对外开 放系列之四：放开交易限制市场如何变化

1、目录 HYPERLINK l _bookmark0 一、引言1 HYPERLINK l _bookmark1 二、涨跌停板制度的影响3 HYPERLINK l _bookmark2 首日涨停板制度演变3 HYPERLINK l _bookmark4 首日涨停板上限调整对市场影响4 HYPERLINK l _bookmark9 三、T+0 制度与T+1 制度7 HYPERLINK l _bookmark10 T+0 与 T+1 制度对市场的影响7 HYPERLINK l _bookmark12 实施 T+0 制度的可行性9 HYPERLINK l _bookmark16 四、做空制度对市场的影响

2、10 HYPERLINK l _bookmark17 做空制度对市场的影响10 HYPERLINK l _bookmark22 做空制度的可行性13图表目录 HYPERLINK l _bookmark3 图表 1： 交易所首日涨跌幅限制规则变化3 HYPERLINK l _bookmark5 图表 2： 新股上市后 30 天内涨停概率5 HYPERLINK l _bookmark6 图表 3： 新股上市后不同时间内新股波动率中位数5 HYPERLINK l _bookmark7 图表 4： 新股上市后 30 天内Amihud 平均值变化6 HYPERLINK l _bookmark8 图表 5

3、： 新股上市后 30 天内成交量均值（单位：万股）7 HYPERLINK l _bookmark11 图表 6： 主要国家和地区T+0 的制度情况8 HYPERLINK l _bookmark13 图表 7： 2017 年A 股市场投资者机构9 HYPERLINK l _bookmark14 图表 8： A 股三大指数与世界著名指数成交量9 HYPERLINK l _bookmark15 图表 9： 三大指数与世界著名指数换手率10 HYPERLINK l _bookmark18 图表 10： 做空机制在股价下跌过程中的表现11 HYPERLINK l _bookmark19 图表 11： 各

4、主要指数年化波动率11 HYPERLINK l _bookmark20 图表 12： 上证综指流动性指标12 HYPERLINK l _bookmark21 图表 13： 各主要指数收益率年度自相关系数13 HYPERLINK l _bookmark23 图表 14： 中国融资融券标的数量情况14 HYPERLINK l _bookmark24 图表 15： 中国融资融券余额情况14 HYPERLINK l _bookmark25 图表 16： 沪深 300 股指期货成交量变化15一、引言2019 年 1 月 12 日，证监会副主席方星海在北京出席第二十三届中国资本市场论坛并发表演讲，就中央经

5、济工作会议关于资本市场改革的要求进行了逐字逐句的解读。演讲中，方星海关于资本市场进一步开放交易制度的观点引发了市场的广泛讨论，其中就包括新股上市首日 44%的涨停板的限制、股指期货交易措施的放宽、多空双方手段工具的不足等方面的问题。本篇报告我们将对市场上讨论较多的新股上市首日涨停板限制、“T+0” 制度、做空制度进行研究和讨论。通过国内外相关交易制度的经验对比，对制度实施前后的情况进行比较，讨论了制度的市场影响，并从市场的波动性、流动性、有效性等方面实证相关交易制度的可行性。（一） 新股上市首日涨停板制度涨跌停板制度设置本身是为了保护投资者，特别是中小投资者。当市场出现非理性暴涨暴跌的时候，涨

6、跌停板使得投资者能够有 1 天的时间来考虑市场价格与价值之间的关系。为了保护投资者，实施的涨跌停板制度也在着三个代价：第一，降低市场的有效性。如果基本面发生了巨大的变化，价格不能迅速、准确的反映价值， 降低了市场的效率。第二，降低了市场的流动性。由于涨跌停的存在，使得在希望在涨跌幅之外成交的投资者必须等待第二天甚至更长时间才能交易，证券流动性和流通性受到了损害。第三，涨跌停板制度容易被操纵。由于投资者之间的信息完全对称，具有资金优势的投资者可以采用“封涨停“、”跌停洗盘“等方式操纵股票价 格，根据价格交易的中小投资者就容易被损害。本文划分两个时间段， 2006 年 5 月 15 日至 2013

7、 年 12 月 13 日以及 2014 年 1 月 1 日至 2018 年 12 月 13 日，前者首日涨停幅度上限为发行价的 900%，后者首日涨停幅度上限为发行价的 144%，通过考察新股样本上市 30 天内的日涨跌幅、波动率、成交额、成交量和涨停概率等信息，把握首日涨停制度变化所带来的影响，结果发现：从波动性的角度来看，新股上市后 30 天内整体呈现逐步下行态势，且发行价上限为 900%限制下， 波动率下降速度显然比发行价上限为 144%要快。首日涨停幅度收窄后，上市前 17 天内波动率略有下降，但是上市 17 到 30 天内波动率有所上升。首日涨停幅度收窄不利于新股上市后较长时间内的波

8、动性平稳。从流动性的角度来看，在首日涨停上限为 900%的限制下，新股上市后前 13 天的流动性低于当前 144%限制下的流动性，尤其是前 6 天新股流动性严重缺乏。然而经过 13 天后，原来首日涨停上限为 900%的限制下， 新股流动性强于当前限制下。当前限制下新股流动性有所削弱。从成交量的角度来看，新股上市后，原有限制下成交量快速下滑，而在当前限制下则从低位逐步上升。在原有 900%上限下，新股上市后 10 天成交量显著高于当前限制。当前限制下，新股上市前几天缺乏交易量，人为限制容易导致价格不合理，无法反映市场真实供需。（二） T+0 制度与 T+1 制度T+1 制度中，大型机构投资者存在

9、着底仓，通过部分操作达到了 T+0 效果，但是中小投资者承担着 T+1 的风险。“T+0”制度由于允许股票日内买入后卖出，所以市场流动性会更强，日内的套利交易将更频繁，有助于更好地实现二级市场价格发现的功能。T+0 制度提高市场的流动性水平的同时，实际上降低了中小投资者制度风险。海外或境外市场普遍存在“T+0”的回转制度，但并非是可以进行不受限制、无投资者差别的回转交易制度。监管当局通常会制定严格的投资者分类管理的配套制度，以防止过度投机，并保护中小投资者。在中国，“T+0”的实施环境仍然不够完善。首先，中国股市日均换手率依然偏高；其次，投资者结构仍然以散户为主，市场风格投机性强，仍需引入更多

10、中长期投资资金以及外资，改善投资者结构和市场风格。最后，基金等资产管理机构的考核标准仍然比较短视。除了外部环境，“T+0”实施的条件也许要慎之又慎，完全的“T+0”不适合短期内在中国市场推广。投资者准入门槛限制、回转交易规模限制、回转交易证券试点进行等其他市场的成熟做法值得A 股借鉴。（三） 做空制度在只能做多的市场中，价格只反映乐观者的信息，悲观者无法参与交易，丰富做空工具，多空双方投资者力量趋于平衡，更有利于提高效率和价值的发现。做空机制对股市的影响主要集中在流动性、波动性和价格发现等方面。本文计算了主要市场指数的年化波动率情况，发现上证指数的波动率相比于其他发达国家和地区整体有偏高的态势

11、，然而随着我国金融市场的逐步完善、不断融入全球经济，上证综指的波动率也逐步和其他市场同步变化。采用 Amihud 指标计算了上证综指的流动性，发现中国市场的流动性一直处于上升的趋势，在 1999 年、2008 年以及 2018 年出现了较明显的下降。2010 年融资融券交易的实施以及股指期货合约的挂牌没有明显改变市场流动性的上升趋势。通过考察市场收益率的自相关系数，我们发现中国市场有效性相对于其他国家和地区偏弱。2010 年中国开始实践做空制度后，市场的有效性有一定提升，与其他市场有效性方面有较相近的趋势。尽管我国融资融券、股指期货等做空机制限制较多，目前发展还很不完善，自身存在很大的问题，与

12、成熟市场之间还有很大的差距。但是做空制度对波动率、流动性和价格发现等方面存在正面积极作用，做空制度的建立和完善终将是中国资本市场走向开放，保持活力和韧性的关键一步。在当前经济下行压力加大的情况下，融资融券业务的扩容、业务结构的调整以及股指期货的松绑等交易限制放开措施应该得到很好的实施。投资策略综上所述，放开 IPO 涨跌停板限制对于价格发现、降低市场波动提升流动性都具有重要的帮助，是当前中国资本市场最具备条件的改革方向。完善做空机制或者衍生金融工具交易也有利于市场多空双方力量的平衡和价格发现，能够提升市场的有效性和流动性，也能够降低波动性。T+0 交易制度需要有条件的慎重推进，最终能够实现市场

13、走向成熟。二、涨跌停板制度的影响实施涨跌停板制度的初衷是为了保护投资者，但是也在着三个代价：第一，降低市场的有效性。如果基本面发生了巨大的变化，价格不能迅速、准确的反映价值，降低了市场的效率。第二，降低了市场的流动性。由于涨跌停的存在，使得在希望在涨跌幅之外成交的投资者必须等待第二天甚至更长时间才能交易，证券流动性和流通性受到了损害。第三，涨跌停板制度容易被操纵。由于投资者之间的信息完全对称，具有资金优势的投资者可以采用“封涨停“、”跌停洗盘“等方式操纵股票价格，根据价格交易的中小投资者就容易被损害。 在IPO 首日上市过程中，企业价值信息不对称程度更高，因此都存在着巨幅的波动。实施涨跌停板制

14、度不利于价格的充分发现，因此取消首日涨停板制度是有助于效率提升，利用首日涨停板制度操纵价格的制度基础就不存在。本部分研究主要包括以下三个方面：第一，首日涨停板是否阻碍了价格发现功能的发挥；（2）首日涨停板加大了还是降低了市场的波动性；（3）首日涨停板是加大了还是降低了市场流动性？本部分试图通过实证方法，考察首日涨停板制度对中国证券市场的影响，以期对把握若首日涨停制度修改所带来的影响。首日涨停板制度演变IPO 涨跌停板制度在中国经历了 2006-2013 年、2013-2018 年两个阶段：2006-2013 年第一阶段：（1）2006 年 5 月，上交所规定股票上市首日集合竞价段为：股票交易申

15、报价格不高于前收盘价格的 200%，并且不低于前收盘价格的 50%，即最高涨幅为发行价的 200%，最大跌幅为发行价的50%；（2）2007 年 4 月，上交所出台新规定，把新股上市最高涨幅调整为发行价的 900%，最大跌幅依然是发行价的 50%。图表1： 交易所首日涨跌幅限制规则变化深交所规定股票上市首日开盘集合股票上市首日开盘集合竞价的竞价的有效竞价范围为发行价的有效竞价范围为发行价的上下900%以内。上交规定股票上市首日20%。开盘价不能通过集合竞集合竞价段为：股票交易申报价格价产生的，以连续竞价第一笔不高于前收盘价格的200%，并且不成交价作为开盘价。低于前收盘价格的50%。股票上市首

16、日全日投资者的有效申报价格不得高于发行价的144%且不得低于发行价的64%上市首日集合竞价的有效竞价，超过有效申报价格范围的申范围为发行价的上下150元，上交所出台新规定，把新股上市最报为无效申报。有效申报价格连续竞价的有效竞价范围为最高涨幅调整为发行价的900%，最大范围的计算结果按照四舍五入近成交价的上下15元。跌幅依然是发行价的50%。的原则取至0.01元。2011年11月2006年5月2007年4月2013年12月2014年6月数据来源： 上交所、深交所，中信建投证券研究发展部整理因此，2006 年至 2013 年，交易所规定股票上市首日开盘集合竞价的有效竞价范围为发行价的 900%以

17、内， 最大跌幅无限制。2012 年至 2013 年，新股上市首日炒作明显升温。出现了投资者利用新股上市首日无涨跌幅限制、市场关注度高、换手率高等特点，无视股票基本面，热衷在新股上市首日进行具有高度投机性的短线炒作，甚至通过虚假申报、高价申报、大笔申报、连续申报等方式参与炒新，引起股价大幅波动。2014 至今年第二阶段：为配合新一轮新股发行体制改革，抑制新股恶意爆炒，沪深交易所针对新股上市首日股价涨幅和盘中临时停牌等作出明确规定。2012 年底中国证监会开展了大范围的财务核查，暂停了 IPO 发行的审核工作,在新一轮新股发行前的 2013 年 12 月 13 日，上交所与深交所均发布新规，限定股

18、票上市首日全日投资者的有效申报价格不得高于发行价的 144%且不得低于发行价的 64%。从发行价 900%以内到不高于发行价的 144%且不低于发行价的 64%，深交所首日涨停板限制幅度整体而言在不断收窄。但是我国新股上市首日实行 900%涨跌幅限制，为机构和游资操纵新股价格提供了便利条件，而目前的 144%限制只是在时间上加长了这一过程，并没有在价格形成机制上做出实质改变。由于存在着限制，投资者在新股上市首日采用“炒新”的方式展开交易。投资者的的抄新行为引起股价大幅波动，营造新股上市首日投机分为，已成为新股上市首日过度炒作的主要风险。“炒新”行为会恶化市场生态， 同时扭曲市场价格形成机制，很

19、大程度上决定了新股上市后一段时间内股票价格持续走低的趋势，严重损害了其他投资者特别是中小投资者的合法权益。推行注册制下，IPO 发行制度改革最难的一环是询价定价环节，同时也是市场化改革能否实质推进的关键。新股定价有效与否，取决于其能否反映市场的真实需求。借鉴海外成熟市场经验，以每股为例，在新股开盘前做市商会在询价过程中给出指导区间。开盘前该区间会持续收窄，买卖双方预期在这个过程中不断趋同，最终买卖双方真实需求得以反映，减少人为干预和操纵的影响，最后新股开盘形成正确的上市价格。因此，我们希望在科创板上对首日上市的限制给出一定的突破。首日涨停板上限调整对市场影响我们将样本数据划分两个时间段，第一个

20、是 2006 年 5 月 15 日至 2013 年 12 月 13 日，2014 年 1 月 1 日至2018 年 12 月 13 日，前者首日涨停幅度上限为发行价的 900%，后者首日涨停幅度上限为发行价的 144%。为保持数据的完整性和一致性，我们剔除上市至今不满 30 天的样本，前者样本有 1160 家，后者样本有 1114 家。我们考察新股样本上市 30 天内的日涨跌幅、波动率、成交额、成交量和涨停概率等信息，把握若首日涨停制度修改所带来的影响。扭曲市场有效性现行首日涨停上限为发行价 144%，当前规则下，新股上市涨停概率远高于原有规则，同时需要经过更长时间才能回到正常水平。从下图可以

21、看到，上市首日涨停板上限为发行价 900%时候，新股涨停概率为 0，无新股在首日触及涨停，原来上限为 900%与取消首日涨停板限制实质上几乎并无差别。在上限 900%下，新股经过 7 天便回到 2%，在一个相对合理区间；在上限 144%情况下，新股上市后前 6 天涨停概率均超过 90%，随着时间推移涨停概率在不断缓慢下降，到第 30 天涨停概率仍然有 11%。在现有首日涨停上限下，新股连续涨停概率远高于原有规则，市场上“炒新”的问题并未得到解决，新股首日均以 44%的涨幅收盘，随后伴随着多个一字涨停。如果基本面发生了巨大的变化，新股价格不能迅速、准确的反映价值，降低了市场的效率。图表2： 新股

22、上市后 30 天内涨停概率上限900%上限144%(右轴）99.2%97.2%12%100%10.8%90%10%80%58.4%8%7.8%70%60%6%34.0%50%40%4%21.9%30%4.2%2.1%2%3.5%10.7% 20%2.3%10%0.0%1.2%1.1%0%0.5%0%0246810 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30数据来源： Wind，中信建投证券研究发展部整理上市初期波动性明显从波动性看，在开盘涨跌幅限制改变后，发行价上限为 900%与上限为 144%之下，新股上市后 30 天内波动率如图所示。我们可以清楚看出，新股上市后 30 天内

23、整体呈现逐步下行态势，且发行价上限为 900%限制下， 波动率下降速度显然比发行价上限为 144%要快。首日涨停幅度收窄后，上市前 17 天内波动率略有下降，但是上市 17 到 30 天内波动率有所上升，整体而言首日涨停幅度收窄不利于新股上市后较长时间内的波动性平稳。图表3： 新股上市后不同时间内新股波动率中位数20%上限900%上限144%19%17%15%12%13%11%10%9%11%11%11%11%18%16%14%12%10%8%t+5t+10t+15t+20t+25t+30数据来源： Wind，中信建投证券研究发展部整理IPO 涨跌幅限制削弱新股流动性我们用上市后 30 天内的

24、Amihud 流动性指标反映市场流动性的变化。A m ihud i= ln | returni |V o lum ei，r e tu rni为新股日度涨跌幅，单位为%； V o lum ei 为新股日成交额，单位为百万元。为了更直观地体现流动性，我们这里对该指标取了负对数值。Amihud 流动性指标为股票在一段时间的收益率与交易额的比值，衡量股价对交易量的敏感程度：如果股票交易量的变动会带来股价的剧烈波动（暴涨暴跌），则 Amihud 指标越大，股票流动性越好，反之则反是。从新股上市后 30 天内，Amihud 值的变化我们可以看到，在原来首日涨停上限为 900%的限制下，新股上市后前 13

25、天的流动性低于当前限制，尤其是前 6 天新股流动性严重缺乏。然而经过 13 天后，原来首日涨停上限为 900%的限制下，新股流动性强于当前限制下。从 Amihud 指标走势我们可以看出，当前限制下新股流动性有所削弱。图表4： 新股上市后 30 天内 Amihud 平均值变化上限900%上限144%5.004.134.314.003.00 2.512.642.142.001.300.781.042.532.601.331.000.622.25-0.670.760.790 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24

26、25 26 27 28 29 30(1.00)(0.56)(2.00)(3.00)(4.00)(5.00) (4.35)数据来源： Wind，中信建投证券研究发展部整理从成交量看，新股上市后，原有限制下成交量快速下滑，而在当前限制下则从低位逐步上升。在原有 900%上限下，新股上市后 10 天成交量显著高于当前限制。当前限制下，新股上市前几天缺乏交易量，人为限制容易导致价格不合理，无法反映市场真实供需。策略深度研究报告图表5： 新股上市后 30 天内成交量均值（单位：万股）7,000.006,000.006,066.68上限900%上限144%5,000.002,953.084,000.003

27、,000.002,000.001,000.002-,028.451,535.911,306.86749.22637.91 730.0618.480 1 2 3 4 5 6 7 8 9 111,156.4301112131415161718192021222324252627282930数据来源： 上交所、深交所，中信建投证券研究发展部整理三、T+0 制度与 T+1 制度T+0 与 T+1 制度对市场的影响T+0 与 T+1 制度“T+0”是指当日买入的股票可于成交后当日卖出其买入的全部或部分股票的交易制度。“T+1”是指当日买入的股票须间隔一个交易日才可卖出全部或部分股票的交易制度。在中国股市

28、历史上，曾于 90 年代实行过“T+0”的回转交易制度，但由于该制度造成市场波动性过大，最终被监管否定。上交所曾在 1992 年 5 月 21 日取消跌幅限制，实行“T+0”交易制度，当天股票指数从 616 点暴涨至 1265 点，单日涨幅达 105.36%，之后几日又出现暴跌，最低探到 823 点；在经历一年的试验后，深交所于1993 年 11 月 22 日也取消了“T+1”制度，实施“T+0”交易制度，尽管暴涨暴跌并没有出现，但从 1992 年到1994 年，上证指数波幅为 378%。因此管理层出于防范市场波动风险、保护投资者利益的考虑，在 1995 年 1 月， 将沪深两市的 A 股和基

29、金交易的“T+0”当日回转交易制度改回了“T+1”次日回转交易制度，并一直沿用至今。海外或境外市场普遍存在“T+0”的回转制度，但并非是可以进行不受限制、无投资者差别的回转交易制度。监管当局通常会制定严格的投资者分类管理的配套制度，以防止过度投机，并保护中小投资者。例如，美国市场依据账户金额和账户性质决定交易制度；日本仅允许每只股票当日“T+0”内回转交易一次且配合实行特殊的涨跌停制度；台湾对可参与日内回转交易的证券采取试点制，并通过保证金制度、回转交易额度控制制度和证券公司损益评估制度对于“T+0”加以限制。策略深度研究报告图表6： 主要国家和地区 T+0 的制度情况国家（地区）是否允许 T

30、+0 回转交易回转交易制度基本情况美国允许进行回转交易，但仅限于信用账户总交易量的 30&来自回转交易，资金实行T+3 交收制英国允许进行回转交易回转交易所占比重较低日本允许进行回转交易对日内回转交易次数有明显限制中国香港允许进行回转交易实行 T+2 股票结算制度中国台湾允许进行回转交易，但仅限于信用账户以信用交易资金证券相抵冲销的交易方式进行印度在一个结算周期内可先买后卖或者先卖后买， 但只允许个人投资者进行，限制 FLLS 和国内机构投资者进入SEBI 引入逐日差额计算和日内交易限额两项监管措施，前者限制投资者的每日头寸，后者限制投资者的日内成交量泰国允许进行回转交易对国内个人投资者有限制

31、，要求总成交金额不能超过保证金的 4 倍加拿大允许进行回转交易由 QSC 根据 IOSCO 的监管指引对回转交易进行特别监管荷兰允许进行回转交易由荷兰委员会进行许可证管理德国允许进行回转交易联邦金融服务监管局专门制定了回转交易指引资料来源：证券“T+0”交易制度的海外经验与启示，中信建投研究发展部整理T+0 与 T+1 制度对于市场影响的比较“T+0”制度由于允许股票日内买入后卖出，所以市场流动性会更强，日内的套利交易将更频繁，有助于更好地实现二级市场价格发现的功能。而“T+1”制度，由于限制日内交易行为，在其他条件一定的条件下可以降低日内交易量。对于投资者结构以散户为主、换手率过高、市场风格

32、偏投机的中国市场，“T+1”制度起到了一定的投资者保护作用。具体而言，“T+0”制度的优势在于：可以允许投资者及时止损。当投资者买入后，证券出现单边下跌的情况，在“T+1”的交易制度下， 投资者在当日将无能为力，而“T+0”则提供了及时止损的制度便利。可以允许日内调仓，活跃证券市场交易。日内买入卖出将增强资金的灵活性和使用效率，在资金存量单位时间一定的条件下，增加证券交易量，起到增强流动性和活跃市场的功能。价格发现功能更佳。只有充分的交易，才能准确反映当前投资者对于证券的预期的价值。“T+1”制度无法真实反映证券供需，是一种定价机制的缺陷。不利于实现证券活动公平性。机构投资者相对于中小个人投资

33、者在资金规模、证券持有数量、对冲工具丰富度上具有先天的优势。“T+1”限制中小投资者日内的多空转化，在对冲措施不充分的情况下， 给中小投资者带来损失。“T+0”的劣势在于增加券商的结算风险和助长投机会风气。特别是对于后者，在我国投资者结构散户为主，市场风格散户投机化的背景下，“T+0”将可能导致因交易量上升而带来日内股票波动性的增强。这一点从海外或境外市场对于日内回转交易的投资者资格限制、交易次数限制等规定亦可窥见端倪。3.2 实施 T+0 制度的可行性“T+0”制度存在一定的可行性，但是实行时间、实行范围以及实行条件限制仍需引起监管层和市场足够的关注。A 股经历了 2018 年近乎单边下跌的

34、行情后，目前市场交易量萎缩。市场情绪不高，投资者普遍谨慎，这样的市场环境下，市场的投机性也随之下降。相比于牛市更可能出现的盲目乐观对于投机的助长，相对低迷的市场环境对于“T+0”的推广更为有利。图表7： 2017 年 A 股市场投资者机构专业机构, 45294自然人投资者,59445沪股通, 3322一般法人, 172801数据来源：上海证券交易所统计年鉴（2018 卷），中信建投证券研究发展部图表8： A 股三大指数与世界著名指数成交量上证综指深证成指创业板指道琼斯工业平均指数纳斯达克综合指数标准普尔500指数900 800 700 600 500 400 300 200 100 0数据来源

35、：Wind，中信建投证券研究发展部图表9： 三大指数与世界著名指数换手率7.0A股三大指数与世界著名指数换手率创业板指深证成指上证综指道琼斯工业平均指数标准普尔500指6.05.04.03.02.01.00.0数据来源：Wind，中信建投证券研究发展部数但是“T+0”的实施环境仍然不够完善。首先，中国股市日均换手率依然偏高；其次，投资者结构仍然以散 户占比仍然较高，市场风格投机性强，仍需引入更多中长期投资资金以及外资，改善投资者结构和市场风格。最后，基金等资产管理机构的考核标准仍然比较短视。除了外部环境，“T+0”实施的条件也许要慎之又慎，完全的“T+0”不适合短期内在中国市场推广。投资者准入

36、门槛限制、回转交易规模限制、回转交易证券试点进行等其他市场的成熟做法值得 A 股借鉴。总而言之，完全放开的“T+0”不现实，因为 A 股内在深层的矛盾在短时间内没有得以解决。但是 A 股国际化的发展方向是确定的。“T+0”作为成熟市场的比较普遍的交易制度，A 股需要向之靠拢。科创板试点注册制即是中国资本市场改革的重要一步，未来“T+0”是否仍以科创板作为试验田犹未可知。四、做空制度对市场的影响4.1 做空制度对市场的影响在只能做多的市场中，价格只反映乐观者的信息，悲观者无法参与交易，丰富做空工具，多空双方投资者力量趋于平衡，更有利于提高效率和价值的发现。做空机制对股市的影响主要集中在流动性、波

37、动性和价格发现等方面。在以价值投资者为主的市场上，做空机制的存在能够降低股票现货市场的波动性。当某只股票的股价已经高于其内在价值时，投资者会融券卖出，而且做空机制的杠杆效应使得投资者能够卖出更多的股票，股票供给加倍增加，从而推动供需均衡，传递股价泡沫信息，进而缓解股价被过度追捧的现象。而当股价开始回归理性价值后，投资者会在股价低于其内在价值时进行买入，需求的增加会遏制股价的进一步下跌，股价止跌企稳， 同时投资者在卖出和买入的行为中也将获得收益。图表10： 做空机制在股价下跌过程中的表现数据来源：Wind，中信建投证券研究发展部为了衡量市场的波动性变化，我们计算了主要市场指数的年化波动率情况。从

38、图中我们可以看出，上证指数的波动率相比于其他发达国家和地区整体有偏高的态势，然而随着我国金融市场的逐步完善、不断融入全球经济，上证综指的波动率也逐步和其他市场同步变化。由于我国在做空制度的不完善，市场容易出现暴涨暴跌的情况，这也是 2015 年上证综指指数波动率突增的一个很重要的原因。图表11： 各主要指数年化波动率中国台湾加权上证综指标普500日经225线性 (上证综指)1.2 1 0.960.8 0.720.6 0.380.490.390.40.340.280.210.240.200.20.340.080.100.160.070 0.10数据来源：Wind，中信建投证券研究发展部股票市场上

39、的卖空行为一方面增加了市场股票的供应量，另一方面由于卖空者平仓对冲行为又增加了市场需求量，因此卖空机制活跃了市场交易行为，扩大了市场供求规模，使得投资者在需要的时候，能够快速从市策略深度研究报告场上以较低的交易成本、合理的价格水平买入或卖出金融资产，有利于提高市场的流动性。在采取做市商制度的市场上，如果不允许做空，则做市商会持有大量证券存量，提高了做市商的做市成本；而如果存在做空机制， 做市成本会下降，交易空间也更大；而且投资者在进行卖空交易时，一般采用保证金交易形式，只需要缴纳一定比例的保证金就可以进行交易，降低了交易的成本，有利于提高市场的流动性。为了衡量市场的流动性，我们采用 Amihu

40、d 指标，即股票在一段时间的收益率与成交额的比值，衡量股价对交易量的敏感程度。Amihud 指标大小与股票流动性成反向关系。为了更直观地体现流动性，我们采用 Amihub 指标的对数来表示流动性大小，公式如下：1NL Ni 1ln ( abs ( Ri ) )Vi其中 N 为区间天数， R i ,V i 分别为市场日对数收益率和日成交额。我们计算了上证综指上市以来的年度流动性指标的情况，从图中，我们可以发现，中国市场的流动性一直处于上升的趋势，在 1999 年、2008 年以及 2018 年出现了较明显的下降。2010 年融资融券交易的实施以及股指期货合约的挂牌没有明显改变市场流动性的上升趋势

41、。图表12： 上证综指流动性指标上证综指流动性指标33 31.8830.5430.9031 29.962928.3827.612725.2525 23 22.2421 19.3919 17 15数据来源：Wind，中信建投证券研究发展部有效市场要求价格能够完全充分反映市场上的买卖方信息，而缺乏卖空的市场机制使得本身没有证券的投资者不能在预期股票即将下跌的时候表达这种预期，这样就限制了股票市场的供给数量，导致供求力量的不平衡。做空交易，尤其是卖空交易可以引导股票价格靠近其真实价值，引导金融衍生品的价格趋近其标的资产的策略深度研究报告价格，起到价格发现和稳定作用。做空机制的存在使投资者的预期都能够

42、在市场上得到表达，使得整个市场的股票供给和需求得到匹配，将会大大提高股票定价的有效性，价格所反映的信息也更加充分。在做空机制存在的情况下，投资者能够对公司负面信息作出更充分的反应，从而市场对股票的供求关系，进而对股票进行合理定价。证券价格的变动反过来也会影响证券的供求关系，投资者又可以从中挖掘新的信息，进一步调整证券买卖和信用交易行为，这样证券价格就能不断得到修正，在不断的调整过程中，证券价格会在其内在价值附近波动，体现了价格的发现功能。通过计算各主要市场对数收益率序列的自相关系数，我们可以发现中国市场有效性相对于其他国家和地区偏弱。2010 年中国开始实践做空制度后，市场的有效性有一定提升，

43、与其他市场有效性方面有较相近的趋势。图表13： 各主要指数收益率年度自相关系数上证综指标普500日经225中国台湾加权0.2 0.150.10.050-0.05-0.1-0.15-0.2-0.25 数据来源：Wind，中信建投证券研究发展部4.2 做空制度的可行性我国 1998 年证券法明确规定禁止做空，直到 2005 年 10 月 27 日新证券法规定证券公司可以开展融资融券业务，随后我国融资融券交易制度不断完善，2010 年 1 月 8 日国务院原则同意融资融券业务试点，最后于 2010 年 3 月 31 日，融资融券交易正式进入市场操作阶段。之后，融券标的不断扩容，标的股票也扩容至900

44、 只以上，截止 2018 年 12 月该数量为 994 只。然而标的占整个上市 A 股数量的比例不到 30%。随着融资融券业务的推出，融券标的股票的快速扩容，更多证券公司和投资者快速加入，我国融资融券市场规模也不断增加，在 2015 年达到峰值水平，突破两万亿元，市场在投资者不断加杠杆也促使沪指站上 5000 高点，价格严重偏离内在价值，随之而来的监管去杠杆，查两融清配资，种种原因导致股灾的发生。然而仔细思考，此次股灾的产生并不能否认做空制度的存在意义，反而应该思考中国做空制度的不完善。我国融资融券信用交易还存在很大的问题，首先从融资融券两条业务的余额占比来看，融券业务占融资融券余额的比例非常小，从业务开展以来就没有达到过 5%以上，这当然与融资标的数量还很小有关，而在美国，其做空制度较完善，策略深度研究报告融券业务占比最低都在 20%以上。图表14： 中国融资融券标的数量情况融资融券标的证券数量占比%1,200 401,000 35308002560020400151020052011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062