至关重要的三个关键表述：读《期货和衍生品法》的思考

1、PAGE 9 -至关重要的三个关键表述：读期货和衍生品法的思考姜洋中华人民共和国期货和衍生品法（以下简称期货和衍生品法）最近颁布。这是一部借鉴国际先进经验、紧密结合中国国情，通过相关各方博弈，兼收并蓄多种意见、求同存异平衡各方的基础上完成的法律。其颁布实施基本能够适应当前市场发展需要，是深化金融供给侧结构性改革，强化社会主义市场经济体制的一件大事，将会对建设规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场产生巨大的促进作用，更加有力地提高期货和衍生品市场服务我国经济高质量发展的能力。20世纪90年代初，全国人大开始酝酿起草这部法律到现在，耗时30余年，历经四次起草，终成正果。笔者就工作体会，着重从交

2、易者、中央对手方结算制度、期货市场监控中心三大关键点的表述来谈谈感受。我认为，这三方面覆盖了期货市场功能发挥的主要元素：交易者作用与市场流动性紧密相关;中央对手方结算制度与市场信用和风险防范紧密相关;监控中心制度与保障市场功能发挥紧密相关。这三个关键问题的表述是期货和衍生品市场健康稳定发展不可或缺的制度供给。明确“交易者”概念，有利于体现期货市场功能特点期货和衍生品法为期货交易者单设一章。开头一条就是“期货交易者是指依照本法从事期货交易，承担交易结果的自然人、法人和非法人组织”。这種表述不同于我国现行金融法律法规一般采用“投资者”来表述交易主体的方式。如证券法中称市场交易主体为“投资者”;期货

3、交易管理条例则交叉使用“投资者”“客户”和“参与者”来称呼交易主体。笔者理解，把期货市场的交易主体称为“交易者”，是因期货市场功能区别于证券市场功能而为。传统上期货市场的功能是价格发现、风险管理;证券市场的功能是投资融资、资源配置。期货市场功能的存在与交易的流动性密切相关，如同证券市场没有投资者就没有投资融资功能一样，没有流动性的提供者，期货市场的价格发现和套期保值功能就是无源之水、无本之木。期货和衍生品法把期货市场的交易主体统一规范为“交易者”，而不使用习惯上的“投资者”“客户”“参与者”等概念，把握住了交易者提供流动性是决定期货市场生死存亡这一特点。从理论上看，交易者创造的流动性是期货市场

4、功能发挥的前提。投机者是期货市场的主要交易者，是流动性的主要贡献者。他推动价格发现，提供风险管理机会。美国芝加哥商业交易所荣誉主席利奥梅拉梅德在所著的逃向期货中提到，“一张期货合约是一个风险管理工具，就像一张保险单。投机者们提供流动性，使得把买卖双方集聚起来的竞争性市场机器处于润滑状态。失去投机者，套期保值者将缺乏把他们所面对的风险进行转移的对象”。流动性产生于交易主体的交易行为，期货市场的高杠杆，吸引许多投机者成为频繁的交易者。投机者提供源源不断的流动性交易，为价格发现和套期保值贡献了可能性。这种流动性与证券市场进行投资活动需要的流动性有本质区别。依靠投机者流动性，实现价格发现、完成套期保值

5、，是期货市场存在的社会意义。证券市场的流动性是为了解决投资者的市场进退问题，以便更好地吸引发行市场投资者，从而增强投资者对市场的信心。尽管期货市场上也有部分交易者从交易中实现了风险管理或投机价差收益，但二者都不能称为投资者。用“投资者”概念不能涵盖期货市场交易主体;“客户”概念则是相对于期货公司提供中介服务而言，无法囊括交易所自营会员、其他直接入场交易的主体。同时，交易者表述的是正在参与交易的主体，期货公司的客户，许多是处于无交易状态，是潜在的交易者，他们提供不了流动性，不能称为交易者;“参与者”概念过于宽泛，把没有参与期货交易，但为期货市场服务的保证金存管银行、会计所、律师所、交割库等中介服

6、务机构等也包括进来，它们没有直接交易，没有提供流动性，仅仅是为流动性的产生提供支持。期货和衍生品法使用“交易者”概念，非常明确地向社会传递了交易者的流动性，是期货市场功能发挥的前提条件这一特点。因此，期货和衍生品法在第一章总则中，开宗明义规定，交易中要“保障各方的合法权益”。另外，法律还在其他部分对交易者的权利和义务进行了特殊的制度安排。这种表述，在制度层面上和证券法的“投资者”概念进行了有意义的区分。这种区分，有利于引导人们去正确看待这两个市场的不同特点和观察问题的视角。证券法把交易主体称为“投资者”，是因为证券市场的功能为投资融资。而期货市场功能是发现价格和套期保值，交易是一种零和博弈，它

7、的设计者把产品的交易成本设计得比证券市场低很多，就是鼓励交易者频繁交易，利用交易产生的充足流动性来促进期货市场功能发挥。交易是期货市场的特点，而不像证券那样把市场分成发行和交易两部分。期货没有发行市场，交易所设计出产品，直接在市场上交易。交易市场是期货的唯一。期货和衍生品法中明确规定了市场各方的平等地位，对市场参与各方的地位进行了平衡性安排。明确规定“期货交易所业务规则应当体现公平保护会员、交易者等市场相关各方合法权益的原则”，体现了期货市场的功能特点。从实践看，交易者的流动性促进了期货市场功能发挥。期货和衍生品法对交易者一视同仁的表述，是结合国内30年期货市场的经验教训和借鉴国际惯例而作出的

8、安排，表现出对期货市场特点的尊重。交易者的流动性，在期货市场上产生连续不断、公开透明、迅速及时的远期价格信息，帮助各类企业生产经营活动在进行决策时参考;交易者的流动性，使得经济实体能够便捷自如地进入期货市场，实现套期保值和风险管理。据中国期货市场监控中心统计，截至2022年3月31日，我国期货市场资金总量已突破1.36万亿元，比2022年末增长近55%。2022年，场内期货期权累计成交量、成交额分别达到75亿手和581万亿元，同比分别增长22.13%和32.84%。从市场广度和多元化程度来看，目前我国场内期货期权品种达94个。越来越多的企业通过交易者中的大多数投机者提供的流动性进行套期保值，实

9、现了风险管理。期货市场合约的平均持仓量（日均持仓/日均成交）从2022年的25%上升到2022年的90.41%，截至2022年底，期货市场产业和机构客户权益、成交量、持仓量占比分别为72.17%、40.73%和63.44%。比对美国等成熟市场，它们产业套期保值需求的持仓占比在40%60%。中国期货市场的数据，显示了我国实体经济的套期保值需求得到了较好的满足。实体经济的套期保值者在10多年时间里增长了近三倍。这当中，以投机者为主的交易者贡献功不可没。明确中央对手方制度，有利于加持市场信用，防范风险期货市场最大的风险在结算环节。健康的市场需要有防控风险制度安排，中央对手方制度就是解决这一问题的重要

10、保障。发达国家期货市场在法律层面都有中央对手方制度安排。我国在期货和衍生品法中明确规定“期货结算机构作为中央对手方，是结算参与人共同对手方，进行净额结算，为期货交易提供集中履约保障”。这从供给侧为期货市场提供了有力的制度支持，有利于期货市场信用体系建设，有利于防范市场风险。从理论看，中央对手方制度有其逻辑性和合理性。期货市场是“以小博大”的“零和博弈”交易。低保证金，高杠杆率，资金、货物不是即时交付，交易能否最终履约主要依赖对手方的信用，而对其信用状况进行全面细致的调查，费时费力，成本高，这使交易者长期暴露于对手方违约风险之下。为了使这种高风险交易能够正常进行，期货交易所（结算所）采取以自己为

11、中央对手方的方式，来抵消期货交易对手方的风险，从而建立起市场的信用机制。这种制度机制解决了交易对手之间的不信任。交易所（结算所）通过为交易双方的信用加持，成为市场所有交易者的共同对手方。从历史上看，从建立交易所（结算所）单纯依赖交易所会员信用到利用交易所（结算所）自身信用来确保合约履行的过程中，人们逐渐发现，由交易所作为所有买方的卖方和所有卖方的买方，以合约当事人身份直接承担合约义务的方式能够给市场交易安全提供最有力的保障。建立这种制度后，交易者从此不再担心付了钱拿不到货，或者交了货拿不到钱的问题。它促进了期货市场的发展壮大和功能发挥。因此，它诞生100多年来已逐渐被世界上许多期货市场所采用。

12、在发达国家期货市场里，中央对手方都有明确的法律地位。期货交易所（或结算机构）作为中央对手方，承担交易的担保履约职能。中央对手方制度中包含的合约更替、担保交易、多边净额清算等核心内容，涉及多个民事主体之间的法律关系变动。这些主体之间的法律关系以及中央对手方结算所拥有的权利和义务，必须在法律上有明确的界定，否则交易所（结算所）会面临巨大的法律风险。从实践看，法律中明确中央对手方制度有其必要性和紧迫性。通过期货市场长期实践，国际上已经总结出一套关于中央对手方较为成熟的标准。国际证监会组织和国际支付结算体系委员会发布的相关规则中，对各成员国实行中央对手方制度提出了原则规定。我国是国际证监会组织的成员国

13、，理应在法律层面建立中央对手方制度。中央对手方制度产生于19世纪末的美国，是美国期货市场首创的一种信用制度。20世纪90年代初，我国引入期货市场时各期货交易所规则不统一，交易结算制度五花八门。在它们的结算规则里，有的有中央对手方制度，有的没有。这给交易所处置市场风险带来困扰。无论是在政府层面还是人大层面都没有法律法规规定作为交易所规则的上位法。由于没有上位法的保障，期货交易所在利用中央对手方制度化解风险时理直而气不壮。比如上海期货交易所的结算规则中虽然明确了中央对手方制度，但由于没有上位法的统一规定，给交易所风险化解带来了无尽的麻烦与困扰。2022年，上海期货交易所根据结算规则，用中央对手方制

14、度化解当时的橡胶期货风险。但由于相关各方认识不一，一些人对上海期货交易所处理风险的方式提出疑问，导致一部分交易者告状不断，造成了社会隐患。这在一定程度上干扰了风险化解进程和市场健康稳定发展。为了改变这种状况，2022年首次修订期货交易管理条例时，有人建议把中央对手方制度写进法规，因各方意见不一而作罢。2022年发生金融危机时，期货市场中央对手方制度在增强市场信心、防范化解风险方面发挥了很好的作用。比如，雷曼兄弟在期货市场的头寸就受到中央对手方机制保护而无违约现象，场内会员相安无事。而在没有中央对手方制度保护的场外衍生品市场上的交易却彻底崩盘，最终导致雷曼兄弟破产。2022年，20国集团匹兹堡首

15、脑峰会上，中央对手方制度受到一致肯定。2022年，我国期货交易管理条例第二次修订时，许多人再次提出加入中央对手方制度，意见仍然不一，在我们的坚持下，作为一种妥协，修订后的期货交易管理条例不是在正文，而是在修改说明中对中央对手方制度进行了表述，算是为交易所的中央对手方制度提供了上位法依据。但由于是行政法规，法律层级不高，交易所在处置风险时还是畏首畏尾。2022年和2022年国际证监会组织等国际金融组织两次对中国期货市场进行风险评估，都认为中央对手方制度在法律层面缺失是中国期货市场的风险隐患，建议中国尽快在法律层面作出规定。这次中央对手方制度写入了期货和衍生品法为期货市场健康稳定发展提供了极大的法

16、律支持。明确市场监测监控机构的地位，有利于提高监管质量期货市场的主要功能是价格发现和套期保值，监管的主要目标是围绕保障功能的实现来进行的。监管重点是打击市场操纵、防止价格扭曲、杜绝内幕交易和市场欺诈等。但要实现这些监管目标，拥有得心应手的监管工具是一个重要条件。我国已经存在10多年的期货市场监控中心是一个非常好的监管工具，多年来为防范期货市场风险和提高监管质量帮助巨大。期货和衍生品法中对这个制度和机构进行了明确。在监督管理一章中规定，“国务院期货监督管理机构应当建立健全期货市场监测监控制度，通过专门机构加强保证金安全存管监控”。这一条款，固化了中国多年来期货市场监管探索的创新成果，将我国期货市

17、场借鉴国际，立足国情的实践内容进行了制度化安排。为消除我国期货市场全面国际化后，期货监测监控机构可能遇到的国际法律风险和诉讼隐患解除了后顾之忧。2022年，经国务院同意，证监会批准成立了这个监测监控机构。当初该机构主要任务是监测监控客户保证金安全。2022年修订的期货交易管理条例中有“期货保证金安全存管监控机构”的内容。证监会授权这个机构，收集期货公司、期货交易所、保证金存管银行的交易数据，进行每日三方核对，以便及时发现和制止期货公司挪用客户保证金行为。这一制度的建立，有效医治了我国期货公司长期以来挪用客户保证金“屡禁不绝”的顽症。2022年，证监会又扩大授权范围，要求该机构除监测监控保证金外

18、，还需要对整个市场交易运行进行监测监控。多年来，期货市场监控中心利用信息技术，通过交易的各个环节，收集了全市场资金、交易结算，中介机构财务、业务，交易商场外交易等数据，构建起了跨市场、跨机构、跨场内外衍生品交易的“大数据”平台。它在保护交易者资金安全，及时分析市场风险隐患、提前发现市场操纵苗头，发出风险预警报告，为监管机构采取有针对性措施、及时化解风险隐患起到了不可替代的作用。在處理2022年国际金融危机、2022年国际原油市场动荡、2022年伦敦金属交易所“镍期货”等几次输入性风险过程中，这个机构为交易所和证监会保护市场资金安全、防范结算风险、打击市场操纵提供了有力的数据分析支持，有效防止了国际期货市场风险对国内的冲击，保障了中国期货市场的稳定健康发展。随着我国期货市场国际化进程加快，这个机构在监管中的作用越来越重要，对保护客户资金安全、防范市场