保险行业研究与2021年中期投资策略：把握关键方向-期待涅槃重生

1、保险行业研究与2021年中期投资策略：把握关键方向_期待涅槃重生一、2021 年上半年回顾2021 年 1-5 月走势回顾：跑输大盘2021 年 1-5 月，沪深 300 下跌 0.5%，保险板块下跌 15.8%，相对沪深 300 下跌 15.3%。 国寿、平安、太保、新华、人保、太平涨跌幅分别为-8.9%、-17.0%、-10.9%、-10.9%、 -6.4%、1.3%，相对沪深 300 的超额收益分别为-8.5%、-16.5%、-10.5%、-10.4%、- 5.9%和 1.7%。基本面来看，开门红保费良好叠加利率上行带来年初一波上涨，但随后 保费增长大幅滑落为整体走势蒙上阴影。负债端：保

2、费增速高开低走保费增长较去年四季度改善。2021 年保费开局良好，主要为开门红和重疾险切换的需 求刺激所致，但随后转入低迷状态。2021 年一季度，国寿、平安、太保、新华、人保新 单保费同比增速分别为-6.4%、+23.1%、+34.2%、+50.4%和-16.7%，较去年四季度均 有上行，从单月情况来看 2-5 月呈现显著下滑趋势。新业务价值及新业务价值率表现分化。平安 2021 年一季度 NBV 同比增长 15.4%，一 方面来自于开门红销售较好，首年保费实现 23.1%的同比增长，是新业务价值增长的主 要贡献来源；但另一方面价值率由去年的 33.4%下降至 31.4%，预计与储蓄型产品销

3、售 增加有关。中国人寿一季度 NBV 同比-13.2%，新单同比-6.4%，新单增长放缓是 NBV 增速下滑的主要原因；太保未披露 NBV 季度情况，预期 NBV 增速将基本持平；新华新 单增速是 NBV 的主要来源，预计 NBV 同比有小幅正增长。资产端：投资收益同比改善权益市场同比改善，险企投资收益上升。2021 年一季度，上市险企投资收益合计 1779.3 亿元，同比增长 42.4%，权益市场表现好于去年同期预计为主要原因。分公司来看，国 寿、平安、太保、新华、人保一季度分别实现投资收益 662.2、478.2、273.6、189.4、 176.1 亿元，同比增速分别为 43.0%、38

4、.5%、36.1%、74.1%、34.3%。2021 年上半年行业表现并不尽如人意，负债端经历了一月份高增长后明显回落，资产 端虽表现平稳但仍存隐忧，股价整体表现严重跑输大盘。回顾上半年，板块走势始终遵 循三因素的特点，呈现出利率和权益决定方向、保费成长决定强弱的典型局面，在持续 疲弱的保费增长下，板块的上升趋势明显受阻，不断探底。因此，当前对于保险板块走 势的关键在于负债端的景气度变化，如何判断负债端成长性是关键。二、供需失衡下的破局之路保费和价值增长在 2018 年以来持续萎靡，今年在低基数下增长仍显疲态，而这种表现 又跟行业深度密度明显较低、养老健康保障并不充足的社会和行业发展现实形成鲜

5、明的 冲突。我们认为，这种冲突的背后并非需求不足，而是供需不平衡下的供给错位导致， 随着经济发展和居民财富的成长，传统的营销模式和产品难以触达真实需求。针对这个 现象，我们就渠道、产品和附加服务等提出破局的方向，探讨负债端重塑成长的可能性。方向一：重视储蓄业务大发展的必然性储蓄业务大发展的必然性在于需求膨胀和供给独特。经济快速发展叠加人口老龄化加速， 养老储蓄需求面临快速上涨，养老储蓄意识也将持续提升。面对此种需求，保险公司在 居民财富规划的长期性、稳健性上具有独特优势，积极响应需求将迎来快速发展。人口七普数据揭示养老储蓄需求较大人口老龄化问题日益突出，储蓄养老需求提升。最近公布的人口普查数据

6、中显示，截至 2020 年我国人口达到 14.1 亿人，其中 65 岁以上人口占比已经达到 13.5%。人口结构转变， 养老保障压力增大，社会对于储蓄类产品的需求长期来看将明显提升。海外经验显示，保险是“存款搬家”的方向之一。居民收入虽然有大量提升，但相对于 保险而言，银行存款仍然是更为主流的储蓄理财方式：截至 2021 年 3 月，保险资金运 用余额与个人存款规模相比仅为其 22.5%。但随着利率持续下行，从美日经验1来看，相 对传统储蓄，居民可能会进行更多的保险产品规划。2020 年底时，美国、日本保险规模 相对个人存款规模的占比分别为 66.2%和 77.6%，显著高于我国目前水平，或许

7、意味着 未来“存款搬家”也将为保险规模贡献可观增量。后资管新规下保险具有独特的稳健性优势养老需求的特点在于个人财富规划的长期性和稳定性，保险公司具有独特优势。保险公 司因其投资的长期性特点，在资本回报率长期下行的环境下能够保持更为稳健的资金增 值率，同时考虑到资管新规后保险是唯一具有保证利率收益的产品，也更符合养老资金 规划的特点，因此在财富管理市场独具优势。利率中枢长期下行放大稳健性优势。近期来看，新冠疫情之后，世界经济发展不确定性 增加，全球主要经济体利率较疫情前均有明显下行。而从海外经验来看，在较长的时间 维度下，随着贸易的发展、资本的累计，以及技术、法规及产品上的进步，资本市场逐 渐成

8、熟，金融系统效率持续上升，资本回报率将不可避免的下行。在此背景下，由于保 险产品的资金运用相对其他储蓄类产品存在久期优势，利率下行期在收益率上放大了稳 健性。因此在长期利率中枢下行的背景下，对收益率稳定的长期储蓄型保险产品的需求 无疑将会进一步增加。资管新规打破刚兑，保险产品吸引力相对提升。2018 年 4 月 27 日，四大部委联合印发 了关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（资管新规）。资管新规下，银行理财产品打破刚性兑付，虽然其过渡期延长至 2021 年底，但保本类产品的逐渐退出，是新 规下的必然趋势。而储蓄类保险产品，如万能险、增额终身寿险等，仍可以享受稳定的 赔付及收益。随着其他各

9、类资管产品逐渐走向净值化，保险类长储产品的吸引力正在逐 渐提升。国际比较下准备金仍有提升空间年金险以储蓄功能为主，因此需重点关注其准备金累计规模而非年缴费情况。从年金准 备金的存量规模来看，美国占比 GDP 的比例大约为 17-18%左右，而我国寿险准备金 /GDP 的比例仅为 11%，且其中有很大部分为年金之外的寿险业务贡献，因此存量业务 跟发达市场还有较大差距。目前大陆市场年金险仍以偏短期的业务为主，具有一定短期储蓄的特点，对于长期养老 类的储蓄是有所不足。根据政策目标，2025 年养老年金准备金将 6 万亿规 模，按照 GDP 维持 5%增速估计下占比为 4.6%。未来预期中短期年金险增

10、速将放缓， 但养老年金将成为增长重要增量，抬升年金准备金在 GDP 中的占比。 假设 2030 年养老年金准备金在 GDP 中占比达到 10%，则准备金规模达到 15.8 万亿， 年复合增速在 20.7%。假设 2019 年年度养老年金缴费 0.2 亿且 5%的投资收益率，不 考虑领取，到 2030 年缴费复合增速约为 23.7%。方向二：康养产业解决客户痛点康养产业解决客户医疗养老痛点，加强保险服务感知。当前客户需求正逐步从金钱补偿 转移到服务补偿，单纯的金钱赔付吸引力逐步减弱，而医疗资源和养老资源的稀缺性意 味着保险公司可以就此展开更有针对性的客户服务，既解决业务痛点，又提升了保险产 品的

11、购买感知，增强保险再开发的可能性。健康养老产业与寿险契合度较高，存在广阔 的先天性融合空间，国务院办公厅关于推进养老服务发展的意见等政策均鼓励保险 机构参与康养产业投资与运营。大型险企积极布局康养产业。目前来看，大型险企对康养产业已有大量投入，其中主要 表现形式为养老社区；国寿提出“大健康”、“大养老”、“大资管”策略，重点在京津冀、 长三角、珠三角进行布局；平安此前对养老社区态度较为谨慎，2021 年 5 月发布“平 安臻颐年”高端康养品牌，将整合平安金融、医疗与科技领域的优势资源进行布局；太保目前布局侧重长三角及华中地区；新华项目主要集中在北京与海南，布局相对较弱； 泰康分布区域最广，并配

12、置大量自营医疗资源。大型险企争相进入养老社区领域养老社区主要针对高端客群，协同效应逐渐产生。从各家公布的入住资格来看，养老社 区入住门槛相对较高，非保险用户需要缴纳高额的入门费及押金；而保险用户需要达到 一定规模的累计保费，并能享受部分特权及折扣。一方面，养老社区可以促进保险公司 保费规模增长；另一方面，也能帮助公司锁定存在养老需求的高端客群，符合险企注重 价值的战略发展模式。从太保经验来看，康养产业与主业的协同效应已经产生：截至 2020 年，太保家园共计发放资格函超 10000 份，对应总应交保费超过了 220 亿元。医疗服务协同构建竞争壁垒平安医疗生态圈凸显强大协同效应。医疗健康生态圈始

13、终是中国平安的长期核心战略， 目前已经建成了从线上问诊到线下诊疗的协同体系。完整的生态体系与平安主业产生了 巨大的战略协同效应，2017 至 2020 年上半年中，15-20%的新增金融客户来自医疗生 态圈，来自医疗生态圈的客户平均拥有 3.1 件金融合同（不使用医疗服务为 2 件），客 均 AUM 为 1 万元（不使用医疗服务为 5600 元）。目前平安正在参与方正集团重组，而 方正旗下的北大医疗产业集团拥有大量优质医学资源，整合后将进一步增强平安医疗生 态圈的协同效应。中国太保构建了多层级的太保蓝本体系，为保险客户提供从线上咨询问诊到医院治疗陪 护的医疗生态圈，根据保费缴纳水平提供不同层级

14、服务。截至 2021 年 2 月底，已覆盖 超过 1350 万客户，引流效果显著。另外，2020 年 9 月太保与瑞金医院签署协议，将共 建广慈太保互联网医院，通过医生管理平台、AI 科技平台以及医联体建设中心、医疗产 品开发中心、商保服务开发中心，打造一站式的医疗解决方案，预期建成后将加强协同 引流效果。方向三：渠道多元，质量为先需求升级下渠道将逐步趋于多元化，将摆脱原有的费用主导、缘故销售模式，走向新的 场景化、专业化营销。保险需求的非刚性特点使得场景激发尤为重要，营销渠道是重要 的供需对接环节，传统模式的场景主要在于代理人的缘故销售和银行的理财销售，而需 求为导向的当前时点，专业化的产品

15、呈现和讲解、多样化的场景需求感知，将代替传统 低端模式成为发展新动能。代理人转向质量优先个险渠道转向高质量发展是当前行业形势下的必然选择。代理人发展方式与行业所处环 境密切相关，当行业处于快速扩张期时，大增人力“跑马圈地”是重要措施。人海战术 下，代理人大进大出，若按每年留存 30%估算，截至 2020 年底约有近 6000 万人属于 或曾属于代理人团队中的一员，占全国人口超 4%。随着多轮行业增长，缘故销售趋于 饱和，客户覆盖度显著提升，保险市场竞争逐渐趋向红海。随着竞争加剧，个险人均产 能逐渐开始下降，以费用换销量的粗放式增长模式性价比逐渐下降，这意味着行业增长 动能的转变，个险转向追求高

16、质量、高价值发展成为当前形势下的必然选择。提质增效、优增优选是上市险企个险渠道的共同选择。疫情以来，不断变化的展业环境、 逐渐趋严的人身险监管体系也对代理人质量提出了新的要求。目前，上市险企均提出向 高质量人力发展转型的战略，国寿提高招募甄选标准，在考核上更加侧重利润和价值的 比重，由“扩量提质”转化为“提质扩量”；平安正处于改革之中，将继续推动三好五星 营业部建设，打造三高团队；新华加大培训力度，增设针对新人的培训及活动，提升对 持续绩优人员的奖励费用；太保坚持“长航行动”，加强销售过程管理，重点推动年轻团 队及核心人力发展；人保继续推进大个险战略和磐石计划，加强管控、培训和清虚力度。银保渠

17、道将成为重要战场银保是储蓄需求对接的最优质渠道，加强联动将成为未来储蓄业务发展的重中之重。银 行具有资金沉淀的账户，是养老存款搬家的重要阵地，过往银保渠道更多扮演了单纯的 理财销售角色，而未来将更多发挥居民财富规划的职能，将更多资产合理分配到保险产 品上，科学规划居民养老收入安排。银保渠道过往的扩张通常以需求增长带动，而收缩主要由于监管规范及需求萎缩。2000 年以来银保渠道经历三起三落：2000-2005 年分红万能投连险在利率较低、市场良好的 背景下实现快速增长，但后期负面事件引发监管关注和规范，渠道增速回落；2006-2013 年，分红险顺应市场优异表现再度成为热点，带动银保渠道份额迅速

18、上升，但随着利率 环境的变化、监管再度加强规范，渠道占比开始滑落；2014 年至今是低利率、高资本市 场回报加上中短存续期产品销售的兴起，带动银保渠道迎来快速增长，但过于激进的销 售策略引发监管全面规范，银保渠道再度回落。从过往经验来看，银行沉淀了大量中高 净值客户和资金，而保险产品作为财富规划的重要组成部分，银保渠道具备极强的场景 销售能力。当前储蓄类产品发展空间较大的背景下，将再次成为保费增长的重要途径。深度开发是当前银保渠道的发展方向。在储蓄业务需求复苏的大前提下，储蓄类产品成 为主要方向，银保渠道的活力必然将再次迸发，但除了规模增长之外如何留住客户做深 度开发是当前银保发展的重点。目前

19、，平安已经率先开始进行银保改革，加强银行保险 之间的协同，探索独家代理销售模式，组建专属团队销售高价值产品；新华也加大了对 于银保渠道销售的力度；太保也推出专用产品，重拾银保渠道。预期银保渠道将成为各 家保险公司重点发力方向，释放更广阔的成长空间，成为保费规模和价值增长的主战场。线上渠道角色愈发重要疫情终将消退，但消费方式可能已经改变。2020 年突如其来的疫情打乱了全球发展的 节奏，对保险业尤其是展业模式上也产生了很大的影响，在防疫措施的要求下，大量销 售环节被迫转移至线上进行，因此可以看到 2020 年互联网保费同比增速为 7.88%，高 于行业整体的 6.13%，其渗透率也有一定程度提升

20、。一方面，从供给上来看，疫情推动 刺激了保险公司发展线上业务的进程；另一方面，大量客户或主动或被迫接触到了互联 网保险的购买和服务，对互联网保险的接受程度有所提升，而这一改变很有可能是永久 性的，带动线上渠道的销售进一步提升。政策推动线上渠道发展。到目前为止，互联网保险发展仍较为早期，处于走向规范化经 营的过程之中。从发展历程来看，政策始终是重要影响因素。针对互联网保险，监管主 要在产品和销售行为领域进行规范，2020 年 12 月通过的互联网保险业务监管办法 中明确要求，非保险机构不得开展保费试算、报价比价等商业行为，体外业务转回至行 业内部；而关于推进财产保险业务线上化发展的指导意见要求到

21、 2022 年，车险、农险、意外险、短期健康险、家财险等业务领域线上化率达到 80%以上，其他领域线上 化水平显著提高，也将推动互联网财险渗透率进一步提升。线上渠道解决了传统产业链中的顽固痛点。对保险公司而言，如何快速、高效且实惠的 触达客户一直是保险公司不断寻求突破的问题。传统渠道下，效率和成本优化空间有限， 高成本模式只能对接具有一定消费能力层次的客户；而互联网天然拥有高效率、大流量、 低费用的特点，契合保险渠道营销痛点。同时，对于保险客户而言，传统销售模式中信 息不对称、价格不透明的问题在线上渠道也得到了一定程度的解决。当前上市险企均已 开启数字化、线上化改革，随着线上模式的不断发展，技

22、术日益成熟，法规和产业逐渐 完善，大众对于线上模式的信任度和认可程度也将逐渐提升，线上渠道操作便利、透明 度高的特性将吸引越来越多的客户。而随着习惯互联网消费的年轻一代渐渐成为保险消 费主力，保险公司重点发力线上渠道或逐步成为行业新业态。方向四：车险优化，非车寻迹车险优化经营成本，尝试产品创新综合改革落地，车险改革迈向新阶段。2020 年 9 月，银保监会印发关于实施车险综 合改革的指导意见，文件中制定了新的责任限额方案、费率浮动系数方案与精算规定， 对车险业务产生较大影响。在交强险方面，责任限额提至 20 万元，低赔付地区保费降 幅明显；在商车险方面，费用率上限由 35%下降至 25%，预期

23、赔付率上限由 65%上调 至 75%。测算商业车险单均保费降幅为 23%，符合实际经营情况。其中行业车险基准纯风险保费 平均下降幅度在 40%左右，附加费用率由 35%下降为 25%，自主定价系数由 0.6375 上 升至 0.943，无赔款优待系数考虑赔付纪录由前 1 年扩大为前 3 年，并降低对偶然赔付 消费者的费率上调幅度，虽然总体上无赔款优待系数有所下调，但目前无法准确地估计，因此假定该系数短期内保持不变。通过对上述变化的测算，可以得出保守状态下商业车 险的保费下降幅度大致为 23%。车险保费整体降幅或好于预期。车险综改后，保费增速逐渐下滑，即便存在低基数效应， 2021 年一季度平安、太保及人保车险保费仍均转向负增长。但我们认为，车险保费表 现或好于预期。一方面，车险保费增长与汽车销量息息相关。由于治理排放加码，部分地区存在淘汰计划，商用车销量存 在超预期可能；另外，新能源车销量同样有望实现大幅增长。在汽车销量复苏的大背景 下，车险保费增速或好于单均保费情况。另一方面，车险综改对消费者而言意味着性价 比的提升，投保率提升也将缓冲单均保费下行带来的影响。另外，由