MBO作用及美国公司的实践经验

1、MBO作作用和美美国公司司的实践践经验220033-022-100 十六大大确立了了我国国国有资产产管理体体制的改改革方向向从从“国家家统一所所有，地地方分级级管理”到“国国家所有有，中央央政府和和地方政政府分别别代表国国家履行行出资人人职责，享受所所有者权权益”。在这种种背景下下，MBBO成为为了热点点话题，更有市市场人士士认为220033年是中中国国有有企业、集体企企业及国国有控股股上市公公司的MMBO年年。由于于资料来来源的限限制，我我们将AA股上市市公司的的MBOO作为研研究重点点。 MBOO的主要要作用 管理层层收购（以下称称MBOO），是是指公司司管理层层利用借借贷扩容容资本或或股

2、权交交易收购购其经营营公司的的行为，属于杠杠杆收购购方式中中的一种种，其与与公司一一般管理理层股票票期权计计划和员员工持股股计划的的共同点点在于当当事人可可以获得得公司股股权分红红收益，区别在在于MBBO更注注重公司司的控制制权，往往往以控控股为目目的。 MBOO对于一一个公司司的主要要作用是是： 1、 降低公公司代理理成本。 一般而而言，公公司组织织成本包包括：一一是代理理成本，即委托托人（公公司股东东）和代代理人（公司经经营管理理层）目目标和利利益非一一致性而而引起的的成本，表现为为管理层层利用对对公司经经营管理理的控制制权以及及委托契契约的不不完备性性，损害害委托人人股东的的利益，这种成

3、成本与公公司决策策权利集集中度呈呈反比，即随着着权利集集中度提提高而递递减。极极端集权权时，如如纯粹的的私人公公司，代代理成本本为零；二是信信息不对对称成本本，即获获得信息息的成本本与信息息误差引引起决策策错误的的成本，其与公公司决策策权利集集中度呈呈正比，即随着着权利集集中度提提高而增增加。极极端分权权时，信信息不对对称成本本为零。组织结结构的最最优化就就是代理理成本与与信息不不对称成成本之和和的最小小化，而而非代理理成本，或者信信息不对对称成本本单方面面的最小小化，因因此一个个公司的的股东集集中度，以及相相应的决决策控制制权集中中度必须须适度，与公司司规模、发展战战略、竞竞争力等等相对应应

4、。 MBOO使公司司内部控控制权由由分散走走向集中中，追求求公司所所有权与与经营权权的集中中，可以以说是对对现代企企业制度度的一种种反叛，因此MMBO只只能是一一种对过过度分权权导致代代理成本本过大状状况的矫矫正措施施，不能能长期和和普遍推推广使用用。 2、增增加对管管理层的的激励力力度。 管理层层决策影影响着公公司的业业绩和长长期命运运，其质质量不仅仅取决于于管理层层的客观观能力，还取决决于管理理层增加加股东财财富的主主观能动动性，因因此建立立良好的的管理层层激励机机制非常常重要。表1显显示，MMBO能能给予管管理层比比奖金、期股更更大的激激励作用用，但不不同的公公司，其其激励的的边际效效用

5、不同同。 美国公公司MBBO实践践经验 MBOO是19980年年以后在在美国出出现的新新现象，其产生生的背景景是当时时收购兼兼并活动动火爆和和财务杠杠杆效用用明显：第一，美国当当时强劲劲的经济济增长带带来持续续的通货货膨胀，一方面面使一些些公司的的内在价价值被市市场低估估，从而而引起其其他公司司的收购购；另一一方面使使债券投投资财务务杠杆效效应明显显。由于于债券的的利息支支付并不不随通货货膨胀进进行调整整，物价价上涨，实际债债券负担担下降。第二，美国政政府解除除了一系系列金融融机构管管制，特特别是鼓鼓励公司司提高运运行效率率，也刺刺激了收收购兼并并活动。 美国公公司实行行MBOO的动机机各不相

6、相同： 第一， 上市市公司“非市场场化”。MBOO后这222类公公司即转转为私人人控股，股票停停止上市市交易（见表22）。 第二， 多元元化经营营集团公公司，需需要剥离离部分资资产，如如出售累累赘的子子公司和和分支机机构，或或从某些些特定行行业完全全退出，以集中中力量发发展核心心业务，或改变变经营重重点，将将原来的的边缘产产业定为为核心业业务，从从而出售售其他业业务，包包括过去去的核心心业务。较外部部收购者者而言，管理层层具有一一定的优优势：不不损害公公司的形形象，能能解决股股东的非非财务目目标；管管理层已已经拥有有部分股股权，或或掌握重重要内幕幕消息；如果新新独立的的公司与与原母公公司还保保

7、持一定定的贸易易联系（作为原原材料供供应商或或客户），那么么MBOO可以避避免来自自外部的的竞争，从而保保护集团团的利益益。 第三， 公营营部门私私有化。公营部部门私有有化有四四种情况况：一是是将国有有企业整整体出售售；二是是将国有有企业整整体分解解为多个个部分，再分别别卖出，原企业业成为多多个独立立的私营营企业；三是多多种经营营的集团团公司出出售其边边缘业务务，保留留核心业业务；四四是地方方政府或或准政府府部门出出售一些些地方性性服务机机构。MMBO不不仅将资资本市场场的监督督机制引引入公营营部门，而且加加强了对对管理层层的激励励。 一般情情况下，美国管管理层对对待MBBO是非非常慎重重和务

8、实实的，综综合权衡衡各方面面的因素素，并形形成了一一些MBBO基本本原则：除了OOPM原原则（OOtheer PPeopples MMoneey）外外，即MMBO中中管理层层应尽可可能地使使用杠杆杆手段融融通收购购资金，因为：其一，在自身身实力不不足的情情况下，可以最最大限度度地规避避风险；其二，通过提提高杠杆杆系数，能提高高资本收收益率。还有目目标公司司的选择择原则： 第第一， 所处产产业比较较成熟，其收益益和现金金流比较较稳定。实施MMBO的的企业由由于面临临巨额的的利息支支付和分分期偿还还贷款，因此目目标公司司收益的的稳定性性和可预预测性、以及现现金流量量的充足足性非常常重要。增长率率高

9、的目目标公司司需要大大量融资资，将限限制其负负债能力力，因此此目标公公司一般般为零售售、纺织织、食品品加工、服装等等消费性性、非耐耐久性产产品的生生产企业业，需求求的收入入弹性相相对较低低，当国国民生产产总值发发生波动动时，其其销售波波动较小小。 第二， 财务务结构比比较灵活活，方便便公司举举债。首首先，目目标公司司的资产产负债必必须有高高度的流流动性，如大量量的现金金或现金金等价物物；其次次，必须须有大量量高质量量有形资资产，其其公平市市价超过过其净账账面价值值，即有有形资产产价值被被低估，以便抵抵押举债债或保障障后续资资产重组组。 第三， 经营营管理状状态良好好，具有有可以挖挖掘的“潜在价

10、价值”。首先，目标公公司必须须在其产产业中占占据有利利的市场场位置，能够抵抵御经济济的波动动和竞争争者的攻攻击；其其次，提提供借款款者必须须对目标标公司的的管理层层有信心心，有关关管理人人员通常常都是已已得到证证明的高高级管理理者；最最后目标标公司具具有巨大大资产潜潜力或存存在“潜潜在的管管理效率率空间”，通过过MBOO后的业业务重组组，获得得巨大的的现金流流入并有有超额收收益回报报。 美国公公司通过过多年的的MBOO实践，总结了了不少经经验，主主要体现现在以下下几个方方面： 1、MMBO的的定价 从理论论上，MMBO对对目标公公司的定定价应该该包括常常规的现现金流量量贴现、比较价价值、CCA

11、PMM定价。除此之之外，由由于MBBO的特特殊性，在实践践中，美美国的MMBO也也形成了了一套适适用于高高杠杆融融资的定定价方法法，其核核心是在在对公司司的业绩绩进行客客观、审审慎预测测的基础础上，结结合公司司的息税税前利润润以及可可以负担担的利息息支出，确定公公司可以以承担的的最大负负债，然然后计算算出在一一定杠杆杆下公司司管理层层可以提提出的最最高报价价。一般般情况下下，公司司的息税税前利润润与可以以负担的的利息支支出应该该能够保保持在11.4以以上，而而杠杆融融资的比比率则控控制在44:1之之下，因因为市场场认为该该限度内内的债券券比重是是安全的的，管理理层可以以顺利融融资。 2、MMB

12、O的的融资 MBOO作为高高度负债债的收购购方式，收购方方的资金金一般880%以以上通过过融资而而来，因因此设计计合理的的、风险险与成本本对称的的融资体体系是收收购成败败的首要要环节。在多年年的实践践中，美美国投资资银行家家创造出出了一系系列丰富富的融资资工具（见表33）。 表3显显示： 1、优优先债处处于杠杆杆收购资资本结构构的最上上层，占占总融资资绝大部部分，其其特点是是可以从从目标公公司的现现金以及及资产出出售的收收入中优优先受偿偿还，债债务风险险最小，因此利利率要求求也较低低。提供供这类债债券融资资的主要要是经营营相对保保守的商商业银行行、保险险公司、储蓄机机构等。 2、次次级债是是M

13、BOO融资中中最为丰丰富的品品种，融融资比重重一般仅仅次于优优先债。次级债债包括：一是过过桥贷款款。为MMBO策策划者中介介机构，如投资资银行动动用自身身资本或或者帮助助落实的的资本，一般为为短期资资金，风风险高，利率也也高。二二是延迟迟支付债债券与从从属债券券。其特特点在于于这些清清偿在优优先债券券之后，期限相相对较长长。其中中从属债债券根据据其偿还还期限和和求偿优优先权利利的不同同，又分分为优先先和次级级两种。延迟支支付债券券则包括括零息债债券，主主要指不不支付利利息，以以低于面面值很大大折扣出出售的债债券，到到期发行行人以面面值赎回回，以及及以同类类债券支支付的债债券。延延迟支付付的债券

14、券由于短短期内不不现金支支付本息息，所以以给予收收购方一一定的缓缓冲，但但是，从从长期看看，由于于债务集集中偿还还，尤其其是以同同类债券券支付的的债券含含有复利利的色彩彩，使收收购方处处于非常常尴尬的的境地。在19982年年以后，美国次次级债券券也可以以在公募募市场发发行，一一度达到到狂热的的境界，标志着着当时美美国包括括MBOO在内的的杠杆收收购浪潮潮达到了了顶峰，从而造造就了“垃圾债债券”之之王米尔尔肯的威威名，但但这一市市场在880年代代后期由由于种种种臭闻而而崩溃了了，虽然然以后市市场逐步步得到恢恢复，但但也渐渐渐理性。3、股本本融资是是MBOO融资体体系中处处于最下下层的融融资工具具

15、。一般般融资比比重为110%20%之下。主要由由志同道道合的管管理层以以及对管管理层高高度认同同同时也也获得管管理层认认可的投投资者构构成，其其中普通通股股东东是整个个收购融融资体系系中风险险最大，同时也也是潜在在收益最最高的部部分。 多年的的美国MMBO实实施，其其效果还还是比较较明显的的。根据据对公司司经营业业绩统计计，在MMBO后后的头两两年里，公司经经营收入入水平的的提高大大于同行行业其他他公司，但销售售增长率率相对低低一些。在公司司被管理理层接管管后，营营运资金金管理得得到加强强，库存存/销售售比率下下降，企企业利润润、税前前经营边边际利润润率、销销售/经经营资产产、销售售/雇员员人数都都有显著著提高。因此，MBOO对于买买卖双方方都有价价值，对对于买方方管理层层，可以以获得来来自公