基金经理看后市文件

1、61/61银河基金研究基 金 经 理 看 后 市（偏债型、系列型开放式基金） 中国银河证券有限责任公司 研究中心 2004年9月2日基金研究中心 王群航 丁沛 E-mail:wangqunhang Tel: (010)6656 8591 编者按：2004年的基金中报差不多出齐。为了方便大伙儿了解基金经理在下半年的投资思路，既作为我们今后在股票投资过程中的参考，又作为我们选择基金进行投资时的参考，现将基金经理关于2004年下半年行情的展望集中整理出来。目 录 TOC o 1-3 h z u 融通新蓝筹（偏股型）3长盛成长价值（偏股型）3鹏华行业成长 (偏股型)3易方达策略成长（偏股型）4宝盈鸿利

2、收益（偏股型）4国泰金龙系列5大成价值增长（偏股型）5银华优势企业（偏股型）6湘财合丰价值优化系列6博时价值增长（偏股型）7金鹰成份优选（偏股型）7国泰金鹰增长（偏股型）8海富通精选（偏股型）8南方稳健成长（偏股型）9华安创新（偏股型）9招商安泰系列10景顺长城景系列10巨田基础行业（偏股型）12申万巴黎盛利精选（偏股型）12嘉实理财通系列13中融景气行业（偏股型）14易方达50（偏股型）15融通行业景气（偏股型）15嘉实服务增值行业（偏股型）15银河银联系列16华夏成长（偏股型）17博时裕富指数（偏股型）17华安180（偏股型）18天同180（偏股型）18融通通利系列18嘉实成长收益（偏股型

3、）20鹏华普天系列20华宝兴业宝康系列21融通新蓝筹（偏股型）期末基金份额净值：0.9496元本期基金份额净值增长率：-2.92 %后市展望：我们可能下半年随系统风险释放股市盈利机会显著增加，系统性风险更多让位于非系统性风险。投资主题是：价值重估和结构分化重新主导投资预期。国际化接轨进程加快上市公司股价结构分化，核心资产基于行业状况受宏观调控阻碍而重估以后成长能力。股市制度改革是阻碍下半年的重要因素，加强爱护流通股东利益，重筑市场信心，提高市场长期吸引力。资产选择方面，我们看好拥有优势资源、内生增长品牌龙头具估值潜力的品种。我们认为下半年宏观经济层面，可能经济相比上半年将适度减速增长，宏观调控

4、压力缓解，后续着力点是完善投资体制改革，根治地点过热形成机制，投资进入减速增长；全球需求旺盛接着推动出口增长，通涨向下游的传导仍然困难。上市公司层面，鼓舞形成适度垄断竞争格局取向，有利于资源向优势行业龙头集中，面临更好的进展机遇；可能全年整体上市公司盈利增长15%20%可期。股市估值方面，国际化接轨进程加快，股权分置下的整体估值吸引力仍然不足，但随着系统风险的释放，一批具备内生增长能力的优势龙头公司具备良好的可投资性，以新蓝筹组合为例6月30日计动态预期04PE水平近17倍，差不多具备国际接轨定价水平。利率方面，我们认为市场化的升息应反映物价上升水平和资金回报能力，内在升息需求在提高，而上半年

5、国债收益率曲线上移和股市估值水平的下降也反映了这一预期。新蓝筹基金将积极贯彻精选资源优势龙头品牌企业的思想，通过立足成长的价值投资，为持有人分享中国经济增长。长盛成长价值（偏股型）期末基金份额净值：0.936元本期基金份额净值增长率：-4.63 %后市展望：基于对以后宏观经济长期向好的总体推断，我们对下半年的市场走势持乐观态度。短期来看，政策面和资金面最困难的时期差不多过去。自1783点回落来，上证指数累计下跌接近400点，处于严峻超跌的状态，股指构筑中长期底部的可能性正在增大。从短中期来看，经济有望成功的实现软着陆，我们对中国经济和资本市场的长期走势看好。许多治理优秀、可持续进展能力较强、能

6、够充分分享中国经济长期增长的公司，差不多具备了特不良好的长期投资价值，以后有望给投资者带来长期稳定的良好回报。因此，在选股策略上，考虑到当前上游行业受国家宏观调控阻碍较大、经营风险是否完全释放尚待观看，而下游行业经营业绩相差较大、离散性明显，因此我们当前投资上要紧采取自下而上为主的投资策略。总体而言，我们认为当前投资机会大于风险，现在是精选个股、进行以后中长期投资战略布局的较好时机。基于对中国经济的长期看好，我们将一如既往地本着精选个股、稳健投资的原则，充分分享中国经济长期成长的成果，为基金持有人争取更大的回报。鹏华行业成长 (偏股型)期末基金份额净值：0.8768元本期基金份额净值增长率：-

7、6.89%后市展望：估值标准的国际化是大势所趋，同时从幕后走到台前，个股分化、价值回归是今后市场的主旋律，自03年以来，随着价值发觉和价值挖掘的逐渐深入及持价值投资理念的资金的增多，市场上有估值优势的价值型股票范围在逐渐缩小，行情从03年的二八定律逐渐在向一九定律演进，在那个过程中，个股的选择尤显重要和关键。今年下半年，我们看好金融、零售和纺织等行业中的龙头企业，并预备投入专门大的精力在从新股及增发股票中查找投资机会。易方达策略成长（偏股型）期末基金份额净值：0.980元本期基金份额净值增长率：-0.18 %后市展望：关于今后的宏观经济我们仍持较为乐观的看法。我们认为，在国民经济进入重化工业时

8、代、消费升级、城镇化、国际产业转移加速等多种因素阻碍的情况下，我国经济能够保持长期稳定的进展，此次的宏观调控并不能改变中国经济快速稳定增长的趋势。在如此的大环境下，会有相当多的优秀上市公司能够分享国民经济的快速增长，并带来证券市场的繁荣。然而，国民经济进展过程中仍然存在各种各样的问题，具体表现为结构失衡，经济进展中的短缺与过剩并存，投资增长过快而居民消费增长缓慢等，此次政府进行宏观调控正是为了改善这一局面，使得国民经济能够实现协调进展，保持增长的稳定性，幸免大起大落的局面。 结构性问题同样困扰着我国的证券市场，具体表现为大部分股票结构性高估而小部分股票结构性低估。由于多数股票价格高估、股权分置

9、等因素的存在，使得市场出现整体牛市的可能性不大；而越来越多上市公司的业绩随着国民经济增长而得到提高、投资价值逐步显现、阳光资金增加等因素又使得市场接着向下的空间也不大。因此，我国的证券市场将会在较长时刻里维持大的箱体波动局面，这一特点决定了我国股市将走一条漫长的价值回归之路，而且是双向的回归：大部分高估的上市公司股价将会在波动中不断向下回归，而少数被低估的上市公司股价则能在波动中不断向上。整个市场出现长期牛市的可能性较小，经常呈现的将是结构分化和局部牛市。 在投资方向的选择上，我们认为，随着我国经济进入重工业化时代，加上城镇化和消费升级等因素的共同作用，机场、港口、电力、航运等公用事业类上市公

10、司的快速增长趋势比较明显，其中一些产能不断扩张的企业更能获得持续的利润增长；部分资源类上市公司由于产品价格的提高和产能规模的扩大同样值得关注；具有品牌效应的消费品企业会在居民消费升级中将得到越来越多消费者的青睐，由此带来业绩的持续增长；其它行业中具有核心竞争力和持续成长性的龙头企业也是我们投资的重点。宝盈鸿利收益（偏股型）期末基金份额净值：0.9201元本期基金份额净值增长率：-4.63 %后市展望：我们认为政府的宏观调控，其目的也是为了使经济增长更加健康和持续，尽管调控措施在短期内对一些行业和公司的业绩产生不利阻碍，然而长期推动中国经济增长的要紧因素都没有发生重大转变，例如城镇化、重工业化、

11、世界产业转移以及消费升级等等，中国经济增长的内生动力依旧强劲，中国经济的长期进展前景特不乐观。 近期公布的宏观数据显示，本轮宏观调控差不多取得明显成效，投资、信贷增幅大幅回落，同时宏观调控过度的一些负面阻碍也开始引起关注。这种情况下，出台进一步紧缩措施的可能性逐步下降，投资者关于宏观调控的恐惧心理也正在消除。A股市场在二季度的大幅下跌对宏观调控的阻碍消化相对比较充分。历史地看，市场整体的估值水平差不多进入了一个低风险区域，进入合理估值区间的上市公司数目越来越多。 因此，由于中国股票市场存在的一些全然性的制度缺陷，如股权分置等问题。每当市场初步脱离投资区域，都将受到这些因素的制约而出现回落。在市

12、场全然性问题没有解决之前，我们认为，市场将维持在投资区域上下的一个箱体中震荡的可能性比较大。 宝盈鸿利基金投资治理策略 鸿利基金下半年的投资运作仍将在基金契约和基金治理人投资理念的共同指引下进行。我们将严格按照基金契约中约定的选股标准对目前持有的消费类股票进行一定的筛选，提高具有品牌优势和规模优势的龙头企业的持仓比例。同时我们也会基于个股的价值推断，重点挖掘上半年调整过程中被严峻低估的股票进行投资。关于一些有中长期投资价值的上市公司，本基金将只是于关注短期的涨跌，坚决持有。关于下半年可能进行的解决股权分置的试点工作，本基金亦会重点研究其中可能孕育的投资机会。基于对目前A股股市所处区域的风险收益

13、特征的推断，本基金在下半年的操作过程中将适度提高个股集中度。国泰金龙系列 国泰金龙债券（债） 国泰金龙行业（股）期末基金份额净值： 0.985元 0.87%本期基金份额净值增长率： 0.949元 -3.02%后市展望国泰金龙债券：关于投资者而言，股票及债券市场通过大幅下跌，风险差不多在相当程度上释放。我们将秉承自上而下，提高债券投资投资的策略性和灵活性；可转换债券的投资将以稳健投资为主，精选品种国泰金龙行业：展望下半年，通过二季度宏观调控政策的密集出台后，政府反周期的经济政策效果将在下半年得到体现和消化，到05年经济增长获得持续进展，只是增长幅度可能小于04年，即边际增长率会下降。因此从长远看

14、，这次宏观调控显然是有助于中国经济长期稳定增长，但在短期内的经济增长无疑是受到了压制。 国务院关于推进资本市场改革开放和稳定进展的若干意见对证券市场许多制度性问题的解决提供了框架性思路，然而问题的具体解决尚需时机。因此，目前市场内参与主体的游戏规则并没有脱离旧有框架，市场突破过去几年的箱体走势还需制度政策的全然变革。 同时，我们认为市场处于相对底部区域，是因为A股中差不多存在了一批即使和国际市场比较也具有投资价值的上市公司，我们所关注的具有投资意义的品种的下跌空间差不多比较有限。因此，我们战略上看多市场。只是，我们依旧看到证券市场国际化不可幸免，大批毫无投资意义的企业的估值还将进入漫长的回归途

15、中。总之，企业估值的结构分化仍将接着。大成价值增长（偏股型）期末基金份额净值：0.9839元本期基金份额净值增长率：0.75%后市展望：2004年下半年，我们最为关怀的问题是中国此次宏观调控持续的时刻，以及此次宏观调控对企业盈利的实际阻碍。 从下半年宏观背景来看：本届中国政府希望中国的经济能够持续稳定的进展，强调新的科学进展观，同时注重经济结构的调整从而转变经济增长的方式。我们认为从能源和资源的角度以及经济增长的可持续性角度来看，我国本次宏观调控是必须和及时的。目前调控尽管已取得了一定的成效，但仍是初步的和时期性的，而我们分析下半年政府的要紧工作是要巩固已取得的成效和防止市场的反复。同时能够看

16、出政府下半年会把经济进展的重点要紧放在对经济结构的调整上来，以此来保持中国经济以后能够平稳的进展。而我们认为目前宏观调控仍处在关键时期，固定资产投资扩张和生产资料价格的上涨压力依旧专门大，煤电油运供求依旧紧张。这些都讲明以后经济运行的突出矛盾和问题并未全然解决。因此我们认为此次宏观调控仍将持续一段时刻。而此次宏观调控对企业盈利的实际阻碍也会因行业和公司的不同而有所不同，但总体而言，对企业盈利的短期增长会有负面阻碍。 基于以上认识2004年下半年我们的投资将要紧从以下三个方面考虑： （1）一是优先考虑受宏观调控阻碍较小的 “瓶颈”行业，要紧包括资源密集型行业、能源产业和运输行业等。 （2）积极在

17、消费品领域中查找通过内涵式增长同时估值进入合理区间的上市公司。 （3）我们依旧给予周期性行业以关注，关注周期性行业中在行业内具有垄断地位特征、业绩持续稳定增长、公司现金流状况良好、负债率较低的公司，我们认为这些公司将获得持续的增长。 从中长期看，我们认为中国经济正处在一个上升周期之中，而中国企业的治理和效益水平也在不断的改善。同时随着企业估值水平的不断合理，我们看好中国资本市场的中长期进展前景。银华优势企业（偏股型）期末基金份额净值：0.9771元本期基金份额净值增长率：1.60 %后市展望：下半年要紧经济指标将接着平稳回落，住房和汽车销售对产业升级的拉动将有所减弱，瓶颈矛盾将有所缓解，宏观经

18、济有望实现软着陆。然而，软着陆可不能一蹴而就，经济增长模式转变更加任重道远，部分行业盈利经受考验可能不可幸免。更长远来看，日益加快的国际化步伐阻碍深远，A股的估值水平将同意国际化视野的检验。我们认为下半年A股市场还有专门多不确定性因素，比如利率问题、股权分置问题、大盘篮筹股扩容、券商风险如何化解等等，这些因素对A股市场的阻碍都需要进一步观看，我们对市场的系统性风险保持警惕。我们也看到，通过系统风险的集中释放，部分公司的估值水平差不多具有国际竞争力，这使我们的投资能够找到比较坚实的基础。我们在下半年的投资策略将以自下而上选股为重点，努力找出那些估值水平具有国际竞争力的好公司，不断优化我们的组合，

19、争取为基金持有人制造价值。湘财合丰价值优化系列湘财合丰成长 湘财合丰周期 湘财合丰稳定期末基金份额净值： 1.0193 0.9489 0.9711本期基金份额净值增长率： 12.01% -3.73% -1.39% 后市展望湘财合丰成长：对下半年的展望：尽管今年上半年市场经历了大幅下跌，然而股票选择仍然较为困难，下半年的投资风险能够归结为如下两点：一、宏观紧缩政策导致对上市公司业绩预期的下降；二、市场的国际化趋势和超大型企业回归A股市场上市所带来的市场整体估值水平的降低。因此，在目前市场状况和宏观背景下，我们认为在坚持价值型投资的同时，机构与机构之间的博弈将向机构与政策博弈转化，政策成为阻碍市场

20、的要紧因素之一。湘财合丰周期： 2004年下半年的情况是：从目前情况来看，宏观调控差不多在多方面显见成效。投资和信贷过快扩张的势头得到明显遏制，生产资料价格明显回落，投资增长放慢而消费正在逐步加快。城乡居民收入增长加快是支撑消费接着和气回升的动力，因此，我们推断，通过上半年的宏观调控，中国经济正在向正常的良性增长进展。从更长的周期来看，中国经济的高速增长趋势不可逆转。周期性行业尽管受本次宏观调控的阻碍最大，但长期的向好趋势没有改变。通过上半年市场暴风雨的洗礼，专门多公司差不多显露出较高的投资价值。合丰周期将抓住时机，充分利用合资基金公司的国际化研究平台，深入挖掘行业和企业的投资机会。 在下半年

21、的投资策略上，合丰周期将坚持自上而下和自下而上的结合。一方面将关注因配额放开而获益的纺织行业、景气周期延长的石化行业、长期成为经济进展瓶颈的煤炭行业、具有国际竞争力的集装箱和港口机械行业；另一方面，本轮宏观调控会淘汰调控行业中的落后企业，而实际上会对行业中优势企业的长期进展有利，因此我们也将深入挖掘房地产、汽车等行业中的优质企业，猎取企业长期增长的收益。 湘财合丰稳定：就证券市场和行业前景而言，中国证券市场在以后几年将产生更大的变局，然而，国际化的潮流不可逆转，市场会变得更有效率，企业价值及其股价结构也将持续分化，这为机构投资者发挥专业研究优势提供了更稳固的舞台，同时也大大增强了战胜市场的难度

22、。我们看好两大类行业：其一，在国际竞争中具有比较优势的产业，特不是含有强大的品牌价值和文化内蕴，从而拥有一定的非替代性和独占性，并存在宽敞的消费市场的行业，如某些传统消费品制造行业，因其拥有强大的品牌、渠道和竞争能力，能在激烈的市场竞争中获得主导权甚至定价权，或在区域市场中保持相对垄断能力。其二，具有非贸易属性和准资源特性的行业，如机场、港口、电力、能源等，我们相信，中国的工业化进程和制造业中心的形成远未结束，能源、物流相关行业的景气仍将持续相当长的时刻，而这些行业的产能扩张又由于各种因素受到制约，从而公司盈利将持续稳定增加。这两类行业纳入我们投资组合的一个必要条件是，在国际视野内，该等证券的

23、估值不显得昂贵。博时价值增长（偏股型）期末基金份额净值：1.113元本期基金份额净值增长率：-4.51%后市展望：市场演变到目前，从估值角度看，博时股市场估值模型表明，股市场整体估值水平目前处于一个相当合理的区间。值得指出的是，目前的估值水平处在年以来的最低水平。政府的宏观调控，其目的也是为了使经济增长更加健康、更加长久，同时目前宏观调控差不多初见成效。同时，我们认为，不破不立，正是证券市场中存在已久的一些负面因素的总爆发，成就了证券市场健康进展的新起点。中国经济内生动力依旧强劲，中国逐步成长为世界的制造中心，长期工业化、都市化的进程，带来持续不断的消费升级，如何评价和把握以后中国经济中蕴含的

24、巨大而丰富的投资机会，对我们是巨大的机遇和挑战。我们仍将不断优化组合，通过深入的企业调研与产业论证，去考虑中国经济的以后。金鹰成份优选（偏股型）期末基金份额净值：0.9256元本期基金份额净值增长率：10.83 %后市展望：我们认为下半年宏观调控将初见成效，但轻微通胀压力依旧存在。软着陆的预期逐渐上升，升息预期逐渐趋于明朗。中国证券市场通过上半年长时刻的深幅调整，部分个股差不多具备投资价值。其中，受宏观调控的后续阻碍，钢铁、建材、有色金属等上游投资品行业将不可幸免的遭遇回落，电力及电力设备、石化行业特不是煤炭行业将接着保持稳定的业绩增长，逐渐复苏的电子元器件、数字电视和白色家电行业行等消费升级

25、类公司将保持快速增长。因此，我们对行业投资将有所选择，同时在深入调研的基础上，自下而上的精选个股，进行重点投资。国泰金鹰增长（偏股型）期末基金份额净值：0.979元本期基金份额净值增长率：-2.01 %后市展望：展望下半年,通过二季度宏观调控政策的密集出台后,5月份多项宏观经济指标差不多开始出现明显回落,当月固定资产投资增速大幅回落至18.3%、企业商品价格总水平月环比指数自去年7月以来首次下降、当月人民币新增贷款额同比少增55%,经济调控取得明显成效。随着上半年统计数据的陆续公布,治理层将会重新审视前期宏观调控政策的方向、手段与力度。我们预测三季度国民生产增长速度仍然较快,可能可能9%左右；

26、投资增速将明显下降,累计增幅会回落到30%以内；消费增长受去年基数较低的阻碍,二季度社会零售总额增幅可达16%左右；进出口保持稳定增长。可能二季度平均CPI增长达4.5%左右,7、8月份数据可能创出年内新高,超过5%。随着秋粮上市,基数抬高等因素阻碍,物价升幅将逐步回落。因此,8月下旬可能是宏观调控出现转折的一个关键时刻,政府有可能从行政调控手段重新回归到市场化的手段上,由中央银行以货币政策来引导市场的调控方向。为了普遍地提高资金成本,防止投资过热再度反弹,央行有可能在三季度末或者四季度初推出提高基准利率的手段。总体而言,从长远看,这次宏观调控显然是有助于中国经济长期稳定增长,但在短期内的经济

27、增长无疑是受到了压制。 我们认为,下半年市场运行态势会呈现先抑后扬的格局,目前市场下跌的空间差不多比较有限,但市场上涨还需要宏观调控和宏观经济走势的进一步明朗化。通过与国际重要证券市场的比较能够看到,国内A股市场整体偏高的P/E估值部分是由于A股市场欠完善的退出机制使得部分业绩专门差的公司享有了过高的估值。若是仅剔除亏损股计算,上海A股总股本加权平均市盈率为27.0倍,与国际成熟市场的估值差距明显缩小,而以绩优蓝筹为特征的所谓核心资产的市盈率水平就更低,因而A股中差不多存在了一批即使和国际市场比较也具有投资价值的上市公司,我们所关注的价值投资品种的下跌空间差不多比较有限。 尽管市场在目前点位已

28、处于低风险区间,但三季度股市上涨的动力仍显不足。我们认为可能到三季度末、甚至是四季度初A股市场才能重拾升势。如何推断市场重新上涨的时机,我们关注两个指标：一是固定资产投资的当月增幅,因为这是上市公司盈利变化的先行指标,二是信贷规模的当月增幅,因为资金关于股市的作用犹如生命体中的血液。近期的宏观调控使得这两个指标都出现了大幅下滑,但随着宏观调控从行政命令手段向市场化手段转变,这些指标会有重新适度回升的必要性和可能性,从而引发市场出现上涨。 我们将从策略、行业、品种三个方面把握下半年的投资机会。策略方面,我们将把握积极投资与消极投资的平衡,在操纵风险的前提下搏取超额收益。行业方面,我们看好消费升级

29、、瓶颈资源与防备性行业。具体地：在消费升级类行业中,我们看好食品饮料、电子消费品、纺织服装等行业。在瓶颈资源型行业中,我们接着看好电力和电力设备、煤炭、石化。另外,随着经济从过热向紧缩转化,防备性行业的投资机会逐步显现。我们比较看好交通运输、公用事业、医药保健等行业。品种方面,我们将注重“企业价值”与“企业利润”的区不,重点投资具有核心竞争力和长远进展能力的企业。海富通精选（偏股型）期末基金份额净值：1.0447元本期基金份额净值增长率：1.18%后市展望：尽管5，6月份的经济运行数据表明，宏观调控已初见成效，固定资产投资和M2增速快速下降，信贷规模得到操纵，CPI涨幅也会在夏粮丰收后逐步回落

30、，但宏观经济运行中的差不多矛盾并未得到全然解决，煤电油运仍是经济进展的要紧瓶颈；股份制银行的信贷仍有较高的增速，中长期贷款的增幅仍较大，信贷规模的操纵专门大程度上来自于企业流淌性的收紧；固定资产投资方面，钢铁等过热行业在投资惯性的作用下，投资增长仍较快，而瓶颈行业的投资仍需大大加强，结构性矛盾突出。另一方面，消费尚未充分启动，其对GDP的贡献与投资相比较，比例仍较低。总之，仅靠几个月的数据就得出宏观调控已大功告成的结论不够严谨。宏观经济过热仍有可能反复并伴随着许多的不确定性。从股市的角度来看，在前一时期大幅下跌后，系统性风险已得到大部分释放；考虑到宏观经济运行仍具有的不确定因素较多，不排除股市

31、仍有进一步下探的可能，但已在低位区域运行。也确实是讲，股票市场已接近下跌市后段。就象我们在投资策略部分分析的那样，现在，部分差不多面具有较高投资价值和增长潜力的公司，其股价低点已探明，以后有望震荡上行。但股票市场尚不具备反转的条件。我们预期，必须在等到宏观调控的效果充分显现，经济运行态势差不多明朗后，股票市场才会有较好的投资机会。 从具体操作的角度来讲，我们在充分关注和操纵系统性风险的前提下，会将要紧精力转向对行业景气周期的重新评估和对个股投资价值的深度挖掘。我们仍将秉承“适度主动，精选股票”的投资原则，期望在下半年，给投资者带来好的投资回报。南方稳健成长（偏股型）期末基金份额净值：1.047

32、0元本期基金份额净值增长率：-0.16%后市展望：在宏观紧缩的背景下，尽管上游企业利润可能受到阻碍，但关于下游消费品企业、公用事业企业和服务业的阻碍较为有限。处在中国如此一个高速增长的经济体中，基金仍然能够通过深入的研究找到优良的公司进行投资，而不是裹足不前。尽管中国证券市场还面临制度变化的不确定性，但投资的收益与风险配比已发生了全然性的变化。 基金将接着坚持以企业差不多面为主的价值投资理念，通过研究制造价值，以专业化投资为持有人谋取收益。在投资的策略上采取行业分散，个股集中的方式。在行业配置上依照经济周期的变化和产业结构的变化而有所取舍，但总体上可不能过分集中于个不行业，以达到分散行业风险的

33、目的。但在每个行业内部的个股配置上，相对集中的进行投资，因为我们认为只有通过认真研究选择出来的公司才是值得投资的对象。在一个总体高估的市场环境下，这是回避风险的有效途径。华安创新（偏股型）期末基金份额净值：0.931元本期基金份额净值增长率：-4.34%后市展望：1、股票投资比例大部分时刻仍保持在70%左右水平。国债投资比例略高于20%。适量投资可转债。 2、股票投资要紧考虑以下主题：(1)宏观调控受到负面阻碍,股价大幅下跌,但以后业绩仍稳定增长的行业,如银行业等：(2)金融创新,如整体上市、股权分置问题试点等。（3）新上市及再融资的公司。统计发觉,新上市公司总体质量好于老公司,而再融资的公司

34、因必须达到一定条件,往往质量也不错。我们将重点关注这一板块。 3、以个股选择为主、采取自下而上投资策略。重点关注增长前景较好的细分行业中的优秀公司。招商安泰系列 安泰股票 安泰平衡 安泰债券期末基金份额净值： 1.0104元 0.9689元 1.0026本期基金份额净值增长率： -0.53% 1.17% 0.56%后市展望：展望下半年， 宏观经济运行方面，我们可能最近几个月内政府不大可能接着出台新一轮的调控措施。但随着前一时期紧缩措施造成的效果的显现，宏观经济可能存在二种风险：一是经济指标（尤其是投资、信贷与通胀）通过行政手段在短期内得到操纵之后，略有放松或由于惯性因素又恢复高速增长，从而导致

35、更多的紧缩政策（行政手段与市场手段）出台。二是由于行政手段具有的刚性及一刀切的特点，可能会使经济增长下降过快从而导致经济硬着陆的风险。这二种风险都来源于中国政府调控经济的方式，目前还较多地依靠于行政手段，从长远的观点来看，政府调控经济的方式会逐步减少行政手段，增加市场化的手段。而这一过程将会引起市场的波动，其阻碍的程度取决于这一变化所经历的时刻和效果。总体上讲，我们对政府制定政策和治理经济的能力有信心。宏观经济最终软着陆的可能性较大。 股票市场方面，我们认为，宏观经济是否成功地软着陆以及在此背景下企业盈利预期的变化，仍将是下一个时期阻碍股市走向的最要紧因素。对此两者的合理推断需要至少三个月的时

36、刻（等待下一轮经济数据，政府措施及企业披露等）。从企业盈利预期的角度来看，随着宏观调控效果的显现，市场对公司的盈利预期也要相应调整。由于宏观调控对上市公司盈利的阻碍有一个滞后期，上市公司的中期业绩将维持较高增长。尤其是上游行业的上市公司中期业绩增长仍将处于高位，但我们认为部分行业和公司的增长已走过顶峰，三季度以后的增速回落已成必定。我们会调低04年全年以及05年的公司盈利预估水平，而宏观调控对上市公司盈利的阻碍还未被市场及分析员充分反映在其盈利预期中。 另外，随着美联储进入新一轮的加息周期，市场预期中国政府加息的空间和可能性增加，这将对市场产生一定阻碍。尽管升息对企业盈利的直接阻碍有限，但升息

37、预期也将使资本的预期回报率上升，从而引起股票合理估值水平的下移。 在股市政策上，探讨推出QDII和国有股减持试点方案，都会引发市场对A股估值水平的重新评估；三季度的市场扩容面临新的高峰期，深圳中小企业板的推出也增加了市场的风险因素。 总体上看，基于我们经济软着陆的假设，我们对中国A股的长期趋势看好。但我们认为，目前来推断最近的紧缩措施的效果为时尚早，投资者专门难有信心大幅增持股票或入市。因此我们认为，股票市场尽管近期跌幅较大，但总体依旧中性的评价，尚待宏观经济、政策方向等状况明朗化。短期内由于近几月宏观政策趋于平稳以及较好的中报业绩，市场可能面临一定幅度的反弹，但总体应维持在一定的区域内。我们

38、关注的行业包括基础行业如能源、交通运输等，此外，食品饮料，医药及零售等受宏观紧缩阻碍较小的行业，我们认为其中有规模效益，或有一定品牌和技术含量的企业往往会在此环境中超越大市。 债券市场方面，我们认为，针对去年以来的宏观经济过热而进行的调控还远没有结束，在总体偏紧的政策环境中，交叉使用松紧相间的调控手段将是下一时期宏观经济政策的要紧特点。综合分析收益率曲线的变化趋势与形状变化，我们认为收益率曲线向下移动的可能性较小，维持不变或向上移动的可能性比较大。因此，我们将接着维持稳健的投资策略，重点关注中短期债券。景顺长城景系列优选股票基金（股） 恒丰债券基金（债） 动力平衡基金（平）期末基金份额净值（元

39、） 1.0584 1.0159 1.0536本期基金份额净值增长率： 0.86% 1.07% 3.25%后市展望：近期政府明确表示，宏观紧缩政策差不多取得明显成效，经济正朝着预期目标运行，下一时期将采取适度、区不对待的政策，将前期各项政策落到实处。我们推断，短期可不能推出更严厉的紧缩政策，接下来是政策具体的落实和观看期，市场手段将是调控的主导。从中长期来看，当前中国经济正处于新一轮增长周期中，本轮经济增长的动力来自消费结构升级、都市化进程加快、国际产业转移等因素，内需增长动力特不强劲。此次宏观调控要紧针对投资领域，而出口和消费差不多不受阻碍，因此尽管投资增速会有较大回落，但出口将接着保持增长，

40、而消费也将稳步复苏，总体推断，经济实现“软着陆”的可能性较大。我们认为，宏观调控对各行业的阻碍要紧在下半年体现出来，上市公司业绩分化将不可幸免，在股市大幅下挫20%后，不分良莠齐齐下跌的局面可不能再成为股市主流，股价的结构性调整还会深入。目前从估值水平上看，许多绩优公司已处于低风险区域，接着下跌的空间将特不有限。尽管期间大盘走势可能会出现反复，具有核心竞争力、估值合理的绩优公司跌幅会远远小于大盘，甚至逆市而上，其中有品牌知名度、公司议价能力强、盈利预期上升的股票表现会更强。下一时期，我们将接着秉承一贯坚持的自下而上选择个股、以挖掘上市公司内在价值为主导的投资策略。在行业选择上，与投资紧密相关的

41、行业因受投资增速回落的阻碍，以后成长受到局限，我们总体看淡，但其中抗周期能力强的龙头企业、以及股价大幅下跌后，价值明显低估的个股我们将紧密关注；受益于能源瓶颈、以及不受经济周期波动阻碍的基础设施类行业，以及下半年政策将鼓舞的消费类行业将有相对出色的表现，我们推断将是下一时期股市的热点。具体而言，我们看好通过行业大规模整合、优胜劣汰比较充分，龙头企业已获得议价能力的行业，如白酒、啤酒等食品饮料行业，医药行业中的特色中药，以及处于国民经济“瓶颈”地位的能源、电力、港口枢纽、机场等。债券市场下半年宏观调控的效果将接着显现，我们认为治理层为防止经济的大起大落会采取反周期操作，进一步紧缩政策出现的可能性

42、较小，债市短期环境相对比较稳定，债市走势将随着资金面的松紧出现波段的行情。1、对CPI 的推断。我们认为CPI 的趋势是先升后降。上半年通货膨胀的缘故是粮食价格的上涨、居住和娱乐教育文化用品及服务价格的上涨带动，加上去年价格基数较低以及年底翘尾因素的阻碍，今年1-6 月CPI 上涨3.6%。下半年随着国家出台一系列扶持“三农政策”的落实，夏粮和秋粮增产已成定局，近几年粮食生产连续减产的不利局面将会扭转，粮价有望平稳回落。同时，宏观紧缩政策效果的逐步显现，生产资料的价格也逐步回落。因此，国内煤电油运紧张的局面尚未缓解，国际原油等初级产品价格还在高位运行，市场存在水、电等垄断产品价格上升的压力。综

43、合考虑以上阻碍价格和供求关系的因素，新增物价下降压力略大于上升力量，可能CPI 会出现冲高回落的走势。2、对升息的推断。从最新公布的经济、金融和物价数据看，宏观调控已见成效，下半年是前期政策具体的落实和观看期，短期可不能推出更严厉的紧缩政策。而且，权威部门对CPI 的预测是呈现前高后低的走势，短期是否升息需要观看。因此，我们也会关注外围市场的加息步伐。3、紧缩政策的阻碍。从政策取向看，解决经济结构性失衡的问题是以后的工作重点，为巩固前期宏观调控的成果，我们认为在政策基调上看是偏紧的，行政手段逐步淡出、市场化手段将跟进。由于目前货币政策传导不畅，要紧是微观主体利率的非敏感性，因此，央行将加大利率

44、市场化的改革步伐，在那个过程中利率的结构调整将阻碍债券的利率结构。4、市场扩容加速。下半年将迎来国债集中发行的高峰，下半年国债加金融债发行总规模会达到4700 亿左右。加上企业债和可转债的持续发行，势必对市场资金面带来巨大压力。另一方面，资金供给上看，银行储蓄存款增速的持续回落，保费收入今年以来出现下降，资金供给会略为紧张。公开市场操作会依照市场资金的状况进行灵活调节，相应月份资金松紧会略有差异。综合以上分析，随着利率是否调整逐步明朗，以及下半年CPI 的走势将会冲高回落，我们认为，下半年债市将以盘整趋升的格局为主，中短期券从收益率水平看风险较低。考虑到经济逐步进入加息周期，以及利率市场化改革

45、的深入，收益率的结构调整会深化。可转债方面，通过前期系统风险的释放，多数可转债品种进入低风险区域，可转债的债性逐步显现，差不多表现出较强的抗跌性。基于我们对下半年股票市场的推断，股票市场大幅下跌的可能性较小，行业差不多面较好估值较低的股票以后有较大的投资机会。因此，我们认为有关煤电油运、及消费品类可转债有较好的投资机会。鉴于上述分析和恒丰债券基金投资者的风险收益偏好，我们的投资策略是将操纵中长期利率风险作为投资的首要目标。选择收益率较高的中短期券进行价值投资，要紧是猎取较高的利息收益；浮息券从规避风险和利差估值的角度会参与。资产配置上，我们认为股票市场通过了大幅下跌后，深幅调整的空间有限，可转

46、债前期随股市出现了大幅调整，有些品种回到了价值投资的区域，下半年可转债上保持一定的仓位，结合我们看好的资源瓶颈行业、下游消费品行业，重点选择差不多面较好、溢价率不高的品种，以及流通性好、绝对价格低、到期收益率较高的防守型品种，依照股市的变化进行波段的操作；同时会积极把握一级市场的可转债、新股及增发的获利机会。我们会始终坚持理性投资的原则，一如既往勤勉尽责地为基金持有人谋求利益，运用上述投资策略通过有效的投资风险治理，为基金持有人达成在可同意投资风险水平基础上的可持续稳定回报。巨田基础行业（偏股型）期末基金份额净值：0.9350元本期基金份额净值增长率：-6.50%后市展望：我们在下半年运作中仍

47、会坚持价值投资这一理念，长期看好基础行业，积极买入具有中长期投资价值的上市公司。前期在大盘下跌的时候，分散投资、降低仓位成为一个回避调整风险的策略。但随着大盘差不多进入低风险区间，我们将适当集中地投资于优质个股，适当提高持仓比例。作为基金治理者，我们的工作确实还存在着许多不足，比如在推断大势下跌趋势中，我们的建仓速度能够更慢一些。我们将不断努力工作，增强投资治理能力，提高研究分析水平，完善基金投资治理体系，为持有人制造最好的收益。申万巴黎盛利精选（偏股型）期末基金份额净值：0.9557元本期基金份额净值增长率：-4.44%后市展望：以后半年内，基金除了逐步增加仓位外，仍将坚持研究引导投资的作法

48、，我们认为目前国家经济正处于上半年宏观紧缩之后的调整期，整体固定资产投资的增速在逐步下滑，货币供应和信贷的增长也慢慢放缓，通货膨胀率尽管仍在攀升，但在下半年秋粮收成之后应会逐步回稳。尽管整体经济正处于见底回稳的时期，但这并不表示微观经济会立即显现生机，由于宏观调整的滞后效应，我们推断在经历2004 年上半年企业利润成长的高峰过后，上市公司的经营环境要到2005 年的上半年才看得到明显的好转。短期而言，央行利率的上调和高企的油价将成为市场较大的变数。 就市场而言，除了差不多面的调整之外，投资信心的匮乏，券商资金的抽离和大型股票的回落是下半年市场上较大的问题。但通过市场的大幅修正之后，中国股市的估

49、值水平差不多较为合理，这其中尤其以从年初开始大盘蓝筹股的修正最令人感到兴奋。因此我们推断，A 股市场中一部分优质股票差不多到达了合理的价位，随着宏观调控之后市场的回稳，以及新基金的入市，具有良好竞争优势的公司将逐步受到市场的认同，并在2005年上半年经济好转之后取得最佳的表现。对投资者而言，尽管过去一个季度整体市场投资表现令人失望，但宏观调控同时也制造了在下一轮经济景气循环中投资获利的契机，我们可能市场将在今年第四季进入低点之后开始转好，缓步的择机进入股市应是下半年投资人能够考虑的投资策略。嘉实理财通系列嘉实增长 嘉实稳健 嘉实债券期末基金份额净值： 1.062元 1.012元 0.962元本

50、期基金份额净值增长率： 9.13% 0.13% -4.47%后市展望嘉实增长：关于下半年证券市场，我们认为既存在有利因素，亦存在不利因素： 从有利的方面看，尽管中国经济宏观紧缩对一些行业与企业的短期运营构成一定的压力，但从中长期看来，本轮宏观紧缩将大大降低以后产能过剩带来严峻通缩的可能，为以后经济的持续增长打下良好的基础。在中国证券市场中存在相当一批公司，即使从全球的角度来看，亦存在较高的投资价值。随着基金的快速进展，保险、社保等机构投资者的逐步壮大，证券市场的资金供给有望持续扩大。 从不利的方面来看，中国A股市场多数公司的估值偏高同时冶理结构仍不理想，制约中国证券市场的一些深层次的体制问题还

51、有待解决，直接融资目前在全社会资金供给的中比重偏低，资本市场以后的融资压力较大。 在这种背景下，我们认为假如没有大的、尤其是涉及证券市场的一些深层次问题的政策性利好出台，A股市场下半年整体上升空间将较为有限。但由于存在相当一批具有竞争优势、能够保持长期增长、动态定价极低的个股、市场仍有望出现局部牛市行情。 基于这种推断，我们将接着坚持强化防备，关注成长的投资策略。 在行业的选择上，我们将重点关注基础性产业、消费升级产业、服务产业、体制变革产业及周期性产业中处于或立即进入快速增长时期，但离成熟期、衰退期相对较远，同时中国的相关上市公司具有较强竞争力、定价存在相对吸引力的一些行业，如机场、港口、海

52、运、特色原料药、中药、化肥与生物农药、纺织、煤炭等。 在个股的选择上，我们将坚持成长投资理念，战略性地选择主业突出、竞争力较强、成长性良好、冶理结构规范、从长期来看股价明显低于内在价值、安全边际较高的细分行业龙头或大行业中的小型潜力公司作为要紧投资对象，进行长期与波段投资，以达到进可攻、退可守的境地。通过以上策略，我们相信能够进一步发掘良好的投资品种，关心投资者分享中国经济增长的收益。 最后，感谢您对嘉实基金治理公司以及我们基金经理的信任，我们本着老实信用、勤勉尽责的态度，努力工作，力争以出色的业绩回报大伙儿。嘉实稳健：央行近期公布的上半年金融运行统计报告表明，宏观调控差不多取得明显效果： 固

53、定资产投资增速下降，去年以来过快的贷款增长势头得到有效操纵，货币供应量稳步回落，增幅差不多低于央行年初设定的17的调控目标内；六月份企业商品价格总水平环比下降0.3%，预示着居民消费品价格指数这一宏观经济的滞后指标亦将在6、7月份冲高之后稳步回落，短期内加息的压力得到一定程度地缓解；由此为下半年的市场回暖营造了良好的宏观环境。 本次宏观调控的特点是采取产业政策、信贷政策及行政手段协调配合、三管齐下的方式全面操纵过热行业，对不同的行业将会产生不同的阻碍。 我们将接着对此进行认真分析研究，挖掘在各个行业的投资机会。 我们认为： 投资类行业：今年出现的投资增长回落是重化工业化长期上升周期中的短期波动

54、。 在以后12年里，投资驱动类股票仍将处在盈利上升的长期通道中，行业景气波动将淘汰那些缺乏经营治理水平，依靠产品涨价实现盈利外延式增长的公司，对该类公司，逢高减持是最佳策略；具有持续经营能力和核心竞争力的内涵式增长公司将从本次宏观紧缩预期中受益，分享工业化、都市化进程带来的机会，行业景气波动营造买入良机。我们将对投资品行业进一步细分，重点规避在以后几年产能将明显超过有效需求的部分投资品行业 （钢铁、水泥、电解铝、汽车、工程机械），投资于投资品中的上游瓶颈行业（电力、煤炭、电力设备、有色金属、交通运输）。 资源类行业： 资源类行业内的多数个股仍将具备较好的抗风险能力，但如何对资源进行合理定价将决

55、定其估值水平。 我们看好具备上游资源特征、高进入壁垒特征、产能弹性小的公司； 垄断特征明显的煤炭、有色金属、水电、机场、港口有可能通过维持较长的景气周期获得较高溢价。 然而，资源的垄断和不可替代性并等于能够随意定价。资源衰竭和打破垄断会降低估值水平，需求有可能因供给的刚性和政府调控而出现萎缩，价格和产量的波动将更加显著。 消费类行业： 消费复苏或许是一个困难的过程，但在紧缩预期下，消费类行业（食品饮料、医药、纺织服装、零售、造纸、电子消费品）有可能因避险特征而成为机构长线资金的要紧选择对象。 由于消费类行业进入壁垒低，竞争激烈，行业复苏不能带来像周期性行业那样的爆发性需求，因此一开始就要尤其重

56、视公司的长期核心竞争力和治理层质量。具备品牌和市场禀赋、稳定分红回报的公司将具备长期投资价值，估值仍可能得到进一步提升。 稳健中增长，长跑中胜出。 我们愿以此与投资人共勉，在今后的半年、一年、三年和更长的时刻里，刻苦钻研，辛勤工作，为我们的基金持有人制造更好的投资回报。嘉实债券：从6月底已披露的的经济运行数据来看，今年以来加强宏观调控的各项措施逐步落实并取得明显成效，中央政府将经济增长维持在一个相对合理水平的调控目标将有可能实现，经济有望在年内实现软着陆，预期全年通货膨胀率将回落到4以下，全年经济增长率实现9左右。然而也要看到经济运行中的突出矛盾和问题还没有全然解决，固定资产投资规模仍然偏大，

57、投资结构还不尽合理，煤电油运供求紧张的矛盾尚未有效缓解。如1-5月钢、铁、水泥行业的固定资产投资增幅仍然达到76.6%、38%与55.3%；固定资产投资在建项目达到81219 个，固定资产投资清理不涉及完工70%以上的项目，年内增速操纵在20%以下有一定难度。 我们可能下半年整体宏观政策面将维持偏紧态势，但过度宏观调控也有使经济硬着陆的危险，因此下半年行政调控手段可能更具弹性，力度可能会减弱，行政调控的主导地位将逐渐让步于市场调控。 中央银行下半年将实行稳健的货币政策，接着采取适度从紧的趋向，利率维持目前水平的可能性比较大，即使加息，也可不能超过50个基点。中长期看，要使经济在一个较长时刻内保

58、持高速稳定增长，包括货币政策在内的市场调控手段是不可缺少的。经济高速增长的副产品确实是通胀。当以行政调控为主的宏观调控使经济软着陆，经济维持高速平稳增长时，货币政策如此的市场化手段将用来对冲高速增长中的通胀。尽管下半年中国没有必要跟随美联储的加息步伐，但我们预期在以后两年内，中国也将和美国及世界经济一样，处于一个升息周期内。 下半年阻碍债市的因素有：市场资金供求；利率中长期上升预期；新债发行；保险资金直接投资股票市场和转债市场的预期；基金国债投资20%的比例取消；美联储加息的幅度和频率等。综合考虑后我们可能3季度债券市场将保持较为活跃的走势，反弹行情有望连续，表现为涨跌在一定幅度以内的震荡波动

59、，市场敏感性增强。转债市场下半年将接着保持与转债正股的强相关性，并仍将表现出一定的抗跌和滞涨的特性。可能股市3季度将确立本轮下跌的底部，然后将震荡筑实底部或出现震荡向上的走势，反弹的高度将取决于资金供求情况。 本基金将接着坚持相信由战略性资产类不配置和证券品种选择的积极投资，并结合风险操纵的战略性应用，能为投资组合提供持续稳定的增加价值的投资理念，本着承担最小的风险，谋求投资收益的最大化的投资原则，稳健投资，在猎取合理收益的同时，使投资组合承担较低风险，同时保持组合较好的流淌性，真正做到为持有人规避风险，提供稳定回报的目的。中融景气行业（偏股型）期末基金份额净值：0.9447元本期基金份额净值

60、增长率：-5.53%后市展望：展望下半年的股票市场，我们将会采取相对慎重的策略，不断查找具有持续增长能力的行业或公司来规避宏观紧缩带来的风险，我们将资金逐步向能源电力、港口基础设施、医药和消费类等几乎不受宏观调控阻碍或阻碍较小的行业进行配置易方达50（偏股型）期末基金份额净值：0.9001元本期基金份额净值增长率：-9.99%后市展望：本基金治理人将依照基金契约接着完成基金的建仓工作。在今后的投资运作过程中，我们将进一步加大优化组合的力度，力求在将跟踪误差操纵在契约所规定的范围之内的前提下，依照对当前宏观调控政策给上市公司业绩带来阻碍程度的评估、以及对当前价值回归将持续深化的市场趋势特点的分析