我国证券投资基金主题行业投资专题研究报告

1、 博时主题行业证券投资基金主题行业投资专题研究报告中国经济增长与经济结构升级中的主题行业投资 博时基金管理有限公司 主题行业投资是指前瞻性地把握中国经济增长方式或产业结构即将发生根本性改变的历史机遇，并将这种历史机遇深化为可投资的主题，例如中国城市化、工业化及消费升级这三大主题；通过投资于这三大主题相对应的三大行业，即消费品行业、基础设施行业及原材料行业，使我国投资者最直接地成为这三大主题行业巨大增值过程中的受益者，获得长期、稳定且丰厚的投资回报。中国经济济增长与与经济结结构升级级中的主题题行业投投资目录 HYPERLINK l _Toc78680890 1.经济济结构升升级与行行业投资资主题

2、2 HYPERLINK l _Toc78680891 1.1.人口结结构变迁迁与经济济结构升升级2 HYPERLINK l _Toc78680892 1.2.经济结结构升级级与行业业投资主主题3 HYPERLINK l _Toc78680893 2.消费费品行业业4 HYPERLINK l _Toc78680894 2.1.汽车4 HYPERLINK l _Toc78680895 2.1.1.乘乘用车4 HYPERLINK l _Toc78680896 2.1.2.大大中型客客车低速稳稳定的增增长6 HYPERLINK l _Toc78680897 2.1.3.货货车物物流发展展的主力力7 H

3、YPERLINK l _Toc78680898 2.2.房地产产7 HYPERLINK l _Toc78680899 2.2.1.为为什么看看好房地地产行业业？7 HYPERLINK l _Toc78680900 2.2.2.如如何来投投资房地地产行业业？9 HYPERLINK l _Toc78680901 2.3.食品、饮料10 HYPERLINK l _Toc78680902 2.3.1.消消费升级级推动行行业市场场规模的的增长10 HYPERLINK l _Toc78680903 2.3.2.行行业集中中度决定定企业盈盈利能力力11 HYPERLINK l _Toc78680904 2.

4、3.3.啤啤酒行业业整合加加快11 HYPERLINK l _Toc78680905 2.3.4.乳乳制品行行业面临临变局12 HYPERLINK l _Toc78680906 3.基础础设施行行业14 HYPERLINK l _Toc78680907 3.1.电力14 HYPERLINK l _Toc78680908 3.1.1.宏宏观政策策14 HYPERLINK l _Toc78680909 3.1.2.微微观判断断16 HYPERLINK l _Toc78680910 3.2.港口17 HYPERLINK l _Toc78680911 3.2.1.我我国港口口简介17 HYPERLIN

5、K l _Toc78680912 3.2.2.行行业趋势势判断18 HYPERLINK l _Toc78680913 3.2.3.选选股思路路21 HYPERLINK l _Toc78680914 3.3.机场、航空21 HYPERLINK l _Toc78680915 4.原材材料行业业29 HYPERLINK l _Toc78680916 4.1.金属29 HYPERLINK l _Toc78680917 4.1.1.金金属原材材料行业业的几个个基本关关系29 HYPERLINK l _Toc78680918 4.1.2.钢钢铁：寻寻找合理理的估值值标准，采用贴贴现估值值作补充充。32 H

6、YPERLINK l _Toc78680919 4.1.3.有有色金属属：看平平资源型型企业，关注加加工型企企业34 HYPERLINK l _Toc78680920 4.2.煤炭36 HYPERLINK l _Toc78680921 4.3.石化381. 经济结结构升级级与行业业投资主主题1.1. 人口口结构变变迁与经经济结构构升级我们相信信：在未未来5年乃至至更长时时间内，中国经经济增长长的引擎擎是城市市化、工工业化和和消费升升级。支支撑这一一判断的的最重要要依据就就是我们们对于中中国人口口结构变变迁的观观察。目前我国国人口年年龄结构构的变迁迁主要体体现为劳劳动人口口比重的的不断增增加。数

7、数据显示示从19978年年到20033年，少少年儿童童（014岁）在总人人口中的的比重大大幅下降降，青、壮、老老年人口口比重上上升，其其中15564岁人人口的比比重上升升最快，从19982年年的611.5%上升到到20003年的的70.4%。这意味味着在相相同的人人口增长长情况下下，产出出将以更更快的速速度增长长，而单单个劳动动人口的的抚养负负担相对对较小，生活水水平将得得到更快快的提高高，消费费能力显显著增强强。劳动人口口比重的的增加以以及城市市化所转转移的大大量农村村劳动力力使得中中国的劳劳动供给给一直都都很丰裕裕，劳动动成本始始终处于于一个较较低的水水平，并并且这在在较长的的一段时时期之

8、内内都不会会有大的的变化，这同中中国巨大大的市场场一起构构成了中中国吸引引外资的的最主要要优势。由于低廉廉的劳动动力主要要集中在在制造业业、建筑筑业和服服务业，加之中中国制造造业经过过多年的的发展，技术水水平已经经有了很很大的提提高，这这些都使使得中国国作为全全球制造造业中心心的优势势越来越越明显。19999年以后后，我国国的城镇镇化进程程明显加加快。从从过去55年的平平均速度度来看，城镇人人口比重重平均每每年增加加在1.4个百百分点以以上，而而在1999019995年，这一速速度只有有平均每每年0.5个百百分点。在城乡乡预期收收入差异异显著的的情况下下，今后后这一速速度还会会继续加加快。由于

9、工业业部门的的生产率率明显高高于农业业，因此此，农业业人口不不断向城城镇转移移就意味味着现有有劳动生生产率的的提高，从而使使得经济济能以更更快的速速度增长长。城市化的的最大意意义在于于为消费费和产业业结构变变迁开路路，它能能带来巨巨大的有有效需求求。例如如，道路路、城市市基础设设施建设设、对教教育、金金融以及及其它各各种服务务的需求求等，将将带动第第三产业业及房地地产业、汽车业业两大支支柱产业业的快速速发展，并对其其他行业业的发展展起到强强有力的的拉动作作用，使使越来越越多消费费能力较较弱的农农民转化化为消费费能力相相对较强强的城市市居民。随着经济济发展到到一定阶阶段，以以及城镇镇化的不不断进

10、行行，居民民的消费费结构也也将发生生很大的的变化，由原先先的普通通耐用消消费品消消费向住住房、汽汽车等方方面转移移，这将将成为今今后数年年内新的的增长热热点。从从20011年以来来的市场场情况看看，以住住宅、汽汽车为主主，以家家居装饰饰、高档档消费品品、电子子通讯产产品及旅旅游为辅辅的新一一轮消费费浪头正正在逐步步形成。应该说说，这一一轮消费费浪潮的的启动，对国民民经济发发展产生生的推动动力，不不管是从从力度看看，还是是从时效效看，都都是前所所未有的的。以住房为为例，从从发达国国家的历历史经验验看，在在人均年年收入到到达1万美元元以前，住宅业业都将保保持一个个较快的的发展势势头，而而目前我我国

11、人均均收入还还不到11千美元元，假设设以后每每年以88%的速速度递增增，在住住宅市场场到达饱饱和之前前，还有有长达330多年年的时间间，住宅宅业都能能够一直直以较快快的增长长速度推推动国民民经济向向前发展展。Figuure SEQ Figure * MERGEFORMAT 11人口变迁迁的经济济影响1.2. 经济济结构升升级与行行业投资资主题在这一轮轮经济结结构和消消费结构构升级过过程中，城市化化进程的的一个必必然结果果就是对对基础设设施行业业需求的的长期持持续稳定定增长，这里主主要包括括水、电电、气等等公用事事业行业业以及机机场、港港口、航航空、公公路、物物流和公公交等交交通运输输行业。全球

12、制造造业中心心转移以以及中国国城市化化等所带带来的工工业化过过程最终终将落实实到对电电力以及及上游原原材料的的巨大需需求。最后，在在工业化化和城市市化过程程中快速速积累起起来的社社会财富富，最终终将转化化为消费费的繁荣荣和消费费的逐步步升级，而这里里尤以住住房和汽汽车为代代表。因此，我我们认为为，在这这一轮经经济结构构升级过过程中，消费品品、基础础设施以以及原材材料领域域的龙头头公司将将相对经经济的整整体水平平有显著著超额收收益，投投资于这这些行业业和公司司将使我我们最大大限度地地分享到到经济长长期快速速增长的的喜悦。下面，我我们将对对上述三三大主题题行业的的特征和和投资要要点分别别做一个个细

13、致的的考察。2. 消费品品行业2.1. 汽车车汽车分为为商用车车和乘用用车两个个大的子子行业。随着国国民收入入的提高高，消费费观念的的改善和和车价的的逐步下下调，对对乘用车车的需求求具备持持续增长长的潜力力。我们们认为，乘用车车领域内内的竞争争会日益益激烈，有实力力的厂商商将在竞竞争中获获取更大大的市场场份额。商用车行行业分为为大中型型客车和和货车两两个细分分领域。城市化化进程和和经济交交往的频频繁会促促进对大大中型客客车的需需求。中中国物流流行业的的发展将将是推动动货车行行业发展展的主要要动力。2.1.1. 乘用车车需求：长长期增长长基于以下下判断，我们认认为，对对乘用车车的需求求具备持持续

14、增长长的潜力力：1 中国的的宏观经经济将持持续稳定定发展，国民收收入得以以稳定增增长；2 中国的的汽车价价格会随随着竞争争的充分分和成本本的降低低而逐渐渐下调，使得汽汽车价格格相对居居民收入入显得更更为便宜宜；3 汽车消消费环境境将逐步步改善。Figuure SEQ Figure * MERGEFORMAT 2八个最发发达省市市的私人人汽车保保有量和和增长潜潜力资料来源源: 博时时基金国外经验验表明，当人均均GDPP达到20000美美元或者者车价/人均GDDP比例例低于33的时候候，汽车车消费将将开始出出现大幅幅增长，幅度一一般达到到GDPP增幅的的23倍。随随着国民民经济的的发展和和汽车价价

15、格的下下调，汽汽车消费费的增长长将维持持较长时时间。我们认为为，乘用用车的增增长并不不会保持持一个稳稳定的年年增长率率。由于于耐用消消费品的的特点，在需求求集中爆爆发后，一般会会出现一一段低速速增长阶阶段，随随后又会会产生较较大增长长。但长长期来看看，该行行业在今今后58年的时时间里保保持年均均1520的的增长是是可能的的。供给：企企业的分分化将导导致行业业的整合合根据各汽汽车企业业公布的的扩产计计划，我我们估计计，20004年年和20005年年汽车企企业的乘乘用车的的实际产产能在3320万万辆和4440万万辆。而而20003年我我国轿车车的销量量是2000万辆辆。我们们认为，产销的的不平衡衡

16、主要来来自于企企业对市市场的判判断和市市场实际际表现的的不一致致。但是是，汽车车企业会会根据市市场销售售情况来来调节扩扩产计划划。与此此同时，随着竞竞争的激激烈，一一些原有有的厂商商会因为为无法承承受亏损损而退出出。我们发现现，随着着竞争的的激烈，行业内内企业的的差别非非常明显显。从220033年的情情况来看看，尽管管优势厂厂商如上上海通用用、广州州本田等等销售净净利润率率都在220左左右，但但大众等等一般的的外资厂厂商只有有1015左左右，而而国内独独资的汽汽车厂商商只有55。因因此我们们判断，随着行行业竞争争的加剧剧，在220044年就可可能出现现有乘用用车企业业亏损的的情况。随着这这部分

17、企企业的退退出，行行业的集集中度会会逐步提提高，优优势企业业将获得得更大的的市场份份额。价格、成成本和利利润在中国，乘用车车的需求求具有较较强的价价格弹性性。汽车车企业需需要不断断地降低低价格来来获取竞竞争优势势，但是是，价格格的下降降取决于于多种因因素，企企业不会会为了争争夺市场场份额而而长期牺牺牲利润润。我们们的判断断是，企企业会针针对中国国市场的的需求调调整产销销计划，力图最最长时间间地获取取高额利利润。如如果价格格的下降降不能带带来销量量的增长长，企业业是不会会轻易降降价的。同时，成本的的下降幅幅度也直直接影响响到价格格决策。我们判判断，随随着中国国零部件件进口关关税的逐逐步降低低，国

18、内内零部件件企业竞竞争的加加剧和规规模的扩扩大，零零部件的的成本将将呈现逐逐步降低低的态势势，部分分地抵消消了价格格下降对对利润的的影响。2.1.2. 大中型型客车低速速稳定的的增长公路客运运一直占占据着中中国运输输方式的的主导地地位。随随着道路路环境的的改善和和城乡交交流的日日益频繁繁，公路路客运量量逐年提提高。Figuure SEQ Figure * MERGEFORMAT 3公路客运运量资料来源源: 博时时基金大中型客客车作为为公路客客运的主主要交通通工具，成为公公路客运运增长的的受益行行业之一一，同期期大中型型客车的的销售也也稳步增增长。Figuure SEQ Figure * MER

19、GEFORMAT 4大中型客客车的历历史增长长情况资料来源源: 博时时基金我们认为为，伴随随着中国国城市化化的进程程，城乡乡之间、城际之之间的交交流日益益频繁，这直接接支持了了大中型型客车行行业的发发展。经经过多年年的发展展，目前前大中型型客车的的保有量量已经达达到了一一个相对对较高的的水平。我们认认为，未未来的增增长主要要来自于于更新换换代的需需求，产产品需求求档次将将逐步提提高。大大中型客客车的发发展方向向从以前前的量的的增长转转向质量量和档次次的提高高。2.1.3. 货车物流发发展的主主力货车作为为货物运运输的重重要方式式，承担担了中国国物流的的大部分分运输量量。我们们发现，中国经经济的

20、发发展，使使得中国国的货车车呈现了了持续增增长的态态势。Figuure SEQ Figure * MERGEFORMAT 5货车行业业的发展展情况资料来源源: 博时时基金从产品结结构来看看，我们们发现，随着道道路条件件的改善善和货运运企业的的积累增增加，对对重型货货车的需需求逐步步替代对对中型货货车的需需求，而而城市内内短途运运输的增增加则刺刺激了对对轻型载载货汽车车的需求求。微型型货车则则主要面面对广大大的农村村市场。我们认认为，货货车领域域内需求求向轻重重两头倾倾斜的趋趋势仍会会继续。2.2. 房地地产一般意义义上的房房地产行行业包括括商业用用房、写写字楼办办公用房房、专业业地产（如旅游游

21、房地产产、会展展房地产产、教育育房地产产、医疗疗房地产产等）等等开发业业态；从从产业链链的角度度看，目目前主要要集中在在开发领领域（土土地及房房屋开发发），未未来将向向房地产产金融、住宅产产业化、房地产产经营等等领域快快速发展展。2.2.1. 为什么么看好房房地产行行业？原因一：未来的的需求很很大，给给行业内内的公司司留下了了足够大大的发展展空间 人人口结构构变化引引发住房房需求的的高峰重重叠：我我国人口口结构变变化是导导致住房房消费需需求激增增的重要要原因我国人口口出生经经历三个个高峰，当前阶阶段正是是这三个个高峰出出生人口口的住房房需求相相互重叠叠的特殊殊时期；我国依依赖人口口率将在在20

22、225年之之前保持持连续的的下降过过程，而而20225年之之后独生生子女效效应开始始显露，依赖人人口率开开始进入入上升阶阶段。因因此，在在20225年之之前这种种因人口口结构变变化引起起的住宅宅需求，将会一一直对市市场产生生看不见见的影响响。Figuure SEQ Figure * MERGEFORMAT 6从人口出出生率可可以看出出当前阶阶段正是是这三个个高峰出出生人口口的住房房需求相相重叠的的特殊时时期注释: 博时基基金家庭庭平均人人口反映映出家庭庭的组合合速度；人口依依赖率是是指非劳劳动力的的依赖供供养人口口占劳动动力人口口的比例例，也就就是（115岁以以下人口口655岁以上上的人口口）

23、/11565岁人人口，该该指标反反映家庭庭消费能能力的变变化资料来源源: 博时时基金 城城市化水水平的提提高将带带动对房房地产的的需求按一般规规律，城城市化水水平达到到30%以后开开始加速速。19999年年我国城城市化达达到300.899%，20001年达达到377.666%，10年提提高了110.33个百分分点；目目前我国国总人口口为133亿，预预计20010年年城市化化水平达达到600%，平平均每年年新增11.5个个百分点点，每年年新增城城市人口口19550万，人均建建筑面积积按255平方米米计算，新增住住宅需求求4.8875亿亿平方米米。Figuure SEQ Figure * MERG

24、EFORMAT 7我国的城城市化率率水平及及各国比比较资料来源源: 博时时基金 房房地产金金融快速速发展成成为房地地产发展展的重要要动力部分券商商研究报报告表明明：未来来2000320110年的的住宅需需求约110.228亿平平方米，折合年年均复合合增长率率要达到到20以以上才能能满足需需求。原因二：资产价价格将可可能呈现现出长期期升值的的趋势，虽然短短期将有有反复，但不同同区域将将可能呈呈现不同同的发展展势头日本和台台湾的经经验表明明，经济济起飞阶阶段的到到来必定定伴随着着资产普普遍升值值时代的的出现。在经济济起飞的的早期阶阶段买入入资产，在经济济起飞的的后期阶阶段大多多获得了了巨大的的增值

25、。经过过去去20多年年的高速速发展，中国经经济已经经蓄积了了巨大的的增长能能量，产产权改革革一旦取取得突破破，未来来20年仍仍将会是是中国经经济加速速增长的的又一个个20年。在这个历历史阶段段，与大大型产业业相联系系的经济济资源和和资产将将全面升升值。Figuure SEQ Figure * MERGEFORMAT 8资料来源源: 博时时基金2.2.2. 如何投投资房地地产行业业？从投资角角度看，需要把把握房地地产行业业的几个个特点： 行行业竞争争激烈，市场集集中度低低，很容容易达到到经济规规模； 行行业的沉沉没成本本低，导导致新进进入者源源源不断断； 重重要资源源土地掌掌握在政政府手中中，极

26、易易受到政政策影响响； 开开发公司司的经营营模式类类似项目目公司，具有非非持续性性；我们认为为，投资资主要关关注两个个方面：一、经营营的可持持续性开发公司司主要看看土地储储备的数数量及质质量，及及未来获获取资源源的能力力。其它它指标包包括：单单一项目目的总额额、时间间、区域域的离散散性（含含开发及及出租）；业务务流程的的稳定性性；产品品的可复复制性。二、管理理能力、特别是是土地及及资金的的管理能能力初步分析析指标包包括：可可考虑用用历史存存货周转转率来观观察，最最终体现现在ROOE的变变化趋势势上；土土地与资资金的管管理能力力是研究究员研究究时的重重要评估估对象，可根据据具体情情况进行行深入分

27、分析。2.3. 食品品、饮料料2.3.1. 消费升升级推动动行业市市场规模模的增长长食品饮料料是处于于整个制制造业最最下游的的行业，与普通通大众的的生活密密切相关关。对于于逐步富富裕起来来的中国国百姓而而言，食食品饮料料的消费费升级是是他们步步入小康康生活后后首先考考虑增加加的消费费对象。社会大大众消费费习惯、消费能能力的演演变升级级决定了了各个子子行业增增长速度度。Figuure SEQ Figure * MERGEFORMAT 9食品饮料料各子行行业所处处发展阶阶段一览览图资料来源源: 博时时基金食品饮料料行业的的另一大大特点是是竞争激激烈。从从porrterr“五力”的角度度分析，大多数

28、数食品饮饮料企业业往往处处于竞争争的旋涡涡之中。由于中中国人口口众多，快速消消费品潜潜在市场场巨大，竞争并并不因为为各个子子行业所所处发展展阶段的的不同呈呈现出明明显的差差异。典典型的例例子就是是处于国国内行业业发展初初期阶段段的乳制制品、葡葡萄酒行行业，目目前已经经出现了了激烈竞竞争的格格局。2.3.2. 行业集集中度决决定企业业盈利能能力与激烈竞竞争相对对应的是是食品饮饮料行业业的业绩绩成长并并不与销销售增长长成正比比，竞争争带来的的产品降降价以及及巨额的的广告投投入侵蚀蚀了许多多食品饮饮料企业业销售收收入的增增长。例例如，销销售高速速成长乳乳制品AA股公司司，利润润总额的的增长远远远落后

29、后于销售售收入的的增长。Figuure SEQ Figure * MERGEFORMAT 1020033年各子子行业销销售及利利润总额额同比变变动表注释：绿绿色为销销售增长长快于利利润增长长的子行行业，黄黄色为利利润增长长快于销销售增长长的行业业资料来源源: 博时时基金对于食品品饮料行行业而言言，行业业集中度度是决定定盈利能能力的主主要因素素，其次次才是销销售增长长。从上上表中我我们可以以看到，原本被被认为是是夕阳行行业的白白酒子行行业，其其业绩增增长远远远超过了了成长性性极佳的的乳制品品子行业业。这背背后的驱驱动因素素是：国国家限制制低档白白酒生产产的政策策大大提提高了行行业龙头头企业的的市

30、场份份额，龙龙头企业业的定价价能力得得到显著著提高；而乳制制品行业业的竞争争则有加加剧的迹迹象。2.3.3. 啤酒行行业整合合加快Figuure 2中所所提供的的数据是是20003年的的静态数数据，从从动态趋趋势上看看，啤酒酒行业很很有可能能成为今今后23年行业业集中度度提高最最快的行行业。Figuure SEQ Figure * MERGEFORMAT 1199、002、03年我我国啤酒酒行业前前十大企企业产销销量及市市场集中中度指数数一览表表注释：根根据美国国司法部部的定义义，Heerfiindaahl inddex低低于10000为为高度竞竞争行业业，1000018000为适适度竞争争行

31、业，18000以上上为垄断断行业。资料来源源: 博时时基金我们注意意到，在在过去的的几年中中，啤酒酒行业正正迅速由由分散走走向集中中。以青青啤、燕燕京、华华润为首首的3大啤酒酒集团加加上ABB、SABB-Miilleer等跨跨国啤酒酒巨头正正在迅速速瓜分国国内啤酒酒市场。在过去去的4年中，行业集集中度指指数Herrfinndahhl IIndeex由87.7155上升到到了4007.7748。如果考考虑到啤啤酒的区区域性市市场特性性，啤酒酒行业的的集中度度应比上上表中指指数所显显示的程程度更高高。我们预期期，随着着行业集集中度的的持续提提高，龙龙头企业业盈利状状况将大大大改善善。有一一个明显显

32、的征兆兆，就是是外资巨巨头纷纷纷高溢价价争购国国内区域域性强势势品牌企企业的股股权，如如ScoottiishNewwcasstlee收购重重啤、AAB与SABB-Miilleer对哈哈啤展开开的收购购战。2.3.4. 乳制品品行业面面临变局局正如我们们在上文文中提到到的，乳乳制品行行业的盈盈利状况况在经历历了短暂暂的高速速增长以以后，受受行业竞竞争的制制约出现现了放缓缓的迹象象。但该该行业的的成长潜潜力依然然使其成成为食品品饮料行行业不能能错过的的重要投投资选择择。Figuure SEQ Figure * MERGEFORMAT 1292003年乳乳制品消消费量变变动图资料来源源: 海通通证券

33、，原出处处：中国国奶业年年鉴在UHTT奶与巴巴氏奶的的选择上上，我们们依旧认认为前者者更适合合于中国国的国情情。同时时，UHHT奶的的生产、销售方方式有利利于像伊伊利、蒙蒙牛这样样的企业业利用北北方落后后地区的的廉价资资源开拓拓全国市市场。对对于UHHT奶这这种简单单加工的的产品，企业只只能通过过成本领领先而非非差异化化来确立立自身的的竞争优优势。在过去的的一年中中，伊利利、蒙牛牛两大UUHT奶奶企业的的价格战战促使液液态奶的的价格有有了显著著的下降降，我们们预期这这一状况况趋于缓缓和。如如同可口口可乐与与百事可可乐的竞竞争，两两大龙头头企业针针锋相对对的竞争争，虽然然影响了了企业的的短期销销

34、售利润润率，但但也提高高了行业业的进入入门槛，遏制了了中小品品牌对市市场份额额的侵蚀蚀。美中不足足的是，A股上市市公司中中唯一的的UHTT龙头企企业伊利股股份在公公司管制制上出现现了严重重问题，使企业业估值水水平迅速速下降。乳制品行行业在经经历了跑跑马圈地地的粗放放增长以以后，龙龙头企业业的竞争争将从产产品的竞竞争延升升到资本本的竞争争。一个个大家都都必须接接受的现现实是，依靠产产品的竞竞争很难难结束目目前激烈烈竞争的的格局。我们注注意到，光明乳乳业加快快了与外外部资本本合作的的步伐；而蒙牛牛、伊利利的巨大大估值差差异也增增加了在在资本层层面进行行整合的的可能性性。3. 基础设设施行业业3.1

35、. 电力力中国电力力结构主主要由火火电和水水电构成成，其中中，水电电属于一一次能源源，而火火电则属属于二次次能源，是对煤煤、气、油等一一次能源源的转换换。电力力行业处处于整个个产业链链的上游游，由于于电力产产品的不不可或缺缺和不可可储存，电力行行业涉及及到整个个国家的的经济安安全，在在整个国国民经济济中处于于举足轻轻重的地地位。我我们对电电力行业业的投资资研究框框架包括括两个层层面：国国家对于于电力行行业的政政策改变变将左右右电力行行业的盈盈利水平平（包括括新建机机组的审审批、电电价的核核定等），对于于微观发发电厂商商我们关关注以下下三个指指标：权权益装机机容量的的增长速速度（产产能）、发电小

36、小时的变变化趋势势（机组组利用率率）、以以及发电电成本变变化水平平。3.1.1. 宏观政政策中国正处处于电力力体制改改革的过过程之中中，电力力行业的的整体盈盈利能力力受政策策影响很很大。 政政策因素素对于电电力行业业的影响响主要体体现在新新建机组组审批和和电价的的核定（1）国国家对于于新建机机组的审审批制度度制造了了较高的的行业进进入壁垒垒，有利利于现有有的电力力集团，政府对对于新建建机组审审批权的的控制实实际掌握握了电力力行业准准入的命命脉。330万千千瓦以上上的火电电机组和和大型水水电项目目的审批批都需要要经过国国家发改改委的审审批。外外资进入入电力行行业受到到外商商投资产产业知道道目录（

37、20002年年）的限限制，而而民营资资本不仅仅受政策策限制，而且电电力行业业投资金金额大，建设周周期长也也是一大大壁垒。Figuure SEQ Figure * MERGEFORMAT 13新建机组组项目审审批过程程资料来源源: 博时时基金（2）国国家对于于电价的的核定政政策很大大程度上上决定了了独立发发电商的的盈利能能力，未未来将要要实施的的竞价上上网政策策将降低低这种政政策风险险，而电电价改革革将始终终成为电电力改革革过程中中的焦点点。 电电力行业业较高的的盈利水水平将会会持续（1）中中国电力力行业的的资本回回报率处处于较高高的水平平，在未未来电力力供求形形势偏紧紧的格局局下，这这种高盈盈

38、利能力力还将持持续。Figuure SEQ Figure * MERGEFORMAT 14电力企业业资本回回报率的的国际比比较资料来源源: 博时时基金（2）同同时，电电力行业业内部具具有明显显的两级级分化现现象。行行业内净净利润排排名前110位的的公司实实现了电电力板块块85%的净利利润，而而排名后后10位的的公司仅仅仅实现现了0.07%的净利利润。Figuure SEQ Figure * MERGEFORMAT 15电力行业业内部的的利润贡贡献资料来源源: 博时时基金3.1.2. 微观判判断基于电力力行业明明显的两两级分化化特征，我们重重点关注注行业内内的优势势企业，具体关关注三个个指标：权

39、益装装机容量量的增长长速度（产能）、发电电小时的的变化趋趋势（机机组利用用率）以以及发电电成本变变化水平平。 权权益装机机容量的的扩张速速度决定定了电厂厂的产能能扩张状状况，在在电力短短缺的大大环境下下权益装装机容量量快速增增长的公公司能够够分享更更多的收收益独立发电电商的装装机容量量扩张主主要来自自两个渠渠道：自自主新建建机组和和收购机机组。我们根据据公司的的财务状状况建立立了博时时自己的的电力公公司机组组扩张能能力分析析模型，对于电电力公司司未来收收购的能能力进行行判断。 发发电小时时的变化化趋势决决定了电电力公司司现有机机组的利利用率由于发电电小时具具有明显显的“天花板板效应”，机组组利

40、用率率的高低低直接反反应了行行业的景景气程度度。 发发电成本本的高低低既反映映了电厂厂的天然然禀赋，也反映映了电力力公司的的经营管管理能力力电厂的天天然禀赋赋主要体体现在地地理位置置和周边边的配套套资源情情况，距距离煤矿矿近的火火电厂具具有明显显的成本本优势。同时，我我们关注注厂用率率、标准准煤耗等等管理指指标，这这些对发发电成本本有重大大影响的的指标反反映了电电力公司司的经营营管理能能力。3.2. 港口口3.2.1. 我国港港口简介介我国的港港口主要要由沿海海港口和和内河港港口构成成，主要要沿海港港口按腹腹地划分分为：1) 渤海湾湾沿海港港口：如如大连港港、锦州州港、营营口港、天津港港等；2

41、) 胶东半半岛港口口：如青青岛港、日照港港等；3) 长江三三角洲港港口：如如上海港港、宁波波港、连连云港等等；4) 珠江三三角洲港港口：如如广州港港、深圳圳港（包包括盐田田港、蛇蛇口港、马湾港港、赤湾湾港）。主要内河河港按内内河流域域可划分分为：1) 长江水水系港口口：如重重庆港、芜湖港港等；2) 京杭水水系港口口；3) 珠江水水系港口口；4) 黑龙江江水系港港口。Figuure SEQ Figure * MERGEFORMAT 16我国的港港口分布布图资料来源源: 博时时基金3.2.2. 行业趋趋势判断断过去十年年，在对对外贸易易的强劲劲推动下下，沿海海港口货货物吞吐吐量年均均增长率率达到1

42、13，而内河河港口吞吞吐量年年均增长长率为77。我我们认为为，我国国的沿海海港口将将继续成成为未来来港口发发展的重重点。随随着世界界经济的的逐步复复苏和我我国加入入WTOO后逐步步开发，外贸额额将继续续强劲增增长，带带动沿海海港口吞吞吐量的的持续增增长。而而内河港港口受铁铁路、公公路、管管道等其其他运输输方式竞竞争激烈烈等原因因，将保保持相对对缓慢的的增长。我们对港港口的研研究主要要从供求求两个方方面关注注以下两两大变量量： 港港口的吞吞吐量：集装箱箱VS散杂杂货集装箱吞吞吐量：我国港港口集装装箱吞吐吐量持续续快速增增长主要要来自三三大因素素的推动动：一是是对外贸贸易持续续高增长长；二是是外贸

43、结结构优化化增加适适箱货源源；三是是集装箱箱化率提提高。（1）中中国对外外贸易有有80%以上是是通过海海运方式式来完成成的，外外贸持续续增长是是推动港港口集装装箱吞吐吐量高速速增长的的主要动动力。Figuure SEQ Figure * MERGEFORMAT 17集装箱吞吞吐量与与外贸增增长率的的比较资料来源源: 博时时基金（2）集集装箱运运输的适适箱货主主要是机机电产品品、纺织织服装、玩具等等工业制制成品，近年来来在外贸贸进出口口规模快快速扩张张的同时时，进出出口商品品结构也也发生了了根本变变化。初初级产品品所占比比重逐年年下降，工业制制成品所所占比重重逐年增增加，成成为我国国外贸增增长的

44、主主导力量量。外贸贸进出口口商品结结构的优优化增加加了集装装箱运输输适箱货货源，直直接推动动了我国国外贸集集装箱吞吞吐量生生成系数数的持续续上扬。Figuure SEQ Figure * MERGEFORMAT 1819900年以来来进出口口商品结结构变化化资料来源源: 博时时基金（3）港港口适箱箱货源运运输方式式从以前前的普通通件杂货货运输向向集装箱箱运输发发生着结结构性的的转变，反映港港口外贸贸集装箱箱货物量量占港口口全部外外贸件杂杂货物比比重大小小的港口口集装箱箱化率，从19980年年的3.2%大大幅提升升到20002年年的655%。集集装箱化化率的稳稳步提高高是我国国港口集集装箱吞吞吐

45、量增增速长期期高于外外贸增速速十几个个百分点点的重要要原因。Figuure SEQ Figure * MERGEFORMAT 1919800年以来来我国沿沿海港口口集装箱箱化率变变动趋势势资料来源源: 博时时基金散杂货吞吞吐量：由于我我国经济济持续增增长，使使得能源源和原材材料需求求明显上上升，但但是由于于我国自自有的资资源禀赋赋有限，不断增增长的消消费需求求主要靠靠大量进进口来满满足。主主要体现现在铁矿矿石、原原油、成成品油、钢材等等大宗能能源、原原材料货货物吞吐吐量上出出现了快快速增长长。Figuure SEQ Figure * MERGEFORMAT 20近几年我我国能源源、原材材料进口

46、口量情况况资料来源源: 博时时基金 港港口泊位位：结构构性紧缺缺到“十五五”末，全全国沿海海港口深深水泊位位数由8800个个增加到到8200个，总总吞吐能能力由114.55亿吨提提高到117亿吨吨，沿海海港口总总吞吐量量预计将将超过220亿吨吨。目前我国国港口存存在的主主要问题题是沿海海地区港港口能力力整体依依然紧张张，结构构不合理理，特别别是原油油、矿石石、大型型集装箱箱深水专专用泊位位严重缺缺乏。部部分地区区（主要要是内河河）低水水平中小小码头偏偏多，造造成港口口劳动生生产率低低，成本本高，竞竞争力不不强。根根据“十五”港口建建设规划划，我国国沿海港港口将重重点建设设一批专专业化深深水泊位

47、位。Figuure SEQ Figure * MERGEFORMAT 21“十五”期间的的港口泊泊位建设设资料来源源: 博时时基金3.2.3. 选股思思路从总体看看，在对对外贸易易持续高高增长、外贸结结构优化化增加适适箱货源源、集装装箱化率率提高三三大因素素的共同同作用下下，我国国沿海集集装箱港港口吞吐吐量将持持续增长长，集装装箱枢纽纽港的发发展优势势将进一一步强化化。对于集装装箱港口口，选择择具有如如下优势势的港口口：1) 具有适适箱货源源丰富的的腹地；2) 深吃水水的泊位位和航道道以配合合集装箱箱船舶的的大型化化；3) 发展港港口储运运以及综综合物流流系统的的潜力；4) 政府对对于港口口定

48、位、港口货货源、发发展码头头处理能能力和物物流系统统等的支支持态度度等。对于大宗宗散货港港口，由由于大宗宗散货单单船港到到港的直直接运输输方式，货主选选港一般般采用就就近原则则，因此此港口集集运系统统对铁路路的依赖赖和对港港口设备备都有很很强的专专业性要要求，大大宗散货货码头的的直接竞竞争有限限。因此此，我们们将针对对个别货货种及货货主的个个别需求求等因素素进行港港口的选选择。3.3. 机场场、航空空我们看好好机场、航空行行业。我我们认为为，在未未来若干干年内，中国航航空业将将迎来强强劲的增增长。我我们建议议：保守守型投资资者买入入机场类类股票，激进型型投资者者买入航航空类股股票。前前者的收收

49、益更稳稳定；而而后者的的高杠杆杆将分享享更高的的回报。 西西方主要要发达国国家在660年代代前后都都经历了了航空业业的高速速发展，以后则则放缓增增长Figuure SEQ Figure * MERGEFORMAT 22Figuure SEQ Figure * MERGEFORMAT 23美国历年年旅客周周转增长长（亿客客公里）德国历年年旅客周周转增长长（亿客客公里）68-02年CAGR:7.4%58-68年CAGR:13.7%70-02年CAGR:12.8%60-70年CAGR:21.0%资料来源源: 博时时基金，从统计计看民航航Figuure SEQ Figure * MERGEFORMAT

50、 24Figuure SEQ Figure * MERGEFORMAT 25英国历年年旅客周周转增长长（亿客客公里）法国历年年旅客周周转增长长（亿客客公里）55-65年CAGR:14.4%65-02年CAGR:8.7%65-75年CAGR:12.5%75-02年CAGR:9.9%资料来源源: 博时时基金，从统计计看民航航 我我们认为为，未来来几年中中国将经经历西方方发达国国家所经经历的航航空业的的高速发发展，增增长的主主要动力力是：居居民收入入的提高高导致休休闲度假假在航空空乘客中中的比例例提高；放松出出国限制制导致出出境游旅旅客的增增多；高高附加值值产品的的进出口口导致航航空货运运激增民航需

51、求求的增长长和收入入增长不不完全同同步，剔剔除SAARS的的影响，20000年起起民航需需求增长长超过了了收入的的增长，未来几几年中国国将经历历西方发发达国家家所经历历的航空空业的高高速发展展。Figuure SEQ Figure * MERGEFORMAT 26收入层次次提高，民航需需求快速速增长资料来源源: 博时时基金，中银国国际1。居民民收入的的提高导导致休闲闲度假在在航空乘乘客中的的比例提提高休闲旅客客市场将将是中国国航空业业一个越越来越重重要的部部分。11999920002年，休闲旅旅客的比比例上升升了100%。中中国沿海海居民的的人均GGDP已已经接近近20000美元元，这33.5

52、55亿人将将成为休休闲旅游游的良好好基础。我们估估计到220055年，休休闲旅客客将占到到50%。Figuure SEQ Figure * MERGEFORMAT 27中国航空空市场细细分资料来源源: 博时时基金2。放松松出国限限制导致致出境游游旅客的的增多60年代代末的日日本和880年代代中期的的台湾和和韩国，都出现现了取消消出境限限制后的的海外旅旅游的剧剧增。Figuure SEQ Figure * MERGEFORMAT 28Figuure SEQ Figure * MERGEFORMAT 2980年代代，台湾湾和韩国国取消出出境限制制后的海海外旅游游的剧增增。60年代代末，日日本取消消

53、出境限限制后的的海外旅旅游的剧剧增。资料来源源: AATAGG,ITTATAA,CEEIC,Golldmaan SSachhs向大陆居居民开放放旅游的的国家和和地区不不断增多多，周边边国家和和地区，大陆游游客的比比例也在在不断提提高。Figuure SEQ Figure * MERGEFORMAT 30Figuure SEQ Figure * MERGEFORMAT 31向大陆居居民开放放旅游的的国家和和地区周边国家家和地区区，大陆陆游客的的比例不不断提高高资料来源源:博时基基金，GGolddmann Saachss3高附附加值产产品的进进出口导导致航空空货运激激增产品向高高附加值值转型。中国

54、的的主要产产品正从从劳动密密集型的的低附加加值产品品转向资资本密集集型的高高附加值值产品。在全球球贸易中中，中国国在迅速速发展的的电子/电信设设备和电电子机械械等新兴兴行业上上开始具具备一定定的专业业优势。Figuure SEQ Figure * MERGEFORMAT 32Figuure SEQ Figure * MERGEFORMAT 33航空进出出口货品品份额航空进出出口货物物流向资料来源源: 博时时基金，海关总总署，CCICCC我们建议议激进型型投资者者买入航航空类股股票，该该类股票票的高杠杠杆将分分享更高高的行业业增长带带来的回回报 行行业整合合为航空空公司带带来长远远机会20000

55、年7月，中中国民航航总局宣宣布组建建三大民民航集团团，三大大民航集集团将逐逐步吸收收中国民民航总局局控制的的两类民民航公司司，其他他小的地地方航空空公司也也鼓励加加入三大大民航集集团。行业整合合后，三三大民航航集团将将拥有882%的的客运市市场和991%的的货运市市场，行行业集中中度大为为提高。Figuure SEQ Figure * MERGEFORMAT 34中国航空空公司的的行业整整合资料来源源: 博时时基金，Deuutscche Bannk AAG 从从19999年起起中国航航空公司司的客座座率有明明显提高高Figuure SEQ Figure * MERGEFORMAT 351986

56、6-20004FF中国民民航客座座率资料来源源: 博时时基金 货货运市场场提高有有很大潜潜力中国及周周边地区区航空公公司货运运收入增增长都高高于客运运，但主主要的国国内航空空公司东东航（CCEA）和南航航（CSSA）的的货运收收入比例例很低，具有很很大的潜潜在增长长空间。Figuure SEQ Figure * MERGEFORMAT 36Figuure SEQ Figure * MERGEFORMAT 37中国及周周边地区区航空公公司货运运收入增增长都较较高中国及周周边地区区航空公公司收入入中货运运的比例例资料来源源: 博时时基金，Deuutscche Bannk AAG 航航油价格格限制的

57、的取消由于中国国航油市市场的垄垄断，国国内航空空公司在在航油采采购上必必须支付付相当高高的溢价价。但根根据WTTO的框框架，这这一垄断断将被逐逐步打破破。我们们估计在在20006年以以后，航航空公司司在航油油上支付付的溢价价将大大大降低。Figuure SEQ Figure * MERGEFORMAT 38新加坡航航油价格格v.ss.国内内航油价价格资料来源源: CCEA，Golldmaan SSchaacl 风风险：高高油价和和升息的的潜在压压力我们认为为高油价价和升息息将是航航空公司司的主要要风险。Figuure SEQ Figure * MERGEFORMAT 39Figuure SEQ

58、 Figure * MERGEFORMAT 40油价上涨涨对主要要航空公公司的利利润影响响加息对主主要航空空公司的的利润影影响资料来源源: 博时时基金，中银国国际我们建议议保守型型投资者者买入机机场类股股票，该该类股票票将提供供稳定的的收益。作为基础础设施类类股票，机场的的业务模模式决定定了机场场的盈利利波动相相对较小小。与航航班起降降架次和和机型结结构直接接相关的的收费模模式，决决定了机机场的收收入和盈盈利性不不受航空空公司的的客座率率和收益益水平的的影响。同时，机场的的成本相相对固定定。 11997720003年，除了广广州旧白白云机场场受基础础设施瓶瓶颈影响响外，大大陆主要要机场的的运营

59、增增长都比比较快。我们认认为，未未来三大大枢纽机机场和依依托香港港的深圳圳机场都都能保持持业务的的高速增增长。Figuure SEQ Figure * MERGEFORMAT 419711H044中国各各大机场场运营数数据资料来源源: 博时时基金 各各机场上上市公司司的收入入各不相相同，最最主要的的区别是是机场的的收费模模式和内内外航收收费的差差别Figuure SEQ Figure * MERGEFORMAT 42Figuure SEQ Figure * MERGEFORMAT 43上市机场场收费模模式不同同内外航起起降费不不同资料来源源: 博时时基金我们评估估机场行行业主要要采用CCFRO

60、OI（投投入现金金回报率率），这这一方法法抹平了了折旧对对投资回回报的会会计影响响。但在对机机场公司司投资时时，我们们注重投投资时机机的把握握。在投资机机场的时时机把握握上要密密切关注注资本支支出。由由于收入入相对平平滑增长长，机场场的每一一次改扩扩建必将将增加相相应的折折旧费用用和财务务费用，给机场场的盈利利水平带带来一定定的压力力。在机场新新设施投投入使用用初期，财务费费用和折折旧费用用对于机机场的压压力较大大；而在在机场容容量接近近饱和时时，应考考虑机场场可能的的新一轮轮资本支支出对于于公司的的影响。4. 原材料料行业4.1. 金属属4.1.1. 金属原原材料行行业的几几个基本本关系金属