家电行业科创板小米系公司研究：光峰科技石头科技九号智能

1、小 米 家 族- 2 -小米生态链：不仅生产产品，也生产公司基于企业生态的智能硬件孵化器1、小米对生态链公司投资不控股，帮忙不添 乱。2、小米对生态链公司输出产品方法论、价值 观、提供全方位支持，与生态链公司共同定 义产品、主导设计、协助研发、背书供应链。最后对通过小米内测后的生态链公司的产品， 按类别开放米家和小米两个品牌，并提供渠 道支持、营销支持，负责销售与售后。3、生态链企业是独立的公司。除小米和米家 品牌的产品外，它们同时研发、销售自有品 牌产品。小米生态链战地笔记小米生态链投资的三大圈层- 3 -资料来源：小米生态链战地笔记小米与生态链企业合作模式1.保持小米品牌的- 4 -小米投

2、资生态链企业的意义热度；2.提供销售流水的支撑；3.加大小米的想象空间小米部分生态链企业概览企业代表产品融资状态华米科技手环赴美IPO2018年收入36.5亿，净利润3.4亿；2019.7.7市值6亿美金紫米电子移动电源B轮2018年底，紫米创始人张峰对2019年的销售预期给出了40亿元的营收目标智米科技空气净化器B轮2015年智米科技销售额就突破10亿大关；2016年4月,智米完成来自GIC的B轮融资，估值达到10亿美元纯米科技智能电饭煲C轮2017年，纯米共销售60.7万台产品，其中米家电饭锅58万台；公司营收超过2亿元，已经盈利云米科技净水器赴美IPO2018年9月，云米科技在美国纳斯达

3、克上市；2018年实现营收25.6亿元，实现净利0.65亿元；2019.7.7市值6亿美金青米科技插线板登陆新三板2016年8月，青米科技的母公司动力未来挂牌新三板，是小米生态链中首个登陆新三板的企业石头科技扫地机器人拟登陆科创板九号智能智能滑板车、体感平衡车拟登陆科创板光峰科技激光电视已登陆科创板- 5 -资料来源：招股说明书、招商证券角兽注：标为小米生态链四大独光 峰 科 技688007.SH- 6 -光峰科技：激光显示技术和产品的研究和创新激光光学引擎：激光显示核心器件，分为激光光源和激光光机两种产品； 1）激光光源用于激光电影放映机、激光光机用于激光电视。 2）相较激光光源，激光光机增

4、加了图像调剂与投影镜头两个子系统。ALPD：基于蓝色激光的荧光激光显示技术核心显示技术架构商证券- 7 -资料来源：招股说明书、招视觉的进化：显示技术演进图谱显示原理：电子枪发射电子束，电子 束通过电视荫罩后，撞击屏幕内侧荧 光粉发光。缺点：笨重，难轻薄化；实用化的最 大屏幕尺寸通常只能做到38英寸。CRT（阴极射线管）PDP（等离子）显示原理：等离子管作为发光元件，每个等 离子对应的每个小室内部充有氖氙气体，在 等离子管电极间加上高压后气体产生紫外光， 刺激屏幕上的荧光粉发出可见光。缺点：技术限制只能做40英寸以上的大面板； 以松下为主的等离子阵营在发展过程中相对 较保守，不愿分享其技术及面

5、板资源；后液 晶突破大尺寸瓶颈后，PDP退出电视舞台。第二阶段LCD（液晶）显示原理：液晶材料本身并不发光，需要背光板提供光 源；通过改变施加给液晶电压的大小，再配合偏光板和 滤光片，改变某一颜色的透光量以显示图像。缺点：响应慢，高速运动画面有轻微拖尾现象；不能显 示纯黑色，对比度受限。LCD下的背光技术演进：CCFLLEDQLED（量子点）*将传统光源中使用的荧光粉替换成QLED量子点材料可能路径2:Laser(激光显示)显示原理：使用激光作为光源，利用超短焦特性在短距离内投射出大幅画面。优点&局限：突破液晶面板的面积限制，且激光 显示亮度更高、色域更广、反射入眼光线柔和， 但易受环境光影响

6、。第三阶段可能路径1:OLED(有机发光二极管)- 8 -显示原理：具有自发光特性，采用非常薄的铟 锡氧化物有机材料涂层和玻璃基板，当有电流 通过时，有机材料发光。优点&局限：无背光更轻薄，可实现柔性显示； 大尺寸OLED难以通过RGB三基色实现，暂时 只能通过WRGB实现且良率不高，印刷显示未来可能会解决RGB的技术瓶颈问题。第一阶段显示面积越来越大；显示器件本身逐渐轻薄化；显示效果更好：色域、亮 度、对比度，etc显示效率更高：节能、转 换率，etc趋势激光显示：优势显著，可应用范围广泛显示面积更大显示色域更广显示亮度更高应用更广电影放映家用电视学校、工程等商用显示领域局限性：光源昂贵散斑

7、问题激光显示的突出优势下具有更广的应用领域：激光显示色域最广激光亮度最高相同亮度下的激光所需要的功率更低激光器的寿命高达10万小时UPHLED激光亮度（ANSI）900（1600双灯）650-12001500-7000发光效率（亮度/功率）5Lm/w3.5Lm/w12Lm/w平均寿命（h）8000-1000060000-80000100000资料来源：招商证券- 9 -激光显示主流技术路径：光峰APLD技术优势明显（1）RGB三基色纯激光技术 采用红、绿、蓝（RGB）三色 激光器进行倍频、扩束、消相 干、混合、冷却处理，得到彩 色显示光。成本问题：绿色激光器、 红色激光器制造工艺难度 高，成本

8、高；散斑问题：投射出的激光 在空间内形成无规则分布 亮暗光点。（2）ALPD激光荧光粉显示技术 采用单色激光（即蓝光激光）结 合含有红绿等荧光粉的多种颜色 旋转荧光粉色轮技术而产生红蓝 绿三基色。降低成本：蓝色激光效率最高、 成本最低；消除散斑：荧光材料发光，不易产生散斑。（3）激光+LED混合光源 红（高亮度红色LED）、绿（蓝色激光通过荧光体转换为绿色）、蓝（高亮度蓝色LED）三色，通过DLP芯片实 现高亮度投影。相比传统投影灯泡，寿命 更长；LED亮度始终受限；过渡性技术路径。- 10 -光峰科技：激光显示产业化先锋光峰科技与LG合作推出全球首台100英寸 激光电视，获2013CES最高

9、奖未来产品奖2007光峰科技ALPD技术申请了原创技术专利2014光峰科技与中国电影、巴可合 作推出首家20000流明ALPD激 光电影放映厅，6月投入运营2011ALPD 1.0版本研发成功，使用 有机材料、荧光材料与蓝色激 光相结合，亮度达到5000流明2018ALPD技术已升级至3.0版本，亮 度达51000流明，技术性能持续 处于激光显示行业领先地位2017光峰科技与小米合作推出了全球首台售价 低于1万元人民币的激光电视，引众多厂家 降价跟随，激光电视进入大规模普及时代概念阶段20世纪60年代，开始 出现激光显示概念*自2007年ALPD技术首创，现已成功升级至3.0版本，光峰作为激光

10、显示技 术的领军者，于2014年携手比利时巴可推出首家ALPD激光电影放映厅，后 支持巴可成为激光显示市场有力竞争者概念阶段20世纪 90 年代开始，国内外 一些公司和研究机构开始投入 资源开发激光显示技术。21世 纪初，大量工程样机逐渐推出2005年后，全球代表性企业开 始相关尝试：2009年三菱在日 本推出激光电视；2012年巴可 推出激光数字电影放映机，日 本索尼和美国科视也推出样机产业化前期阶段2015年，巴可作为全球第 一个激光投影仪制造商向市 场正式推出4款电影投影仪， 当年迪威视讯、NEC等激光 投影机也相继进入影院规模化产业阶段上图：激光显示技术的发展下图：光峰科技的技术升级与

11、产业化应用2013- 11 -荧光激光技术全球主要申请人历年申请数量ALPD技术被各企业引证情况数据来源：招股说明书、招商证券数据来源：招股说明书、招商证券ALPD技术是激光显示领域的核心，是行业内的底层关键技术架构。专利所保护的技术方案在激光显示领域是实现产品落地的不可或缺的基础和无 法规避的技术方案，受到境内外企业广泛引证达390余次，被引证次数远超同 期申请的同行业专利。光峰ALPD技术具有较高的专利壁垒433316161211111197- 12 -光峰科技历年研发支出情况及占比光峰科技历年研发人员数量及占比数据来源：招股说明书、招商证券数据来源：招股说明书、招商证券近三年，公司研发费

12、用分别为0.7亿、0.93亿、1.36亿，呈快速上升趋势；过往三年研发费用占比均超过10%。研发人员数量在2017年快速提升，目前在占公司全部人员的四分之一。公司的研发系统在纵向上分为研究院、研发中心和产品中心这三级研发机构。光峰科技：持续提高研发投入5%0%10%15%25%20%012研发支出（亿元）研发支出占比（%）28.0%27.5%27.0%26.5%26.0%25.5%25.0%24.5%24.0%23.5%23.0%22.5%350300250200150100500研发人员数量（人）研发人员数量占比（%）- 13 -光峰科技：主营业务结构及盈利能力16.72%0.48%21.9

13、6%4.72%22.13%23.58%4.011%.64%4.76%激光电影放映机 激光电视租赁服务业务 激光商教投影机激光工程投影机其他产品其他业务电视行业激光光源激光电视光机电影行业2018年各产品毛利率2018各项业务营收占比38.3%26.5% 26.0%60.9%17.5%0%10%20%30%50%40%60%70%64.5% 64.4% 67.3%80%数据来源：招股说明书，招商证券- 14 -数据来源：招股说明书，招商证券光峰科技：细分业务营收总览图片来源：光峰科技官网，招商证券56810034117844573221460500015000100002000035000300

14、0025000激光光源激光电影放映机激光电视光机资料来源：招股说明书，招商证券激光电视激光商教投影机激光工程投影机租赁服务业务近三年公司各项业务营收情况（万元）201620172018- 15 -巴可52%索尼8%NEC 17%光峰科技主业分析：电影行业-激光放映机光源（1）性能指标光峰激光电影放映机光源国际知名品牌氙灯光源亮度20,000流明18,500流明寿命30,000小时1,000-1,500小时为主光衰减寿命内不超过30%寿命到期后需要更换对比度2500:12000:1功耗2.3KW1.2KW-4KW使用安全无风险更换时存在炸灯风险科视23%资料来源：招股说明书引用巴可网站，光源适配

15、巴可DP2K-20C电影放映机光峰激光电影放映机光源对比其他光源优势显著- 16 -激光光源业务：主要为全球最大的电影放映机公司巴可提供放映机光源；另有一小部分收入为激光工程机投影机光源收入。2016年全球电影放映机分品牌市场份额光峰科技主业分析：电影行业-激光放映机光源（2）激光光源销售业务核心数据单位：亿元2016年2017年2018年激光光源收入0.571.832.32YoY221.1%26.8%毛利率67.5%60.7%64.5%光峰总营收中占比16.1%22.7%16.7%销量92435994517销售均价（万元/台）6.155.095.13数据来源：招股说明书，招商证券- 17 -

16、光峰科技主业分析：电影行业-激光放映机光峰激光放映机产品性能简表电影放映机2018年营性能指标C5C60外型亮度5,000流明51,000流明寿命30,000小时30,000小时光衰减寿命内不超过30%寿命内不超过30%对比度3000:12100:1银幕宽度6米以下35米以下适用影厅小型影厅大型影厅数据来源：招股说明书，招商证券收706万元，在总营收中占比极低；2018年毛利率64.4%。- 18 -光峰科技主业分析：电影行业-激光光源电影放映解决方案中影光峰（光峰科技控股子公司）向全国影院提供ALPD激光光源租赁使用和服务方案。选用租赁方式的原因：电影放映机整机单价较高（几十万到几百万不等）

17、，难重置；激光光源单价较高，一次性投入较大；租赁模式下小时成本仅略高于氙灯光源， 但亮度色彩稳定，维护方便Eg. 某氙灯光源7000元/1100h, 4度电/h 合计成本11元/h 公司激光光源租金10元/小时，2度电/h合计成本12元/h租赁服务模式：改造影院旧放映机模式（传统光源的替换）影院购置新放映机模式（新购置放映机后，付费使用光源）旧机改造/购置新机在租赁收入中占比七三开 (2018)- 19 -光峰科技主业分析：电影行业-激光光源电影放映解决方案激光光源租赁业务核心数据单位：亿元2016年2017年2018年租赁服务业务0.211.183.04YoY461.9%157.6%毛利率6

18、4.0%68.3%67.3%光峰总营收中占比5.9%14.6%21.9%累计租赁数量1896691611612租赁小时单价（元/h)7.327.58.09数据来源：招股说明书，招商证券- 20 -光峰科技主业分析：电影行业-市场前景分析（1）全球市场：据Futuresource，全球数字电影放映机市场2018年度销量为9463台， 至2022年出货量预计增长至15813台，CAGR 13.70%。国内市场：据国家电影局，2017年末全国银幕数50776块，2018年新增9303块， YoY+18.32%。预计到2020年，全国加入城市电影院线的电影院银幕综述达8万块 以上。全球电影放映机销量预

19、测历年中国电影银幕数量数据来源：Futuresource,招商证券数据来源：国家电影局，招商证券0%5%10%15%20%25%180001600014000120001000080006000400020000全球放映机销量YoY45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%010000200003000040000500006000070000银幕数YoY- 21 -光峰科技主业分析：电影行业-市场前景分析（2）光源销售大客户巴可在电影放映机领域，部署数 量占全球 50%以上；全球银幕数量稳定增长，公司的光源业 务也相对稳定；但需跟踪和防范单一大客户依赖风险。国内市场截至2018

20、年底，国内电影放映厅总数 60079个，安装激光电影放映设备23431 台，占比39%；公司激光电影放映机光源已在全国部署14018套，市占率60%。未来增量来自于：1）影院放映机激光光源对氙灯光源的替换，目前三四线市场仍有较大的替换空间；2）随电影银幕数 量增加而带来的增量。- 22 -中影光峰ALPD激光放映设备安装数量图光峰科技主业分析：电视行业-激光电视光机激光电视光机是激光电视核心显示器件小米电视采用公司光机火乐科技、暴风智能、TCL等向公司采购激光电视光机激光电视光机业务核心数据单位：亿元2016年2017年2018年激光电视光机业务0.170.65YoY282.4%毛利率38.4

21、%38.3%光峰总营收中占比2.1%4.7%销售数量307912161销售单价5617.195383.82数据来源：招股说明书，招商证券- 23 -光峰科技主业分析：电视行业-激光电视控股子公司峰米科技供应小米米家激光电视，同时推出自有品牌WEMAX激光 电视。小米米家激光电视WEMAX激光电视激光电视业务核心数据单位：亿元2016年2017年2018年激光电视业务0.030.813.07YoY2600.0%279.0%毛利率19.8%26.5%光峰总营收中占比10.0%22.2%销售数量1371041240583销售单价24860.837746.57555.6单位：亿元2016年2017年2

22、018年WEMAX自有品牌销售金额（亿元）0.000.56销售数量（台）196999销售单价（元）8547.017978.90销售金额（亿元）0.772.46销售数量（台）1020033360销售单价（元）7519.917387.97米家激光电视数据来源：招股说明书，招商证券- 24 -数据来源：招股说明书，招商证券技术性能比较激光电视液晶电视售价大尺寸（80英寸以上）的激光电视视售价低万元甚至十万元以上70英寸以下的液晶电视与激光电视价格售价优势明显，比相近尺寸的液晶电 相近；但大尺寸尤其是100英寸以上的液晶电视成本过高（目前在10万元以上）， 不具备规模化推向消费市场的条件大屏是激光电视

23、的主要特点之一，一 目前70英寸以下是制造和消费市场的主画面尺寸般都在80英寸以上，目前可达到100 力尺寸，更大尺寸的液晶电视虽技术上可 英寸及以上实现，但成本过高，超过100英寸的很少亮度更加宽广激光光源发射出更纯净的光线，色域 略逊于激光电视价格峰米激 光电视 4K米家极米皓海信三星Q60 小米LUNE80L5*82英寸TCL长虹85英寸86H6000旗舰4K86英寸创维超薄100G9100英寸光线169991099912499199992499915389942980188888分辨率水平基本一致体积与重量- 25 -激光电视 VS 液晶电视光峰科技主业分析：电视行业-激光电视潜力分析

24、(2)可采用超短焦技术实现大屏投影，自身 随尺寸扩大体积和重量大幅增加，搬 体积较小且轻便运不便均在80-150英寸。*注：以上四款激光电视投射范围数据来源：京东，招商证券光峰科技主业分析：电视行业-激光电视潜力分析(1)资料来源：招股说明书、招商证券- 26 -资料来源：招股说明书、招商证券据奥维云网，2018年激光电视出货量16.4万台，YoY+130.99%；预计至2021年，我国激光电视销 量将达73.5万台，CAGR64.87%。奥维云网（AVC）数据显示，2019年第一季度75英寸及以上尺 寸电视销量14.3万台，同比增长139.4%，其中激光电视销量3.8万台，同比增长95.9%

25、，占比达 26.57%。产品优秀，但仍非市场主流产品，原因在于：确实可实现超大尺寸显示，但目前电视市场的需求集中在55寸-70寸，大屏需求尚未爆发；尽管小米激光电视出世，将产品价格压低至万元以下，但仍然显著高于主流液晶产品；功能类似、但价格便宜的微投产品也为竞品。以较高的产品力为基础，在成本逐渐下行、定价随之下行的趋势下，激光电视仍将快速增长，但成为电视领域的主流产品尚需时日。奥维云网激光电视出货量预测历年液晶电视面板平均尺寸资料来源：招股说明书、招商证券2018年激光电视光机分品牌市场份额光峰科技与火乐科技、暴风智能合作， 为其定制开发激光电视光机。2018年， 搭载公司光机的激光电视销量合

26、计5.8万 台，市场份额35%。目前激光电视普遍采用蓝色激光激发荧 光轮的光源技术，市面上产品价格在7 万以上的存在双色激光光源技术，如海 信、极米等部分机型。分品牌激光电视参数对比 （数据来源：京东）光峰科技主业分析：电视行业-激光电视潜力分析(2)海信海信坚果(火乐)坚果(火乐)光峰(WEMAX)米家型号80L5(低端)100L7(高端)U1(低端)S21(高端)WEMAX ONE-价格1999979999109992999999998699亮度400nit350 nit2000 ANSI流明4200 ANSI流明180nit1500 ANSI流明光源技术单色荧光激光显 双色荧光激光显 单

27、色荧光激光显单色荧光激光显单色荧光激光显单色荧光激光显示技术示技术示技术示技术示技术示技术色域*注：部分电视型号色域以BT.709为- 27 -84%NTSC115%NTSC84%NTSC98%NTSC80%NTSC85%NTSC标准，BT.709和NTSC的转换关系大致是100%sRGB约等于72%NTSC光峰科技主业分析：商教领域2019年第一季度，中国激光投影市场规模销量8.1万台，同比增长32.9%，销额40.0亿元， 同比增长13.3%。激光商教投影机是第一款实现对传统产品大规模替代的激光显示产品，也是当前国内激光 显示产品市场中销量占比最大的产品。激光商教投影机近年销售迅速增长、在

28、教育市场占 有率节节攀升，除了凭借其使用寿命较长、维护成本较低、产品质量牢靠、超短焦投影保 护演讲者等优势外，与我国近年来在教育上连年增加的投入直接相关。2019Q1激光投影细分市场规模结构国家财政性教育经费（亿元）件与系统大数据资料来源：奥维云网(AVC)显示器资料来源：招股说明书、招商证券- 28 -光峰科技主业分析：商教领域根据奥维云网（AVC）数据，2018 年度，中国激光商教投影机市场销量达 18.1 万台，同比 增长7.9%；光峰科技激光商教投影机光机 2018 年出货50,335 余台，市场占有率为 28%， 位列全国第二；鸿合科技激光商教投影机销售额排名全国第一。核心技术更先进

29、；与东方中原合资成立东方光优势 峰，合资合作有利于保 障业绩稳定增长进入市场早，具有先发 优势；投影机产品与主 营产品交互平板配套兼 容性好，有利于抢占市 场份额发展时间短，资金积累 劣势 少，融资渠道单一，品核心技术成本高光峰科技与行业龙头对比光峰科技鸿合科技价格6500.00元/台6,464.70元/台激光商教投影机业务核心数据单位：亿元2016年2017年2018年激光商教投影机1.782.543.27YoY42.7%28.7%毛利率17.27%24.13%26.01%光峰总营收中占比31.5%23.6%销售数量（台）24,65336,58150,335销售单价（元）7200690065

30、00牌知名度不高资料来源：招股说明书、招商证券资料来源：招股说明书、招商证券2018年商教 投影机光源 市场格局- 29 -资料来源：中关村在线、NEC 官网、巴可官网、招商证券光峰科技主业分析：工程领域公司激光工程投影机产品全系列应用了 ALPD荧光激光显示技术，主要在商业 展览展示、政务系统监控、设备运行监控等场景使用。应用了公司激光工程投影机产品的两个经典展示案例分别为 2019 央视春晚深圳分会场“未来城市”项目和 2019 年元宵节“点亮故宫”的项目。光峰科技激光工程投影机产品性能参数光峰科技激光工程投影展示示意图性能指标激光工程投影机系列外型系列共七款焦距超短焦、短焦、长焦亮度4,

31、500-13,000流明寿命20,000小时光衰减寿命内不超过30%分辨率XGA-WUXGA资料来源：招股说明书、招商证券- 30 -图片来源：招股说明书、招商证券光峰科技小结技术硬核：ALPD技术推进激光显示产业化；底层技术，专利优势明显。应用场景广泛：电影、电视、商教、工程，etc激光电视新品类、待培育，显示路径的潜力方向；小米系产品：平价亲民+品牌优势+渠道优势，助推激光电视渗透率提升公司近三年归母净利走势公司近三年营业收入走势资料来源：招股说明书、招商证券80%60%40%20%0%140%120%100%1614121086420营业总收入（亿元）YoY（%）700%600%500%

32、400%300%200%100%0%012归母净利（亿元）YoY（%）- 31 -资料来源：招股说明书、招商证券石 头 科 技A19076.SH- 32 -石头科技：正在崛起的扫地机器人新龙头石头科技是一家专注于家用智能清洁机器人及其他智能电器研发和生产的公司。 公司旗下产品有石头扫地机器人、米家扫地机器人、米家手持吸尘器、小瓦扫 地机器人。小米生态链明星公司：公司是小米生态链中的明星企业，从 2016 年起为小米生产公司作为小米生态链代表性企业，小米旗下投资机构顺为资本和天津金米分别持股12.85%，11.85%，合计24.7%2014201520162017201820192014年7月：

33、百 度地图负责人昌 敬创立石头科技2015年9月： 天使轮融资数 百万元人民币2016年3月：A 轮融资，投资方 有顺为资本、鼎 翔科技2016年9月：小 米定制品牌“米 家智能扫地机器 人”发布- 33 -2017年9月石头 智能扫地机器人 推出2018年4月： “小瓦智能扫地 机器人”推出2019年4月：招 股书披露拟融资 13.12亿元石头科技：主营业务结构与盈利能力2018年各产品毛利率2018各项业务营收占比资料来源：招股说明书，招商证券14.99%42.06%23.96%49.15%0%10%20%30%40%50%60%米家品牌47%- 34 -石头品牌49%小瓦品牌3%配件1%

34、米家品牌自有品牌石头科技：细分业务营收总览资料来源：招股说明书，招16.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00米家品牌石头品牌小瓦品牌配件2016近三年公司各项业务营收情况（亿元）20172018商证券- 35 -石头科技主业分析：扫地机器人产品性能评估清洁能力导航能力续航能力操作便捷性扫地产品评估电机吸口/滚 刷、滤网灰尘识别随机碰撞局部规划全局规划激光 导航视觉导航电池断点 续扫智能家居尘盒容量远程 控制控制语音 控制- 36 -扫地机器人一般由真空吸尘系统、超声波 系统、越野轮、万向轮、旋转毛刷、粉尘 收纳盒、电池、电机等组成，配件还有充 电线、充电座

35、、遥控器等。产品评估体系 主要包括以下几方面：（1）清洁能力；（2）导航能力；（3）续航能力；（4）操作便捷性；扫地机器人产品技术及未来发展方向感知决策执行能力算法算力行走清洁传感器红外传感器超声波+双陀螺仪LDS激光导航固态的激光雷达vSLAM视觉导航双目vSLAM镜头与LDS、vSLAM差异化的技术算力：芯片SLAM算法*人工智能算法*SLAM算法是搭载传感器的主体，在未 知环境中实现同步定位与建图的方法规划路径规避障碍操作便捷性清洁效果目前全局规划扫地 机器人能够解决 70%80%的问题在环境适应能力上 还有提升空间在传感模组方面已达 到一定高度，可以满 足绝大多数要求。在环境信息收集的

36、精度和深度上还有一定的优化空间。目前算法相对固定；随着芯片的升级和算 法的迭代，其智能性 还有进一步提升空间。- 37 -扫地机器人早期技术演进图谱19962001200220052009伊莱克斯Trilobite 世界上第一台带有超 声波传感器的扫地机 器人Dyson DC06 70个传感器，54个 电池，3个处理器，95%的机器人Karcher RoboCleaner有巨大的充电底座同时能把扫地机内垃圾回收早期品牌都采用随机式碰撞路线：通过超 声波+陀螺仪对房间里的物品和位置定位缺点是运动路径没有规划，随机性较强， 造成清扫区域分布不均无规划或局部规划清扫路线使得这一阶段 的扫地机器人难以

37、实现突破，路径规划技术成为关键。2004-2009年，产品创新基本陷入停滞，行业迅速冷却：从2002年 iRobot推出第一代扫地机到2010年扫地机出货量突破100万台，整整 用了8年。在这期间，产品体验始终无法达到大部分消费者的要求， 创新遇到瓶颈，产品销声匿迹。- 38 -iRobot Scoba 同年iRobot在 NASDAQ上市科沃斯地宝科沃斯推出地宝系列扫 地机，迅速发展iRobot Scoba 同年iRobot在 NASDAQ上市扫地机器人核心技术突破无规划随机碰撞超声波+双陀螺仪导航激光导航与视觉导航全局规划注重路径规划使机器人能从初始位置运动到目标位置用一定的算法使机器人能

38、绕开障碍物， 并且经过某些必须经过的点完成相应的 任务在完成以上任务的前提下，尽量优化机 器人运行轨迹- 39 - 40 -扫地机器人技术突破：全局规划路径20102013-2015201620172018激光导航（LDS SLAM）iRobot Roomba 980iAdapt 2.0寻路导航技术全局规划式扫地产品快速成熟，诸多厂商加入扫地机阵营全局规划技术大幅提升清扫效果，用户体验大幅改观Neato XV-11第一台360度选择激光 测距仪进行即时 SLAM的扫地机视觉导航（vSLAM） Sumsung Navibot发布基于视觉导航技术(vSLAM)的全局规划科沃斯D91依靠激光导航实现

39、全 局规划米家扫地机器人 激光雷达导航技术 全规划算法石头扫地机器人智能导航扫拖一体Dyson 360eyes 顶部搭载摄像头全方位 观测并作出导航VSLAM科沃斯 DJ35加入全新技术Smart Eye视觉导航全局规划技术路径对比（1）激光导航(LDS SLAM)：该方案使用激光 雷达作为传感器优势：精度和可靠性高，不存在累积误差， 地图可直接用于路径规划，并且研发难度低劣势：激光雷达成本相对较高，凸起的结构 会增加扫地机器人厚度从而提高结构要求， 获取信息单一。（2）视觉导航(vSLAM)：该方使用摄像头作为 传感器优势：成本更低，采集信息更丰富，并且结 构简单安装方式多元化，随着算法进步

40、能在 功能上提供更多可能性。劣势：受环境光线条件影响较大，运算负荷 较大，地图无法直接用于导航并存在累积误 差，研发难度也相对较高。- 41 -扫地机器人路径规划方式对比路径规划方式随机碰撞LDSvSLAM清洁时间较长短短覆盖率较低较高高脱困能力低高高售价范围800-2000元1500-4000元3500-8000元技术研发成本低较高高路 径 规 划 技 术 对 比代表品牌iRobot Roomba 651、 科沃斯CEN540小米、Neato、Xrobot、科 沃斯地宝、普桑尼克iRobot Roomba 980、 Dyson、LG- 42 -缺点清洁效率低受反光物体影响，旋转式激 光雷达寿

41、命问题定位精度不如LDS精度较高，可用于较大空间适用各种室内环境优点价格低廉资料来源：互联网公开资料，招商证券扫地机器人行业分析市场规模数据来源：中国产业信息、招商证券2012-2023年我国扫地机器人销售额及增速2013-2019年我国扫地机器人市场规模数据来源：中国产业信息、招商证券据三方机构预测，未来家庭服务机器人销额（扫地机器人占60%）3年CAGR30%；国内扫地机器人未 来三年销额CAGR达到20%；目前中国市场扫地机器人的渗透率仍然较低存量约1500万台，城镇家庭2.5亿户，渗透率约6%；“懒人经济”+“消费升级”，扫地机器人具有实用价值；目前扫地机器人在技术上能够满足大部 分的

42、需求，但由于早期随机式产品体验较差，一定程度上影响了用户印象。大部分通过线上销售，具有较强的尝鲜属性。0%10%20%30%40%50%60%0102030405060702012201420162018E2020E2022E销售额：亿美元同比增速%01002003004005002013201420152016201720182019E国内扫地机器人市场（万台）国内扫地机器人市场（亿元）600- 43 -石头科技：自有品牌与米家品牌形成差异互补数据来源：招股说明书、招商证券2016-2018年公司各销售渠道营业收入（亿元）2015-2018年国内扫地机器人市场份额数据来源：中怡康、招商证券4

43、3.70%50.20%46.40%38.60%13.80%13.40%11.90%5.30%10.30%13.30%10.40%42.50%36.40%31.40%32.40%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015201620172018其他 石头 小米iRobot科沃斯05101520253035201620172018小米模式自有品牌公司成立5年高速发展，重点投入自主品牌，2018年收入规模破30亿，其中自主品牌占比48.5%。相较专注性价比的米家产品，石头品牌定位中高端，具备扫拖一体功能，与米家品牌 形成差异互补。- 44 - 45 -石头科技主业分析

44、：家电行业-扫地机器人型号石头扫地机T60小米米家扫地机1S小瓦扫地机规划版价格（元）279919991499品牌归属石头科技自有品牌小米ODM品牌石头科技自有品牌上市时间2019年4月2019年4月2018年5月规划LDS激光导航LDS激光导航双陀螺仪惯性导航充电类型自动回充自动回充自动回充连续使用时间2.5小时2.5小时1.5小时吸力2000Pa2000Pa1800PaAPP远程操控有有有类型扫拖一体机扫地机器人扫拖一体机较上一代升级LDS激光建图算法升 级，规划路径更合理， 噪音更小，软硬件全 面升级LDS激光+视觉融合导 航，SLAM算法升级， 路径规划更合理双陀螺仪+双光学运动 追踪

45、器实现实时规划 路径，软硬件全面升 级产品图片米家扫地机1S属于小米ODM品牌，定位高性价比、高科技属性石头扫地机为石头科技自有品牌，主要定位中高端用户小瓦扫地机为石头科技自有品牌，为轻量级产品，以极致性价比为优势资料来源：京东、招商证券11.22.10.41.11.20112232018科沃斯石头科技石头科技：竞争对手分析比较 - 科沃斯2016-2018年研发人员数量对比2016-2018年研发投入金额对比20162017数据来源：中国产业信息、公司招股说明书招商证券9008007006005004003002001000201620172018石头科技科沃斯科沃斯相较国内其他品牌更早进入

46、市场，消费升级需求下品牌意识崛起，科沃斯更早被消费者认知，具有一定先发优势。石头科技仍处于人员扩容阶段，在研发人员数量和研发投入上低于科沃斯。科沃斯的产品覆盖面更广，随机、半规划、全规划全覆盖- 46 -品牌自适应随机双陀螺仪导航激光导航视觉导航科沃斯石头+小米小米与生态链企业的合作模式企业名称主营业务业务合作模式交易定价原则利益分配机制华米科技（HMI.N）智能可穿戴设备本公司：产品的设 计、研发和供货 小米：宣传和销售销售给小米的价格含原 材料、委外加工费用、 委外厂商使用的模具和 设备、物流、运输等成 本，共享利润获取的利润扣掉 相关费用后按照 50%：50%分成云米科技（VIOT.O）

47、全屋互联网家电业 务动力未来（839032.OC）智能家居产品（电 源转换器和USB数据 线）九号智能（A19108.SH）智能短程移动设备九号智能与小米集团的 合作以成本价采购/利 润分成模式为主，以供 货价直接采购的模式为 辅九号智能的分成 金额=小米通讯 销售数量*单个 产品毛利*九号 智能分成比例小米模式对公司销售的影响主要体现在公司向小米销售米家定制产品，以及公司通过 小米共享渠道销售的自有品牌产品。- 47 -资料来源：招股说明书、招商证券石头科技财务分析（1）2016-2018年同业毛利率数据来源：Wind、招商证券10%0%20%30%40%50%60%201620172018

48、iRobot石头科技科沃斯 福玛特从毛利率来看，由于小米与石头科技之间 进行50:50利润分成，使得毛利率低于同行 业可比公司，即成本占收入比例高于同行 业可比公司从整个小米生态链合作企业毛利率来看，小米模式的利润分成使得毛利率较低项目2018年2017年品牌自有品牌米家品牌自有品牌米家品牌毛利率40.9914.9944.8718.75扣除平台佣金 及推广费用的 利润率（% ）34.6114.9937.5018.75对毛利率进行测算及与米家品牌对比情况- 48 -公司名称201620172018华米科技17.7424.1425.77云米科技25.6031.5128.03动力未来16.7121.

49、7816.43九号智能30.3023.7428.86小米生态链其他企业销售毛利率石头科技财务分析（2）-10%-5%0%5%10%15%201620172018iRobot科沃斯石头科技2016-2018年同业净利率数据来源：Wind、公司招股说明书、招商证券0%10%20%30%40%50%2016201720182016-2018年同业销售费用率科沃斯福玛特石头科技平均值从销售费用率来看，公司将定制的小米 产品出售给小米，小米负责产品的推广 和对外销售。因此公司在后续销售环节 产生的费用较小，导致公司销售费用率 比同行业低。随着石头科技自有品牌的销售占比上升， 公司整体盈利能力变强，净利率

50、上升。- 49 -模式2016201720182019Q1小米模式100%90.36%50.17%43.83%自有品牌0.00%9.64%49.83%56.17%石头科技主要销售渠道收入比例石头科技小结扫地机器人：智能家居领域的朝阳产品，单产品有待爆发和普及；技术路径未 定型，传感器、算法等仍有优化空间小米系产品：平价亲民+品牌优势+渠道优势，助推产品销量迅速提升自主品牌产品与小米品牌产品形成差异互补，自主品牌增长较快，公司成长路径清晰公司近三年归母净利走势公司近三年营业收入走势资料来源：招股说明书、招商证券资料来源：招股说明书、招商证券600%500%400%300%200%100%0%35

51、302520151050营业总收入（亿元）YoY（%）800%700%600%500%400%300%200%100%0%(1)01234归母净利（亿元）YoY（%）- 50 -九 号 智 能A19108.SH- 51 -九号机器人最早创立于2012年，是全球知名的代步、移动服务机器人制造商，主 营业务为各类智能短程移动设备的设计、研发、生产、销售及服务。九号智能是目前81家企业中唯一一家注册地位于境外的企业，也是首例拟发行CDR(中国存托凭证)的申报红筹企业。小米生态链企业。小米旗下投资机构Shunwei和PeopleBetter分别持有九号智能10.91%的A类股权，合计21.82%。20

52、18年公司57.3%收入来自小米。成长中的“明星独角兽”2015年完成来自Intel和新加坡主 权基金6000万美元B轮融 资2012年Ninebot（纳恩博）创立 于北京2014年10月获得小米、红杉、华 山、顺为等资本共同注 资8000余万美元2015年3月31日Ninebot并购Segway形成新 的Segway-Ninebot全球 企业2017年10月完成来自国投创新投资管理有 限公司旗下管理的基金及中国 移动创新产业基金的1亿美金C 轮融资2019年作为全球智能出行产品 类企业独角兽，纳恩博 的企业估值已经超过15 亿美金- 52 -九号智能：主营业务结构及盈利能力2018年各产品毛

53、利率2018年各项业务营收占比资料来源：招股说明书，招商证券智能电动平衡车29%智能电动滑板车67%智能服务机器人0.3%其他产品4%34.3%29.3%25.7%40%35%30%25%20%15%10%5%0%智能电动平衡车 智能电动滑板车 智能服务机器人其他产品- 53 - 44.0%45%50%资料来源：招股说明书，招商证券九号智能：细分业务营收总览11.310.1810.293.420.040.0912.381.74051015智能电动平衡车智能电动滑板车资料来源：招股说明书，招商证券0.010.13智能服务机器人其他产品图片来源：招股说明书，招商证券- 54 -近三年公司各项业务营

54、收情况（亿元）2016201720183028.232520产品类别 产品图片性能与特点产品类别产品图片性能与特点智能电动单 轮平衡车于2015年3月推出第一 款智能电动单轮平衡车 产品NinebotC智能电动双 轮平衡车经过多次迭代，推出新款 产品“九号平衡车Plus” 子公司赛格威推出更重型 的专业级智能电动双轮平 衡车升级产品智能电动双 轮平衡车2013年9月，推出智能 双轮电动平衡车 “NinebotE”系列2015年10月，推出第三 代智能电动双轮平衡车 “九号平衡车”智能电动多 轮平衡车子公司赛格威推出智能电 动三轮设备智能电动平 衡轮于2018年8月推出智能电动 平衡轮产品Seg

55、wayDriftW1九号智能主业分析：智能电动平衡车简介电动平衡车，又叫体感车、思维车、摄位车等，市场上主要有独轮和双轮两类。 利用车体内部的陀螺仪和加速度传感器，来检测车体姿态的变化，并利用伺服控制 系统，精确地驱动电机进行相应的调整，以保持系统的平衡。目前电动平衡车休闲娱乐属性较强。九号智能电动平衡车系列主要产品证券数据来源：公司招股说明书、招商- 55 -九号智能主业分析：平衡车历史表现及未来预测2009年平衡车产 业兴起，厂商间缺 乏竞争，产品价格 普遍偏高2013-2015年平衡车产业产能激增， 行业内生产商从数 十家增长至万余家2016年，平衡车 行业遭遇“滑铁 卢”，国内相关企

56、业大面积倒闭，企 业订单锐减70%2017年起，平衡车 市场面临标准缺 失、山寨泛滥，安 全事故频发、专利侵权，337调查普遍排除令等连环打击2019年，平衡车市 场开始回暖但发展 依然缓慢，所有平 衡车企业的销量都 出现了大幅下跌， 目前平衡车企业数 量仅剩原来的10% 左右2015-2022年我国平衡车市场需求量及预测2012-2022年我国平衡车产量及预测数据来源：智研咨询、招商证券19323327833339046853860720.7%19.3%19.8%17.1%20.0%15.0%12.8%0%5%10%15%20%25%70060050040030020010002015年 2

57、016年 2017年 2018年 2019年e2020年e2021年e2022年e需求量（万台）增速数据来源：智研咨询、招商证券7781001550161216601693173517751802 18200500100015002000产量（万台）- 56 -至2019年，国内平衡车市场产品质量趋于稳定，品牌数量大幅减少，市场逐渐集中。据智研咨询，预计2022年国内平衡车市场需求量达607万台，CAGR16.19%。电动平衡车的系统结构主要包括以 下部分：电子自平衡系统、驱动系 统、电池、车体及其它辅助部件。 因而电动平衡车的产品评估体系主 要包括以下几方面：（1）电池续 航能力；（2）刹车

58、性能；（3）提 速性能；（4）辅助动力；（5）便 携性。九号智能主业分析：电动平衡车系统结构及产品评估踏板车轮挡泥板等传动结构电动机陀螺仪控制器电子自平 衡系统驱动系统车体及 其它辅 助部件电池电动平 衡车产 品评估刹车、自动降速性能提速、限速 性能主控芯片控制单元算法电机 电池续 电池容量航能力和稳定性防水性能- 57 -外壳材质与踏板（针 对独轮车）轮胎材质 与大小上下坡辅助动 力、平衡性便携性其他附 自带蓝牙音响、属功能自动跟随等券资料来源：招股说明书，招商证资料来源：招股说明书，招商证券公司产品名称价位速度续航手机互联特点功能九号智能NinebotminiPRO36992038km智能

59、适配传感器、适应每人的驾驶习惯，智能防盗新世纪机器人 i-GO标准版59991518km折叠座椅、0.1平台倾斜感知乐行天下INMOTIONRIN698015202识别体重、智能调整参数、精密动态平衡系统艾沃克嗨丰族25591622姿态感应系统艾尔威AirwheelS825391730减震设计骑客CHIC精灵25991520超低底盘、精准控制车辆平衡九号智能主业分析：平衡车性价比优势显著（1）公司产品性价比较高，在速度和续航能力上在国内是处于领先地位。凭借更高的 性价比、更人性化的设计，公司平衡车产品在各大电商平台保持优异的销量排名。据雷军在2017年618公布战绩的智能硬件销售排名中，公司平

60、衡车产品在京东、天猫、苏宁三平台均销量第一。九号智能与国内主要几家智能双轮平衡车产品对比- 58 -数据来源：京东、招商证券九号智能主业分析：平衡车性价比优势显著（2）得益于技术创新，公司的智能平衡车大规模生产后售价3万降为1万每台，目前 Ninebot mini Pro的售价为3699，为同级别的1/2左右，九号平衡车的售价仅为市场同 级别产品定价的1/4，高性价比使得产品深受消费者青睐，公司产品多次蝉联各大 电商平台智能电器类销售量榜首。京东平台九号智能产品热卖排行榜及评价数据来源：京东、招商证券- 59 -九号智能主业分析：小米九号平衡车公司的智能电动平衡车系列产品中，九号平衡车全部销售