经济指数跟踪系列（1）：经济动能缓慢下行中结构性补库存或开启

1、目 录 HYPERLINK l _TOC_250002 总量层面：经济下行趋势尚未改善3 HYPERLINK l _TOC_250001 行业层面：基建相关行业补库存可期，部分产业升级导向行业补 库存已开启6 HYPERLINK l _TOC_250000 后续：结构性补库存可期，全面补库存开启还有待观察10在之前的报告中，我们建立了国泰君安总量层面的经济动能指数（构建国泰君安经济指数：领先和同步指数，2019 年 10 月 25 日），以及行业层面的景气度指标（行业景气及其传导:2/3 行业持续走弱，2019 年 9 月 17 日）。现在我们对这些指标进行更新，以对经济动能转向进行及时的判断

2、。我们的总量经济动能指标，包括经济动能领先指数-“长期”指数(领先工业增加值增速 4 期)、经济动能领先指数-“短期”指数(领先工业增加值增速 4 期)、经济动能同步指数和新经济指数。我们的行业景气度指数的构建参照美林时钟的思想，利用各个行业 PPI 和工业增加值的变动来构建。单就每个行业，它与营业收入变动趋势一致但拐点更加清晰，领先于相应的行业的库存变动。行业间看，各个行业间的景气度传导符合投入产出表的行业拉动逻辑。总量层面：经济下行趋势尚未改善1、长期领先指数底部徘徊，短期领先指数持续向下，短期经济动能难有起色在总量层面，我们指数构成的选取过程中，我们按照自下而上的传导逻辑进行选取，包含下

3、游消费、贸易、中上游工业品产量和生产情况、货币流动性、金融市场活跃度等。我们检验了每个指标相较于工业增加值增速的领先性和相关性，以此为依据来确定指标及其权重。其中：长期领先指数由领先性更强的指标构成，包括房地产销售、汽车销量、水泥产量、挖掘机产量、M2、长短期利率差，约领先工业增加值增速 4 个月；短期领先指数成分指标主要涵盖工业品产量增速，约领先工业增加值增速 2个月。各个指标在指数构成中的权重如下： 表 1：所选指标及其权重和领先阶数资料来源：Wind， 在选取指标后，我们对其进行标准化等处理，最终合成指数。我们发现，自 2017 年下半年，长期领先指标和短期领先指标出现了背离，在此之后长

4、期领先指数相较于短期似乎更加可靠，不过近期，短期领先指数也开始拐头向下。长短期指数背离，其背后的原因可能是：长期领先指标中，包含了更多下游的信息，短期领先指标中包含了更多的中上游主要工业品，且指标更多的集中在工业行业统计口径内，而这些数据(如工业生产、增加值、投资、利润等)，存在可比口径的调整问题，这种调整将带来“幸存者偏差”，从而高估经济情况。另外，上游行业可能与建筑链条有关，但除了建筑链条外，出口、汽车等链条均较为疲软，这些不能在短期领先指数中反映出来。当前，长期领先指数在底部徘徊，短期领先指数拐头向下延续，指向 2019 年四季度至 2020 年一季度，工业生产仍承压：图 1：长期经济动

5、能领先指数仍在底部图 2：短期领先指数拐头连续向下资料来源：Wind， 2、同步指数显示经济动能也在放缓中除了领先指数外，我们还构建了同步指数。同步扩散指数是计算每期，边际变好（即同比增速加快或降幅收窄）的指标个数占总体观测指标个数的比。我们纳入同步扩散指数的指标包括：领先指数的成分指标。虽然没有领先性，但有同步性、且相关性较高的指标，包括 BDI 指数变动、有色金属产量增速、金属切割器产量增速、纯碱产量增速、CRB 工业品指数增速、发电量增速。日度或周度的高频指标，包括：高炉开工率当期值、发电耗煤同比增速、塔吊利用率当期值等。同步指数显示，当前经济动能也在放缓中，除了发电耗煤增速有所改善外，

6、大部分同步指数的指标均在继续放缓。图 3：同步扩散指数与工业增加值增速变动资料来源：Wind， 指标体系2018年6月 2018年7月 2018年8月 2018年9月 2018年10月 2018年11月 2018年12月 2019年2月2019年3月2019年4月 2019年5月2019年6月2019年7月 2019年8月2019年9月 2019年10月房地产销售增速汽车销量增速水泥长期领先m2指数指标国债利率差(10年-1年)挖掘机产量增速13.214.414.513.312.512.112.22.85.68.16.15.66.26.77.17.34.8-4.0-3.8 -11.6-11.7

7、-13.9-13.0-14.9-5.2-14.6-16.4-9.6-4.3-6.95.1-5.2-4.00.01.65.05.013.11.64.30.522.28.63.47.26.07.54.1-2.18.00.48.58.28.38.08.08.18.28.58.58.58.18.28.48.40.50.80.727.70.70.80.70.70.70.70.60.60.50.40.50.658.845.333.044.914.914.439.915.77.0-2.26.611.019.517.811.5空调产量增速冰箱产量增速短期领先钢材产量增速指数指标玻璃产量增速乙烯产量增速PMI1

8、2.13.8-0.49.3-0.47.610.66.222.315.46.42.4-3.0-2.910.63.9-2.1-3.6-7.30.56.05.27.65.86.41.92.10.62.89.0-5.23.07.28.06.49.811.511.39.110.711.411.511.512.69.79.69.86.93.51.21.01.93.94.35.810.27.87.97.56.15.55.17.14.07.67.5-0.53.50.9-6.2-0.18.97.550.59.514.611.93.61.80.24.251.551.251.350.850.250.049.449.

9、450.149.449.449.749.549.849.3BDI指数增速有色金属产量增速 金属切割器产量增速纯碱产量增速同步指数 CRB工业品价格增速 发电量增速高炉开工率发电耗煤增速塔吊利用率57.182.149.86.14.1-18.0-17.5-29.2-41.0-31.5-19.9-13.113.315.955.818.21.98.55.75.85.512.710.06.26.94.92.25.7-14.02.64.45.14.6-2.12.4-2.30.0-9.8-15.6-17.40.00.0-5.78.0-25.0-17.4-17.4-21.3-17.8-13.5-3.2-4.6

10、6.1-2.90.9-3.0-5.2-4.07.711.910.113.66.28.7-9.63.91.2-5.94.668.0-3.8-2.9-4.2-8.12.965.2-10.9-6.7-6.3-9.2-12.2-11.9-10.41.7-8.6-9.46.75.77.34.868.33.66.25.43.80.22.80.64.74.071.570.266.567.565.463.869.4 70.270.4 66.468.2-2.265.561.910.97.3-4.1-11.3-19.1-13.0-2.04.2-5.3-18.9-10.1-4.6-13.95.219.39.09.2

11、8.56.75.13.31.5-11.24.1-4.0-5.0-5.7-6.4-6.5-7.0图 4：同步指标成分数据热力图资料来源：Wind， 3、新经济动能当前也未有明显改善除了整体的经济动能外，我们还拟合了新经济动能。新经济领域主要包括新一代信息技术、新材料、高端数控机床和机器人、航天航空装备、新能源、生物医药、海洋工程等。传统的经济指标中，对新经济覆盖面不够广。因此，一个替代是借助上市公司数据，但又存在更新频率较低的问题。我们将上市公司数据与月度的宏观数据相结合：我们先利用上市公司数据，从中挑选出新经济部门，拟合新经济部门的整体增长情况（如营业收入增速等）；进而，在常用的宏观数据中，我

12、们找到与新经济较为相关的宏观月度数据， 经过变频转化为季度数据，对季度层面的新经济动能进行拟合；在利用季度数据得到合适的权重以后，我们可以再回到月度层面，拟合月度的新经济指标，对新经济动能进行跟踪。最终，新经济指数的成分指标包括新经济相关的产品产量，新经济相关行业的价格、生产和投资情况及相关商品的进口情况。在月度层面，近期随着经济动能的放缓，新经济动能继续放缓，且目前尚未出现持续改善的情况。不过，值得注意的是，在之前的报告中，我们发现，在 PPI 下行时，传统经济动能会受到更大的扰动，短期看 PPI 下行趋势还未反转，新经济还是较传统经济更为占优。图 5：新经济动能继续下行图 6：新经济动能与

13、 PPI 同回落，但其幅度小于 PPI资料来源：Wind， 行业层面：基建相关行业补库存可期，部分产业升级导向行业补库存已开启在之前的报告中，我们利用工业体系各个行业工业增加值和价格的变动，量化建立了行业层面的景气度跟踪指标，并建立了“行业间景气度传导”、行业内“景气度-营业收入-库存”传导跟踪框架。我们发现，2019 年以来，行业间景气度出现一定分化，这种分化可以用投入产出表衍生的行业间传导来解释，10 月份以来行业间景气度分化的情况继续延续。1、整体变动分析8-10 月近三个月，大部分行业景气度仍处于小幅下行。但有三类行业景气出现改善：黑色有色系，烟酒类，及部分仪器设备类（图 7）。与 2

14、016 年以来的这轮周期比，同样的也是这三类行业分位数较大。图 7：三类行业景气度出现改善资料来源：Wind， 图 8：同步扩散指数与工业增加值增速变动资料来源：Wind， 2、行业间景气度的分化可以从投入产出表来理解从投入产出表出发，我们可以从六大链条来理解上述景气度的分化。我们利用投入产出表，先计算出一个行业对其上游行业的拉动作用，我们将拉动作用较为明显的行业关系表示出来（图 9）：图 9：投入产出表看，当前行业间景气度的差异主要可以从 6 个产业链出发去理解资料来源： 注：红色行业为下游，蓝色行业为中游，深蓝色行业为上游；括号内的百分比为出口导向行业的出口占比；线性的数字表示相应下游行业

15、对上游的拉动，在 0% 和 100%之间。当前行业间景气度的差异可以归纳为内外需 6 个产业链条：内需方面的房地产基建链条、食品链条和汽车链条，及外需方面的低技术密集型行业和高技术密集型行业，以及产业升级链条。内需方面：链条 1-房地产基建：黑色冶炼、有色冶炼等行业景气度二的改善主要是受到房地产投资和基建拉动（图 10）。链条 2-通胀相关：猪肉价格上涨除了带动食品类价格普遍上涨外，也会带动酒类价格上涨，因此近期酒、饮料和精制茶制造业食景气度提升较为明显。链条 3-汽车相关：年内至今汽车销量较差，内需不振，带动橡胶类行业景气度大幅下行（图 11）。而出口行业及其产业链的景气度则出现了较为明显的

16、回落：链条 4-出口导向低技术型行业：在贸易摩擦下，家具类、纺织业等低技术密集型出口导向的下游行业景气度存在下行压力，从而拖累化学纤维、化学原料等中游工业品（图 12）。链条 5-出口导向高技术型行业：受贸易摩擦直接影响，计算机/光学设备类等高技术型出口导向下游行业景气度存在下行压力，进而拖累通用设备、金属制品等（图 13）。产业升级链条：链条 6-重点产业升级行业：虽然下游制造类行业大多因贸易摩擦或内需放缓而景气度下降，但值得注意的是，仪器仪表类和电气设备类等景气度小幅提升，或与产业升级有关（图 14）。图 10：基建相关链条景气度回升图 11：汽车相关链条景气度继续向下资料来源：Wind，

17、 图 12.1：低技术型出口如家具产业链景气度回落图 12.2：低技术型出口如纺织相关产业链景气度回落资料来源：Wind， 图 13：高技术型出口产业链回落图 14：部分产业升级相关链条景气度回升资料来源：Wind， 3、基建相关、产业升级相关部分行业景气度小幅回升，但大部分行业仍在去库存中除了分析行业间的景气度传导外，我们的景气度还领先于库存。由于当前大部分行业景气度还在继续下降或在徘徊中，因此库存也相应的没有改善，大部分行业都仍处于去库存状态（图 15）。只有基建相关的黑色采矿业、产业升级相关的仪器仪表、电气机械行业库存回升（图 16、图 17、图 18）。图 15：整体仍处于去库存状态图

18、 16：基建相关行业库存开始回升资料来源：Wind， 图 17：仪器仪表行业库存开始回升图 18：电气机械库存开始回升资料来源：Wind， 后续：结构性补库存可期，全面补库存开启还有待观察从当前的经济动能看，全面补库存或还需时间。当前开启补库存的行业在整个工业体系库存中的占比不足 15%（图 19）。从补库存的顺序看，产业升级型行业及部分基建行业补库存已开启。我们预计后续基建发力力度将加大，将带来更多基建相关行业的补库存。此外，随着汽车消费促进政策推进，汽车消费的改善，汽车行业补库存或跟上。而出口相关行业， 是否能开启补库存，何时能开启补库存，还要取决于全球经济基本面表现及中美贸易谈判情况。图

19、 19：各行业景气度及库存情况需求侧产业链条行业分类2016年以来近三个月景气度均值所处 近三个月景气度均值所的历史分位处的历史水平当前景气度状态相较于19年一季度的变化当前库存情况房地产、基建黑色金属冶炼及压延加工业0.488中等底部徘徊主动去库存有色金属冶炼及压延加工业0.481中等回升(小幅)主动去库存黑色金属矿采选业0.355偏低回升(小幅)主动加库存有色金属矿采选业0.407中等底部徘徊主动加库存食品农副食品加工业0.022低下行(小幅)被动加库存食品制造业0.029低下行(小幅)主动去库存酒、饮料和精制茶制造业0.548中等回升(显著)主动加库存烟草制品业0.037低底部徘徊主动去库存汽车链条汽车制造业0.022低下行(显著)主动去库存橡胶和塑料制品业0.018低下行(显著)主动去库存出口：低技术(纺织、家