投资管理（第三版）第18章资本结构理论

1、第18章 资本结构理论学习目标18.1早期资本结构理论18.2现代资本结构理论：MM理论18.3现代资本结构理论的发展主要概念学习目标通过本章学习，应该达到以下目标： 知识目标掌握资本结构理论的基本假设；了解净收益理论、净经营收益理论和传统理论的概念、MM理论的基本假设、米勒理论、权衡理论。 技能目标掌握不考虑公司税的MM理论和考虑公司税的MM理论；掌握代理理论与资本结构以及信息不对称理论与资本结构。 能力目标能够对MM资本结构理论作出评价。18.1早期资本结构理论18.1.1资本结构理论的基本假设(1)企业的资金来源只有负债筹资和普通股筹资两种渠道。(2)企业的息税前利润不变,即企业的增长率

2、为零,并且企业每年的收益都以股利的形式全部支付给股东。(3)不存在企业所得税。18.1早期资本结构理论18.1.2净收益理论 净收益理论认为,企业利用债务资本筹资,可以降低综合资本成本,提高企业的价值。18.1.3净经营收益理论 净经营收益理论假设权益资本成本率和债务资本成本率并不随负债比例的增加而增加,这等于假设企业提高财务杠杆后,却没有增加财务风险,这显然很难成立。18.1早期资本结构理论18.1.4传统理论 传统理论是介于净收益理论和净经营收益理论之间的一种折中的理论。净经营收益理论虽然考虑了权益资本成本率随负债比例的变化而发生的变化,但是它假设债务资本成本率是不变的。传统理论同时还考虑

3、了随着负债比例的变化,权益资本成本率和债务资本成本率的变化。18.2现代资本结构理论：MM理论18.2.1MM理论的基本假设 (1)资本市场是完善的,即没有交易成本和佣金、没有税收、投资者进入和退出市场不受限制、所有投资者可以平等免费地获得市场信息、投资者个人的借款利率与企业的借款利率相同等。(2)投资者可以按照个人的意愿进行各种套利活动,不受任何法律的制约。(3)企业和个人的所有负债无论规模多大均没有风险,即负债的利率为无风险利率。(4)企业的经营风险可以用息税前利润的标准差来衡量,有相同经营风险的企业处于同一风险等级。(5)所有的投资者对每一企业未来的息税前利润有相同的估计,即投资者对企业

4、未来收益和风险的预期是相同的。(6)企业各期的现金流量是固定的,构成等额年金,各期的息税前利润不变,即企业的增长率为零。18.2现代资本结构理论：MM理论18.2.2不考虑公司税的MM理论1)命题一及其证明命题一认为用一个适合于企业风险等级的综合资本成本率,将企业的息税前利润(EBIT)资本化,可以确定企业的价值。迪格莱尼和米勒是用套利理论来证明其命题的。他们认为企业资本结构的变化不能改变企业的所有证券持有者的总风险,两个只有资本结构不同的企业的价值必然相同。18.2现代资本结构理论：MM理论2)命题二及其证明负债企业的权益资本成本率(KS)等于同一风险等级中无负债企业的权益资本成本率(KU)

5、加上一定的风险报酬率,风险报酬率根据无负债企业的权益资本成本率与负债企业债务资本成本率(KB)之差乘以债务与权益的比例确定。MM理论揭示了实物资产对企业的基础性作用,从根本上否认了任何想通过改变资本结构来提高企业价值的行为的有效性。18.2现代资本结构理论：MM理论18.2.3考虑公司税的MM理论1)命题一及其证明在考虑公司所得税的情况下,负债企业的价值等于同一风险等级的无负债企业的价值加上免税现值。10%SL=10%SU-10%B(1-T) SL=SU-B(1-T) SL+B=SU+TB 因为SL+B=VL,SU=VU,所以得到: VL=VU+TB18.2现代资本结构理论：MM理论2)命题二

6、及其证明负债企业的权益资本成本率(KS)等于同一风险等级中无负债企业的权益资本成本率(KU)加上一定的风险报酬率,风险报酬率根据无负债企业的权益资本成本率与负债企业债务资本成本率(KB)之差、债务与权益的比例及所得税确定。18.2现代资本结构理论：MM理论18.2.4对MM资本结构理论的评价1MM理论认为企业的财务杠杆和个人的财务杠杆可以相互代替,但是实际情况并非如此。2MM理论假设不存在佣金和其他交易费用,资金可以在企业间无成本地自由转移。3MM理论假设投资者个人和企业的借款利率相等,并且无论负债多少,债务利率均为无风险利率。4MM理论忽略了债务利息的抵税作用具有不确定性的问题。5MM理论没

7、有考虑债务的期限问题,实际上由长期债务和短期债务组成的不同的债务期限结构,对企业价值也有影响。6MM理论忽略了负债带来的额外费用,如财务危机成本和代理成本等对企业价值的影响。18.3现代资本结构理论的发展18.3.1米勒理论18.3.2权衡理论1)财务危机成本财务危机成本主要由直接成本和间接成本组成。2)代理成本负债所带来的另外一种额外费用是代理成本。3)权衡理论的企业价值模型权衡理论的企业价值模型如下: VL=VU+TB-FPV-TPV18.3现代资本结构理论的发展18.3.3代理理论与资本结构 1976年,詹森(Jensen)和麦克林(Meckling)将代理理论引入资本结构理论的研究中。18.3.4信息不对称理论与资本结构 资本结构理论的介绍中我们可以看出,现代资本结构理论是逐步解除MM