中国建筑研究报告：业绩稳稳的幸福-估值有提振空间

1、中国建筑研究报告：业绩稳稳的幸福_估值有提振空间工程业务：市占率持续提升，经营结构不断优化行业分化加剧，龙头加速集中我国固定资产投资增速近年持续放缓，日益激烈的竞争加剧行业结构分化，龙头建筑企业 市占率加速提升。2000 年以来，我国经济快速发展，2003-2012 年间固定资产投资实现了 连续 10 年 20%以上的高增长，2015 年之后，随着经济进入新常态，亟待动能转换，同时 地方政府积累了较大债务压力，因而依靠传统投资拉动的粗犷式增长发生改变，固定资产 投资增速进入个位数时代，维持与 GDP 相近增速水平。在这种情况下，建筑行业竞争加剧， 尤其 2017 年宏观去杠杆之后，业主对融资能

2、力、企业背景、完工保障更加重视，龙头建筑 央企充分受益，市占率快速提升，以五大上市建筑央企为统计样本，2020 年新签合同市占 率达 33.0%，产值市占率 17.2%，较 2017 年分别提升了 7.1pct 和 2.3pct。2017-2020 年中国建筑工程板块收入平均占比约 84%，毛利平均贡献率约 55%，其中房建 是重要基石，平均占总收入约 61%，占毛利约 36%，基建业务由于毛利率高于房建，以约 22%的收入贡献了约 17%的毛利。公司新签合同额一直以来保持增长，20 年实现新签 2.77 万亿，同比增长 11.5%，21H1 同比增速进一步提升至 20.9%，且订单量升质优，

3、20 年在 国家重点战略区域获得新签合同额超过总新签的 2/3，21H1 该类区域占比 66.1%，EPC 合 同比例亦持续提升，上半年占建筑类合同额比例达到 21.5%。房建：坚持高端市场，低成本高品质抢占份额中国建筑房建业务稳健增长，市占率持续提升，房屋施工面积占比自 09 年以来平均每年提 升 0.5pct，2021H1 较 20 年提升 1.5pct 至 11.8%，公司战略定位高端市场，向高质量发 展。在房建领域，低端市场门槛较低，竞争激烈，而高端市场和项目壁垒较高，具备较好 的利润率和现金流，中国建筑深耕房建领域，在超高层、大跨度等高端房建业务领域拥有 竞争实力，全面掌握着房建施工

4、领域的“高、大、精、尖”核心技术。根据官网，公司投 资建设了我国 90%以上 300 米以上摩天大楼，每 25 个中国人中就有一人使用中国建筑建 造的房子，代表着中国房建领域的最高水平。基于此，中国建筑在房建项目技术品质和成 本管控上具有绝对优势，高难度项目实力、低成本竞争策略助力公司房建业务持续抢占中 高端市场份额，体现到经营数据上，公司房建新签合同额 18-20 年复合增速约 12%，其中 公共建筑作为优质项目类型，占比自 2017 年以来，稳步提升 9pct 至 31%，在会展中心、 工业厂房、医疗教育文化等领域优势更加稳固，21H1 医疗建筑新签同比增长 139%，会展 中心和工业厂房

5、类同比增长 51.4%。基建：积极拓展新基建，推动转型升级中国建筑高度重视基建业务发展，一方面基建毛利率高，有利于实现同等资源投入下盈利 能力优化，以及优质基础设施运营资产沉淀；另一方面也可改善过度依赖地产产业链的风 险。公司在轨道交通、桥梁、城市综合管廊等领域完成了许多重大项目，投资建设了 3/4 重点机场、3/4 卫星发射基地、1/3 城市综合管廊、1/2 核电站，基建业务毛利贡献率已由 2014 年 13.3%提升至 2021 年上半年的 18.6%。受规范 PPP 影响，公司基建新签合同额 2018-2019 年出现下滑，2020 年已恢复同比 30%高增长，21H1 同比增速达 51

6、%,21 年前 三季度同比增速30%。分业务构成看，交通工程约占80%，其中市政路桥约占交通工程50%， 公司积极拓展新基建领域，与电力、电信等头部企业合作，上半年邮电通讯工程同比增加 超过 200 亿合同，环保水务板块同比增速亦达 241%。合理控制 PPP 规模和质量，项目逐步进入运营期，运营情况良好。截至 21 年 6 月末，公 司在手 PPP 项目 394 个，对应权益投资 6458 亿元，按业务类型分，交通运输占 36%，市 政工程占 34%，城镇综合开发占 17%，其他占 13%。按所处阶段分，前期 33 个，建设期 210 个，运营期 138 个，拟提前终止 13 个。在手 PP

7、P 项目累计完成权益投资额 3267.6 亿 元，已实现回款 431.3 亿元。未来随着公司 PPP 项目逐步进入运营期，公司现金流也有望 进一步改善。今年下半年经济压力凸显，“能耗双控”生产降速，短期政策转向要求加快专项债发行，确 保形成实物工作量，国常会多次强调“跨周期调节”，我们认为建筑业将承担更多稳增长重 任；长期清洁能源、环保、5G、城际高速铁路和轨道交通等基础设施建设需求持续旺盛， 而这类基础设施技术、资金门槛更高，中国建筑作为龙头企业有望持续受益，实现基建业 务提质增效，向高质量方向增长。地产业务：重要利润中心，持续稳健彰显逆周期优势地产业务主要分为中国海外发展和中建地产两大平台

8、2017-2020 年中国建筑地产业务以 16%的收入占比贡献了约 46%的毛利，是公司重要的利 润板块。公司地产业务可分为中国海外发展和中建地产两大业务平台，具体可细分为中海 地产、中海宏洋和中建地产三个子板块。追溯历史，公司在 2013 年之前形成了中海发展（688 HK）和中建地产两大地产业务平台。中海发展下除包含核心业务平台中海地产外，还包含 其持股 38.32%的中海宏洋，而中国建筑地产事业部、中建国际、旗下工程局及设计院则依 托中建地产品牌开展地产业务。2013 年 8 月，公司开始调整地产业务架构，并于 2014 年 1 月与中海发展签订直营地产业务（地产事业部+中建国际）托管协

9、议，2015 年 3 月，通过 中海发展增发的方式，地产业务交割完成。目前中国建筑的地产统计数据均可划分为中海地产、中海宏洋以及中建地产三部分，其中 中建地产数据仅包括未交由中海地产托管的工程局/设计院地产业务。中国建筑 18/19/20 年 地产业务分别实现销售额 3416/4346/4934 亿元，同比+31%/+27%/+14%。截至 21 年 6 月 末，拥有土地储备 1.47 亿，约为 2020 年销售面积的 5.1 倍，整体土地资源较为充足。 公司地产存货主要集中在一线和省会城市，一线城市占比 27.7%，省会城市占比 22.8%， 地产业务延续高质量发展的战略路线。中海发展：资产

10、质量高，未来有望积极稳健中国海外发展近年来销售规模稳定增长，2018-2020 年 CAGR 约 22%。受到管理层战略决 策的影响，中海发展 2015-2017 年销售规模整体呈下行趋势，增速显著低于国内其他龙头 房企，与行业大规模扩张的表现有异，但也为积极履行当前的“三条红线”约束提供了条 件。2018 年在新任管理层的带领下，逐步扩大销售规模，在同行企业扩张放缓的情况下保 持了稳定的增长，18-20 年实现复合增速约 22%。其中，20 年实现销售金额 3607 亿元， 同比增长 12.5%，对应销售面积 1917 万平方米，同比增长 6.8%，21H1 实现销售金额 2072 亿元，同

11、比增长 20.5%，对应销售面积 1050 万平方米，同比增长 10%。根据克而瑞数据 显示，中海 20 年及 21H1 操盘数据排名国内房企第六，较 19 年提升一位。2021H1 中海地产业绩持续增长，归母净利润总体量排名行业第一。中海发展 2020FY 和 2021H1 实现营业收入 1870.8/1099.9 亿元，同比+13.9%/+21.9%；实现归母净利润 439.0/207.8 亿元，同比+5.5%/+1.2%，归母净利规模在国内房企中排名第一。21H1 中海发展毛利率与净利率继续保持行业一线水平，费用控制能力较强。中海发展毛利 率持续稳定在 30%左右的高位，2012-201

12、4 年位于行业最高水平，2015 年起稍有下降，2020 和 2021H1 毛利率分别达到 30%/29%，仍处于行业第一梯队。旗下核心中海地产定位高端 市场，近五年平均销售价格持续上升，2020 年达到 21347 元/平方米，超过行业内其他大 型房企，因此毛利率水平整体较高。凭借更加优秀的控费能力，中海发展净利率 2011 年起 持续领跑同行业，近六年围绕 25%小幅波动，20FY 和 21H1 达到 26%和 20%，在行业内 仍然具备显著优势。2021H1 中海的期间费用率为 3.6%，其中销售费用率/管理费用率/财务 费用率分别为 1.7%/1.5%/0.4%，均明显低于行业平均水平

13、，公司表现出领先行业的管理效 率，而低财务费用率主要系优秀的资产结构所致。政策调控力度不断加强，融资持续收紧。2020 年 8 月 23 日，央行和住建部发布住房城 乡建设部、人民银行联合召开房地产企业座谈会，明确房企融资的三条红线：1）剔除预 收款后的资产负债率不得大于 70%；2）净负债率不得大于 100%；3）现金短债比小于 1； 新规将房企按照满足指标数量分为绿、黄、橙、红四档，限制有息负债年增速分别不高于 15%、10%、5%和 0%。国内房地产企业普遍杠杆率较高，在新的监管要求下纷纷通过加 速销售回款、减少拿地、调整融资结构等方式推进去杠杆。双集中下拿地压力增加，土地资源集中度显著

14、提升。2021 年 2 月，包括北京、上海、广州、 深圳、南京、杭州、苏州、厦门等在内的 22 个重点城市发布宅地供应“两集中”新规，即 集中发布出让公告、集中组织出让活动。根据新规要求，全年将分 3 批次集中统一发布住 宅用地的招拍挂公告并实施招拍挂出让活动，引导市场理性竞争；截至目前，厦门、长春、 无锡 3 个城市完成第二轮集中供地，另有 10 个城市公告了第二批集中供地计划。在双集中 的政策影响下，土地资源集中度显著提升，房企需要集中缴纳高额保证金，拿地成本压力 增长；第二轮集中供地政策进一步降低地块溢价率上限，明确竞品质的趋势，先筛选企业 再竞价的供地计划利好在工程管理能力、资产管理能

15、力等方面具有显著优势的规模房企。在行业普遍筹融资压力增大、政府对开发商拿地活动监管加强的趋势下，中海发展高资产 质量优势显现，21H1 平均融资成本仅 3.6%，且有望凭借其国企地位和充足的现金资源扩 张优质土地储备，实现稳定增长。2021H1 中海实现剔除预收款项后的资产负债率/净负债 率分别为 53.4%/33.8%，资产结构持续优化；现金短债比为 2.60，短期内在手资金对流动 负债的覆盖能力较好。2021H1 和 2020FY 国内销售规模前十的房企中分别有 3 家、5 家位 于绿档，中海发展一直在列，且资产负债率和净负债率长期处于绝对低位。中海发展持续推进“蓝海战略”，通过多元的土地

16、储备渠道获取优质地块。2021H1 中海发 展拿下 49 宗地块，新增货值人民币 1746 亿元；中海地产拿下 20 宗地块，新增货值人民 币 1105 亿元，总可售货值达到人民币 11750 亿元，其中约 61%位于大湾区、长三角和京 津冀地区。截至 6 月底，中海地产土地储备 5940 万平方米，中海宏洋土地储备 3284 万平 方米，合计 9224 万平方米，约为中海发展 20 年销售面积的 4.8 倍，在手土地资源充足。 公司持续推进蓝海战略，一方面与部分国企及产业单位建立合作关系，另一方面从城市更 新、棚改等领域切入扩大储备。中海投资策略的转变使其更好地应对国家土地政策的发展， 有望

17、改善集中土拍带来的拿地资金压力，提升竞争实力。根据华泰地产团队在中国海外发展-688HK：持续均衡审慎发展20210824 中预测，中 海凭借充足的优质土地储备和多元的土地储备渠道，在 2021-2023 年期间，有望将毛利率 保持在约 30%的稳定水平，同时实现快于同行（合约销售额前 10 名的开发商）的合约销售 额增速（约 14%），21-23 年扣非净利润为 371 亿/402 亿/435 亿。中建地产：局院地产严控风险，拥有资源禀赋和产业链竞争优势中建地产是公司各局院地产业务所使用的品牌，主要业务为一、二线城市的中端地产项目， 以及三、四线城市地产项目的属地化经营。中建地产 2014

18、年销售额因行业低景气度和托管 事宜销售金额出现大幅下滑，2015 年后持续实现高增长，2018 年起中建各局院地产均开 始走出各局总部，通过全国性的布局驱动规模的增长。中建地产 2020 年和 2021H1 分别实 现销售额 1327/557 亿元，同比+15%/+52%，累计土地储备 5458/3284 万平方米，同比 -3%/+25%，在手土地资源丰富。中建地产拿地注重质量，严控风险，土地新购置面积 18 年后出现负增长。中建地产 2017 年开始拿地面积出现较快扩张，2019 年开始逐步放缓，注重拿地质量，并通过加强房地产 项目全周期管控强化库存去化，优先选择在市场库存小、购买力强的大中

19、城市开发高周转 项目，地产业务质量整体较高。2020 年和 2021H1 新购置土地对应建筑面积约 693/182 万 平方米，同比-38%/-44%。各局院地产公司表现优秀，销售规模在行业内表现较好。中建地产主要由各局院下属的地 产子公司构成，其中分局地产包括八局的中建东孚、五局的中建信和、一局的中建智地、 中建二局地产、中建三局地产、中建四局地产、中建六局地产、中建七局地产。其中中建 东孚、中建三局地产、中建信和、中建智地体量最大，分别以长三角、湖北、湖南、京津 冀为中心向全国逐步推进地产业务布局。根据克而瑞数据，2021H1 地产销售 Top200 排行 榜有中建旗下 3 家子公司上榜，

20、中建东孚、中建信和、中建智地实现销售额 70.4/56.9/74.4 亿元，分别位于国内房企排名 137/156/134 位，其他局院地产累计销售额约 355.3 亿元； 2020 年实现销售额 149.1/113.0/88.5 亿元，分别排名 131/157/178，其他局院地产累计销 售额约 976.4 亿元，2018/2019 年在榜的三局地产或受疫情影响规模下降。我们根据中建地产历史土储、销售情况，假设未来拿地强度降低、地产项目销售放缓、周 转结算加快，毛利率假设逐年小幅下滑，（税金+期间费用）比率选取可比地产公司 20 年平 均水平约 13%，所得税率 25%，则净利率预计分别为 3

21、.8%/3.6%/3.4%，预计 21-23 年贡 献净利润 39 亿/50 亿/56 亿。长期稳健无虞，未来预计高质量发展绿色工业化行业领先，成本优化能力持续增强前文我们重点分析了公司现有业务质量较高，且中期发展具备较强的安全垫，其中工程业 务新兴产业赛道细分领域建设需求旺盛，龙头抢占市场的能力保障了一定的发展久期。然 而面临行业需求持续下行，人力、环保等成本持续上行，寻找长期发展方向对决定公司价 值起着更为重要的作用。中国建筑居安思危，很早就开始大量投入积累，实施创新驱动发 展战略，谋求更高质量的未来，“十三五”期间，公司牵头承担 10 个国家重点研发计划项目， 居建筑施工企业第一位，涉及

22、绿色建筑、智慧建造、建筑工业化、节能环保、基础工程软 件等领域，2020 年公司研发投入是 A 股上市公司最高，达 294 亿元，领先行业内第二名中 国中铁约 75 亿元。公司在绿色建造、智慧建造、建筑工业化领域技术创新全面开花，成本优化能力持续增强。 例如，房建领域研发的“空中造楼机”最快三天可造一层楼、“干式”装配技术通过世界最 大的抗连续倒塌试验，可实现 5 天两层快速建造；基建领域“造塔机”实现了基础设施核 心技术装备新突破；数字化钢筋 BIM 集约化加工基地全面投产，加工效率可提升 2 倍以上， 降低用工需求 60%等等。公司拥有全国首个具有自主知识产权的绿色装配式建筑智慧建造 平台

23、，装配式建筑组装合成技术（MiC）行业领先水平。钢结构方面，中建科工连续 9 年 蝉联全国钢结构行业榜首；预制 PC 方面，根据中国混凝土与水泥制品协会，截至 20 年底， 已经建成的 PC 工厂超过 2000 家，设计产能达到 50006000 万立方米，而中国建筑旗下 中建科技、中国建筑国际在全国重点区域投资建设了 29 个现代化装配式产业基地，装配式 构件设计总产能达 400 万立方米/年，是直营工厂产能最大企业。公司在光伏建筑领域亦有 领先突破，“零碳”光储直柔技术研发走在行业前列，在光储直柔可视化平台、控制核心电 路方面成果显著。利润率拥有提升空间，现金流有望逐步好转我们认为高质量优

24、化有很多方面，但最终将体现在经营指标上，主要包括公司利润率、周 转率实现提升，资产负债率稳中有降，自由现金流能够稳定正向流入。我们通过分析海外 建筑行业及企业的发展情况，试图为中国建筑未来优化空间提供一定参考。以日本为例，自 1991 年泡沫经济破灭后进入衰退期，建筑业投资快速缩量，企业情况急剧 恶化，行业被动实现供给侧改革，2000 年以来大量出清，直至 2011 年灾后重建行业投资 才有所回暖，此后在安倍刺激政策、申奥成功等影响下需求略有好转。而正是在这轮复苏 期，日本龙头建筑企业 ROE 实现了快速提升，恢复至 15%左右，与当前中国建筑相近，但 其资产负债率经过多年持续压降仅有 60%

25、，低于中国建筑近 15.0pct，ROE 的改善主要归 因于近年较好的盈利能力，净利率约高于中国建筑 1.0pct。中国建筑未来利润率仍有较好提升空间，近年建筑业务在毛利率改善的情况下劳动力成本 占比已有所降低。日本建筑企业较高的净利率主要归因于毛利率高于中国建筑近 3 个百分 点，虽然日本老龄化严重，建筑业劳动力成本昂贵，但仍然实现了较好的成本控制，主要 是通过不断提升机械化、智能化使用率降低人工依赖度，以及高度的精细化管理。根据中 国建筑、中国交建业务成本明细，当前我国建筑业劳动力成本占比约 40%左右，近年随着 行业农民工逐年减少，人工成本虽有一定提升，但较之日本、欧美等国仍处于较低水平

26、， 长期将面临劳动力短缺带来的巨大成本压力。中国建筑作为龙头企业，深有远见，一直以 来大量投入布局智慧、工业化，加强集采和精细化管理，近年已有一定成效，一方面体现 为建筑业务毛利率有所改善，另一方面劳动力成本占比有所降低，但仍有较大提升空间。 根据 Accenture 和 Frontier Economics，人工智能如何提高行业利润和创新报告中将人 工智能作为盈利能力模型新变量，到 2035 年，相对于无人工智能的基准情况，人工智能有 望提高建筑业利润达 71%。现金流方面持续好转可期。2015 年以来，中国建筑收现比逐年提升，且高于 100%、高于 付现比，预计可逐步优化经营性净现金流；地

27、产业务根据官网披露口径，投资收支比长期 维持良好表现，除 17-18 年均在 100%以上，未来在谨慎发展的战略下，现金流保障能力有 望进一步增强，根据我们对地产业务的长期发展测算，经营性现金结余将于 2023 年达到峰 值，此后缓慢下降至 2033 年实现稳态；同时随着工程投资业务支出规模维持平稳，存量项 目逐步进入运营回款期，投资性净现金流亦有望逐步改善。根据公司披露，自开展 PPP 模 式以来，工程项目投资支出较多，而建设期无回款，使得投资收支比初期持续降低，但随 着投资支出近年维持在 1200 亿元左右，PPP 项目陆续进入运营期、回款逐年增加，2020 年投资收支比逆转实现提升约 5

28、0%，较 19 年提高 6.7pct。我们以（工程业务经营性净现金流+工程投资项目净现金流+房地产业务经营性净现金流） 近似替代公司未来自由现金流指标，预计持续为正且自 2022 年逐年增加。主要假设如下： 1）工程业务（不含投资项目）毛利率、收现比、付现比维持 2020 年水平； 2）房地产现金流，根据官网披露投资数据口径，简单假设未来现金流净额为 0； 3）工程项目投资维持年均 1200 亿规模，2017 年以前投资项目平均回收期 5 年，2017 年 及以后投资项目平均回收期 15 年，投资项目平均 IRR 约 6%，则预计 2028 年工程投资项 目净现金流实现转正。国企改革先锋军，市

29、场化经营提质增效国企改革高度重视资本市场纽带作用2021 年是国企改革三年行动攻坚之年，日益重视资本市场纽带作用，建筑行业多家央企采取 混改、并购重组、分拆上市、资产重组、债转股、股权激励等方式进行改革。21 年 1 月国新 办新闻发布会表示，2013 年以来，中央企业累计实施混改 4000 多项，引入社会资本超过 1.5 万亿元。中央企业混合所有制企业的户数占比超过了 70%，比 2012 年底提高近 20 个百分点。 地方国有企业混合所有制户数占比达到 54%，引入社会资本超过 7000 亿元，上市公司已经成 为央企混改的主要载体，中央企业控股的上市公司的资产总额、利润分别占到央企整体的

30、67% 和 88%。2020 年中央企业一年当中实施混改超过了 900 项，引入社会资本超过 2000 亿元。2021 年作为三年行动关键之年，要确保今年完成国企改革三年行动任务的 70%以上。市值考核逐步提上日程。21 年 3 月国资委下发关于做好央企控股上市公司 2021 年投资 者沟通工作有关事项的通知，提出央企要全面梳理上市公司投资者沟通工作情况，指导境 内上市公司在 2020 年年度报告披露后，及时召开业绩说明会帮助投资者更好了解上市公司 情况，并强调“原则上要求上市公司董事长、总经理亲自参加”，这在历史上尚属首次，我 们认为有利于提升央企国企对资本市场的重视程度。此外，通知亦提及具

31、备条件的公司， 可考虑将 2021 年投资者沟通相关工作实施情况以适当形式纳入内部考核。市场化发展先行，高质量落到实处中国建筑市场化发展领先，高质量发展要求落到实处。中国建筑市场化改革由来已久，截 至 21 年 6 月末，已有 60%子企业、1800 名经理人实行任期制和契约化管理，亦是最早开 展股权激励的建筑央企，自 2013 年至今已开展四期限制性股票激励，涉及对象及规模逐期 扩张，累计激励 7107 人次，授出股票 20.82 亿股，且往期激励均圆满达成考核目标实现解 锁。其中特别值得关注的是，前三期激励中同期三批解锁业绩条件设定相同，而第四期激 励中三批解锁考核目标中对平均 ROE 要求逐步提升，体现了我们前文所说公司对高质量发 展的强烈决心。公司实施“专业化”策略，培育了一批在细分专业领域具有创新能力和核心竞争力的专业 公司，在众多新兴业态中处于领先地位，不断丰富公司价值。例如中建科技拥有国内先进 的全自动智能预制工厂，装配式构件设计总产能达 400 万立方米/年，可支撑近 5000 万平 方米的建筑物；中建科工连续 9 年蝉联全国钢结构行业榜首。两家企业改革成效突出，20 年均入选国务院国资委科改示范行动案例。分红比例逐年增长，21 年预测股息率约 5.0%。公司现金分红总额持续增加的同时近年亦 注重分红比例的提升，2020 年现