房企江湖之二粤系篇（下）

1、P.2内容目录 HYPERLINK l _bookmark0 小房企怎么看？3 HYPERLINK l _bookmark1 小房企特征：风险集中度较高，扩张步伐较缓，往来款占比较高3 HYPERLINK l _bookmark2 粤系房企主体梳理3 HYPERLINK l _bookmark3 概况：小房企资产规模在 500 亿以下，兼有国企、外资和民营3 HYPERLINK l _bookmark5 业务：小型粤系房企专注于住宅和商业地产开发、部分兼营物业租赁，布局城市数量有限5 HYPERLINK l _bookmark7 营运能力：小型粤系房企扩张较缓，存货去化压力整体偏大、预收账款周

2、转率整体表现良好7 HYPERLINK l _bookmark9 债务情况：小型粤系房企杠杆水平分化、短期偿债能力整体较好9 HYPERLINK l _bookmark11 小结：粤系房企分梯队12 HYPERLINK l _bookmark12 风险提示12图表目录 HYPERLINK l _bookmark4 图表 1：粤系房企规模水平和股东背景概况（亿）4 HYPERLINK l _bookmark6 图表 2：粤系房企业务和区域布局情况6 HYPERLINK l _bookmark8 图表 3：粤系房企 2017 年营运能力情况（万m2）9 HYPERLINK l _bookmark1

3、0 图表 4：粤系房企 2017 年债务情况及偿债能力（亿）11小房企怎么看？本文为粤系房企的下篇，主要聚焦规模低于 500 亿的粤系房企。上篇报告房企江湖之二：粤系篇（上）对规模较大（总资产超过 500 亿）的粤系房企进行分析，并梳理了粤系房企发展历程、粤系房企债，本文不再赘述。小房企特征：风险集中度较高，扩张步伐较缓，往来款占比较高相比大中型房企，小房企有其鲜明的特点：第一，风险集中度较高。由于小房企规模较小，房地产开发项目相对有限，因此受单一项目的影响较大，单一项目的销量和售价均会对房企的盈利和现金流产生较大影响。我们观察到，一些小房企的销售额并不像大中型房企销售额持续增长，而是出现波动

4、甚至降幅较大，并且小房企毛利率的波动也较大。第二，扩张步伐较缓，周转效率较低，存货去化压力相对较大。不同于大房企通过债务扩张冲销量排名，我们观察到，小房企的资产规模、有息债务、销售额的增速整体较缓。此外，由于项目建设及预售周期较长，小房企的存货去化压力相对较大。第三，关联方、合营方等往来款占比较高。一方面，小房企由于规模较小，独立开发项目较少，而合作开发项目较多，导致与合营方的往来款较多。另一方面，小房企可能是大房企的控股子公司，存在关联方占用资金的情形。我们将小房企分为两类，一类是大房企控股子公司，这类公司发行债券实际是倚仗母公司信用。母公司整体实力较强，并为小房企发债提供担保；同时，小房企

5、与母公司的往来款规模较大，其他应收款、其他应付款占比明显较高。分析这类公司，我们宜站在房企集团角度，小房企作为其子公司，融资取得的资金，受集团统一的资金调控，因此集团整体实力以及小房企在集团中的地位是重要的考量因素。另一类是相对独立的房企， 这一类公司没有大房企的信用支持，分析重点在于自身资质，根据我们在房企江湖之二：粤系篇（上）提出的房企分析框架：规模水平、股东背景、公司业务、营运能力和债务情况五维度。粤系房企主体梳理我们根据以下标准选取粤系房企样本：截至 2019 年 1 月 31 日有存量债的企业；申万行业为房地产；注册地为广东省；剔除 Wind 分类为城投以及仅发行过私募债券的企业。本

6、文为下篇，选取 2017 年总资产低于 500 亿的粤系房企，剔除主营物业租赁的凯华地产、中航善达和卓越世纪城，并补充碧桂园、雅居乐和合景泰富（3 家均为港股上市公司，境内存量债为私募债）。因而，我们主要对碧桂园、雅居乐集团、合景泰富 3 家大型房企以及花样年集团、合景房地产、海怡房地产、天建房地产、雅居乐房地产、格力地产、正兴隆、珠海格力房产、深国投、香江控股、南山控股、珠江实业、深振业 13 家小型房企进行详尽梳理。概况：小房企资产规模在 500 亿以下，兼有国企、外资和民营P.3多数小型粤系房企发行债券依赖母公司担保。比如，合景泰富为子公司合景房地产和天建房地产多只债券提供担保，雅乐居集

7、团为子公司雅乐居房地产债券提供担保，南山开发为子公司南山控股债券提供担保，格力地产为子公司珠海格力房产提供担保。其中，P.4合景泰富和雅乐居集团是港交所上市房企，总资产超过 1000 亿，能够为子公司提供有效的信用支持，因此，合景房地产、天建房地产以及雅居乐房地产债券的分析落脚点为集团层面的经营和财务状况。格力地产最核心的资产是珠海格力房产，由其主营房地产业务，因此主要看珠海格力房产的经营和财务状况。多数小型粤系房企资产规模增速较缓或呈负增长。13 家粤系房企 17 年末总资产均低于500 亿，其中花样年集团（460.5 亿）、合景房地产（435.63 亿）总资产超过 400 亿，海怡房地产、

8、天建房地产资产规模在 300-400 亿之间，其余 9 家房企资产规模均在 300 亿以下。从总资产增长看，花样年集团和雅居乐地产总资产增速较快，17 年增长率分别为38.64%和 49.61%，而天建房地产、深国投和深振业总资产规模呈负增长，其中深国投总资产缩水 16.78%，其余 8 家粤系房企总资产增速均在 17%以下。反观大型房企，碧桂园 17 年总资产增幅超过 70%、雅居乐集团和合景泰富增速均超过 20%，合同销售额也都大幅增长。小型粤系房企销售受政策冲击较大，多数房企 17 年销售额下降。从合同销售金额看，13 家粤系房企中，花样年和合景房地产 2017 年合同销售金额超过 10

9、0 亿，但增长率均低于 25%；正兴隆和天建房地产销售额增长较快；其余 9 家房企合同销售金额出现负增长，雅居乐房地产、珠海格力房产、深国投和深振业销售额大幅下滑。其中，珠海格力地产和深振业受住房调控政策影响较大，雅居乐房地产和深国投可售货源减少。小型粤系房企由于规模较小，抗风险能力较弱。同时也印证了房地产行业集中度不断提高的现状，小型房企的经营环境将日益严峻。16 家粤系房企中有 5 家国企，其余均为民企，由自然人或家族实际控制。其中，南山控股是央企，格力地产和珠海格力房产是珠海市国资委下属的地方国企，珠江实业、深振业分别是广州市国资委、深圳市国资委下属的地方国企。5 家国企中，除了珠海格力

10、房产，4 家均为上市公司。11 家民企中，碧桂园、雅居乐集团和合景泰富在港交所上市，香江控股在上交所上市，其余 7 家粤系房企未上市。母公司对小型粤系房企的持股比例较高，有 8 家全资控股。小型粤系房企以 AA 评级为主，整体资质较弱。13 家粤系房企中，仅花样年集团和南山控股主体评级为 AA+，其余房企主体评级均为 AA。图表 1：粤系房企规模水平和股东背景概况（亿）发行人总资产净资产剔除预收账款资产负债率15-17 年合同销售金额主体评级大股东持股比例实际控制人是否上市成立时间碧桂园控股有限公司10496.691166.1283.41%1402/3088/5508AAA必胜有限公司： 43

11、.17%；Genesis Capital Global Limited：13.06%； 中国平安人寿保险股份有限公司：8.96%； Golden Value InvestmentsLimited：0.47%杨惠妍是2006雅居乐集团控股有限公司1633.58441.7669.30%442.3/528.2/897.1AAATop Coast Investment Limited： 62.63%陈卓贤为代表的陈氏家族是2005合景泰富集团控股有限公司1349.45282.4679.92%251/286/380AAA晋得顾问有限公司:51.11%；英明集团有限公司：8.72%； 正富顾问有限公司2.

12、38%；卓涛投资有限公司：0.04%孔健岷是2006花样年集团(中国)460.50150.8962.28%104.97/99.97/124.67AA+香港花样年投资控股集团有限公司：曾宝宝否2006P.5有限公司100%广州合景房地产开发有限公司435.63125.3670.64%110.14/106.16/121.58AA悦图投资有限公司：100%孔健岷否1995广州番禺海怡房地产开发有限公司333.4194.7656.73%79.05/91.76/89.17AA日伦发展有限公司：100%黄文仔否1992广州市天建房地产开发有限公司323.5476.3876.13%21.02/28.99/4

13、8.13AA轩誉投资有限公司：100%孔健岷否1995广州番禺雅居乐房地产开发有限公司297.5544.0284.68%44.5/33.8/13.6AA勇富集团有限公司：100%陈卓贤为代表的陈氏家族否2000格力地产股份有限公司273.3478.2970.88%31.02/32.36/18.42AA珠海投资控股有限公司：41.13%珠海市国资委是1999正兴隆房地产(深圳)有限公司267.2387.5866.15%4.67/6.46/34.85AA绿景控股有限公司：100%黄康境否1997珠海格力房产有限公司232.7623.4189.74%31.02/32.36/18.42AA格力地产股份

14、有限公司：100%珠海市国资委否1991深圳深国投房地产开发有限公司197.8174.1862.00%37.19/18.37/2.5AA深圳莱蒙投资控股有限公司：100%黄俊康否1996深圳香江控股股份有限公司183.7780.8549.67%31.33/34.94/27.45AA南方香江集团有限公司：31.9%；深圳市金海马实业股份有限公司：20.98%刘志 强、翟美卿是1994深圳市南山控股 (集团)股份有限公司165.3367.0947.43%32.27/67.5/52.49AA+中国南山开发(集团) 股份有限公司： 50.58%；赤晓企业有限公司：10.45%；上海南山房地产开发有限公

15、司：7.4%；China Logistics Holding(12) Pte.Ltd.：6.1%中国南山开发(集团) 股份有限公司是2001广州珠江实业开发股份有限公司136.4438.6971.24%33.91/39.72/35.74AA广州珠江实业集团有限公司：31.1%；广州市国资委：4.52%广州市国资委是1992深圳市振业(集团) 股份有限公司131.4057.0751.29%32.04/46.12/19.5AA深圳市国资委： 21.93%；深圳市远致投资有限公司：14.07%深圳市国资委是1989资料来源：Wind，评级报告，募集说明书，年报，注：剔除预收账款资产负债率=（总负债-

16、预收账款）/（总资产-预收账款）业务：小型粤系房企专注于住宅和商业地产开发、部分兼营物业租赁，布局城市数量有限小型粤系房企的房地产销售业务营收占比普遍超过 80%，13 家粤系房企中，8 家房地产开发销售业务占比超过 90%，2 家在 80%-90%之间。深国投主营业务除了房地产开发销售，还包括物业租赁和服务业务，2017 年房地产销售业务收入占比为 69.89%，物P.6业租赁和服务业务收入占比分别为 8.63%、17.24%。香江控股以物业销售和商贸流通运营为双主业，17 年物业销售业务营收占比 51.60%。产品业态呈现多元化，部分涵盖住宅和商业项目。13 家小型粤系房企中，合景房地产和

17、天建房地产兼顾住宅开发和酒店运营，花样年集团、正兴隆、珠海格力房产、深国投、香江控股和珠江实业涵盖住宅和商业地产项目，其他房企以住宅项目为主。其中，海怡房地产、天建房地产和珠海格力房产以中高端住宅为主，南山控股和深振业以刚需住宅为主。从战略布局看，小型粤系房企大多以广东省核心城市为中心进行布局，并逐步将业务拓展至其他省会城市、一二线城市。受制于规模，小型房企进入的城市数量相对有限。其中，花样年集团在成都、武汉和桂林的土储占比较高，海怡房地产在汕尾土储占比较高， 珠海格力房产的业务主要集中在珠海市，深国投项目分布在深圳、南昌和南京，深振业的土地储备偏小。碧桂园布局全国，项目分布较为均衡；雅居乐集

18、团深耕广东省，在中山市、广州市有品牌优势，但三线及以下城市土储占比偏高；合景泰富土储以一二线城市为主，主要布局珠三角和长三角。小型粤系房企的房地产业务毛利率波动较大，毛利率普遍超过 30%，碧桂园毛利率较低。小型粤系房企由于规模较小，房地产项目数量相对较少，因此毛利率受单一项目的影响较大。比如，正兴隆 2017 年销售业务毛利率高达 67.04%，主要由于当期结算的绿景虹湾项目的销售单价大幅提升所致。珠海格力房产、南山控股由于结算利润空间较大的项目导致毛利率抬升。图表 2：粤系房企业务和区域布局情况发行人2017 房地产营收占比15-17 年房地产业务毛利率18 年中国房地产开发企业500 强

19、排名18 年中国房地产开发企业品牌价值 50强排名产品业态土地储备碧桂园控股有限公司97.03%19.79%/20.74%/21.76%26开发大型住宅项目， 同时销售各类型产品，包括单体住宅、连体住宅、洋房、车位及商铺，兼有建筑、安装、装修以及物业管理服务截至 2018 年 6 月末，土地储备总可建建筑面积 36420 万平方米，主要分布在广东(25%)、江苏(11%)、安徽(8%)、湖南(7%)、河南(6%)、浙江(5%)和湖北(5%)。雅居乐集团控股有限公司95.46%25.1%/26.5%/40.1%1821聚焦刚需和改善性需求，辅以高端产品， 个别涉及养生和旅游地产截至 2017 年

20、末，公司土地储备建筑面积为 3409.93 万平方米，平均土地成本 2400/ 平方米，中山(16.49%)、陵水(14.85%)、腾冲(11.14%)、惠州(10.36%)土储较多，一二线占比分别为 4.65%、17.04%，三线及以下占比 77.31%。合景泰富集团控股有限公司90.38%36.1%/34.6%/34.8%4236产品涵盖中高端住宅、服务式公寓、别墅、写字楼、酒店、购物中心等截至 2017 年底，权益土地储备面积约 1800 万平方米，一线城市占比 29%，二线城市占比 63%。花样年集团(中国)有限公司91.52%-/-/-74-以刚需住宅为主截至 2018 年 6 月末

21、，公司土地储备规划建筑面积为 840.28 万平方米，主要分布在成都(43.14%)、武汉(14%)、桂林(13.19%)等城市。广州合景房地产开发有限公司98.64%39%/37%/42%4236以住宅物业为主，布局购物中心、酒店和写字楼截至 2017 年底，公司共持有土地权益建筑面积 804.55 万平方米，主要分布在成都(18.72%) 、苏州(16.28%)、南宁(14.32%)、上海(11.21%) 、广州(5.99%) 、海南(5.95%)、重庆(5.44%)等一二线城市。广州番禺海怡房地产开发有限公司96.89%34%/34%/39%-专注高品质住宅开发截至 2017 年底，公司

22、土地储备建筑面积 408.03 万平方米，一线城市(广州、上海)占比 13.71%；二线城市 ( 西安、太原和沈阳 ) 占比57.46% ，三线城市( 汕尾) 占比28.83%。广州市天建房地产开发有限公司83.93%-/-/-4236涵盖住宅、酒店、公寓、写字楼、商场等截至 2017 年末，公司共有 29 个项目，规划建筑面积合计为 548.71万平方米，权益建筑面积合计为403.23 万平方米，主要位于广州、天津、合肥、佛山、台州、杭州等。广州番禺雅居乐房地产开发有限公司96.73%-/-/-1821住宅开发与销售截至 2017 年末，公司拟建项目总建筑面积 499.2 万平方米，在建项目

23、总建筑面积 317.9 万平方米，主要位于长沙、广州、佛山、南宁、扬州、西安和惠州。格力地产股份有限公司94.84%41%/37%/42%248-中高端住宅为主截至 2018 年 3 月底，公司在珠海市西区、重庆市两江新区、上海浦东新区和松江区拥有土储，土地储备规划建筑面积为 153.70 万平方米。正兴隆房地产(深圳)有限公司73.17%37%/52%/67%423-住宅和商业地产开发公司主要以棚改方式取得土地，分布在深圳、茂名、珠海和益阳。珠海格力房产有限公司95.31%41%/37%/42%248-住宅、附属或配套商业、城市综合体截至 2018 年 3 月末，公司拥有土地储备规划建筑面积

24、合计 82.67 万平方米，分布于珠海和重庆。深圳深国投房地产开发有限公司69.89%34%/21%/24%289-住宅开发、销售和商业租赁截至 2017 年底，公司土地储备建筑面积 250.51 万平方米，分布在深圳、南昌和南京。深圳香江控股股份有限公司51.60%42%/36%/54%374-商贸物流地产和大型综合性住宅社区截至 2018 年 3 月底，公司持有土地储备总权益计容面积 330.52 万平方米，一线城市占比 9.12%，二线城市占比 41.21%，三四线城市占比 49.67%。深圳市南山控股(集团) 股份有限公司80.50%30%/44%/52%161-普通住宅产品，定位于刚

25、需和首改客户截至 2017 年底，公司土地储备尚未开发的建筑面积共 116.07 万平方米，分布在长沙(35.9%)、苏州(35.6%) 、南通 (14.2%) 、武汉 (8.2%)和合肥(6%)。广州珠江实业开发股份有限公司94.15%34%/26%/38%244-以住宅、商业地产开发为主截至 2017 年末，公司在在建项目总建筑面积 112.6 万平方米（分布在长沙、三亚、合肥和开平），可售面积 85.29 万平方米，储备项目规划建筑面积 51.39 万平方米（分布在海口和广州），17 年无新获取土地，参股项目。深圳市振业(集团)股份有限公司97.13%35%/29%/30%240-住宅为

26、主截至 2018 年 3 月末，公司拟建项目规划建筑面积共计 43.42 万平方米，土地储备规模偏小。资料来源：Wind，评级报告、募集说明书，注：碧桂园 17 年毛利率为 17 年上半年数据，雅居乐和合景泰富 15-17 年毛利率为整体毛利率。营运能力：小型粤系房企扩张较缓，存货去化压力整体偏大、预收账款周转率整体表现良好多数小型粤系房企存货去化压力偏大。从存货/平均预收账款看，天建房地产存货去化 压力最大，格力地产和珠海格力房产次之，正兴隆、珠江实业、合景房地产、深国投、雅居乐、深振业也存在去化压力。天建房地产 17 年存货/平均预收账款超过 20 倍，格P.7力地产和珠海格力房产均超过

27、13 倍，正兴隆、珠江实业、合景房地产、深国投、雅居P.8乐、深振业存货/平均预收账款在 4-9 倍之间，而香江控股、南山控股、海怡房地产存货去化压力相对较小。存货去化压力较大的房企中，天建房地产主要由于土储扩展速度加快且 2017 年预收账款减少，合景房地产主要由于土地成本较高且预收账款减少，珠海格力房产由于项目转结而导致预收账款规模下降，正兴隆主要由于新增土地储备带动存货的规模增长。小型粤系房企预收账款周转率整体表现良好，主要由于其扩张较为保守，大规模新开工、放慢已预售项目施工进度的现象较少。其中，珠江实业、正兴隆预收账款周转率最快， 海怡房地产和雅居乐房地产预收账款周转率最慢。预收账款周

28、转率=营业收入/平均预收账款，一定程度上反映了房企从预售到结转收入的时间跨度，预收账款周转率越大，说明预售到结转收入的时间越短。珠江实业、正兴隆预收账款周转率均超过 5.5 倍，除了海怡房地产和雅居乐房地产预收账款周转率小于 100%，其余小型粤系房企预收账款周转率均较高。反观以高周转著称的碧桂园，17 年存货/平均预收账款仅 1.46，预收账款周转率低于 85%。合景房地产的销售回款率偏低，天建房地产、正兴隆销售回款率大幅下降。我们用销售商品、提供劳务收到的现金*房地产营收占比/合同销售金额估算销售回款率。从 15-17年销售回款率看，合景房地产回款率在 30%-60%，低于其他房企 70%

29、以上的水平；天建房地产和正兴隆 17 年销售回款率下降幅度较大；而深国投和雅居乐房地产销售回款率较高，15-17 年均高于 95%，碧桂园销售回款率也较高。图表 3：粤系房企 2017 年营运能力情况（万 m2）发行人存货/平均预收账款预收账款周转率15-17 年销售回款率新开工面积变动竣工面积变动在建项目建筑面积碧桂园控股有限公司1.4684.17%83%/92%/91%-雅居乐集团控股有限公司3.78343.15%70%/85%/-合景泰富集团控股有限公司-花样年集团(中国) 有限公司3.77149.62%74%/69%/75%490%24%276广州合景房地产开发有限公司7.51388.

30、97%31%/59%/45%288%74%192广州番禺海怡房地产开发有限公司1.4783.94%99%/85%/105%-48%39%77广州市天建房地产开发有限公司21.29347.39%98%/59%/27%68%-10%广州番禺雅居乐房地产开发有限公司6.5596.12%111%/92%/154%48%-100%38格力地产股份有限公司17.32251.08%81%/122%/84%-97%81正兴隆房地产(深圳)有限公司11.65568.00%395%/186%/71%-15珠海格力房产有限公司13.16250.05%80%/124%80%-97%80深圳深国投房地产开发有限公司6.

31、66353.62%114%/142%/297%-100%-100%17深圳香江控股股份有限公司2.83165.64%84%51%/74%98%106%97深圳市南山控股(集团)股份有限公司1.94165.12%124%/80%/96%-36%302%50广州珠江实业开发股份有限公司8.43728.91%70%/100%/114%-100%86%68深圳市振业(集团) 股份有限公司4.48190.01%93%/90%/139%-29%-56%0资料来源：Wind，评级报告，募集说明书，年报，注：由于评级报告、募集说明书等材料披露的合同销售金额和财务报表中销售商品、提供劳务收到的现金可能存在口径不

32、一致，因此销售回款率估算值 可能与实际情况存在较大偏差；由于本年度销售商品、提供劳务收到的现金中可能有以前年度的销售回款，因此本文估算的销售回款率出现了大于 100% 的情况。债务情况：小型粤系房企杠杆水平分化、短期偿债能力整体较好小型粤系房企杠杆水平及债务增速明显分化。净负债率=（有息债务-货币资金）/所有者权益，净负债率越高，意味着房企加杠杆越激进、自有资本对债务的覆盖能力越弱、偿债对外部融资的依赖程度越高。从 2017 年净负债率看，珠海格力房产净负债率高达275.25%，天建房地产、格力地产、珠江实业均超过 150%。而香江控股、深振业、南山控股净负债率均低于 30%，其中，香江控股的

33、货币资金对有息债务超额覆盖，净负债率为负；深振业和南山控股的所有者权益占比较高。碧桂园、雅居乐集团和合景泰富杠杆水平较高，其中碧桂园剔除预收账款负债率高于 80%，三者净负债率在 55%-70% 左右。从 15-17 年有息负债增长率来看，雅居乐房地产、南山控股均超过 270%，碧桂园和合景泰富超过 200%，天建房地产、雅乐居集团超过 150%，花样年集团、格力地产超过P.985%；而海怡房地产、珠海格力房产、深国投有息债务增速低于 25%，香江控股和深振业出现负增长。整体来看，天建房地产和格力地产加杠杆最为激进，债务增速快且安全P.10垫薄；碧桂园、合景泰富、雅居乐、南山控股债务增速较快但

34、货币资金安全垫较厚；深振业和香江控股负债情况较为保守。小型粤系房企短期偿债能力整体较好，个体之间存在差异。从短期债务占比看，13 家粤系房企中，香江控股短期债务占比超过 50%，海怡房地产、雅居乐房地产、珠海格力房产、南山控股和深振业短期债务占比超过 30%，格力地产、正兴隆超过 20%，其余房企短期债务占比均低于或接近 10%。从现金类资产/短期债务看，13 家粤系房企中，仅格力地产和珠海格力房产低于 100%，而深国投 2017 年末不存在短期债务，天建房地产短期债务占比低于 1%，现金类资产对短期债务的覆盖率超过 54 倍，合景房地产现金类资产/短期债务超过 12 倍，花样年集团、雅居乐

35、房地产、香江控股、南山控股、珠江实业、深振业也都在 2 倍以上。雅居乐集团和碧桂园短期债务占比较高，且雅居乐集团现金类资产/短期债务低于 80%，短期偿债压力较大。从债券融资依赖程度来看，合景房地产对债券融资依赖性最高，存量债券/有息债务接近80%；海怡房地产、天建房地产、深国投、香江控股均超过 50%，花样年集团、格力地产、珠江实业均超过 40%。小型粤系房企债券到期压力集中在 2019 年、2020 年，需警惕债券融资占比较高房企的债券到期压力。P.11图表 4：粤系房企 2017 年债务情况及偿债能力（亿）发行人有息债务存量债券剔除预收账款资产负债率净负债率15-17 年有息债务增长率短

36、期债务占比存量债券/有息债务现金类资产/短期债务（现金类资产+存货+投资性房地产-预收账款）/有息债务碧桂园控股有限公司2147.64168.5783.41%56.91%241.32%32.63%7.80%230.98%100.81%雅居乐集团控股有限公司616.7569.7069.30%71.43%154.07%44.01%11.30%74.58%103.09%合景泰富集团控股有限公司596.45113.0076.80%67.90%213.04%6.27%18.95%1081.85%153.63%花样年集团(中国)有限公司121.8255.7354.10%33.54%97.65%8.53%4

37、5.74%783.30%172.81%广州合景房地产开发有限公司116.4493.0069.25%42.98%52.68%4.53%79.87%1243.45%136.27%广州番禺海怡房地产开发有限公司71.9144.8737.26%33.47%7.24%39.23%62.39%146.87%126.24%广州市天建房地产开发有限公司150.2187.0075.27%163.41%180.58%0.40%57.92%5489.39%145.34%广州番禺雅居乐房地产开发有限公司80.8427.1281.81%52.55%285.05%32.09%33.54%232.81%46.20%格力地产

38、股份有限公司152.5276.2269.71%159.44%88.20%25.83%47.50%70.97%139.20%正兴隆房地产(深圳)有限公司122.5826.0064.05%77.25%50.15%23.51%21.21%190.53%141.75%珠海格力房产有限公司86.470.2088.01%275.25%23.78%30.58%0.23%87.76%185.60%深圳深国投房地产开发有限公司44.9926.5061.19%45.73%22.04%0.00%58.90%-深圳香江控股股份有限公司31.5417.6043.41%-22.49%-34.76%52.99%55.81%

39、292.34%266.32%深圳市南山控股(集团) 股份有限公司37.2810.6036.61%19.34%272.44%33.49%28.42%215.36%114.46%广州珠江实业开发股份有限公司67.9629.0070.25%154.29%61.18%6.53%42.67%561.33%95.35%深圳市振业(集团)股份有限公司37.065.0045.74%12.25%-27.38%33.69%13.49%242.21%187.97%资料来源：Wind，评级报告，募集说明书，年报，注：存量债券数据日期为 2019 年 2 月 15 日，财务数据日期为 2017 年 12 月 31 日或 2017 年。合景泰富剔除预收账款资产负债率为 2018 年 6 月末数据。计算口径有息债务=短期借款+应付票据+一年内到期的非流动负债+长期借款+应付债券+其他流动负债、长期应付款、其他非流动负债有息部分+永续债短期债务=短期借款+应付票据+一年内到期的非流动负债+其他流动负债有息部分净负债率=（有息债务-货币资金）/所有者权益现金类资产=货币资金+以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产+应收票据小结