有色金属行业发展深度报告

1、 有色金属行业发展深度报告工业金属、技术新材料、贵金属 一、 回顾及展望：先抑后扬，2021 年景气值得期待1.1 2020 年回顾：先抑后扬，行业回暖明显 疫情影响行业运行，三季度回暖明显2020 年受新冠疫情的影响，中国有色行业运行呈现先抑后扬的态势，尤其是 2020年第一和第二季 度行业承受压力较大，在流动性以及中国需求复苏的推动下，有色行业运行显著向好，先行的行业 景气指数在 2020年二季度开始见底回升。2020年前十个月，有色金属矿采选和有色金属冶炼及压 延利润增速均实现正增长，分别同比增长 9.3%和 5.0%，十种有色金属产量同比增长 4.3%，有色呈 现出产销两旺的态势。与此

2、同时，有色固定资产投资则相对滞后，2020年前十个月，有色金属矿采矿和有色金属冶炼及压 延加工的固定资产投资分别同比下降 7.3%和 4.4%。 工业金属价格强力反弹，能源金属价格触底2020 年二季度起，在流动性以及中国经济复苏带动下，工业金属价格强力反弹，截至 2020 年 12 月 10 日，大多工业金属价格相比年初上涨，其中铜、铝、锌国内现货价格涨幅超 10%。贵金属黄 金的价格 2020年前三季度总体保持增长，但四季度随着美国大选落幕以及疫苗进展，避险需求下降， 黄金价格震荡并有所走弱，截至 2020 年 12 月 10 日，伦敦黄金现货价格相比年初上涨 20.9%。小 金属由于对经

3、济敏感度低于工业金属，2020年以来走势分化，其中能源金属锂和钴价格触底，低位 震荡。 有色板块先抑后扬，未来盈利提升或是驱动力尽管二季度产品价格反弹，但 2020年上半年疫情影响仍占主导，企业盈利前景尚不明确，有色二级 市场表现受抑制。三季度起，在产品价格持续回升，中国宏观经济向好确认以及低库存等因素作用， 有色二级市场表现明显好于上半年。截至 2020 年 12月 10日，有色板块上涨 22.5%，跑赢沪深 300 1.86 个百分点，在申万28 个行业中位居第 11 位，摆脱上半年表现落后的局面。分子行业看，有色各子行业皆上涨，其中与新能源汽车相关的锂以及受益流动性宽松的黄金子板块 涨幅

4、居前。截至 2020 年 12月 10日，有色 PE 为 43.52倍，接近 2010 年 PE 平均估值水平；PB 为 2.78倍， 略低于 2010年 PB 平均估值水平。目前有色无论 PE 还是 PB 估值接近历史平均水平，2021年行业 盈利能力提高或将是驱动行业增长的主要动力。1.2 2021 年展望：把握顺周期，优选好赛道 2021 年有色行业三个判断（1）流动性保持相对宽松，但对有色产品价格边际推动减弱目前国内外疫情分化，根据美联储 11 月份会议纪要，预计未来美联储将继续保持宽松的货币政策，并容忍通胀上行。而中国央行的货 币政策则相对谨慎，将保持合理适度的宽松，兼顾抗疫、经济增

5、长以及风险防控，避免“政策悬崖”， 未来缓慢回归常态的可能性较大。预计 2021年全球货币政策总体维持宽松，但进一步宽松的空间缩小，流动性对有色产品价格的推动 作用将减弱。（2）疫情缓解，国内外需求共振尽管目前海外疫情二次爆发对短期经济造成影响，但全球新冠疫苗进展顺利。目前进入三期有 10个 款疫苗，其中 2020年 11月，美国辉瑞和德国生物科技公司 BioNTech 宣布，联合研制的疫苗在 III 期临床试验有效率超 90%。预计随着疫苗的推出，2021年全球疫情有望缓解，推动需求回升。IMF 在最新的全球经济增长展望中，预计 2021年全球经济恢复增长，增速为 5.2%。在中国，经济复苏

6、 的态势良好，有色主要下游产销不断回暖，2021 年需求回升有望巩固。（3）库存低位，补库存有望放大需求从 PMI产成品指数看，受疫情影响，中国产成品的库存下降较快，三季度库存继续下行，去库存阶 段基本完成。随着需求回升，预计 2021年进入主动增库存的可能性较大，而增库存行为将导致需求 放大，对包括有色产品在内的大宗品景气有推动作用。 2021 年投资机会展望：把握顺周期，优选好赛道基于以上判断，我们认为 2021 年有色主要有两条投资主线：第一、把握顺周期，关注工业金属。我们认为 2021年全球经济复苏，将对有色的需求产生较大的推 动，且库存处于相对低位，顺周期的工业金属价格有望保持相对强

7、势，工业金属将维持较高的景气。 建议关注供需格局较高的铜、铝子行业。第二、优选好赛道，关注能源金属和钛材。部分工业金属新材料受政策以及产业升级驱动，未来市 场增长空间大，具有较好的中长期投资价值。关注受益新能源汽车较快发展的能源金属锂、钴以及 受益先进装备列装，国产大飞机产业化的钛材子行业。二、 工业金属：需求回暖叠加低库存，关注格局较好的铜、铝工业金属市场体量较大主要品种包括铜、铝、锌，在需求回升的背景下，供给增长较小的铜、铝， 预计受益行业景气回升更明显。2.12021 年铜价维持相对强势，上游铜矿受益程度较大2.1.1 预计 2021年中国及全球铜需求恢复正增长根据 ICSG（国际铜业研

8、究小组），2020年二季度起，随着疫情控制，中国精炼铜需求回升较为明显， 带动全球精炼铜需求的回升，2020 年前八个月，全球精炼铜的消费量同比增长 1.2%。而海外由于 仍受疫情影响，回升态势并不明显。供给方面，全球精炼铜供给在中国生产带动下有所恢复，2020 年前八个月精炼铜产量同比增长 1.5%。预计 2021年，随着全球疫情控制，中国铜需求维持稳中有升的态势，而海外的需求有望复苏，中国 及全球铜的需求将逐步恢复增长。智利铜业委员会（Cochilco）预计 2020 年全球精炼铜需求下降2.5%，2021 年将基本恢复到正常水平，同比增长 2.9%；中国精炼铜需求 2020 年预计增长

9、2.6%， 2021 年增长 2.0%。2.1.2 库存低位，对铜价构成支撑由于 2020年一季度大幅度去库存，目前铜的库存处于低位，其中交易所的库存处于 2017年以来的 低位，上海保税区的库存处于 2017年的平均水平。2021年随着补库存需求增加，将对铜的需求将 起到推动作用，对铜价构成支撑。2.1.3 铜矿供给偏紧，受益较高铜价在铜产业链矿端，全球铜矿的供给较为有序，铜矿山的产能利用率维持较高水平，疫情恢复相对缓 慢，供给弹性较小。2021年全球新增的铜矿主要包括印尼 Grasberg地采、刚果（金）卡莫阿一期、 Timok、驱龙铜矿、华钢矿业等几个项目，且投产时间多在下半年，对当年有

10、效供给较为有限，预计 2021 年铜矿的维持偏紧态势。我们认为，未来铜价保持较高水平下，铜矿受益程度较大。冶炼端的铜加工费也侧面反映了铜矿偏紧的格局，自 2015 年以来，中国铜粗炼费（TC）和精炼费 （RC）持续走低。结合 2021 年全球铜矿新增项目供给，我们认为 2021 铜加工费仍承压，维持在 较低水平。2.1.4 建议关注2021 年有新增投产项目的铜矿龙头企业我们认为，2021年铜上市公司中铜矿生产规模较大，未来有新增铜矿项目企业，受益铜价相对强势 程度较高，具有较好的业绩弹性。建议关注铜矿规模领先，2021年有较多铜矿项目投产的紫金矿业以及受益玉龙铜矿二期项目投产，铜矿生产规模大

11、幅提升的西部矿业。2.2铝：需求恢复、库存低位、原材料价格低迷，电解铝较强盈利有望延续2.2.1 预计 2021年电解铝需求继续维持回升态势2020 年尽管海外电解铝回升的力度较弱，但在中国需求回升带动下，全球电解铝产销恢复较好。根 据 IAI（国际铝业协会），2020 年前十月，中国电解铝产量同比增长 3.8%，带动全球前十个月产量 增速回升至 2.3%。预计 2021年随着疫情控制，海外电解铝需求也有望恢复，全球及中国电解铝需 求将继续维持回升态势。国际铝业协会预计 2020 年全球电解铝的需求下降 5.4%，2021 年将增长 6%，基本恢复到疫情前水平。中国电解铝需求方面，安泰科预计

12、2020年中国电解铝需求增长 4.7%， 2021 年继续保持增长，增速为 2%。2.2.2 2021 电解铝供给压力较小，原材料氧化铝价格难以逞强2017 年中国电解铝供给侧改革后，实行等量置换，产能无序扩张得以控制，中长期总产能上限约 4500 万吨。未来几年是中国电解铝产能增长末期，预计 2021年实际投放产能约 240万吨，产能投 放较为有序，2021 年我国电解铝新增产能的压力较小。原材料端，电解铝成本主要由电力和氧化铝构成，因电价变化较小，电解铝盈利和电解铝与氧化铝 的价差有较为密切的联系。由于前期投资力度较大，氧化铝处于产能过剩，产能利用率不高。根据 百川资讯，截至 2020 年

13、 11 月，中国氧化铝建成产能 8784 万吨，预计 2021 年仍有 840 万吨产能 投放，同比增长约 10%，2021年中国氧化铝产能仍维持过剩，价格或继续较为低迷。为此，我们认 为 2021年铝行业复苏带来的盈利提升将主要体现在电解铝环节，2021年电解铝较好盈利有望保持。2.2.3 中国电解铝库存水平较低，有利电解铝价格走强目前中国电解铝的去库存已基本完成，交易所和社会库存均处于 2017年以来的低位。海外电解铝在 经历 2020 年一季度去库存后，下半年有所提升，处于 2017 年库存平均水平。总体上，目前中国电解铝无论是社会库存还是交易所库存处于相对较低，这有利于 2021年铝价

14、走强。2.2.4 2021 年电解铝较强盈利有望延续，关注龙头公司云铝股份三、 金属新材料：成长空间大，能源金属和钛材值得关注3.1 能源金属：中长期增长空间大，2021 年产品价格有望回升 2021 年能源金属需求有望恢复较快增长，中长期市场空间大在中国，2020 年随着疫情控制、新能源汽车补贴滑坡政策的落地、新双积分制对 20212023 年双 积分要求的明确以及新能源汽车产业发展规划（20212035 年）发布，中国新能源汽车度过了阵痛期，2020 年 7月，产销量开始恢复增长态势。根据中国汽车工业协会数据，2020年前十个月， 中国新能源汽车产销量的降幅大幅收窄至 7%和 4%。202

15、1 年在新能源汽车长期预期明朗背景下， 预计中国新能源汽车将恢复较快增长，中长期市场前景也值得期待。平安汽车组预计，20202025 年中国新能源汽车销量复合增速将超过 30%。全球范围内，2020年上半年新能源汽车下降 14%，其中受新能源汽车政策激励以及严格排放标准实 施，欧洲表现亮眼，同比高速增长 57%。预计随着疫情影响逐步消退，全球汽车电动化趋势明确， 2021 年起，全球新能源汽车有望重新步入较快增长轨道。我们认为随着下游新能源汽车好转，2021年能源金属锂和钴的需求将恢复较快增长，中长期增长确 定且空间大。我们预计 20202025 年全球及中国锂需求复合增速分别为 23%和 2

16、6%；20202025 年全球及中国钴需求复合增速为 10%和 13%。 供给以及成本制约，2021能源金属锂钴价格中枢有望抬升（1）价格倒逼澳大利亚锂矿趋于理性，预计 2021 年锂价格回升2016 年以来，尽管南美盐湖锂矿供给变化较小，但随着澳大利亚锂矿项目的大量投产，全球锂矿供 给由偏紧转变为过剩，锂矿以及下游锂盐的价格大幅下跌，锂矿尤其是锂辉石矿企业经营压力增加。 2019 年起澳大利亚矿企开启了减停产模式，其中成本较高的 Alita公司破产重组；2020年下半年锂 矿价格下降使得 Altura 公司面临债务危机,目前已进入债务重组。目前澳大利亚锂辉石矿出口中国价格已经跌至 400美元

17、/吨，接近了大部分企业的成本线。澳大利亚 锂辉石矿价格下降带动了锂盐价格下跌，对南美盐湖锂企业也造成了冲击，成本较高的盐湖矿企 Orocobre 公司碳酸锂产品 2020 年三季度出现了价格与成本倒挂。我们认为，在较低产品价格下，2021 年澳大利亚锂矿供给趋于理性，南美盐湖锂矿扩产动力不足， 同时 2021 年锂的需求将保持增长，行业供需格局向好，锂产品价格有望见底回升。（2）钴：嘉能可维持收缩，新增项目有限，2021 年钴价格中枢有望上移2018 年以来钴价格的大幅下跌，尽管 2020年略有回升，但总体盈利水平处于较低水平，未来成本 支撑力度增强。钴供给集中度相对较高，龙头企业对行业影响较

18、大。在产品价格较低的背景下，全球最大的钴矿企 业嘉能可自 2020年停产了全球最大的钴矿山 Mutanda。2020年前三季度，Mutanda铜钴矿的产量 为零，为此前三季度嘉能可钴矿总产量下降 37%。根据嘉能可计划，2021 年 Mutanda 将继续处于 停产状态，2021年嘉能可钴生产维持收缩状态。由于钴价格较为低迷，目前新增的产能较少，主要 是 2020 年投产万宝矿业 Kamoya二期氧化矿项目，新增钴产能 2000 吨。我们预计 2021 年钴需求回暖，供给增长有限，钴的价格中枢将有所上移，钴行业盈利有望改善。3.2 受益军工高景气及大飞机国产化，中高端钛材需求旺盛 钛材性能优异

19、，航空航天中高端领域消费占比持续提升钛具有密度低、熔点高、比强度高、耐腐蚀性强、高低温性能好等优异性能，应用广泛，在航空航 天等中高端领域具有不可替代的地位。近年来，我国航空航天钛材需求保持较快增长，20102019 年需求年复合增速高达 15%，并于 2019年达到 1.3万吨，其在钛材消费占比持续提升，由 2010年 的约 10%提高到 2019 年的约 18%。 未来大量新型战机列装，军用钛材需求有望较快增长航天航空包括军用和民用，其中军用受国防支出和政策影响较大。根据我国于 2019 年 7 月发布的 新时代的中国国防白皮书，中国将致力于国防现代化，实施积极防御的军事战略，加大老旧装

20、备的淘汰，形成以高新技术装备为骨干的武器装备系统。近年来，我国国防预算持续增加，2020年 尽管受疫情影响，我国国防支出预算仍达 1.27 万亿元，同比增长 6.6%。可以预见，未来我国国防 支出将持续增加，且高技术装备备受关注，作为军用航空基础性材料钛材增长前景广阔。在航空航天的军用飞机领域，根据 Flight Global 发布的World Air Force 2019，2018年，全球现 役军用飞机总计 53953架。其中美国排名第一，拥有 13398架，我国仅拥有军用飞机 3187架，其 中战机 1624架。且我国战斗机组成中老旧型号战斗机占比较大，如歼-7、歼-8合计占比超过三分之

21、一，而最新一代的 J-20 数量仅有 10 架。未来以歼 16、轰 6K、运 20、直 20、歼 20 为代表的、 钛材使用比率大幅增加的新型军机将大量列装，我国军用飞机钛材需求有望保持较快增长。 中国民用大飞机进展顺利，民用航空钛材迎黄金发展期民用大飞机方面，2008年 5月，中国商用飞机有限公司（“中国商飞”）成立，标志着中国民用飞机 起步。经过多年的努力，目前支线飞机 ARJ21 已经投入航线运营，获得订单 520 架，交付 34 架； 大型民用客机 C919 累计获得订单 815 架，争取 2021 年向客户交付首架飞机；同时远程宽体客机 CR929 项目也已启动。预计未来随着更多国产

22、大飞机交付，我国民用客机将在全球航空市场占据一 席之地，我国民用航空钛材也将迎来黄金期。结合其他领域，我们预计在航空航天等高端领域驱动下，我国钛材需求将保持较快增长，市场规模 由 2019 年的 6.9 万吨提高到 2025 年的 11.0万吨，年复合增速为 8.2%。 钛材行业集中度提升，部分中高端钛材产品仍需进口中国是钛材的生产大国，根据中国有色金属工业协会钛锆铪分会的预计，2019 年中国钛材产量 7.5 万吨，约占全球钛材产量的 50%。但中国钛行业仍存在化工、冶金等中低端产能过剩，而航空、医 疗等高端产品产能相对不足的矛盾，总体上呈现出结构性过剩的格局。中国钛材的进出口量也反映 了我

23、国钛行业的结构性过剩，2019 年我国出口钛材约 2.1 万吨，但同时进口 8000 多吨钛材，航空 航天等高端领域用钛合金板材、棒材、丝材的进口需求依然较大。国内高端钛材在应力设计、安全 系数选取、合金系及性能研究( 腐蚀、抗爆冲击、断裂、疲劳) 、加工工艺、焊接工艺等方面存在较 大差距。另一方面，随着行业发展，我国钛生产集中度逐步提升，按销量计，2019年前十大钛生产企业的市 占率提升到 79%水平。我们判断，未来钛材行业集中度仍将继续提升，具有规模及先发优势的钛材 龙头企业将在市场竞争中获得更大的发展。3.3 关注规模领先，产业链较完整的金属新材料龙头企业我们看好金属新材料中能源金属和钛

24、材 2021年需求增长以及中长期市场空间，其中规模领先、产业链较完整的龙头企业有望享受行业发展红利。能源金属龙头企业：华友钴业、盛新锂能；钛材龙头企业：宝钛股份。四、 贵金属：流动性边际减弱，关注通胀4.1 货币边际宽松减弱，2021 年黄金价格上行弹性或降低尽管目前海外的疫情仍较为严重，但预计 2021年随着疫苗上市，疫情对经济的冲击有望缓解，这将 影响到货币政策。我们认为，为了保障后疫情时代经济恢复，宽松货币政策不太可能快速退出，流 动性仍保持宽松，但进一步宽松的空间缩小。美元和黄金具有一定替代性，通常为负相关关系。2021年美联储尽管边际宽松减弱，但仍维持宽松 的可能性较大，这将导致美元汇率可能继续维持偏弱走势，但不具备大幅贬值的条件。因此，我们 认为 2021年美元汇率走低的动力也在减弱，对黄金价格的边际推动减少，相比 2019年