2022年旅游景区行业深度分析报告

1、2022年旅游景区行业深度分析报告内容目录 TOC o 1-5 h z HYPERLINK l bookmark0 o Current Document .短期看防疫政策调整需求复苏空间，长期休闲度假升级趋势不改5 HYPERLINK l bookmark2 o Current Document 短期：疫情反复需求压制，周边短途游&决策周期缩短特征鲜明5 HYPERLINK l bookmark6 o Current Document 政策端，短期看精准化疫情防控与国内旅游业恢复支持政匏8 HYPERLINK l bookmark8 o Current Document 中期：看出境游回流带动

2、高端市场起势，入境游适度放开提振国内游需求10 HYPERLINK l bookmark10 o Current Document 长期：沉浸休闲式转型、亲子游、生态游趋势不改13 HYPERLINK l bookmark12 o Current Document .传统自然景区：关注客流修复成本管控，大交通改善16 HYPERLINK l bookmark14 o Current Document 短期看客流量恢复，业务结构&费用管控差异影响业绩恢复进程16 HYPERLINK l bookmark16 o Current Document 中长期看大交通改善助力客流增长，新项目共推增量19

3、 HYPERLINK l bookmark18 o Current Document .多项目景区分散单一区域风险，恢复领先行业21 HYPERLINK l bookmark20 o Current Document 中青旅：关注乌镇、古北水镇两大文旅综合体客流恢复.21 HYPERLINK l bookmark26 o Current Document 宋城演艺：室内演艺受疫情防控影响显著，费用管控能力较强24 HYPERLINK l bookmark22 o Current Document 曲江文旅：委托管理收费模式调整推动业绩快增，外延扩张可期25 HYPERLINK l bookma

4、rk28 o Current Document 三特索道：多项目平滑区域风险，高毛利率索道业务奠定业绩稳定性27 HYPERLINK l bookmark30 o Current Document .休闲度假趋势正盛，亲子游热度空前29 HYPERLINK l bookmark32 o Current Document 复星旅文：度假村及高端一站式旅游目的地或受益旅游休闲化升级趋势30 HYPERLINK l bookmark34 o Current Document 天目湖：中高端产品线升级迎周边游度假新趋势32 HYPERLINK l bookmark36 o Current Docume

5、nt 海昌海洋公园：轻装上阵加速内部变革，有望受益本地亲子游红利35 HYPERLINK l bookmark38 o Current Document .投资建议38 HYPERLINK l bookmark40 o Current Document 6.风险提示38图表目录图1:多地疫情爆发对出游意愿有明显压制5图2:国内旅游市场恢复程度.6图3: 20202022年各个小长假旅游市场恢复程度6图4: 2020年机票在线预定提前天数缩短6图5: 2020年国内酒店在线预定提前天数缩短6图6:国庆期间省内跨市游占比提升4.1%7图7:国庆期间自驾出行游客占比达55.8%7图8:主要客源地城市

6、本地预定占比处于较高水平7图9:各个小长假国内旅游人次和收入按可比口径恢复至2019年同期比例的差额8图10:旅游业发展富民效应显著10图11: 2016-2021E出境游人次及同比增长率11图12 : 2011-2019出境游消费金额11图13 : 2010-2018年休闲度假占比大幅提升13图14:休闲度假游、深度体验游是发展趋势13图15:中国中高收入及高收入群体占比提升14图16:中产阶级群体日益壮大.14图17: 80、90后游客占比高达71%14图18: 2020年暑期亲子游出游需求占比最大达34%14图19:影响传统景区经营表现的两大要素16图20:景区表现分化明显.18图21:

7、传统单一项目景区所处位置18图22:各景区三费变化（单位：百万元）19图23:2021前三季度景区企业营收及业绩恢复情况21图24:中青旅的收入结构21图25:中青旅的毛利结构21图26:两大景区坐落北京、长三角经济圈22图27:双镇客流恢复情况22图28:受益周边游复苏，古北水镇经营呈现快速修复22图29:中青博联收入及业绩表现23图30:盈利能力已恢复至疫情前水平23图31:疫情下全国展览数量及规模大幅下降.23图32:中青博联业务布局四大经济圈23图33:旅行社行业大幅出清24图34:净利率仍维持在较高水平25图35:公司具有较强的成本管控能力25图36:曲江文旅收入结构26图37:曲江

8、文旅毛利结构26图38:公司旗下拥有多个管理项目26图39:三特索道收入构成28图40:三特索道毛利构成28图41:休闲度假目的地具有较强的盈利能力29图42:Club Med“一价全包”模式30图43：Club Med配备专门的儿童娱乐空间30图44:亚特兰蒂斯一站式旅游目的地31图45:三亚亚特兰蒂斯疫情前后经营表现优秀31图46:卡位热门旅游城市，并开拓一线城市周边游市场32图47:山水园景区32图48:南山竹海景区32图49:天目湖半径400公里内辐射整个长三角错误侏定义书签。图50:公司游客70%来自长三角地区错误!未定义书签。图51:竹溪谷酒店33图52:临湖酒店“遇十四澜”33图

9、53:两大主要景区二次消费占比高，验证公司项目开发能力35图54:海昌“小小旅行家”家庭亲子主题活动36图55:海昌推出亲子共读的自主IP绘本36图56:高额财务成本拖累公司业绩表现36图57:公司现有代表性轻资产项目37图58:公司轻资产商业模式，以上海海昌公园二期为例37图59:公司2020年收入结构（亿元，%） 37图60:公司管理费用及折旧摊销37表1:上海多次疫情反复均在较短时间内得以控制8表2:国内外新冠特效药进度表9表3: 2020年国家层面对旅游行业扶持政策（部分）10表4:预计出境游回流市场增量（单位：亿美元）11表5:文旅部及国务院“十四五”旅游规划均提及入境游13表6:各

10、国签证开放情况对比（Y:开放受理；X：暂不受理）13表7:传统单一项目景区企业收入构成（2019年收入占比）17表8:传统统单一项目景区企业毛利构成（2019年毛利占比）17表9:各景区2021年游客恢复程度存差异19表10:大交通改善预期20表11:各景区旺季接待游客量（万人）20表12:各景区增量项目20表13:三种经营模式24表14 : 2022年春节前旗下11个项目近三亚尚在开业中24表15 : 2022春节期间公司期间多园区开园25表16:公司旗下部分委托管理项目收费模式27表17:公司旗下主要项目经营情况28表18:酒店住宿侧重商务标准化、配套服务较少30表19:度假村内设置有丰富

11、的娱乐项目31表20:公司与企业、教育机构合作提供疗养游、研学游34表21:天目湖度假区休闲娱乐项目丰富34表22:海昌全国性布局海洋公园35.短期看防疫政策调整需求复苏空间，长期休闲度假升级趋势不改短期：疫情反复需求压制，周边短途游&决策周期缩短特征鲜明在无大范围疫情反复的情况下，前期被压制的出游需求会逐步释放，向上空间尤广。复盘 2021-22年小长假客流恢复及国内疫情反复情况，我们认为1）大规模多地疫情反复对旅游 市场仍存在较大压制：2021年暑期以来国内多地陆续爆发疫情，78月南京、郑州，910 月福建，11月内蒙古、黑龙江，1月浙江、西安，2月杭州、广西等地，全国每日新增病例 持续高

12、位，防疫政策对出行的限制，居民对疫情的恐慌都使得2021年下半年至今国内旅游 市场持续低迷。2）偶发小范围局部地区疫情反复，对游客出游意愿、整体旅游市场恢复干扰有限。2021 年春节后的近5个月的时间内虽有云南地区小范围疫情扰动，但清明、五一旅游市场仍呈 现明显的客流恢复，带动整体Q2国内旅游市场较快恢复。需要特别注意的是，五一”小长 假出游人次恢复超疫情前水平达19年同期的103.2%,收入恢复程度也较清明提升20.3pct 至77%,表明在疫情少量偶发时期游客心理安全防线也可逐步建立，长途游仍存，需求逐 步释放；端午前夕广东省出现疫情，但并未大范围向外省扩散，因此端午假期整体国内旅 游市场

13、旅游人次和旅游收入仍有较好的恢复，较清明小长假期间仍有提升。图1：多地疫情爆发对出游意愿有明显压制全国:本土确诊病例:当日新增200180160140120100806040全国:本土确诊病例:当日新增200180160140120100806040200湖北省内 疫情尾声辽宁大连河北、黑龙江、吉林等地南京、扬州、郑南、黑龙州等地 江、河北等内蒙古、浙江、西 安、河南、天津、 内蒙古、甘杭州、广西等地陆续福建厦门、 莆田2/B2022 1、4、2。22 12/B2021 二、4、2021 10、4、2021 9、4、2021 8、4、2021 7AV2021 6、4、2。21 5、4、2021

14、 4、4、2。213、4、20212/B2021 一、4、2021 12/4、202。 H2020 10、4/202。 9、4、2。2。8、4、20207/4/20206、4、2020 2020 4、4、2020 3、4、2。2。资料来源:国家卫健委,安信证券研究中心3）旅游市场底部或已现：2021、2022年初12月国内多地疫情反复，春节期间国内旅游 人数及收入恢复程度均受到压制，较旅游收入的恢复程度临近国庆小长假数据均有所下滑, 但下挫程度有所缩窄（2021/2022年春节旅游收入恢复比例分别变动11.3/3.7pct）,旅游 出行人次呈现差异化修复（旅游出行人次恢复分别变动-3.6/+3

15、.8 pct）o尽管2022年春节期 间多地疫情反复，本地每日新增病例数高于2021年春节，但旅游市场并未出现更为剧烈的 下挫，我们认为这主要系2022年春节期间“就地过年”政策有所松动，同时居民的出游意 愿呈现一定程度的刚性特征。4）小长假旅游市场恢复程度普遍高于该季度整体市场恢复程度，常态化出游潜力仍有待释 拽二从2021年前三季度和各个小长假的国内旅游人数及收入恢复程度数据对比，我们还可 以发现平日旅游市场的景气度仍低于假日旅游市场，例如春节所在的Q1国内旅游出游人次 按可比口径恢复至19年同期的57.7%,低于春节期间的75.3%,旅游收入恢复至42.7%, 同样低于春节期间的58.6

16、%,我们认为常态化出游潜力被压制或系对于疫情反复、疫情防 控政策压制，常态化出游潜力仍有待释放。图图2:国内旅游市场恢复程度图3: 20202022年各个小长假旅游市场恢复程度累积出游人次（恢复至2019年同期）旅游收入（恢复至2019年同期）2022-fr节2021年国庆2021年中秋2021年端午2021年五2021年清明2021年春节2020年中秋00国庆2020年端午2020年五&020年清明2 18 6 4 2 0L0.6 60.国内旅游人次：以2019年为基数，恢复比例国内旅游收入：以2019年为基数，恢复比例%.8765432TO O.SSSSSO.O.2021Q42021Q32

17、021Q122 2020Q4 2020Q32020Q112资料来源:文旅部,安信证界研究中心资料来源:文旅部,安信证舞研究中心疫情常态化背景下旅游市场形成以下几大特征趋势：1）越来越多人偏好说走就走旅行方式,疫情导致出行消费决策后置，出行决策周期缩短。根据同程研究院,机票在线预定提前3天以内的占比从2019年的54.8%提升至2020年的61.5%;酒店方面，2020年当天在线预定占比达88.1%,比2019年提高了 6个百分点。携程2021年国庆出游数据也显示，国 庆前一周机票预订量相较上一周环比提升161%,大幅超越去年国庆假期前一周预订量环比增长78%的幅度。疫情常态化背景下出行不确定性

18、增加，消费者倾向于将预定交易行为后 置，导致决策期缩短。同时我们认为疫情导致决策期的缩短这一消费习惯有可能在疫后继 续延续，使得“说走就走”的消费者人群占比进一步提升，而这部分消费者通常也具有更 强的出游意愿与支付能力，愿意牺牲一些“早鸟优惠”来换取“自由决策时间”，从而我们 或可以看到酒旅产品线的客单价有望提升。图4: 2020年机票在线预定提前天数缩短 2019,I-图4: 2020年机票在线预定提前天数缩短 2019,I- 2020 年:xP xP sP刃aycyyw0c/oy07 6 5 4 3 2 1大于30天15,3 吴8二4天4.7天 3天 当天图5: 2020年国内酒店在线预定

19、提前天数缩短资料来源:同程研究院,安信证券研究中心资料来源:同程研究院，安信证券研究中心2）常态化疫情防控隔离政策下，长途游决策谨慎，中短途周边游偏好渐强。根据文旅部发 布的2021年国庆期间专项调查数据显示，49.1%的游客选择省内跨市游，比2020年提升 4.1个百分点；88.3%的游客出游距离在300公里以内；选择自驾出行游客达到了 55.8%, 比2020年提升10个百分点；游览城市周边乡村、郊区公园的游客比例分别为28.9%、 25.8%,分别比去年提升4.6、5.7个百分点。周边游、本地游的客群比例提升表明，消费 者出游意愿犹存，但受制于国内疫情仍有零星反复，若因出游遭遇疫情，对于

20、感染、隔离 的担忧在一定程度上削弱消费者长途游的意愿。图7:国庆期间自驾出行游客占比达55.8%图6:国庆期间省内跨市游占比提升4.1%资料来源:文旅部,安信证券研究中心自驾出行2020图7:国庆期间自驾出行游客占比达55.8%图6:国庆期间省内跨市游占比提升4.1%资料来源:文旅部,安信证券研究中心自驾出行20202021资料来源:文诫部.安信证券研究中心3）本地化旅游消费崛起，客源地城市有望领衔行业恢复。我们认为这主要系旅客出游时仍 会担心疫情反复的风险，如目的地爆发疫情则旅客会遭遇返途难、返工难等问题，从而更 加偏好短距离出行。根据同程旅游发布的数据显示，一线城市及部分热门中心城市202

21、0至 2021年的本地预订占比均处于较高水平，其中，深圳市的住宿设施来自本地的预订占比高 达54.4%,在一线城市中位居第一。苏州的本地预订占比为48.8%,上海、广州、北京的 本地预订占比也都在40%以上。而传统旅游目的地的本地预订占比相对更低一些。按住宿 设施类别划分，非连锁经济型酒店、星级酒店等来自本地的预订比例也均在46%以上，最 高接近50%。图8:主要客源地城市本地预定占比处于较高水平资料来源:同程研究院，安信证券研究中心假期较长时长途游出游和消费意愿仍强。考虑到长途游涉及到的交通、住宿相关的旅游开 销更大，长途游占比越高整体旅游市场收入越高，我们认为疫情以来旅游收入的恢复程度 均

22、不及人次恢复的程度，主要系出游者更多选择周边、短途游所致。我们以国内旅游出游 人次按可比口径恢复至19年同期的比例与国内旅游收入按可比口径恢复至19年同期比例 的差额作为判断长途游恢复情况的指标，可以发现，自清明小长假以来，人次和收入恢复 程度的差额逐步缩窄，反应长途出游需求、旅游消费有所增长；而对比2020年和2021年 端午、国庆的数据，可以发现2021年端午的差额较2020同期提高4.2pct, 2021国庆较 2020国庆的差额提高说明在国内疫情仍存在一定不确定性的情况下，短期短途游 虽仍为主旋律，但在较长的假期的前提下长途游出游和消费意愿仍存。图9：各个小长假国内旅游人次和收入按可比

23、口径恢复至2019年同期比例的差额人次恢复比例与收入恢复比例差额6 6 6 6 6 6 6 6 6 0505050504 3 3 2 2 11人次恢复比例与收入恢复比例差额6 6 6 6 6 6 6 6 6 0505050504 3 3 2 2 112021国庆2021中秋2。21端午2021 五一2021清明2021春节2020国庆a中秋2020端午资料来源:文裱部,安信证券研究,中心注:2020中秋节为10月1日，因此中秋与国庆小长假重叠政策端，短期看精准化疫情防控与国内旅游业恢复支持政策精准化疫情防控，减少居民恐慌，稳定消费意愿。参考上海疫情防控措施，早在2021年初 就提出，“四早五最

24、”的精准防控政策早发现、早报告、早隔离、早治疗，力争在最低 层级（如这一次发生零星散发层级，就开始行动）、最早时间（疫情处在萌芽状态就行动）、 相对最小的成本、解决最大的关键问题（阻断传染源、防止大规模社区扩散）、综合效益最 佳（保护人们生命安全身体健康，同时对经济社会生活影响降到最低）。学习上海疫情防控，我们认为精准化疫情防控经验有望在更多地区得以推广，从而减少对 正常经济活动的影响。我们认为2022年国内防疫政策有望进一步优化，更加精准地对零星 疫情加以追踪控制，流调准确，封控及时，非中高风险地区不随意停工、停产和关闭公共 消费场所，将国内点状多发式的疫情影响范围降至最小，副作用降至最低。

25、更为精准高效 的防疫措施有助于在一定程度上消除游客的担忧，助力国内旅游市场加速恢复。表1:上海多次疫情反复均在较短时间内得以控制解封时间时间中风险地区解封时间2022年1月13日 岸安区愚园路228号 冠特效药进度乐观，目前新冠病毒有效用药的研发主要围绕阻断病毒进入细胞、抑制病毒 复制、调节人体免疫系统3条技术路线展开，其中，中和抗体药物与小分子药物为主流研 发方向。海外，默沙东研发的口服特效药Molnupiravir已获得英国的上市许可；国内，首款 新冠特效药BR11/BRII-198获批。2021年12月8日浦东新区张江镇张东路2281弄玉兰香苑四期小区2021年12月21日2021年12

26、月2021年12月8日浦东新区张江镇张东路2281弄玉兰香苑四期小区2021年12月21日2021年12月2日浦东新区花木街道牡丹路186弄小区2021年11月25日浦东新区花木街道锦绣路1650弄香梅花园一期小区、浦东新区三林镇海阳路1080弄香樟苑 小区、青浦区赵巷镇业文路189弄西郊锦庐小区2021年8月2021年8月2021年8月21日20日18日浦东新区祝桥镇千汇路280弄千汇苑一村小区、浦东新区祝桥镇千汇路1000弄祝和苑北区 浦东新区川沙新镇川环南路1049弄界龙花苑小区、盐朝公路798号锦江之星（东海镇店） 松江区永丰街道仓丰路855号（有庐公寓）2021年12月16日2021

27、年12月9日2021年9月4日2021年9月3日2021年9月1日2021年8月3日浦东新区川沙新镇华夏1500弄心圆西苑小区2021年2月5日2021年1月24日浦东新区高新镇新高苑一期 黄浦区贵西小区2021年1月22日宝山区友谊路街道临江新村（一、二村）小区、中福世福汇大酒店2021年08月17日2021 年 02 月 192021年2月9日2021年2月6日、2月5日2021年1月21日黄浦区昭通路居民区（福州路以南区域）2021年2月4日资料来源:上海发布,安信证券研究中心整理在国内外疫情仍为短期影响出游意愿的装重要的因素，而国内外新冠疫苗&特效药的乐观进 程也有望为2022年的旅游

28、复苏提供进一步支持。当前国内外新冠疫苗接种量持续提升，新表2：国内外新冠特效药进度表作用路 径药物类 别类型研发单位药物名称研发进展注君实生物、中科院微生物所JS0162021年12月5日，已宣布完成国标多中心D期临床试射脸，正在积极推进III期临床试脸注腾盛博药、清华大学、深圳BRIH96/BRII-1982021年12月8日，获得中国药品监督管理局（NMFA）中和抗射市第三人民医院的应急批准上市体注丹序生物、北京大学谢晓亮至2022年1月5日，正在开展国内II期临床试验射DXP604团队阻断病 毒进入注 射 注 射绿叶制药LY-CovMab至2022年1月4日，已进入临床研究阶段细胞单克隆

29、再生元/罗氏（美国）REGEN-COV2021年12月23日，美国卫生当局暂停分配抗体射Vir/GSK （美国）sotrovimab至2022年1月19日，已获世卫组织推荐治疗新冠普克鲁口开拓药业普克鲁胺至2021年12月27日，III期临床试验的进展结果显示，胺服该项临床试脸没有达到统计学显著性口服其实生物、河南师范大学阿兹夫定至2022年1月20日，已结束III期临床试脸给药口服君实生物/旺山旺水、中科院VV1162021年12月31 EJ ,在乌兹别克斯坦获枇紧急使用授权抑制剂口先声药业SIM0417至2022年1月20日，临床前显示出良好的抗病毒活性抑制病服和安全性靶向治口默沙东（美国

30、）Molnupiravir2021年12月，美国食品药品监督管理局（FDA）授予该毒复制疗服药物紧急使用授权（日明）口服辉瑞（美国）FXLOVID2022年1月17日，获得加拿大联邦卫生部批准2021年底，中外制药获得了该品种在日本的独家开发服罗氏（瑞士）AT527权。至2022年1月5日，AT527用于新冠感染的II期临床没有达到临床终点注至2022年1月20日，获中国国家药品监督管理局签发免疫调节细胞因舒泰神STSA-1002用于治疗重型COVD19的药物临床试验批准通知子抑制书。已完成I期临床试验（国内）的首例受试者给药剂注舒泰神STSA-10052021年10月29日，I期临床试验（F

31、DA）完成首例受射试者给药资料来源:中新经纬,各公司官网,安信证券研究中心整理政策层面，旅游业富民效应显著，国内旅游复苏支持政策有望在今年进一步加大推出力度。 支持国内游复苏符合当前“共同富裕”的主题。从需求侧来看，富裕群体是旅游产品和服 务的购买主体，通俗地说，有钱和“有闲”是保障旅游活动顺利开展的前提条件。从供 给侧来看，低收入群体往往是旅游产品和服务的供给主体。旅游活动的开展或旅游消费行 为的发生，实质上就是一种在初次分配环节的收入分配调节和财富转移。旅游活动总体上 是一种富裕群体购买低收入群体所提供产品和服务的活动，从而实现财富从富裕群体向低 收入群体的转移，旅游消费天然地具有调节收入

32、分配的作用，长期以来也是作为脱贫攻坚 和增收富民的重要手段。旅游业对地方GDP的提升具有明显的乘数效应，提振旅游有望成为2022、2023年地方政 府提振经济的重要抓手。根据世界旅游组织的测算，旅游业每直接收入1元，会给国民经 济相关行业带来4.3元的增值效益。而国内也有学者陈秦苏、李盈通过构建空间计量模型 分析研究全国31个省份旅游总收入对各地区经济增长的影响，发现当地区旅游总收入每增加1%,地区GDP的增加额就会提高约0.75%。图10:旅游业发展富民效应显著立宣攫收入1元国民经济相关行业带来的增值效益4.3元我国学者陈秦苏测算:+1%立宣攫收入1元国民经济相关行业带来的增值效益4.3元我

33、国学者陈秦苏测算:+1%地区GDP0.75%资料来源:川了。知网, 安信证养研究中心金融危机后多地政府就已有发放消费券的模式刺激旅游消费的先例。以山西为例，从2009 年4月10日起，山西省向省外发行总额为1000万元的10万套旅游消费券。其中5万套向 北京、河北、内蒙古、陕西、天津等山西周边省份直接派发，其余5万套由省旅游局委托 全省11市旅游局向省内主要旅行社派发，并监督委托发送旅游消费券的旅行社，确保消费 券最终用在外省来晋旅游的客人身上。据山西省旅游局6月16日发布的数据显示，山西全 省共回收有效旅游消费券233470张，回收消费券金额为466.94万元，回收率将近 46.69%o按照

34、规定，消费券与支付现金之比为1 ： 2,因此共拉动游客直接消费933.88万 元。杭州、南京、宁波、苏州、广州等地已发均不同程度进行了旅游消费券发放的活动。2020年旅游行业扶持政策密集出台，多维度刺激旅游业消费，若后续疫情管控情况良好， 预计旅游支持政策有望加大推动力度。2020年以文旅部、财政部为首的国家部门密集出台 了相关支持、恢复旅游业的政策，如暂退旅行社交纳的保证金；对旅游业亏损的企业，结 转年度延迟至8年等，明确继续推动景区门票降价等。表3: 2020年国家层面对旅游行业扶持政策（部分）颁布时间国家部门政策名称政策内容2020年2月5日文旅部关于暂退部分旅游服务 质量保证金支持旅行

35、社应全国所有已依法交纳保证 金、领取旅行社业务经营 许可证的旅行社，暂退标2020年3月3日文旅部对经营困难的通知关于积极应对疫情影响 保持导游队伍稳定相关工准为现有交纳数额的80% 要求各地文旅部门在疫情 防控期间强化保护导游的作事项的通知万动权益，为旅游业恢复 发展蓄力储能2020年8月12日文旅部关于持续推进完善国有 景区门票价格形成机制的 通知明确要进一步增强居民消 费意愿，释放旅游消费需 求，继续推动景区门票降 价资料来源:文旅部,安信证券研究中心中期：看出境游回流带动高端市场起势，入境游适度放开提振国内游需求出境游需求回流有望带来短期的增量市场。根据中国出境旅游发展年度报告2021

36、数据显示，2019年全年出境旅游人数为1.55亿人次，2020年全年出境旅游人数为2033.4万人 次，同比减少86.9%。2021年预测出境旅游人数为2562万人次，与2019年相比同比恢复 17%o从出境游目的地结构来看，亚洲居于首位，占比95.45%,其中中国港澳台地区是出 境游主要目的地，占据八成以上。但是总体来看，目前国内出境游政策仍未放开，根据港 澳通关政策的观察，我们可以预见未来出境游政策的放开将会以“循序渐进”节奏。因此 我们认为202223年假设国内疫情持续好转，游客出游信心初步建立，整体国内旅游市场 有望受益出境游需求回流，叠加原本的国内游复苏，看好后续23年的国内游市场空

37、间。图12: 20112）19出境游消费金薮图11: 2016图12: 20112）19出境游消费金薮1.81.61.41.210.80.60.40.20出境游人次（亿）同比增长率1.491.55r 40%1.81.61.41.210.80.60.40.20出境游人次（亿）同比增长率1.491.55r 40%1.49 ,一 I 27%, - 1.22 N加.04.03% Il IWI20%0%-20%-40%-60%-80%-100%资料来源:UNWTO,安信证券研究中心201620172018201920202021E资料来涯:中国出境旅游发展年度报告2Q21.安信证券研究中心出境游回流规模

38、预计在335-482亿美元规模。根据中国旅游研究院发布的中国出境旅游 发展报告2020，2019年出境游1.55亿人次，境外消费1338亿美元，人均消费863美元。中国出境旅游发展年度报告2019中显示，境外消费中购物、餐饮占消费比重较高，分 别约为40%和18%。体验式、文化式旅游消费占比逐年升高。原本的出境游游客具有较强 的旅游消费意愿与支付能力，但考虑到海外旅游购物需求和国内旅游购物需求差距较大， 在测算出境游回流市场规模时折减购物消费支出，假设回流人群国内人均消费为境外消费 的60%,约为518美元。假设出境游需求回流比例为50-60%,国内旅游消费支出为海外 消费支出的50%60%时

39、，整体出境游回流市场约有335482亿美元市场。表4：预计出境游回流市场增量（单位：亿美元）出境游转化为国内游人次比例（）80%70%60%50%40%70%749656562468375国内旅游支出60%642562482401321与海外旅游消50%535468401335268费比例（%）40%42837532126821430%321281241201161资料来源:中国旅游研究院,安It证养研究中心测算同时若未来适度的放开入境游也有望助力国内旅游业加速修复。2021年是我国“十四五”的 开局之年，文化和旅游部在“十四五”旅游规划中，明确将三大旅游市场战略调整为“做强国 内旅游，振兴入

40、境旅游，规范出境旅游，这在我国旅游业发展史上，已属于旅游市场战略 的“第四版”。这次调整的最大看点是振兴入境旅游”，是对2009年以来“积极发展入境旅游” 战略的重大调整，也是对10年来疲软、萧条、停滞的入境旅游市场的重视。同时1月20 日国务院印发“十四五”旅游业发展规划中也提到，在国际疫情得到有效控制前提下分步 有序促进入境旅游、稳步发展出境旅游。考虑到入境游相对于出境游对于人员的行程跟踪更加可控，我们认为我国入境游有望先行于出境游放开，进一步加速国内游需求恢复。表5:文旅部及国务院“十四五”旅游规划均提及入境游发布机构相关政策内容文化和旅游部在“十四五”旅游规划中，明确将三大旅游市场战略

41、调整为 “做强国内旅游，振兴入境旅游，规范出境旅游”国务院“十四五”旅游业发展规划中也提到，在国际疫情得到 有效控制前提下分步有序促进入境旅游、稳步发展出境 旅游。资料来源:文化和旅游部,国务院,安伯证券研究中心从各国入境政策开放步聚来看，一般而言，商务签和学生签优先开放。以日本为例，2020 年9月新规和2021年11月新规都开放了商务签和学生签，未开放观光签；商务签的特殊 之处是隔离期要比学生签短，只需隔离3天，学生要隔离14天。从12月新规来看，德国、 法国、西班牙、乌克兰、荷兰、意大利和俄罗斯等大部分国家都开放了短期商务签，部分 开放学生签，仅有美、英等少部分国家开放观光旅行签。表6：

42、各国签证开放情况对比（M：开放受理；义：暂不受理）美国法国日本德国英国法国乌克兰商务签q44V74学生签q7XX174X观光旅行签qXXX7XX西班牙荷兰意大利俄罗斯越南波兰比利时商务签77747XX学生签XXXXXXX观光旅行签XXXXXXX资料来源:各国出入境办事处,安信证券研究中心整理14长期：沉浸休闲式转型、亲子游、生态游趋势不改传统走马观花式旅游方式向沉浸式、休闲式旅游转变。随着旅游的普及，国人出游不再满 足于“下车打卡的走马观花式景点观光，而逐步发展至更加融入旅游目的地当地生活的 沉浸式深度游；同时越来越多游客通过旅游的方式寻求短暂脱离工作生活的压力，带动以 休闲放松为目的的旅游需

43、求日益增长。根据国家旅游局发布的数据显示，国内旅游市场中, 以休闲度假为目的的城镇居民占比由2010年的25%提升至2018年的31%,以观光游览为 目的的旅游比重降低，以休闲度假为目的的旅游比重提升。图13: 2010-2018年休闲度假占比大幅提升资料来源:国家旅游局,国家施游研究院,安信证券研究中心图图13: 2010-2018年休闲度假占比大幅提升资料来源:国家旅游局,国家施游研究院,安信证券研究中心图14:休闲度假游、深度体验游是发展趋势资料来源:中国旅游研究院,安信证券研究中心中产阶级日益壮大，中高收入群体占比提升，带动高品质高消费的休闲度假产品需求提升。中高收入群体占比提升，根据

44、艾瑞咨询发布的数据显示2017年中高收入以及高收入群体占 比均有提升；中产阶级群体壮大（根据麦肯锡定义的中产指的是家庭可支配月收入在1万- 2.4万之间的人群），根据麦肯锡发布的数据显示，2005年我国中产阶级人数近0.74亿人, 至2017年中产阶级人数增至2.04亿人，预计至2025年中产阶级人数将达到5.2亿人，具 有较强支付能力的中产阶级，在基本物质生活已经得到充分满足后，消费需求正向着马斯 诺需求层次中更高级的方向找寻，旅游成为更为普通的消费品，在见多了大同小异的观光 景点后，转向寻求独特而轻松的旅游体验，驱动消费者逐渐向更具品质、更为轻松休闲的 旅行度假方式转变。 2016B201

45、7芥君求凝；艾瑞咨询,安信证券研究中心图15:中国中高收入及高收入群体占比提升图 2016B2017芥君求凝；艾瑞咨询,安信证券研究中心图15:中国中高收入及高收入群体占比提升图16:中产阶级群体日益壮大%505050505044332211中国：中产阶级人数（亿）资料来源:麦肯锡,安信证券研究中心图18: 2020年暑期亲子游出游需求占比最大达34%.uuv图18: 2020年暑期亲子游出游需求占比最大达34%.uuv。资料来源:携程,安信证卷研究中心我国家庭结构向小形态发展，年轻化小家庭结构驱动亲子休闲游需求增长。计划生育政策 的执行，使得我国居民家庭结构由大家庭向小家庭转变，2+1+4和

46、2+2+4的家庭结构更为 普遍，年轻一代的父母对于子女的成长更为关注，希望通过旅游的方式增强亲子互动以及 开通孩子的眼界，亲子旅游需求日益增长。传统的旅游项目（登山、景点等）对于家庭用 户来说行程较为劳累，难以同时满足儿童及成人的出游需求，体验感比较差，满足一家大 小的更为休闲的旅行方式势必成为趋势。80、90后是当前旅游市场的消费主力军，成长于 我国经济飞速发展时期的年轻一代，具有更强的主观消费需求，更愿意为高品质、独特性 的旅游体验支付更高的价格，逐步成为父母的80、90后势必驱动高端亲子游需求增长。疫 情后，亲子游市场需求同样展现出强劲的需求，根据携程发布的2020暑期亲子游人气报 告，

47、亲子游占比最大达34%图17: 80、90后游客占比高达71%资料来源:携程,安信证券研究中心旅游消费决策关注点由价格转向品质与体验，疫情加速催化高品质休闲旅游升级，深入大自然或受追捧。1）融入大自然或成趋势：疫情之后,人民对美好生活、大自然的向往与追 求将愈加强烈，更愿意为旅游产品的高品质、独特性支付溢价，同时受到疫情防控的影响, 景区对于人流的控制以及人们对于空间更为开阔的自然环境的追求，使得远离城市、避开 人流、融入大自然的旅游方式将成为旅游发展的方向；2）出境游客群驱动旅游消费升级： 此外，全球疫情的发展使得短期内出境游的中高端客群无法出境，但这部分消费者的旅游 需求已成为习惯，转而寻

48、求国内的高品质旅游替代产品。这部分游客具有较高的消费能力， 对旅游产品的品质、体验具有更高的要求。.传统自然景区：关注客流修复成本管控，大交通改善分析上市景区的业绩我们主要关注两条支线，即客流量与客单价。分客流量：通常来说景 区当年客流量易受景区天气、自然灾害影响；抵达景区及所在市县的交通方式便利性也是 影响景区客流量的关键要素。2）客单价：传统的山岳型景区通常有一定的客流量上限,同 时景区内相对较难进行二次开发，园区内二次消费占比较低，且多为一次消费，重游率较 低。而人造、休闲景区等则在园区内开发二次消费项目的可操作空间更大，有助于提升景 区的消费支出和重游率。景区由于多为室外场所，易受天气

49、、自然灾害影响高铁/机场/道路通车等改善图19:影响传统景区经营表现的两大要素景区由于多为室外场所，易受天气、自然灾害影响高铁/机场/道路通车等改善新项目的开发可以提高景区接待能力上升, 从而提升客流量 除门票外，消费者在景区内有更多可参与的 活动，形成消费资料来源:安信证券研究中心整理短期看客流量恢复，业务结构&费用管控差异影响业绩恢复进程国家层面持续推出政策推动国有景区门票降价，交通价格控制等，以降低游客全程费用。2018年6月29日，国家发改委发布国家发展改革委关于完善国有景区门票价格形成机 制，降低重点国有景区门票价格的指导意见，要求各地区以5A级国有景区为重点，通过 开展定价成本监审

50、或成本调查，清理规范门票价格“额外负担”等。2019年8月23日国 务院办公厅发布关于进一步激发文化和旅游消费潜力的意见，其中主要任务之一即为推 出消费惠民措施，继续推动国有景区门票降价。各地可结合实际情况，制定实施景区门票 减免、景区淡季免费开放、演出门票打折等政策。2020年8月11日，国家发改委发布了 关于持续推进完善国有景区门票价格形成机制的通知，提出要推动景区门票降价，同时 提出要加强对景区内垄断性较强的交通车、缆车、游船等服务价格监管，降低旅游者全程 费用。传统的以单一项目为主的山岳湖泊型景区上市公司的收入主要由门票、酒店以及景区内外 部交通运输（包括索道、客运等）构成，而索道与酒

51、店贡献最多利润。以2019年上市景区 企业的收入构成为例，可以看到峨眉山A/桂林旅游/天目湖的门票（景区）收入占比为 40.19%/43.45%/59.66%黄山旅游/峨眉山A/丽江股份/张家界/九华旅游的索道收入占比为 34.49%/33.08%/45.85%/27.91%/42.98%,长白山客运收入占比高达69.03%。黄山旅游/ 九华旅游的酒店收入占比高达41.23%31.12%。门票、索道、客运业务均与景区客流量高 度挂钩，客流量的恢复程度极大影响公司收入恢复进程。但值得一提的是预期若国家或地 方政府层面为鼓励旅游消费继续加大门票优惠力度，门票收入或较缓恢笈，但门票优惠有 望带动景区

52、客流量加速复苏，从而推动索道、客运业务加速修复。表7:传统单一项目景区企业收入构成（2019年收入占比）证券代码证券简称门票索道客运酒店旅行社其他600054.SH黄山旅游13.27%34.49%41.23%23.01%000888.SZ峨眉山A40.19%33.08%16.46%0.34%002033.SZ丽江股份45.85%16.5%演艺收入占比24.55%000430.SZ张家界10.4%27.91%35.2%3.78%26.07%603099.SH长白山69.03%10.24%5.66%企业管理占比12.32%603199.SH九华旅游42.98%16.89%31.12%8.3%000

53、978.SZ桂林旅游43.45%28.13%14.59%603136.SH天目湖59.66%19.03%2.53%温泉收入占比10.52%;水世界占比3.14%600749.SH西藏,旅游72.13%7.64%商业街收入占比10.11%,传 媒文化收入占比10.12%;资料来源:公司公告,安证刎究中心表8:传统统单一项目景区企业毛利构成（2019年毛利占比）证券代妈证券简称门票索道客运酒店旅行社其他600054.SH黄山旅游19.83%53.75%22.71%2.57%000888.SZ峨眉山A24.04%59.13%7.41%002033.SZ丽江股份55.14%13.21%演艺占比23.7

54、3%000430.SZ张家界12.4%24.30%50.66%8.83%603099.SH长白山98.06%1.78%8.72%企业管理5.07%603199.SH九华旅游73.91%17.03%6.82%1.67%000978.SZ桂林旅游47.26%20.81%10.91%603136.SH天目湖62.68%19.29%温泉占比9.47%600749.SH西藏旅游79.93%6.99%商业街占比1.66%,传媒文化收入占比11.43%资料来源:公司公告,安信证券研究中心九华旅游、西藏旅游、天目湖收入恢复领先。为平滑景区之间由于所属区域季节性差异， 我们使用2020Q42021Q3四个季度加

55、总数据与2019年全年营收和业绩进行对比分析。1） 收入端：可以看到九华旅游、天目湖、西藏旅游收入恢复领先，我们认为主要系九华山作 为佛教名山之一，宗教客较多受疫情冲击较小，天目湖则是因为公司加大高端度假产品布 局带动高端客群消费提升；而长白山与桂林旅游则略低于平均水平仅恢复至2019年的44% 和47%。2）净利润端：九华旅游净利洞恢复情况最佳，我们认为这或因其高毛利索道项目 占比较大所致。营业收入恢复至2019年同期比例 净利润恢复至2019年同期比例资料来源:公司公告,营业收入恢复至2019年同期比例 净利润恢复至2019年同期比例资料来源:公司公告,安信证券研究中心注:为平滑不同景区季

56、节差异,我们用2020Q42021Q3四季度加总数据与2019年全年进行比对注:由于张冢界、长白山、桂林旅游业绩为负数,为提高图表可读性因此在图上不做标注图21:传统单一项目景区所处位置峨眉山A乐山市四川省/ 长白山 延边朝群族自治州吉林省黄山旅游黄山市安徽省丽江股份 丽江市云南省桂林旅游桂林市广西省L张家界 张家界市湖南省图20:景区表现分化明显资料来源:安信证券研究中心整理2020年九华旅游、丽江股份接待游客数、索道乘客数恢复领先，客流恢复程度与收入恢复程度 高度挂钩。结合公司接待游客数和收入恢复情况，我们可以发现由于当前各景区企业收入结构 较为单一，因此整体公司收入与客流量高度挂钩，20

57、20年丽江股份、张家界、长白山、九华旅 游接待游客数领先，丽江股份、九华旅游索道乘客数恢复领先。其中张家界、长白山收入不及 客流恢复情况，主要系其主要收入来源于客运，或因为疫情下较多周边游、短途游游客偏好自 驾，使得无法获得客运收入。表9:各景区2021年游客恢复程度存差异索道乘客数（万人）全景区接待人数（万人）证券代 码证券简称201820192020较 2019 年恢复201820192020较 2019年恢复比比例例600054. SH黄山旅游669.11737.95302.5741.0%338.00350.00151.2043.2%000888. SZ峨眉山A523.68610.792

58、61.4342.8%351.00398.00184.9546.5%002033. SZ丽江股份369.40477.72278.5458.3%462.60663.68343.6851.8%000430. SZ张家界111.56237.12113.1647.7%8521.707912.504949.2062.5%603099. SH长白山231.60242.25251.70103.9%603199. SH九华旅游249.00288.62168.0058.2%1082.521134.21791.6069.8%000978. SZ桂林旅游89.2779.8624.5130.7%893.72899.92

59、395.4943.9%资料来源:公司公告,安信证券研究中心九华旅游、峨眉山费用管控较好。成本端:景区的运营成本较为刚性使得各景区的业绩恢 复程度均不及收入恢复程度，但营业成本和销售、管理及财务费用方面，黄山旅游、峨眉 山均显现出较好的成本管控能力。短期来看，我们认为短途游目的地领先复苏有望继续延 续，而控费能力较强的企业具有更强的业绩弹性。图22:各景区三费变化（单位：百万元） 600749.SH 西端游 000978.SZ桂林旅游603136.SH 600749.SH 西端游 000978.SZ桂林旅游603136.SH天目湖资料来源:公司公告,安信证券研究中心中长期看大交通改善助力客流增长

60、，新项目共推增量中长期来看，景区所在地市的大交通改善有望推动客流量增长。目前来看黄山规划的池州- 黄山铁路以及千岛湖-黄山的高速公路有望进一步打通安徽省内景区联动以及长三角地区旅 游圈，而距离峨眉山约50公里的乐山机场的投运则有望进一步提升长途游客的便利性。表10:大交通改善预期证券代码证券简称铁路高速航空600054.SH黄山旅游池州-黄山（预计2024年底通车）千岛湖黄山（预计2023年通车）000888.SZ峨眉山A峨汉高速（全线预计2022年通车）乐山机场（预计2023年投运）002033.SZ丽江股份昆明-大理-丽江高铁（预计2022年 开工建设，2026年完成）昆明第二机场（选址环