企业管理MBA《财务管理学》

1、2005年度中国十强MBA院校排名第一位西安交通大学王建琼教授MBA财务管理学第一章 基础础知识111.1 首要要原则21.1.1公司司的目标标功能21.1.2投资资原则31.1.3融资资原则41.1.4股利利原则41.2公公司财务务决策、公司价价值和股股票价值值441.3现现实考虑虑的焦点点551.4资资源向导导661.5公公司理财财的基本本论点771.6 结论 7第二章 财务务管理目目标.82.1 经典的的目标功功能92.1.1 为为什么公公司理财财把焦点点集中在在股票价价格最大大上992.1.2 组组织结构构和经典典理论 1102.1.3 财财富最大大化的潜潜在附带带成本 1102.1.

2、4 一一个假想想的世界界 1112.2 究竟是是什么出出了问题题 122.2.1 股股东和经经营者 1122.2.2 股股东和债债权人 1172.2.3 公公司和金金融市场场 1182.2.4 公公司和社社会 2212.2.5 现现实的世世界用图形形描述 222.3 股东财财富最大大化的障障碍 102.3.1 股股东和经经营者 2232.3.2 股股东和债债权人 2262.3.3 公公司和金金融市场场 2272.3.4 公公司和社社会 2282.4 选择另另外一个个目标功功能 292.5 附笔：公司理理财理论论的局限限 302.6 结论 30第三章 风险险基础知知识 3353.1 一个好好的风

3、险险收益模模型的组组成要素素 363.2 风险收收益的一一般模型型 363.2.1 衡衡量风险险363.2.2 有有回报风风险和无无回报风风险413.2.3 衡衡量市场场风险443.3 风险收收益模型型的比较较分析5113.4 违约风风险模型型5113.4.1 违违约风险险的一般般模型533.4.2 债债券评级级和利率率543.5 结论 558第四章 风险险测量与与最低可可接受收收益率的的实际运运用644.1 股权成成本6554.1.1 无无风险利利率654.1.2 风风险溢酬酬674.1.3 风风险参数数754.1.4 估估计股权权成本994.2 从股权权成本到到资本成成本10014.2.1

4、 计计算负债债成本10114.2.2 计计算优先先股成本本10334.2.3 计计算其他他混合工工具成本本10444.2.4 计计算负债债和股票票成分的的权重10444.2.5 估估计资本本成本10664.2.6 资资本成本本的重要要性10664.3 结论 1007第五章 衡量量投资收收益率11215.1 什么是是投资项项目12225.2 衡量收收益率：选择12235.2.1会计计盈余与与现金流流量11235.2.2 总总现金流流量与现现金流量量增量12995.2.4 投投资决策策规则14445.2.5 NN P V决策策规则的的特点 16225.2.6 内内部收益益率16555.2.7 比比

5、较净现现值法和和内部收收益率16995.3 好的投投资项目目从哪里里来17725.3.1 管管理质量量和项目目质量17335.3.2 收收购的作作用17445.3.3 公公司战略略和项目目质量17555.4 结论1755一个企业业所做的的每一个个决定都都有其财财务上的的含义，而任何何一个对对企业的的财务状状况产生生影响的的决定就就是这个个企业的的财务决决策。从从广义上上来说，一个企企业所做做的任何何事都属属于公司司理财的的范畴事事实上，我们将将它称为为公司理理财是不不太妥当当的，因因为这会会使人们们误认为为公司理理财讨论论的焦点点只集中中于大公公司是如如何作出出决策的的，而把把小的私私人企业业

6、排除在在外。这这本书的的一个更更恰当的的标题或或许应该该是企企业理财财，因因为无论论是大的的公开上上市公司司，还是是小的私私人企业业，基本本原则都都是一样样。所有有的企业业都必须须明智地地用他们们的资源源进行投投资，寻寻觅一个个财务方方面的最最佳结合合点；如如果没有有足够好好的投资资项目，就应当当将现金金返还给给所有者者。1.1 首要原原则每个学科科都有自自己的首首要原则则，以管管理和指指导有关关这个学学科的各各个方面面。公司司理财的的所有方方面都建建立在三三个主要要原则上上，我们们把它们们叫做投投资原则则、融资资原则和和股利原原则。? 投资资原则 投资的资资产和项项目所产产生的投投资回报报率

7、必须须高于最最低可接接受收益益率(HHurddle Ratte)。风险越越大的项项目最低低可接受受收益率率越高，并且这这个最低低可接受受收益率率应该反反映所使使用的公公司融资资结构所有者者的资金金(所有者者权益)或是借借入的资资金(负债)。项目目的收益益应该根根据项目目所产生生的现金金流量及及这些现现金流量量的时间间来衡量量；同时时，还应应当考虑虑到这些些项目的的正负两两方面的的影响。? 融资资原则选择一个个融资结结构，使使之在实实现投资资价值最最大化的的同时能能与资产产结构相相匹配。? 股利利原则若不存在在足够的的至少获获得最低低可接受受收益率率的投资资机会，就将现现金还给给企业所所有者。如

8、果是是一家公公开上市市公司，返还的的形式股利和和股票回回购将取决决于股东东的特点点。在进行投投资决策策和融资资决策时时，公司司理财始始终专注注于一个个最终目目标，即即实现企企业价值值最大化化。任何何能够增增加企业业价值的的决策就就是好决决策，反反之，减减少企业业价值的的决策就就是差决决策。这些首要要的原则则提供了了一个基基础，使使我们得得以从中中提炼出出无数有有关现代代公司理理财的模模型和理理论，但但同时它它们也是是一些常常识性的的原则。如果我我们自以以为是地地认为在在几十年年前，在在公司理理财理论论作为一一个综合合的整体体学科形形成之前前，企业业的所有有者们在在管理公公司方面面没有任任何原则

9、则，随意意地实施施管理，这简直直是令人人难以置置信的自自负。多多年以来来，优秀秀的商人人们就知知道，投投资的时时候获得得的收益益率必须须高于他他们借入入资金时时所承担担的成本本。然而而实际上上，近年年来一个个具有讽讽刺意味味的事实实是，许许多大的的想来也也十分复复杂的公公司(它们是是最接近近于最新新的公司司理财技技术理论论的)的经理理们却对对这些最最基本的的原则视视而不见见。1.1.1公司司的目标标功能没有一门门学科能能够在没没有一个个统一的的目标功功能的情情况下还还能经历历很长的的时间综综合地发发展起来来。公司司理财理理论的成成长可以以追溯到到这个理理论选择择了一个个单一的的目标功功能，并并

10、围绕着着这个功功能开始始发展其其模型的的时候。在传统统的公司司理财理理论中这这个目标标是使公公司价值值最大化化。因此此，任何何决策(包括投投资、融融资或是是股利方方面的决决策)，只要要能够提提高公司司的价值值，就被被认为是是一个“好”的决策策，而会会降低公公司价值值的决策策则被认认为是“差”决策。尽管这这个目标标功能的的选择为为公司理理财提供供了一个个统一的的主题和和内在一一致性，但它还还是有一一定成本本的。如如果这个个目标功功能被接接受，那那么公司司理财理理论所提提出的大大部分东东西都是是有意义义的；然然而如果果这个目目标功能能是有缺缺陷的，那么就就会让人人怀疑建建立在这这个目标标功能基基础

11、上的的理论也也存在缺缺陷。在在公司理理财理论论家和其其他人士士(包括学学者和业业界人士士)之间的的许多争争论最终终都可以以归结到到对正确确的公司司理财目目标理论论观点的的根本性性差异上上。例如如，有一一些人认认为一个个公司应应该有多多个目标标，分别别用于满满足不同同层次(包括股股东、员员工和客客户等)的利益益需要；而另外外一些人人则认为为公司的的运作焦焦点应集集中在他他们认为为更简单单、更直直接的目目标，比比如市场场份额或或是收益益性上。在目标功功能对于于公司理理财理论论的发展展和实用用的重要要性已经经设定以以后，对对于我们们来说，更加仔仔细地去去检查这这个目标标功能，并且对对它长期期以来获获

12、得的一一些非常常现实的的关注和和批评加加以回答答是很重重要的：它假设设股东为为了自己己的利益益所做的的事符合合公司的的最佳利利益；它它要求有有效市场场的存在在；并且且假设与与公司价价值最大大化相联联系的社社会成本本不存在在。在下下一章里里，我们们将会考考虑这些些和其他他一些问问题，并并对公司司价值最最大化这这一目标标功能与与其他目目标功能能进行比比较。1.1.2投资资原则所有的公公司只拥拥有极其其有限的的资源，而这些些资源又又必须在在相互竞竞争中进进行分配配。作为为一个理理论，公公司理财财理论首首要的功功能就是是要为公公司提供供一个能能够明智智地作出出这些决决策的框框架结构构。同时时，我们们将

13、投资资决策定定义为不不仅包括括那些创创造了收收入和利利润的决决策(比如引引进了一一条新的的生产线线)，也包包括那些些节约了了资金的的决策(比如建建立了一一个新的的更有效效的分配配系统)。进一一步说，我们甚甚至认为为那些关关于存货货金额、数量和和种类的的决策，那些关关于是否否要向客客户提供供信用以以及要提提供多少少的决策策最终也也都属于于投资决决策。而而从传统统意义上上来说，它们都都是被归归入营运运资本决决策类中中的。从从另一个个角度来来说，广广泛的战战略决策策，诸如如进入哪哪个新的的市场、收购哪哪个公司司等，也也可以被被视做投投资决策策。公司理财财理论意意欲衡量量一个计计划投资资决策的的收益率

14、率，并将将其与一一个最低低可接受受收益率率相比较较以决定定该项目目是否可可接受。对于风风险较高高的项目目，这一一最低可可接受收收益率必必须相应应定得较较高，并并且要反反映公司司所使用用的融资资结构，即公司司所有者者的资金金(所有者者权益)或是借借入的资资金(负债)。在第第3章里，我们将将从对风风险的定定义开始始，逐步步展开一一个衡量量风险的的过程。第4章，我我们进一一步将风风险衡量量转化成成一个可可用于整整个公司司和单个个项目的的最低可可接受收收益率。在已经建建立了这这个最低低可接受受收益率率之后，我们将将把注意意力转向向单个项项目的收收益率。在第55章，我我们将评评估衡量量风险的的三种方方法

15、传统会会计收益益法、现现金流量量法和时时间加权权现金流流量法(用这种种方法，我们同同时考虑虑了现金金流量的的数量和和它们预预期流入入的时间间)。在第第6章，我我们将研研究一些些潜在附附带成本本和附带带收益。附带成成本包括括对现有有投资进进行再投投资的机机会成本本，这在在其他的的一些测测量方法法中有可可能被忽忽略；附附带收益益则包括括一些在在新的投投资中隐隐藏着的的机会，比如可可以进入入新市场场、进行行扩张等等等，尤尤其在这这项新投投资是收收购另外外一家公公司的时时候，附附带收益益可能还还包括得得到新的的合作机机会等.最低可可接受收收益率： 指在在一个项项目中投投入资源源的可接接受的最最低回报报

16、率。1.1.3融资资原则当我们将将现有的的融资结结构及其其对最低低可接受受收益率率的含义义作为投投资原则则的一个个部分进进行讨论论的时候候，在融融资原则则这一部部分中，我们提提出了一一个关于于目前的的融资结结构是否否适当的的问题。虽然一一个公司司所能使使用的融融资结构构的种类类可能会会受到规规章制度度限制或或受到其其他一些些实际的的束缚，但在这这些限制制之内，我们仍仍然拥有有足够的的灵活空空间。我我们从第第7章起开开始讨论论这个问问题，考考察私人人企业和和公开上上市公司司在所有有者的资资金(所有者者权益)和借入入的资金金(负债)之间可可作选择择的范围围。然后后，我们们在假设设公司的的目标功功能

17、是公公司价值值最大化化的条件件下，转转向讨论论目前的的融资结结构是否否最优的的问题。尽管负负债的收收益与成成本之间间的权衡衡首先是是建立在在定性的的基础上上的，在在第8章中，我们仍仍着眼于于考虑达达到最优优融资结结构的两两种方法法。第一一种方法法，我们们寻找使使得最优优融资结结构是使使最低可可接受收收益率最最小的特特定条件件。第二二种方法法，我们们考察了了改变融融资结构构对公司司价值的的影响。在第99章中，我们描描绘的是是，当我我们发现现最优的的融资结结构不同同于现有有的融资资结构的的时候，我们有有哪些最最好的方方法可以以让我们们从现在在所在的的地方(目前的的融资结结构)到达我我们想去去的地方

18、方(最优的的融资结结构)。在考考虑这些些方法的的时候，我们必必须始终终记住公公司所拥拥有的投投资机会会和公司司对紧急急反应的的需要，因为我我们的公公司有可可能是一一个被收收购的目目标，或或正处在在破产的的威胁之之下。在已经大大致描绘绘过公司司的最优优融资结结构之后后，我们们将注意意力转向向一个公公司应该该采用什什么样的的融资类类型(比如，它应该该是长期期的还是是短期的的，融资资的偿付付应该是是固定的的还是可可变的，如果是是可变的的话，它它又应该该是什么么的函数数，等等等)。在第第9章中，我们将将陈述我我们的基基本观点点，即一一个公司司若能使使得融入入资金的的资产运运用所产产生的现现金流量量能与

19、偿偿还负债债所需的的现金流流量相匹匹配，就就能使融融资风险险最小化化，并将将公司使使用借入入资金的的能力最最大化。之后，我们增增加了需需要考虑虑的其他他因素，如税收收、外部部监督(股票观观察分析析家和信信用评级级公司)等，最最终在公公司融资资设计方方面得出出了相当当有力的的结论。1.1.4股利利原则毫无疑问问，大多多数企业业都希望望拥有无无尽的可可以产生生超过最最低可接接受收益益率的投投资机会会，但是是所有的的企业都都会成长长，然后后走向成成熟。因因此，它它们中的的大多数数就会达达到其生生命周期期中的这这样一个个阶段，即现有有的投资资机会所所产生的的现金流流量要大大于好的的可以产产生盈余余价值

20、(即超过过最低可可接受收收益率的的收益)的投资资机会所所需的资资金。这这时候，他们就就必须找找到将多多余现金金返还给给所有者者的途径径。对于于私人企企业来说说，这可可能仅仅仅意味着着所有者者将其资资金的一一部分从从企业中中抽回。而对于于一家公公开上市市的公司司来说这这将有可可能包括括支付股股利或是是回购股股票。在在第1 0章和和第111章，我我们将介介绍决定定现金是是应该留留在企业业内部还还是应该该从企业业中抽出出的基本本权衡方方法。从从公开上上市公司司股东的的角度考考虑，我我们将会会注意到到这基本本上是一一个股东东是否应应该信任任公司的的管理者者，将现现金继续续交给他他们运用用的问题题。而这

21、这种信任任在很大大程度上上取决于于这些管管理者过过去的投投资业绩绩如何。同时，对于一一家公司司，我们们也介绍绍了一些些将资产产还给所所有者的的可行办办法股利、购回股股票、将将子公司司股票分分配给母母公司股股东等并且研研究了如如何在这这些选择择中作出出决定的的方法。1.2 公司司财务决决策、公公司价值值和股票票价值如果公司司理财的的目标功功能是使使得公司司价值最最大化，那么我我们可以以随之得得出结论论：公司司的价值值一定与与上面列列出的公公司的三三个财务务决策相相联系即投资资决策、融资决决策和股股利决策策。上述述三个决决策与公公司价值值之间的的联系可可以这样样表述：公司的的价值是是该公司司预期现

22、现金流量量的现值值，其中中的贴现现率是一一个既反反映公司司投资项项目风险险又反映映该项目目融资结结构的贴贴现率。投资者者对未来来现金流流量的预预测建立立在目前前已经可可以观察察到的现现金流量量及其未未来的预预期增长长率之上上，而它它们相应应地又取取决于公公司项目目(即公司司的投资资决策)的质量量和该项项目再投投资的收收益(再投资资利率)。融资资决策通通过贴现现率来影影响公司司价值，同时，也通过过预期现现金流量量潜在地地影响公公司价值值。要得到公公司价值值的确切切计算公公式，还还必须考考虑投资资、融资资和股利利决策之之间相互互作用的的影响，考虑股股东和债债权人、还有股股东和公公司管理理层之间间利

23、益的的冲突，加进这这些因素素，才可可能对公公司价值值有一个个全面的的认识。我们将将在第11 2章章介绍衡衡量公司司价值及及其股票票价值的的可用的的基本模模型，并并且将它它们与先先前所提提及的管管理层的的投资、融资和和股利决决策相联联系。在在此过程程中，我我们将对对公司价价值的决决定因素素和公司司如何提提高其价价值进行行讨论。1.3 现实实考虑的的焦点现实生活活中，每每天都有有关于公公司决策策的新闻闻和消息息在传播播和扩散散，这表表明我们们不需要要使用假假设的案案例来说说明公司司理财理理论的原原则。本本书中，我们将将用四家家公司的的案例来来阐述关关于公司司财务政政策的观观点。1. 迪迪斯尼公公司

24、(DDisnney Corrporratiion) 迪斯斯尼公司司是一家家在娱乐乐和媒介介业界拥拥有大量量资产的的公开上上市公司司。尽管管世界上上大多数数人都知知道米老老鼠，都都听过或或者是参参观过迪迪斯尼乐乐园，看看过所有有或是部部分迪斯斯尼经典典动画片片，但它它的投资资实际上上比大多多数人所所意识到到的都要要分散得得多。迪迪斯尼的的资产包包括不动动产(在佛罗罗里达和和南卡罗罗来纳以以分期和和租赁资资产的形形式存在在)、电视视广播事事业( A BB C和和E SS P N )、出版版业、电电影业( Toouchhstoone Piccturres)和零售售店(全世界界共有66 1 0家迪迪斯

25、尼商商店)。迪斯斯尼案例例有助于于帮助我我们说明明在面临临着传统统的公司司财务决决策的时时候，大大的从事事多种经经营的公公司所必必须作出出的选择择我们应应该在哪哪里投资资？我们们要怎么么为这些些投资融融资？我我们要给给股东多多少回报报？2. 书书景书店店(Boooksscappe BBookks) 这是位位于纽约约的一家家私人拥拥有的独独资书店店，是在在诸如BBarnnes andd Nooblee以及Boordeers Boooks之之类的连连锁书店店大举入入侵之后后仅存的的几家独独立书店店之一。我们将将在阐述述公司财财务决策策过程的的时候，运用书书景书店店来说明明信息有有限的私私人企业业可

26、能面面临的一一些问题题。3. AAraccruzz Ceelluulosse 这这是一家家生产桉桉树纸浆浆的巴西西公司，自己经经营磨浆浆机，拥拥有电化化学工厂厂和港口口。尽管管这家公公司在全全世界开开拓市场场，推广广它生产产的高品品质纸品品，但我我们将用用它来阐阐明当一一家公司司处在一一个通货货膨胀率率很高而而且不稳稳定的转转型经济济中时，所需要要处理的的一些问问题。4. 德德意志银银行(DDeuttschhe BBankk) 德德意志银银行是德德国最主主要的商商业银行行，同时时由于它它收购了了英国的的一家投投资银行行摩根格雷菲菲尔银行行( MM o rgaan GGrennfelll)，因而

27、在在投资银银行业也也拥有重重要地位位。我们们将用德德意志银银行来说说明一家家处在高高度规范范化的经经济环境境里的金金融服务务公司在在作出投投资、融融资和股股利决策策的时候候，将会会面临的的一些问问题。1.4 资源源向导为了尽可可能地使使这本书书能够实实现交互互式交流流，并且且可以立立即使用用，我们们将使用用以下一一些图案案标志：? 这个个标志用用在上述述四个公公司的例例子之前前，意味味着我们们将公司司理财理理论运用用在这些些公司上上。? 这个个标志表表示可以以使用电电子制表表程序进进行一些些本书中中需要的的财务分分析。(例如，有一些些制表程程序可以以计算一一个公司司的最优优融资结结构，还还有一

28、些些制表程程序可以以用于进进行估价价等。)? 这个个标志指指明的是是在我们们的分析析中所需需要并且且使用的的一些更更新的数数据，这这在本书书的网址址上可以以找到。这样，当我们们预测公公司的风风险参数数的时候候，可以以参见这这个网址址上所保保存的一一些报告告各行业业平均风风险参数数的数据据库。? 这个个标志在在我们停停下来向向读者提提出一些些有关正正在讨论论的主题题的一些些问题时时，会有有规律地地出现。这些问问题一般般来说都都由现实实的案例例组成，有助于于强调该该章中阐阐述的主主要观点点。? 这个个标志表表示“实际运运用”，在这这当中我我们会考考虑一些些现实中中可能出出现的情情况及处处理这些些情

29、况的的方法等等。1.5 公司司理财的的基本论论点以下是一一些在本本书中我我们将会会重复提提到的一一些基本本论点。1. 公公司理财财有其内内在一致致性这一一论点源源于公司司理财将将公司价价值最大大化作为为其惟一一的目标标功能，也源于于它赖以以建立的的几个基基本原则则：风险险必须得得到相应应的回报报；测量量现金流流量比测测量会计计收益更更重要；市场不不会被轻轻易愚弄弄；一个个公司的的每个决决策都会会对其自自身价值值产生影影响。2. 公公司理财财必须被被视做一一个统一一的整体体公司理理财不是是一些决决策的简简单集合合。一般般来说，投资决决策都会会影响融融资决策策，反之之亦然；融资决决策会影影响股利利

30、决策，反之亦亦如是。尽管可可能存在在使得这这些决策策互相独独立的环环境，但但这种情情况很少少。如果果某公司司打算将将问题割割裂开来来一个个个解决是是不可能能真正解解决这些些问题的的例如，一个打打算解决决股利分分配问题题的公司司，如果果仅仅考考虑对股股利如何何分配，那么它它在处理理这个问问题的过过程中就就可能会会影响其其融资决决策和投投资决策策。3. 公公司理财财涉及到到每个人人几乎任任何一家家企业所所做的每每一个决决策都与与企业理理财有关关。尽管管不是每每个人都都能应用用公司理理财的所所有组成成部分，但每个个人至少少都能应应用其中中某些部部分。4. 公公司理财财很有趣趣这看起起来似乎乎是所有有

31、观点中中最荒唐唐的一个个。毕竟竟大多数数人都将将公司理理财与数数字、会会计报表表和令人人头疼的的分析联联系在一一起。尽尽管公司司理财在在其研究究重点上上与定量量有关，但其中中有一个个重要的的部分是是在进行行创造性性思维，为公司司可能面面临的财财务问题题寻找一一个解决决办法。与此同同时金融融市场本本身也一一直为创创新和变变化提供供良好的的基础，这两者者之间的的配合并并不是偶偶然的。5. 学学习公司司理财的的最佳办办法是运运用其模模型和理理论尽管管经过近近几十年年的发展展，公司司理财理理论本身身已经给给人留下下深刻印印象，但但任何理理论只有有在实践践中才能能得到最最终测试试。正如如我们在在书中所所

32、说的那那样，即即使不是是全部，这个理理论的大大部分都都可以应应用在真真实的公公司里，而不仅仅仅是抽抽象的例例子。1.6 结论本章提出出了公司司理财的的首要原原则。投投资原则则指出公公司只能能投资于于那些能能产生高高于最低低可接受受收益率率的项目目；融资资原则提提出一个个公司的的最佳融融资结构构应能使使投资价价值最大大化；股股利原则则要求投投资项目目产生的的现金回回报超过过“好的投投资项目目”所需的的现金应应该返还还给所有有者。这这三个原原则是后后文所述述内容的的核心所所在.公司理财财的最强强有力的的同时也也是最脆脆弱的一一个方面面就是它它始终如如一地强强调价值值的最大大化。基基于这种种强调，公

33、司理理财保持持了自身身的一致致性和连连贯性，同时也也发展了了许多有有效的模模型和理理论，主主要与以以“正确”的方式式制定投投资、融融资和股股利决策策有关。然而，有一点点是值得得讨论的的，也就就是所有有这些结结论都是是以接受受价值最最大化作作为惟一一的目标标功能为为条件的的。在这这一章里里，我们们将探讨讨为什么么我们如如此强烈烈地强调调价值最最大化，还将研研究价值值最大化化成为正正确的目目标功能能所必须须的一些些假设，以及那那些强调调价值最最大化的的公司可可能出现现的一些些情况，同时也也至少部部分解决决了其中中的一些些问题。我们将将着重探探讨这样样一个问问题，即即使价值值最大化化是一个个有缺陷陷

34、的目标标功能，它也能能比其他他的替代代目标功功能提供供更多的的保证，原因就就在于它它能够自自我修正正。2.1 经典的的目标功功能至少在公公司理财财理论家家们当中中，有一一种普遍遍认同的的看法，那就是是公司的的目标就就是使价价值或财财富最大大化。但但是在公公司的目目标是使使股东财财富最大大化还是是使公司司财富最最大化的的问题上上则存在在一些分分歧，因因为公司司除了股股东还包包括其他他的权益益持有者者(包括债债权人、优先股股股东等等)。而且且即使在在那些赞赞同“股东财财富最大大化”的人们们当中，也存在在着关于于“是否股股东财富富最大化化能够转转变为股股票价格格最大化化”的争论论。这些目标标功能因因

35、其所依依据的假假设(用于证证实这些些目标功功能)而各不不相同。就其所所需要的的假设而而言，三三种目标标中局限限最小的的是公司司价值最最大化，而局限限最大的的则是股股票价格格最大化化。2.1.1 为为什么公公司理财财把焦点点集中在在股票价价格最大大化上有三条理理由来解解释传统统公司理理财强调调股票价价格最大大化的原原因。第第一条就就是股票票价格在在所有的的衡量指指标中是是最具有有观察性性的指标标，它能能被用来来判断一一家公开开上市公公司的表表现。与与不经常常更新的的收益和和销售额额不同，股票价价格不断断地更新新以反映映来自该该公司的的最新消消息。因因此，管管理者可可以从市市场的投投资人那那里获取

36、取对于他他们每一一举措的的即时反反馈。市市场对于于一家公公司宣布布它计划划收购另另一家公公司所作作出的反反应就是是一个很很好的说说明。尽尽管经营营者把他他们计划划的每一一次收购购总是描描绘成一一幅乐观观的图景景，然而而收购公公司股票票的价格格却总是是大幅度度下跌，这意味味着市场场对经营营者所发发布的信信息是持持怀疑态态度。第二点就就是在一一个理性性的市场场中，股股票价格格趋向于于反映公公司决策策所带来来的长期期影响。与会计计的衡量量指标不不同，例例如收入入或销售售指标，再比如如市场份份额，这这些指标标只是着着眼于公公司决策策对当前前运作所所产生的的影响，而股票票的价值值则是公公司前景景与长期期

37、状况的的函数。在一个个理性的的市场中中，就投投资者而而言，股股票的价价格趋向向于反映映它本身身的价值值。即使使在对价价值的估估计中股股票价格格出现了了错误，但是有有个问题题却值得得大家探探讨，那那就是对对长期价价值模糊糊的估计计要好于于对当前前收入的的精确计计量。最后一点点，选择择股票价价格最大大化作为为一种目目标功能能可以让让我们在在以最好好的方式式选择项项目并且且进行融融资的问问题上能能够作出出明确的的说明2.1 你认为为公司的的目标功功能应该该是什么么？就运用正正确的目目标功能能指导企企业制定定决策而而言，下下面的叙叙述中哪哪一个最最好地描描绘了作作者所支支持的观观点： 股票票价格或或股

38、东财财富最大大化，没没有任何何限制。 股票票价格或或股东财财富最大大化，限限制条件件是作一一个好的的公民。 利润润或盈利利能力最最大化。 市场场份额最最大化。 收入入最大化化。 社会会利益最最大化。 以上上各项都都不是。2.1.2 组组织结构构和经典典理论在现代公公司中，股东聘聘请经营营者来替替他们负负责公司司的日常常运作，而这些些经营者者则从银银行或债债权人那那里筹措措资金以以支持公公司的运运转，然然后，股股东再根根据经营营者反映映的有关关公司的的信息作作出反应应，同时时公司必必须在一一个较大大的相互互关联的的社会环环境中来来运作和和制定决决策。通通过强调调股东财财富最大大化，公公司理财财面

39、临着着以下几几个风险险：首先先，受雇雇替股东东运作公公司的经经营者可可能会有有他们自自己的利利益所在在，而这这种利益益可能会会背离股股东财富富最大化化的目标标。其次次，股东东能够通通过剥夺夺公司贷贷款人和和其他权权益所有有人的财财产而增增加自己己的财富富。再次次，在金金融市场场中，股股东要对对信息作作出反应应，但有有时信息息本身是是错误的的或杂乱乱的，而而且股东东所作出出的反应应也可能能与信息息本身不不相符合合。最后后，强调调财富最最大化的的公司可可能为社社会制造造了大量量的成本本，然而而这些成成本却不不能在公公司的收收入中反反映出来来。当我我们往企企业里再再引入两两类其他他的利益益群体的的时

40、候，这些利利益的冲冲突就更更加激化化了。首首先，公公司的雇雇员可能能很少或或者根本本不关心心股东财财富的最最大化，他们更更加关注注于提高高工资、福利待待遇和工工作保证证。在某某些情况况下，他他们的利利益可能能会与股股东财富富最大化化发生直直接的冲冲突。其其次，企企业的客客户可能能希望他他们购买买的产品品或服务务能够以以较低的的价格出出售，以以最大程程度地满满足他们们的需要要，但这这样可能能又会与与股东所所期望的的发生冲冲突。2.1.3 财财富最大大化的潜潜在附带带成本如果制定定决策的的惟一目目标就是是使公司司或股东东的财富富最大化化，那么么就有存存在大量量的社会会附加成成本的可可能性，这一社社

41、会附加加成本可可能会抵抵消财富富最大化化目标带带来的收收益。如如果这类类成本与与公司所所创造的的财富高高度相关关，那么么为了顾顾及这些些成本，公司理理财的目目标功能能将可能能不得不不进行修修正。不不过，客客观地说说，即使使运用了了别的替替代目标标，仍有有可能继继续存在在这类问问题。当当所有权权和经营营权相分分离的时时候，财财富最大大化的目目标可能能会面临临一些障障碍，这这种情形形在许多多大型的的公开上上市企业业中都存存在。当当管理者者作为所所有者(股东)的代理理人而采采取行动动时，在在股东和和管理者者之间会会存在潜潜在的利利益冲突突，而这这种冲突突反过来来又会导导致所制制定的决决策规则则不能够

42、够使股东东或公司司的财富富最大化化，只能能使经营营者的利利益最大大化。当目标功功能用股股东财富富表述时时，我们们不得不不去协调调股东和和债权人人之间的的利益冲冲突。既既然股东东通常控控制了决决策的制制定且债债权人的的权益常常常得不不到完全全的保护护，那么么使股东东财富最最大化的的一种办办法就是是采取行行动从债债权人那那里取得得利益，即使这这样做会会减少公公司的财财富。最后，当当目标功功能被进进一步缩缩小到只只剩下一一个股票票价格最最大化的的目标时时，那么么，金融融市场的的无效率率可能会会导致资资源的错错误配置置和决策策失误。比如，如果股股票的价价格不能能反映长长期的决决策结果果，而正正如一些些

43、批评意意见所说说的那样样，股票票价格只只对短期期的收益益结果有有反应，那么原原打算增增加股东东财富的的决策可可能反而而会使股股票价格格下跌。相反，减少股股东财富富的决策策会因为为近期收收益的增增长而使使股价上上升。实际运用用：私人人公司或或非盈利利性组织织的目标标是什么么呢？股票价格格最大化化的目标标仅仅对对上市公公司而言言是一个个相关的的目标。那么私私人公司司该如何何运用公公司理财财的原则则呢？对对于这些些没有上上市交易易的公司司而言，制定决决策的目目标就是是使公司司价值最最大化。我们将将在本书书中讲述述的投资资、融资资和股利利分配原原则既能能应用于于强调股股票价格格的上市市公司，又可以以应

44、用于于着眼于于公司价价值最大大化的私私人企业业。既然然公司价价值不那那么显而而易见却却又必须须进行估估计，因因此这种种观点有有时是不不受欢迎迎的，因因为上市市公司在在作重要要决策的的时候往往往能得得到信息息反馈，而私人人企业所所缺乏的的正是这这种反馈馈。然而而，对于于非盈利利组织而而言，运运用公司司理财原原则就要要困难得得多了，因为他他们的目目标通常常是以可可能的最最有效方方式来提提供一项项服务而而不是创创造利润润。我们们将研究究其中的的一些因因素，这这些因素素是这些些组织在在作投资资和融资资决策时时所必须须要考虑虑的。2.1.4 一一个假想想的世界界假设存在在这样的的情况，经营者者能够排排除

45、其他他任何考考虑，也也不用担担心附带带成本而而只须专专注于股股票价格格最大化化。如果果出现这这种情况况，必须须进行下下述假设设：1.公司司的经营营者要把把他们自自己的目目标放在在一边而而专注于于股东财财富最大大化。这这一点是是有可能能实现的的，因为为他们惧惧怕有权权力的股股东们会会撤换他他们，或或者是他他们自己己也持有有该公司司的大量量股票，这样一一来，股股东财富富最大化化也就成成了他们们的目标标。2.公司司的债权权人受到到完全的的保护以以免受到到股东的的盘剥。有两个个原因使使之成为为可能。首先是是股东可可能很看看重名声声，如果果他们损损害了债债权人的的利益，那么他他们将遭遭受名声声受损的的打

46、击，考虑到到将来贷贷款时的的后果，他们不不会采取取纯粹故故意要损损害债权权人利益益的行动动。第二二个原因因则是因因为债权权人也能能够在贷贷款的时时候通过过签订合合同来禁禁止债务务人以任任何方式式损害债债权人的的利益，从而完完全地保保护自己己。3.公司司的经营营者没有有就公司司未来的的前途问问题试图图误导或或欺骗金金融市场场，同时时有足够够的信息息提供给给市场，使得市市场能够够根据公公司长期期的现金金流量和和价值，对公司司的运作作效果作作出判断断。同时时我们假假设在对对公司行行为及其其对价值值的影响响进行评评估的时时候，市市场采取取的是合合理并且且理性的的态度。4.假设设没有社社会成本本。公司司

47、在追求求股东财财富最大大化的过过程中所所耗费的的成本都都能够归归结于公公司并确确实由公公司负担担。在以以上这些些假设的的前提下下，股东东财富最最大化的的过程中中将不存存在附带带成本，这样股股票价格格就能反反映股东东财富。因此，经营者者就能专专注于一一个目标标股票价价格最大大化。公公司财富富最大化化不需要要市场有有效率或或债权人人受保护护这类的的假设，而股东东财富最最大化作作为一个个目标则则增加了了债权人人受保护护这个假假设。这这个经典典的目标标功能所所需的全全部假设设以图表表的形式式概括于于图2 - 11中。图2 - 1经典目目标功能能(略)2.2 究竟是是什么出出了问题题即使对这这些假设设随

48、意推推敲，都都不难发发现在每每个用来来说明股股票价格格最大化化作为惟惟一的目目标功能能的假设设里面都都存在潜潜在的缺缺陷。经经营者可可能并不不总是本本着股东东利益而而作决策策的，股股东有时时也会做做出损害害债权人人利益的的事情，市场信信息也会会含糊不不清，有有时甚至至会误导导，同时时客观存存在的社社会成本本也不能能够从企企业的财财务报告告中反映映出来。在接下下来的段段落中，我们将将探讨以以下四种种关联的的情况股东/经营者者，股东东/债权人人，股东东/市场，股东/社会这些关关联可能能引发股股票价格格最大化化目标功功能的崩崩溃。2.2.1 股股东和经经营者股东被假假设为有有权力约约束和罢罢免那些些

49、不打算算实现股股东财富富最大化化的经营营者。为为了保证证这项权权力的运运用，股股东们设设立了两两个机构构。一是是股东年年会，股股东可以以在年会会上对在在职经营营者的表表现阐述述他们的的不满意意见，如如有必要要还可以以将他们们罢免；二是董董事会，受股东东大会之之托，董董事会的的职责就就是确保保经营者者为股东东尽心尽尽力。这这种权力力从法律律上说毫毫无疑问问是合理理的，然然而这些些机构在在实施控控制时所所表现出出来的实实际能力力却值得得探讨。首先来看看股东年年会。多多数股东东不去参参加年会会，部分分原因是是他们觉觉得自己己对会议议结果毫毫无影响响，还有有一部分分原因是是他们觉觉得这样样做从经经济上

50、说说划不来来。他们们能够通通过代理理人来行行使他们们的权力力，但如如果缺少少了代理理权争夺夺，那么么在任的的管理人人就会获获得明显显的利益益多股东东不愿找找麻烦去去寻找代代理人，即使那那些已委委托了代代理人的的股东也也不愿过过于麻烦烦，于是是对在任任管理人人员的投投票常常常成为一一种缺席席选举。对于大大股东而而言，他他们手中中持有大大量的而而且种类类多样的的股票，当他们们对现任任的管理理人不满满意时，最简单单的选择择就是用用脚投票票(即卖掉掉股票走走人)。对于于股东的的积极参参与会使使经营者者对股东东的利益益更加负负责，这这一点在在本章的的后面有有所阐述述。代理权争争夺(PProxxy FFi

51、ghht)：在代理理权争夺夺中，一一个投资资人或一一群投资资人通过过争取股股东的投投票委托托证书来来与在任任的管理理人进行行竞争。董事会约约束经营营者并且且要求他他们对股股东负责责的能力力也同样样被许多多因素冲冲淡。1. 多多数董事事无法在在他们受受托的职职责上面面花费过过多的时时间，部部分原因因是存在在其他的的约束，部分原原因是他他们中的的许多人人还供职职于其他他一些公公司。一一位名叫叫K oo r n - F e rr r y的新新管理人人员于11 9 9 22年所做做的一项项研究清楚地地说明了了这个问问题。这这项研究究是关于于董事们们在工作作中所花花费的时时间和得得到的直直接补偿偿。1

52、9 99 2年年平均每每个董事事每年要要花费99 2个个小时用用于董事事会议和和准备工工作，比比1 99 8 8年的的1 00 8小小时有所所下降，而工资资水平从1 99 8 8年的的19 5444美元上上升至332 3352 美元。2. 即即使那些些花时间间努力去去搞明白白公司内内部运转转的董事事也往往往因为在在许多问问题上缺缺乏相应应的专业业知识而而遇到了了阻碍，尤其在在关于会会计规则则和招(投)标要约约的问题题上，还还是要依依靠外部部的专家家。3. 尽尽管许多多董事是是外部人人员，但但他们并并不是独独立的。就公司司的首席席执行官官而言，他在董事事会中具具有主要要的发言言权。KK o r

53、nn -FF e r rr y对对董事会会的年度度调查报报告的研研究同样样还显示示了这样样一种情情况，在在该报告告所调查查的4 2 66家企业业中，有有7 44%的企业业是依靠靠董事会会主席的的推荐来来增补新新的董事事的，而而只有11 6%的企业业借助于于猎头公公司。4. 其其他公司司的首席席执行官官是担任任董事的的最佳选选择，而而当首席席执行官官们加入入到其他他公司的的董事会会当中去去的时候候，将会会导致一一场潜在在的利益益冲突。5. 多多数董事事在公司司的股权权中只占占很少或或象征性性的比例例，这样样在股价价下跌的的时候他他们就不不太可能能去尽心心尽力地地为股东东排忧解解难。一一家名为为I

54、nsstittutiionaal SSharrehooldeer SServvicees 的的顾问公公司研究究表明在在全美22 7 5家最最大的公公司中有有2 77位董事事根本没没有其所所在公司司的股票票，大约约有5%的董事事拥有不不足5股的所所在公司司的股票票。这些因素素最直接接的影响响就是董董事会就就它被委委任的职职能中常常常会失失效，而而这些职职能正是是要维护护股东利利益。首首席执行行官设置置议事日日程，主主持会议议并且控控制信息息的发布布，同时时在遇到到对抗时时努力寻寻求一致致也通常常成为压压倒一切切的选择择。尽管管目前存存在一股股试图改改革的动动力，有有一点是是必须提提及的，即这些些

55、变革的的发起人人并不是是董事会会的成员员们，而而是大的的机构投投资者。我们可以以从美国国举出大大量的例例子来说说明董事事们在维维护股东东权益上上的败笔笔，但是是这不应应该使我我们对另另一个更更加棘手手的问题题熟视无无睹。股股东们在在美国比比在其他他任何的的金融市市场上对对管理人人都拥有有更多的的管辖权权。在多多数情况况下，如如果美国国的股东东年会和和董事会会对管理理人实施施控制都都失效的的话，那那么设立立在欧洲洲或亚州州的作为为维护股股东利益益的机构构就更加加软弱无无力了。从事对对德国和和日本公公司管理理结构研研究的学学生们认认为这些些管理结结构可用用其他办办法纠正正错误的的管理行行为，但但是

56、他们们的这种种说法却却很难找找到证据据来支持持。一个被束束缚的董董事会的的案例：迪斯尼尼公司在迪斯尼尼公司中中董事会会的构成成为许多多与这个个机构相相联系的的问题提提供了一一些参考考。下面面所述的的这些人人是公司司在1 9 99 6年年时的董董事会成成员：时任的公公司高级级行政人人员? Miichaael D.EEisnner，5 44岁，董董事会主主席兼首首席执行行官? Rooy EE.Diisneey，6 66岁，董董事会副副主席，动画片片部门负负责人? Saanfoord M.LLitvvackk，6 00岁，高高级执行行副总裁裁兼任公公司业务务负责人人? Riichaard A.NNu

57、niis，6 44岁，任任Wallt DDisnney Atttracctioon 的的主席前前任的公公司高级级行政人人员? Raaymoond L.WWa tt s o nn，7 00岁，1 9 88 3 119 88 4年年任迪斯斯尼公司司的董事事会主席席? E.Carrdonn Waa l k ee r，8 00岁，1 9 88 0 1 9 88 3年年任迪斯斯尼董事事会主席席兼首席席执行官官。在11 9 9 66财政年年度，他他从其投投资的电电影中得得到了总总数为6609 8266 美元元的回报报，这些些影片是是在1 9 66 3 119 77 9年年之间以以公司的的一项大大胆计划划为

58、指导导由他进进行投资资的。? Gaary L.WWi ll s o nn，5 66岁，1 9 88 5 119 88 9年年任迪斯斯尼的财财务总监监。外部部董事(？)? Reevetta FF. BB o w ee r s，4 88岁，是是一所名名为“早期教教育中心心”学校的的校长，E ii s n ee r先先生的孩孩子们都都在这所所学校里里就读。? Iggnaccio E.LLozaano Jr.，6 99岁，是是L oo z a nn o公公司的总总裁，还还是洛杉杉矶一家家名为LLa OOpinnionn报纸的的发行人人。? G e oo rgge JJ.Miitchhelll ，6 3

59、3岁，华华盛顿特特区的律律师，前前美国参参议员。在1 9 99 6财财政年度度，迪斯斯尼公司司支付给给他500 0000美元元作为他他对公司司国际商商务事宜宜进行咨咨询的报报酬。此此外，还还要支付付给他在在华盛顿顿特区的的律师事事务所一一笔为数数达1222 7764美美元的额额外费用用。? Sttanlley P. G oo l d， 5 44岁，是是Shaamroock Holldinngs 公司的的总裁兼兼首席执执行官，这家公公司操纵纵着约11 0亿亿美元用用以投资资迪斯尼尼家族的的产业。? Thhomaas SS.Muurphhy，7 11岁，是是Cappitaal CCitiies/A

60、BCC公司的的前任总总裁兼首首席执行行官。? Leeo JJ.ODonnovaan，6 22岁，是是乔治敦敦大学的的校长， E i ss n e rr先生的的一个孩孩子曾就就读于该该校。EE i s nn e r先生生曾出任任乔治敦敦大学的的董事并并且已经经为该校校捐赠了了1 00 0多多万美元元。? Irrwinn E.Russselll，7 00岁，是是Bevverlly HHillls的律律师，他他的客户户包括EE i s nn e r先生生。? Siidneey PPoittierr，6 99岁，演演员。? Rooberrt AA.M.Steern，5 77岁，纽纽约的建建筑师，曾设计