈利最大化，而应当是股东财富最大化，或者是股票价格最大化，或者是企业折现现金流量的最大化。如果追求现金流量最大化，则存货计价的所谓FIFO法就不是一个理想的存货计价方法，尽管它所提供的EPS较LIFO要高。我国企业与利润追求偏好我国企业普遍具有利润追求偏好，将利润视为企业经营的根本目标。在十年文革中，追求、创造利润被视为走资本主义道路。改革开放后，利润成为企业走向成功的重要法宝。利润偏好具有明显的

5、“拨乱反正”的意味。1980年代的“承包制”已经证明，追求利润势必会严重伤害企业的长远可持续发展。利润表是我国企业界人士最为关注的一张财务报表。利润追求偏好与非理性理财以利润最大化为理财目标势必造成理财行为的非理性化：利润是一个单向会计数据，所指单纯，与投资决策、融资决策等财务决策之间没有直接的相关性；利润是一个单期会计数据，很难容纳企业长期可持续发展的因素。销售额最大化与营销导向营销导向的确立标志着人们对企业机能认识的飞跃，是财务导向企业管理模式形成的前奏和基础。销售额对于企业的可持续发展具有极为重大的意义。销售额增长速度的不同标志着企业发展区间的不同。销售额的巨大差异决定了企业不同的运营特

6、征。因此，按照销售额划分企业类型便成为国际上通行的惯例。鲍莫尔理论与销售额最大化威廉鲍莫尔（William J.Baumol）为普林斯顿大学教授，著名经济学家。他习惯于用基础性的理论去验证实际的问题。现金管理的所谓鲍莫尔模型即为他创建。鲍莫尔认为，公司应追求其总销量的重大化而不是利润的最大化。鲍氏理论可视为销售额最大化的一种经济学分析。鲍莫尔模型追求最大销售额的企业的产量水平高于追求利润最大化的企业；最大销售额企业的产品价格低于最大利润企业；最大销售额企业的利润低于最大利润企业的水平；固定成本的增加将影响最大销售额企业的均衡状态。鲍氏认为，固定成本增加时，最大销售额企业通过提高价格，把增加的固

7、定成本转嫁给消费者。鲍莫尔模型的庸俗解释有证据表明，经理阶层的工资和其他报酬与销售额的相关度大于与利润的相关度；银行和其他金融机构密切关注的往往是企业的销售额，只要销售额能够持续增加，就乐意向企业提供各项服务；销售额增加，各级雇员的收入相应增加，人际关系也较易处理；经理宁愿稳步实现令人满意的销售额，而不愿首先实现引人注目的最大利润指标；如果销售额下降，企业的市场份额必然下降，竞争力也将遭受重创。股东财富最大化目标分析在某一时点上，股东财富为： 1、将当期每股股利乘以持有的股票数量； 2、将当时股票价格乘以持有的股票数量，即股票的 市场价值； 3、加总1和2，即可得出股东财富。以股东财富最大化作

8、为理财目标，最大的问题在于股票价格的不可控性。人们一般认为股票价格最大化与股东财富最大化是一回事。股东财富：股票投资报酬率股票投资报酬率股利收益资本利得股利报酬率每期股利期初股票价格资本利得（期末股票价格期初股票价格）期初股票价格股利增长率通常情况下，股利收益较大时，资本利得会减少，因为公司将更多的税后盈利用于向股东分派股利，用于公司内部投资的资金就会减少。股利年12345正常增长：8零增长：0正常增长：8超常增长：30逆增长：8增长率（g）是公司理财活动中必须密切关注的一个指标。增长率即是股票投资者的资本利得源自公司将税后盈利留存于公司中进行再投资，通过公司收益水平的不断提高来逐渐提升公司股

9、票的价格。股东财富的计算例如，W公司在2003年初股票价格为23元，2003年末升至26元。全年股利为每股0.9元。某投资者持有W公司股票计1000股，则其收益为：股利报酬率0.9233.91资本利得报酬率（2623）2313.04 股票投资报酬率3.9113.0416.95 股票投资报酬（0.926）100026900元Van Horne“In this book,we assume that the objective of the firm is to maximize its value to its stockholders”Brealey & Myers“Success is us

10、ually judged by value:shareholders are made better off by any decision which increases the value of their stake in the firmThe secret of success in financial management is to increase value.”Copeland & Weston“The most important theme is that the objective of firm is to maximize the wealth of its sto

11、ckholders.”Brigham & Gapenski“Throughout this book we operate on the assumption that the managements primary goal is stockholder wealth maximization which translates into maximizing the price of the common stock”Compbell Soup Compony,1998 Annual Report“There is partnership between the board and its

12、executives that is truly focused on our prime purpose of building long-term shareholders wealth.”The Coca-Cola Compony1998 Annual Report“Our mission is to maximize share-owner value over time.”CSX Corporation,1998 Annual Report“Our key objective is to increase shareholder value.”EquiFax,1998 Annual

13、Report“That EquiFax brings value to every part of the equation is evident in the success we have recorded over the last century.This success has been driven by one overriding goal:to create long-term value for our shareholders who have entrusted their capital to us.Our strategic plans,capital invest

14、ments,acquisitions,new business initiatives,and compensation plans are all aimed at this goal.It is the force behind everything we go.”Georgia-Pacific Corporation,1998 Annual Report“The Georgia-Pacific Group continues to focus on creating long-term shareholder value.”The Quaker Oats Company,1998 Ann

15、ual Report“Our ultimate goal is to continuously increase shareholder value over time.”迪斯尼公司公司的使命是：“提供人们所追求的高质量娱乐服务”。公司的理财目标是：“从创造性的战略财务角度，保持住世界第一娱乐公司的桂冠，创造股东价值”。股东财富最大化与公司理财信守股东财富最大化的理财目标，在财务管理活动中，务必：关注理财行为对公司股市的影响；合理地确定公司的股利政策，换言之，股利并非越多越好；关注公司的社会形象。股东财富与融资信守并强调公司以“股东财富最大化”为理财目标，有助于培养公司与股东广大投资者的亲和力

16、，求得投资者的认可，易于融资。股票投资者通过股票的买卖行为，来表达自己对公司管理和发展的意见。股东财富最大化目标的美国特色强调并保护投资者利益是美国文化的主要特色。比如，财务会计的目标即是向金融市场上的投资者主要是股票投资者提供财务信息。股东财富的持续增加意味着整个社会富裕程度的不断加强。我国上市公司所处的环境与美国企业迥然不同，理财目标的制定如何考虑这种因素？美国：股东财富最大化在美国，有要求公司管理当局追求股东财富最大化的传统。如果没有实现，管理层会面临着来自董事会和股东的巨大压力，甚至面临被恶意收购的危险。没有明显的证据表明，以股东财富最大化为理财目标会伤害到其他利益相关者的利益。有证据

17、表明，以股东财富最大化为理财目标的企业比其对手往往生产率更高，股东财富增加更多，员工收入也越丰厚。股东财富最大化的美国环境金融市场尤其是股票市场极度发达，市场效率很高。在这种状态下，股票价格能够基本反映公司管理当局的管理绩效。投资者高度分散。股东财富最大化目标可以有效地聚拢投资者的心气和资金。有高效的激励机制促使管理当局谋求股票价格的持续上升。欧洲：利益相关者之间协调在欧洲、日本等地区，重视企业在其不同利益相关者之间进行协调。在目标追求中，客户、供应商、员工、债权人、股东甚至社会等方面的利益均要给予考虑。如果仅强调股东财富最大化，会被视为无远见、低效率、简单化甚至于反社会。股东财富最大化目标的

18、问题在股票市场效率不高的情况下（目前这是普遍状况），股票价格的高低绝不仅仅意味着公司绩效的好坏，它关系到很多因素，比如，社会宏观经济、政治状况等。为了谋求股票投资者的好感，提升股票价格，管理当局具有（1）实施不利于公司长远发展的管理行为、（2）发布错误或失真信息的动机。对于非公众持有的企业来讲，由于没有股票价格这一衡量标准，股东财富最大化作为理财目标便失去了基础。亚当.斯密（Adam.Smith）200多年前，斯密就指出，生产率最高、创新能力最强的公司能为股东创造最大的收益，吸引更好的员工，更好的员工又能创造更高的生产率，进而又能增加收益，这就形成了良性循环。另一方面，那些毁损价值的公司会遭遇

19、恶性循环，最终走向毁灭。以股东利益为核心的经济表现最佳Mckinsey & Company(Copeland,2000)美国公司重视股东财富，倾向于限制甚至撤消过时的战略投资，其重视程度超过了对其他任何价值股利形式。美国作为股东价值的拥护者，人均国内生产总值（GDP per capita）比其他的经济大国高出20。美国之所以有这样的优势，是因为它的资本生产率比其他国家高得多。 Copeland在多数发达国家，股东价值日益重要，这就导致了管理者越来越把工作重心放到价值的创造上，并把价值的创造作为评估公司绩效最为重要的评估标准。证据似乎支持这样的观点：以股东价值为核心不但对于股东（一个越来越会把我

20、们所有人都包括进去的群体）有好处，而且对于整个经济和其他的利益关系人也都有好处。企业价值最大化目标分析企业价值是企业未来经营现金流量按照企业总资本成本进行折现的现值。能够使企业价值最大化的最重要因素就是力争使企业经营活动所带来的现金流量达到最大。从一定意义上讲，企业价值最大化就是现金流量最大化。最近数十年来，企业价值最大化作为理财目标获得了越来越多的认可与支持。营业活动销售产品提供劳务投资活动出售固定资产出售长期金融资产利息及股利收入收回长期外借款项融资活动发行股票和债券长期借款短期借款现金营业活动购货销售与管理费用税金投资活动资本性支出长期金融投资融资活动购买股票和债券偿还长期借款偿还短期借

21、款支付利息支付股利现金流入现金流出472213460.81218.2营业净现金流量 11.2投资净现金流量 (10)融资净现金流量 (5.2)企业价值估价的几个常见问题最近3年销售额和利润的增长率如何？有多少应归于通货膨胀？有多少应归于企业的发展？关于增长率的假设如何，是否超过了历史上的速度？管理者是否更精明？他们是否有更好的市场营销策略？或的有更新的技术？发展是否需要新型的组织机构？企业价值估价企业 CF1 CF2 CF3 CFn价值 = (1+r)1 + (1+r)2 + (1+r)3 +. (1+r)n 这里CF（cash flow）是指 “企业经营活动创造现金流量” 、 “r” 是企业

22、生产经营的要求报酬率，即企业的加权平均资本成本 (WACC,weighted average cost of capital).企业价值是企业未来经营现金流量按照企业总资本成本进行折现的现值。企业价值理论严谨、现代意义上的企业价值理论源于Miller与Modigliani两教授在1958年所提出的MM无公司税资本结构模型。MM企业价值理论的重大贡献在于揭示了企业经营的实质，同时，指出了决定企业价值的关键因素以及政策建议。有学者评价，MM理论是截止到目前，在经济学领域中与现实世界最为接近的一种理论。MM企业价值理论MM企业价值模型：FV=FCF/rMM认为，企业价值是以一恰当折现率对企业未来经营

23、活动所创造现金流量进行贴现而得到的数值，即企业价值是企业未来自由现金流量的资本化价值。企业价值取决于：（1）未来期间企业经营活动所创造现金流量的多少以及（2）这些现金流量的风险程度的大小。现金流量与企业价值企业现金流量可分为三大部分：一是企业经营活动现金流量；二是非经营活动现金流量（比如抵税所带来的现金流量）；三是财务决策所决定的现金流量，比如融资活动现金流量与投资活动现金流量。企业经营活动现金流量的大小取决于企业资本预算水平的高低。MM企业价值理论认为，即使考虑了所有的税务因素，企业价值也只与企业经营活动现金流量有关，即与企业的资本投资有关。Miller模型对此进行了科学地论证。投资者报酬与

24、现金流量投资者报酬取决于企业价值，企业价值则取决于经营活动所创造的现金流量。企业=股权资本投资者+债权人+优先股股东企业自由现金流量=普通股权投资者自由现金流量+利息费用+偿还本金-发行新债+优先股股利普通股权投资者报酬Jensen教授规范了自由现金流量概念。他认为，自由现金流量是指在满足了全部净现值为正的资本项目之后的剩余现金流量。营业收入-营业费用 =利息、税与折旧前利润-折旧 =息税前利润-所得税 =净利润+折旧 =经营活动现金流量-资本支出-营运资本支出 =普通股权投资者自由现金流量股东财富与企业价值按照Jensen教授的意见，为了减少管理当局与普通股东即企业所有者之间的代理冲突，管理

25、者应当及时地将属于普通股东所有的自由现金流量分派给股东。在企业资本预算既定的情况下，营业活动所创造的现金流量越多，普通股东自由现金流量就越多，企业价值越大，股东财富也就越多。在市场有效状态下，股东财富最大化目标与企业价值最大化目标是一致的。企业价值最大化与理财行为企业价值是一个前瞻性概念，体现着管理当局对企业未来的展望和规划。财务预算资本预算、现金预算、预计财务报表等是企业价值最大化目标指导实际理财活动的重要工具和途径。实际理财结果与预测理财结果的差距反映了企业财务管理实力的大小：差距越大，财务管理实力越弱；差距越小，财务管理实力越强。价值管理与管理实力 实施企业价值最大化的理财目标，与其说是

26、关注的是企业价值，还不如说关注的是企业的管理实力。作为一种预期性质的量化技术，企业价值评估实乃对企业管理思想、管理思路、管理技术等的综合评价。理财目标与作用机理不同的理财目标，其作用机理有着重大的区别：利润最大化及其作用机理：盈余管理与利润表的编制；销售额最大化及其作用机理：营销管理；股东财富最大化及其作用机理：股票市场价格机制；企业价值最大化及其作用机理：现金流量规划、财务预算管理等。代理冲突与理财目标代理关系 只要一个人或多个人(即委托人)雇佣其他人(即代理人)去完成某些服务并赋予后者以决策权力的时候，代理关系就产生了。股东与管理者之间的代理冲突股东与债权人之间的代理冲突代理冲突与代理成本

27、股东们通过支付代理成本，激励管理者去追求理财目标的实现。代理成本主要包括： 1、控制管理行为的支出，比如审计费用； 2、建立机构以减少不合理的管理行为的成本，比如任命外部投资者为董事会成员； 3、约束机制所造成的机会成本。管理当局行为 与公司价值的最大化以企业价值最大化为理财目标，旨在通过科学的管理活动提高企业的价值，并最终实现各类企业投资者财富的最大化。科学的财务管理的目的是要利用各种手段，缓解投资者与管理者之间的代理冲突，谋求企业价值、投资者财富与管理者报酬之间的协调和共进。公司治理的两种主要技术“大棒”影响兼并的有关条款.董事会的构成.“胡萝卜: 补偿计划.被骄宠的管理者如果管理者的无能管理不能受到惩罚，则会产生被骄宠的管理者.两个原因:反兼并条款的保护董事会的弱化被骄宠的管理者 会伤害股东的利益吗?管理者的过度享乐:过于奢华的办公条件费用极高的出差各种俱乐部会员资格管理者会接受使企业规模不断扩大的投资和兼并项目，即使使市场价值增量下降也在所不惜.反兼并条款目标股票回购 (如绿色邮件,greenmail)股东权利条款 (如毒药丸,poison pill)限制投票权计划董事会弱化的董事会通常内部人超过外部人.互相牵制的董事会一般会弱化 (比如B公司董事担任A公司的CEO,而A公