中药行业之九芝堂研究报告

1、中药行业之九芝堂研究报告1. 传承+创新双轮驱动，OTC快速发展业绩反弹1.1 传承百年湘牌中华老字号，创新活力十足九芝堂股份有限公司（以下简称“九芝堂”或“公司”）前身“劳九芝堂药铺”起源于 清顺治七年（公元 1650 年），被列入国家级非物质文化遗产保护目录。现代的公司于 1999 年设立并于 2000 年在深交所上市，现已发展成为员工总数 4000 余人，下辖 30 余家分子 公司和 400 多家连锁门店，集科研、生产、销售、健康管理于一体的现代大型医药企业。公司为中华老字号品牌，三大产品梯队丰富，拥有传统中药类“九芝堂”牌系列产品、 现代中药类“友搏”牌产品、生物制剂产品“斯奇康”及药

2、食同源系列产品。据 2021 年 半年报记载，公司拥有国家药品注册批文 309 个，覆盖心脑血管、补肾、补血、妇儿、 五官科等多个领域。公司是国家重点高新技术企业、国家级创新型试点企业、国家博士 后科研工作站、国家中医药管理局中医药工程学重点学科建设单位、国家企业技术中心、 国家知识产权示范企业。公司连续多年入选中国最有价值品牌 500 强，始终位列湖南省 中华老字号企业第一名。截至 2021 年 10 月 25 日，公司总股本为 86,935.42 万股，股权结构较为集中，实际控 制人为李振国先生，直接持有公司 30.53%股权。公司下辖子公司可分为工业板块、商业 板块和创新板块，工业板块中

3、长沙基地和金鼎药业主要生产 OTC 类中药产品，友搏药业主要负责处方药疏血通注射液的生产，斯奇生物制药主要负责斯奇康注射液的生产；商 业板块由湖南九芝堂医药有限公司和九芝堂医药贸易有限公司负责连锁药房经营；创新 板块负责已上市产品再开发、推进干细胞和创新药研发项目。1.2 OTC 板块表现良好，业绩恢复性反弹公司 2018-2019 年处方药产品受医保政策影响，利润承压，2020-2021 年恢复。2015 年公 司与友搏药业并购重组后，大单品疏血通注射液带动业绩增长明显。2018-2019 年由于疏 血通注射液受医保控费、限辅等政策影响，营收和归母净利润下滑。公司及时调整策略， 加强渠道管理

4、和学术推广，2020-2021H1 处方药板块实现了经营业绩的企稳回升。2021 年 9 月 14 日，疏血通注射液相关科研成果基于虫类创新中药研发与上市后再评价 的关键技术体系创建与应用项目荣获 2021 年度中华中医药学会科技进步一等奖，反映 了行业协会顶级专家对疏血通注射液产品及对友搏药业研发实力的认可。该奖项获评对 于公司的已上市品种再评价工作具有里程碑式的意义，有利于产品的临床推广。2021 年前三季度，公司实现营业收入 29.92 亿元（+12.44%），归母净利润 2.70 亿元 （+18.54%），系 OTC 板块加大营销推广力度以来主要品种的销量持续性提升所致。从产品收入结构

5、来看，2020 年公司主营业务收入可分三大板块：1）中成药业务：OTC 药品和处方药共实现营收 26.09 亿元（+12.94%），营收占比 73.3%，其中处方药大品种 为疏血通注射液；2）连锁商业：2020 年营收为 10.00 亿，包括西成药（实现营收 8.05 亿元（+11.92%）和自有中成药产品（收入转入中成药业务计算）；3）生物药品：实 现收入 0.90 亿元（-10.74%），大品种为斯奇康注射液；其他业务包括药食同源类产品， 目前收入规模较小。公司对干细胞项目的投资目前仍处于研发支出阶段，2020 年度投资 收益-7,525.45 万元。结合多方面因素，公司 2020 年度归

6、母净利润为 2.72 亿元。从资产负债率来看，自 2019 年起，公司资产负债率呈上升趋势，2021 前三季度为 25.54%。从毛利率来看，2019-2021Q3，公司毛利率较为稳定，自 2018 年开始投资干细胞项目后， 负投资收益带动净利率降低。分产品来看，中成药业务较为稳定，2021H1 为 72.71%，连锁商业销售的大部分西成药非自有品牌，毛利率较低，2021H1 为 18.21%；生物药品毛利 率呈下降趋势。四项费用率近三年基本保持稳定，公司中成药产品主要依托大药房经销 和自有商业直营，经销模式下销售费用率较高。从现金流来看，2019 年以来净现比较高，2021 前三季度公司净现

7、比约为 163%，系投资 收益影响净利润降低所致。1.3 各业务板块制定针对性发展策略，赋能业绩增长公司对各业务板块制定针对性发展策略，目标形成“传统 OTC 中药+现代中药处方 药+创新药”三大战略板块1）处方药板块主动适应医保控费、限辅等政策变化，维持拳头产品疏血通注射 液销售稳定，争取形成稳定利润和现金流。目前疏血通注射液正在开展再评价研 究与循证研究。未来将重点推介天麻钩藤颗粒等产品，推动公司处方药品种进入 基药目录；对于部分处方药，公司计划采取拓展医院端、公司直营替代代理经营 模式，叠加推广等措施，来发展处方药。2）OTC 板块自实行文化营销策略以来，渠道下沉实现突破性发展。未来将继

8、续 做大做强六味地黄丸、安宫牛黄丸、阿胶、足光散等战略品种；3）医药商业板块实施精细化管理。提升门店服务水平，服务于九芝堂品牌，积 极拓展客户；4）医疗健康服务板块加强互联网医院系统建设，构建互联网+中医医疗体系。公 司致力于搭建中医药垂直领域医疗健康服务平台，为客户提供更加全面、精准、 高效的医疗及健康管理服务；5）健康产品经营板块实施“大健康”战略。公司 2021 年成立了新的事业部，并 与互联网企业合作，用大数据选择适合现代消费者的产品，主打药食同源以及中 药提取物的食品、化妆品等产品。扎实推进新业务，统筹布局新模式（1）统筹规划线上经营模式,持续开发特色健康产品2021 年 4 月 1

9、 日，公司与京东健康签署战略合作协议，双方就药品及大健康产品零售、 学术营销、“药京采”供应链、互联网医疗资源等方面开展全方位合作。公司成立网络 营销事业部，整合公司内外部优势资源，以大健康板块为基础，以自有产品为核心，积 极开展、尝试电商、新媒体、社群等全渠道的网络营销运营模式，摸索公司数字化营销 升级转型路径。上半年已在京东健康平台开通了九芝堂滋补京东自营旗舰店及京东九芝 堂滋补旗舰店，主要经营大健康品类、品系产品，2021 年上半年公司已开发完成植物茶 饮以及药食同源产品。（2）探索“走出去”的创新合作模式2021 年 6 月 18 日，公司与南山控股集团有限公司正式签署了战略合作协议，

10、双方优势互 补、资源共享，在医疗健康领域开展全面合作，具体包括公司将进驻齐鲁大学南山分院 并规划运营国医堂，开展中医特色专科建设，共同探索开展中医药及大健康产品的研发 工作，联合成立干细胞药物研发和转化研究基地等。（3）完善互联网医院推广模式，优化线下国医馆运营模式九芝堂互联网医院于 2020 年 10 月 25 日在湖南区域正式上线运行，互联网医院平台患者 端微信公众号、医生端 APP 已完成功能开发，据 2020 年报记载，平台共有 200 余名中医 医生入驻，总注册用户数超过 7000 名。九芝堂互联网医院系统不断优化，实现三方视频、 面对面开方、一键复诊等新功能；基本完成互联网医院组织

11、架构及管理体系， 持续引进 专家，并开展医疗机构专科合作，不断增强互联网医院服务能力；积极向外推广自身互 联网+中医医疗体系，根据企业需求侧重不同，形成了企业采购服务与企业采购商品两种 合作模式。2. OTC 五大单品知名度高，终端提价消化能力较强2.1 OTC 大单品销量增长迅速，提价应对原材料涨价据 2020 年报记载，公司疏血通注射液和 5 个 OTC 大单品实现销售收入过亿元，分别为 六味地黄丸、驴胶补血颗粒、阿胶、安宫牛黄丸和足光散，其中安牛销售收入同比增长 44%，疏血通注射液销售收入同比增长 14.54%；23 个产品品种实现销售收入过千万元， 其中逍遥丸、归脾丸、杞菊地黄丸、知

12、柏地黄丸、桂附地黄丸等产品销售收入同比均增 长 20%以上。据中药材天地网的统计数据显示，截至 2021 年 12 月 25 日，中药材综合 200 指数报收 2710.04，相较于 2020 年同期上涨 10.28%。公司受原材料涨价影响进行价格调整，中成 药产品价格调整的整体原则是应对原材料以及综合成本的上涨，保证产品的利润率。我 们据财联社 app2022 年 1 月 5 日发文，整理相关提价信息如下：记者从九芝堂获得的产品调价函显示，公司 1 月1 日已向客户正式下发调价通知， 考虑原材料涨价影响，将旗下包括安宫牛黄丸、六味地黄丸、逍遥丸等在内的 21 个品规中成药供货价或建议零售价上

13、调，调价幅度在 6%-30%不等，其中安宫 牛黄丸三个品规的涨价幅度在 12%-25%之间，OTC 营收占比最大的六味地黄丸 涨价 10%，涨价幅度最高的品种为牛黄解毒丸，涨价幅度超过 30%，另有逍遥丸、 上清丸、通宣理肺丸、银翘解毒丸等的涨价幅度也在 25%以上。据记者采访，2020 年度，公司 OTC 业务收入约 16 亿（占总营收约为 45%），其中六味地黄丸年销 售额超 3 亿元，安宫牛黄丸年销售额约 1.5 亿元，这 21 个品规药品占比 2020 年 公司 OTC 药品业务收入约三成。九芝堂公司人士受采访表示，目前中药材价格居于高位，有供给受限、需求拉动、 周期性等多种原因，预计

14、药材价格上涨推高中药产品售价的形势仍将持续一段时 间，且牛黄等名贵药材涨价趋势预计短期难以改变。我们依据九芝堂 1 月 14 日投资者说明记录表，总结公司五大 OTC 大单品销售情况如下：六味地黄丸：是九芝堂的传统优势品种之一，近年来随着营销渠道的拓展、营销 团队的下沉，公司估算其市占率及市场排名正逐步提升。受到原材料价格大幅上 涨的影响，从 2022 年 1 月 1 日起，公司六味地黄丸的部分主打品规的供货价进 行了向上的调整。安宫牛黄丸：公司介绍受益于安宫牛黄丸整体终端市场销量的提升，以及公司营 销渠道的拓展以及品牌及产品宣传，该品种近年来销售收入增长非常快， 2018-2020 每年同比

15、增长约 50%。分为单天然（使用天然牛黄）和体培（使用体 培牛黄）两个品种，共三个品规。受到原材料价格大幅上涨的影响，从 2022 年 1 月 1 日起，公司对九芝堂安宫牛黄丸的各品规的终端指导价进行了向上的调整。 另外，公司国药健康产业园项目计划在 2022 年开始试生产，该项目投产后将大 幅提高公司安宫牛黄丸的产能。阿胶、驴胶补血颗粒：作为补血补气的产品，是公司有特色的传统主打产品，近 三年稳步增长，有较好的市场潜力。补血补气产品的市场规模较大，也会有较大 的增长空间，公司预计产品未来的增长点主要来自于新渠道的拓展、新地区的开 发以及新客户的推广。足光散：九芝堂金鼎药业生产的足光散是皮肤外

16、用的中成药，在泡脚时使用，治 疗脚气及汗脚的效果较好。公司说明该产品近年来销量保持稳步增长，产品价格 随着原材料价格的上涨有所提高，其市场占有率亦逐步提高。我们认为九芝堂品牌具备知名度，大单品单价低于行业头部品牌，在行业头部品牌提 价的带动下，预计九芝堂终端涨价客群消化能力较强，OTC 板块大单品提价或将助 力公司 2022 年营收和利润增长。2.2 其他产品覆盖多个领域，具备市场发展潜力目前，公司已建立起以疏血通注射液、驴胶补血颗粒、 六味地黄丸、安宫牛黄丸、阿胶、 足光散等为核心的第一梯队产品，补肾固齿丸、小金丸、逍遥丸、 杞菊地黄丸、归脾丸、 补中益气丸、斯奇康、裸花紫珠片等第二梯队产品

17、，孵化独家、特色的阿珍养血口服液、 补肾填精口服液、生发丸、健肺丸、喉炎丸等第三梯队产品。从功效来看，补益类系列产品包括六味地黄丸、补肾固齿丸、逍遥丸、益龄精、杞菊地 黄丸、生发丸、补肾填精口服液等，其他 OTC 传统特色产品涵盖了内科、外科、皮肤科、 妇科、骨科等多个领域，在同类产品中拥有良好的品牌优势及产品口碑，具备市场发展 潜力。2.3 连锁商业盈利能力比肩连锁大药房，文化营销推动渠道下沉2015 年之前，公司的主轴为传统中成药板块；2015 年与友搏药业并购重组后，公司加入 了现代中成药板块，以疏血通注射液为代表，目前公司又布局了创新药板块。未来公司 会继续保持 OTC 重心不变，加强

18、过亿单品的市场推广，继续巩固市场地位，努力拓展第 二梯队产品的市场。疏血通注射液保持经营策略不变，但公司会更积极主动应对包括集 采和医保谈判等市场变化，通过掌握终端渠道、改变营销模式、加强成本控制、强化中 间环节管理等多种方式保持该产品的稳定发展。连锁商业板块：公司坚持“以市场为导向，以客户为中心”的原则，不断创新思路，优化 营销模式，加强业务培训，强化队伍建设，持续提升终端、渠道掌控能力：1）采用自营与招商代理并存的销售模式，构建了遍布全国的销售网络，通过优 化细化市场营销活动及强化专业学术推广，持续提升营销能力，渠道下沉。利用 场景营销、文化营销等方式推动从药店继续下沉到消费者端；2）不断

19、拓展新的连锁药房，并与其开展深度合作，在稳定发展医药渠道的同时， 结合市场变化及消费者需求，大力开发商超渠道，并积极尝试和探索电商、微商 等现代销售模式，不断拓宽销售渠道。公司目前针对药店渠道的销售人员遍布全 国各地，营销团队也将持续发力，下沉到终端，常驻终端药店进行中医文化推广、 品牌及产品推广、社区中药讲堂等文化营销工作，与消费者直接对接，以取得良 好的营销效果。从公司门店扩张及盈利能力来看，公司连锁门店正处于平稳拓展期，单店营收情况可比 肩益丰药房和大参林等知名连锁药房。2021 年 12 月 30 日，国家医保局、国家中医药管理局发布国家医疗保障局国家中医药 管理局关于医保支持中医药传

20、承创新发展的指导意见指出，及时将符合条件的中医医 疗机构、中药零售药店等纳入医保定点协议管理；及时将符合条件的定点中医医疗机构 纳入异地就医直接结算定点范围，提升中医医疗机构区域辐射力；开展互联网诊疗的定 点中医医疗机构，按规定与统筹地区医保经办机构签订补充协议后，将其提供的“互联 网+”中医药服务纳入医保支付范围。我们认为九芝堂品牌力较强，自有商业和合作连锁药房对于 OTC 单品的放量具备市场潜 力，叠加政策面支持，OTC 零售发展前景较好。3. 投资干细胞潜力赛道、携手创新药项目为中长期发展赋能3.1 干细胞市场潜力较大，公司积极投资该赛道干细胞治疗目前主要被应用于心血管病、自体免疫疾病、

21、骨骼及软骨修复等领域，在罕 见病领域具备治疗潜力。目前临床应用最广的是移植技术，以造血干细胞移植治疗方式 较为成熟，部分发达国家已进行间充质干细胞移植，间充质干细胞有望进入广泛临床应 用。据前瞻产业研究院统计，我国干细胞医疗市场规模从 2012 年的 62 亿元增长到 2019 年的 785 亿元，CAGR 达 32.59%。目前，中国有大量心血管病、糖尿病、阿尔茨海默病 患以及血液肿瘤病患正等待更积极有效的治疗，未来随着干细胞监管政策的明确以及相 关药品的获批上市，我国干细胞产业的市场潜力巨大，据前瞻产业研究院预计，到 2024 年，我国干细胞医疗产业市场规模将超过 1300 亿元。公司自

22、2018 年开始通过并购基金（雍和启航）投资干细胞项目。美国 Stemedica 公司在 低氧环境下的干细胞扩增技术优秀，公司成立九芝堂美科（北京）在国内独家承接其干 细胞分离纯化、体外扩增培养等生产技术以及干细胞临床转化经验，推进产业化。九芝 堂美科已在北京大兴生物医药基地建成北京市首个符合中国、美国和欧盟 cGMP 标准的 大规模同种异体干细胞研发生产基地。干细胞药品赛道发展潜力大，公司在稳步推进干 细胞新药研发的同时，探索推进干细胞的海外合作、适应症转让、科研级干细胞销售、 临床级干细胞生产等方向。2021 年 12 月 11 日，九芝堂发布公告，以自有资金向并购基金追加投资人民币 10

23、,000 万 元以认购并购基金份额。上述款项将由并购基金主要用于向其已投资的项目继续支付投 资款，该笔投资实际完成后，并购基金履行完毕所有的出资义务，将持有增资扩股后的 Stemedica 51%股权。由于 Stemedica 目前尚未产生盈利，亏损金额体现为公司合并报表 负投资收益，本次投资后，随着公司间接持股进一步增加，对公司净利润的影响或将增 大。2021 年 8 月，CDE 发布关于公开征求人源性干细胞产品药学研究与评价技术指导原则 （征求意见稿）意见的通知，意在规范和引导人源性干细胞产品的药学研究和申报， 促进干细胞产业发展。我们认为公司通过投资国际先进的创新研发平台，进入干细胞研

24、究领域，是干细胞行业政策受益标的。2021 年 11 月 25 日，干细胞来源伦理评估指南团体标准正式发布，九芝堂美科为两 家起草单位之一，本指南由中国医药生物技术协会主导，组织业内骨干单位及专家制定。 旨在指导相关机构开展干细胞来源伦理评估，促进干细胞来源的生物材料采集与干细胞 制备符合伦理规范与法规要求，彰显了九芝堂美科在干细胞领域的技术实力和影响力。罕见病人口基数较大，公司研发方向主要针对目前没有或罕有药品，但干细胞治疗效果 较好的疾病。公司目前正分别与广州医科大学、北京天坛医院合作推进罕 见病项目，公司期望在罕见病领域实现突破，形成能够较快上市的药品。3.2 创新药项目稳步推进，为中长

25、期发展赋能据 2021 年度半年报及近期公告记载，公司研发中心及参股公司稳步推进创新药物研发：抗凝 1.1 类新药 YB209（LFG 项目）在美国获批开展期临床试验，是新一代低 出血倾向抗血栓药物。2021 年 7 月 19 日，公司发布关于全资子公司研发新药 获得美国 FDA 临床试验批准的公告，LFG 项目正式获批在美国开展临床试验。 另外，公司向 CDE 提交了 LFG 项目的 Pre-IND 申请。参股公司科信美德的胰高血糖素受体的抗体药物 Volagidemab（REMD-477 项目） 项目在美国已经成功完成了 1 型糖尿病的期临床试验，目前在进行临床 III 期前 的准备工作。

26、报告期内，科信美德与其母公司美国瑞美德生物医药公司在美国糖 尿病协会第 81 届科学会议上首次发布 Volagidemab 治疗 1 型糖尿病患者的期临 床试验结果。该药物能够降低糖化血红蛋白和每日胰岛素使用量，具有统计学意 义，治疗并未观察到低血糖事件增加，为推进临床试验工作提供了有力依据。咔喏霉素（YB211 项目）拟用于治疗革兰氏阳性菌感染，是经香港大学科技转化 公司全球独家许可、后续自主研发的创新型环脂肽类抗生素。报告期内，YB211 项目持续推进临床前研究，完成工艺放大优化和确定，成功获得制剂研究和正式 药效试验用的合格原料药；完成原料药的部分质量优化研究工作，中试原料药的 质量标准

27、初步建立；完成制剂处方筛选、制剂质量标准草案、制剂小试等；完成 药理毒理的前期相关工作。创新药研发周期普遍较长，上述创新药项目未来若能成功上市，将为公司中长期发展赋 能，提供新的利润增长点。4.产能扩建提升生产能力、员工持股计划提振发展信心4.1 产能扩建适应OTC板块的快速发展公司目前在长沙、海口、成都、牡丹江等多地布局生产基地，产能利用充分。近年来， 由于公司 OTC 板块发展迅速，公司出现产能不足、旺季供不应求的情况。2021 年，除国家限电时期与法定节假日，公司全部生产基地基本均为满产状态。为充分释放产能，向 终端销售提供有力的供应保障，公司制定产业园建设产能扩大计划。据公司 2021

28、 年中报披露，公司国药健康产业园一期项目已完成主体工程验收工作。九芝 堂国药健康产业园（一期）计划将于 2022 年启动试生产，一期将主要用于提升阿胶以及 安宫牛黄丸的产能 ，服务于公司安牛与阿胶的双十亿销售额工程目标，同时可有效保障 公司第一梯队、第二梯队产品的产能并促进其快速增长，从而推动公司 OTC 板块的快速 发展。此外，一期产业园的投产并不涉及品种内部转移，只涉及 GMP 认证工作。产能转 移后原来的生产产能将转而用于生产公司其他产品，有助于公司完善主打产品品类结构， 形成具有较强竞争力的产品集群。 此外，友搏药业持续开展冻干生产线欧盟 GMP 认证相关工作，目前已完成工艺验证产品

29、的生产并已开展稳定性考察、培养基模拟灌装实验等工作，上述措施有力地扩大了公司 多元化产品生产能力。4.2 实施员工持股计划，提高工作积极性公司紧随时代变化制定十四五规划，扎实推进业绩稳定增长与公司高质量发展，为股东 创造长期价值并积极通过现金分红、员工持股计划、国资入股等多种方式提振发展信心。2016-2020 年，公司每年向全体股东每 10 股派发 4.00 元人民币现金，派发现金分红分别 达 3.48/3.48/3.36/3.36/3.42 亿元，5 年来现金股利均超过 3 亿元。2020 年公司首次实施大规模员工持股计划，建立了较为广泛的互利共赢激励与约束机制。 公司该持股计划股票来源为

30、公司回购专用账户已回购的股份，受让公司回购股票的价格 为 5 元/股，拟筹集的资金总额上限 8,000 万元，计划的实际参加对象为公司董事（不含 独立董事）、监事、高级管理人员、公司及其分子公司中高层管理人员、公司核心技术 及业务骨干人员，共 1,104 人，持有股份共计 1,600 万股（占公司总股本的 1.84%）。本次员工持股计划的开展有利于提高公司员工的工作积极性和公司经营效率，未来公司 将积极关注各种中长期激励手段，提升员工对公司长期发展的参与度，公司预计 2020-2022 年员工持股计划费用摊销分别为 0/4,392/1,464 万元。据公司关于控股股东协议转让公司部分股份完成过户登记的公告，2021 年 7 月，实 际控制人李振国先生通过协议转让的方式将其持有的公司股份 47,814,483 股无限售流通 股（占公司总股本的 5.50%）转让给壹号发展基金，过户完成后壹号发展基金成为公司的 第三