2022年路德环境发展现状及主营业务分析

1、2022年路德环境发展现状及主营业务分析1. 淤泥/泥浆处置稳健增长，酒糟资源化开辟成长新赛道1.1. 深耕泥浆脱水固结一体化处理，酒糟资源化打造第二成长曲线稳扎高含水废弃物处理，糟渣资源化利用发展迅猛。路德环境成立于 2006 年，成 立之初以河流淤泥、工程泥浆处理作为核心业务，独创泥浆脱水固结一体化技术，以创 新性的工厂化运营模式为特色逐步在长三角、长江中游等区域布局拓展淤泥固化及工程 泥浆项目。2013 年起公司横向拓展酒糟资源化处理业务，2020 年于科创板上市，业务 覆盖河湖淤泥、工程泥浆及工业糟渣等高含水废弃物治理领域，2021 年以来公司酒糟资 源化业务发展迅速，业务收入占比及盈

2、利能力快速提升，项目储备丰富，为公司开辟成 长新赛道。1.2. 实控人技术实力雄厚，股权激励目标高增治理结构完整，实控人增持彰显信心。2021 年 12 月 6 日，公司实际控制人季光明 先生增持公司股份 26 万股，增持比例占公司总股本的 0.28%，增持后季光明先生直接 持有公司 1984.82 万股，持股比例由 21.33%提升至 21.61%。实控人技术背景深厚，深耕高含水废弃物处理研发。公司实控人季光明先生是高含 水废弃物治理领域专家、正高职高级工程师、湖北省科技创业领军人才，具有多年的河 湖淤泥、工程泥浆从业背景，与各高校保持产学研密切合作。在季光明先生的带领下公 司自主研发了泥浆

3、脱水固结一体化、有机糟渣微生物固态发酵等技术体系。股权激励绑定核心利益，A 级考核目标下公司 2020-2024 年营收复合增速达 31.96%。 公司于 2020 年启动了股权激励计划，本次激励方式为第二类限制性股票，其中首次授 予数量为 170.6 万股，预留授予数量为 41.4 万股，授予价格为 11.80 元/股。首次激励对 象达 35 人，预留授予对象达 24 人，主要为公司董事、高管、核心技术人员等。激励设 置了 A、B 两级业绩考核目标，其中 A 级目标考核 2021-2024 年营业收入较 2019 年增 长率分别不低于 30%、65%、100%、150%，由此可计算公司业绩考

4、核的 2020-2024 年营 业收入复合增速不低于 31.96%，预期维持较高增长态势。1.3. 财务数据稳健，2021 年白酒糟生物发酵饲料放量投产成效初显2017-2021 年归母净利润复合增速 29.19%，酒糟资源化放量投产带动增长。2021 年 实现营业收率 3.82 亿，同比增长 52.54%，归母净利润 0.77 亿元，同比上涨 61.24%，主 要受益于公司酒糟生物发酵饲料产销量同比大幅增长，河湖淤泥业务稳步增长。公司 2017-2021 年营业收入和归母净利润的复合增速分别为 7.27%和 29.19%，河湖淤泥处理 业务模式快速复制，保障历史营收稳健增长。随着公司白酒糟生

5、物发酵饲料快速放量和 河湖淤泥业务持续增长，公司营业收入将进一步提升。2017-2021 年公司盈利能力呈上升趋势。受 2021 年前三季度河湖淤泥及工程泥浆毛 利率下降及酒糟资源化业务占比提升的影响，前三季度毛利率下降至 35.48%。公司期间 费用显著降低，控费效果显著，2021 年前三季度净利率同比上升 1.18pct 至 20.70%。河湖淤泥处理贡献主要收入，白酒糟资源化占比快速提升。2017-2021H1 河湖淤泥 处理和工程泥浆处理毛利率保持较高水平，2019-2021H1 实现收入 2.76/1.96/0.95 亿元， 占比营业收入的 90.83%、78.42%、63.96%，

6、总体而言，河湖淤泥处理及工程泥浆处理业 务稳定，业务收入占比逐年下降。自 2020 年到 2021H1，酒糟资源化业务逐渐成熟，公 司积极优化业务结构，加快提高酒糟资源化利用业务占比，营业收入占比快速提升，实 现 0.53 亿元、0.48 亿元，占比营业收入的 21.17%、32.43%。受益于公司酒糟生物发酵 饲料产销量同比大幅增长，2021H1 白酒糟资源化毛利率提升至 34.90%，同比+4.88pct。淤泥处置及工程泥浆客户稳定，国企保障回款，酒糟资源化现金流良好。根据招股 说明书披露，淤泥处置及工程泥浆处置业务多基于 G 端，信誉良好，坏账风险低。酒糟 资源化业务模式更加市场化，现金

7、流回款能力良好。2021Q3 资产负债率仅 16.30%，经营性现金流良好。2017-2021 年前三季度公司资 产负债率基本维持在 50%以下，资产负债率相对稳定，自 2019 年逐年递减。截至 2021 年前三季度负债率依然保持低位，未来可通过贷款等融资渠道进一步扩张。受益于公司 主营业务河湖淤泥处理和工程泥浆处理的可复制性工厂运营模式，2017-2021 年前三季 度公司经营性现金流净额持续为正，在手现金余额充足。2. 酒糟资源化需求旺盛快速扩张，先发&产品优势助力高增酒糟资源化业务模式：上游酒糟回收-中端生物发酵制品-下游饲料销售。资源化大 幅提升酒糟利用度，产业链&业务模式简洁清晰。

8、酒糟是酿酒过程中粮食蒸煮、发酵、 蒸馏后的残渣，含有丰富的淀粉、蛋白质、脂肪等营养物质，传统的处理方式常常将其 直接作为肥料、饲料甚至丢弃，其中的资源价值并未实现充分合理的利用。酒糟资源化 业务是通过微生物固态发酵技术体系，针对动物的营养需求，利用酒糟制备生物发酵饲 料，大幅提升酒糟利用度。产业链清晰：1）上游来源：与白酒企业通过签订长期供货协 议或公开招投标等两种方式进行回收；2）中游生产：通过酒糟预烘干、菌种混料、固态 发酵和低温烘干等主要工艺生产发酵饲料；3）下游销售：饲料产品向下游畜牧企业或 饲料企业进行销售。2.1. 上游酒糟获取：原料获取市场化，规模&储运能力共促拿料优势酒糟资源化

9、避免环境污染，大规模储运能力保障竞价优势。1）酒糟资源化利用环 保安全：对比传统将酒糟作为肥料、饲料出售和填埋、丢弃等方式，酒糟微生物固态发 酵技术能够降低酒糟含水量，防止高含水率酒糟腐烂变质滋生毒素和高浓度有机废水对 土体、水体造成污染的风险，同时提高其中的营养物质含量，满足动物营养需求的饲料， 保护生态环境；2）保质+运输半径要求处置企业具备大规模储运能力：酱香型白酒的生 产周期使得酒糟需每年在 8-11 月集中大量出售，出售方式一般以市场化的招投标或者 长期协议。如酒糟未及时处理则易腐烂变质，传统小而散的回收模式难以短时间消化大量酒糟。因此，我们认为拥有大规模处置能力及储运能力的企业在酒

10、糟获取上更具备竞 争优势。高营养成分的酱香型白酒酒糟成为首选原材料。酱香型白酒酒糟在淀粉含量、蛋白 含量、脂肪含量上均优于其他型白酒酒糟，在需要废弃的稻壳含量上也远远优于其他酒 糟，因此在酒糟资源化过程当中，优先抢占酱酒资源并利用制成功能性饲料。2020 年白酒产量 741 万千升，对应白酒糟饲料市场空间达 178 亿元。根据国家统 计局数据，2020 年全国白酒总产量 741 万千升。根据行业平均数据可得，1 千升/吨白酒 约对 3 吨酒糟，白酒糟与酒糟饲料的比例为 2.5:1，我们按白酒糟饲料产品均价 2000 元 /吨测算，可以得出 2020 年白酒糟理论可制成的酒糟饲料市场空间达 17

11、8 亿元。2.2. 下游产品销售：限抗减抗政策催生产品需求，高性价比加速替代放量驱动力一：酒糟饲料成分功能可减少抗生素使用，限抗减抗政策驱动销售增长。传 统畜牧饲料中通常会添加抗生素，从而起到减少疾病发生和促进动物生长的作用，但同 时也提高了细菌耐药性，威胁到人类自身安全。2000 年起农业农村部发布的饲料和饲料 添加剂相关管理办法中逐步加强了对于饲料安全性的要求，逐渐明确允许使用的饲料原 料和添加剂目录。2017 年全国遏制动物源细菌耐药行动计划（20172020 年）提出 了推动促生长用抗菌药物逐步退出、加强饲料生产环节用药监管等重点任务；2019 年农 业农村部第 194 号公告要求退出

12、除中药外的所有促生长类药物饲料添加剂品种，饲料生 产企业停止生产含有促生长类药物饲料添加剂（中药类除外）的商品饲料。酒糟发酵饲 料中含有多种功能性成分，如-葡聚糖能够提高免疫力、甘露寡糖能够保护肠道、抗菌 肽能够抑菌等，因此在限抗减抗政策驱动下下游市场需求进一步扩大。驱动力二：饲料原料价格上升，白酒糟饲料性价比凸显。白酒糟发酵饲料富含粗蛋 白、粗脂肪等营养成分，可部分替代豆粕、玉米，减缓人畜争粮，实现节粮养殖。据 Wind 数据显示，2019 年以来，玉米、豆粕及生猪饲料的市场价格持续呈现上涨趋势，而酒糟 价格相对玉米、豆粕等一直具备较为明显的性价比优势，酒糟可对玉米、豆粕等起到一 定的替代作

13、用，同时在原材料价格上行周期酒糟饲料仍存在较大的提价空间。全国饲料产量逐年上升，2021 年饲料下游对应酒糟饲料理论市场空间可达 231 亿 元。根据中国饲料工业协会统计，2021 年全国反刍、水产、猪类、禽类等各类饲料产量 合计 2.9 亿吨，同比增长 16.46%。按照不同品种相应的添加比例计算，可得白酒糟总计 添加量可达 1154 万吨，按照单吨 2000 元计算对应酒糟饲料的市场空间可达 231 亿元。2.3. 酒糟资源化龙头扩产在即，技术&渠道&产品优势巩固地位技术&渠道&产品优势助力公司在酒糟资源化领域巩固龙头地位。公司凭借自研技 术体系、优质的产品体系、良好的客户关系和合理的产业

14、布局，在行业中取得了明显的 先发优势，目前暂无成规模的可比上市公司。我们认为，公司竞争优势主要体现在：1） 自研建立酒糟发酵技术体系。公司基于产学研一体的合作平台体系，经历 7 年的技术沉 淀，构筑起系统的知识产权保护体系，拥有雄厚的科研实力和人员储备；2）区域卡位& 渠道拓展累积的先发优势。公司已在四川古蔺、贵州仁怀、金沙、汇川等区域开始布局 产能，选址临近各大酿酒企业，有助于绑定上游酒糟资源形成价格优势；3）产品市场渗 透率趋势提升。公司自主研发的“倍肽德”系列酿酒酵母培养物，营养、功能指标性优 异且具备较好的性价比，未来市场渗透率有望加快提升。2.3.1. 深耕研发专利丰富，技术产业化已

15、见成效深耕研发多年，技术体系成熟。公司于 2012-2013 年与华中农业大学“农业微生物 学国家重点实验室”进行联合研发申报发明专利“一种酶解白酒糟高肽饲料及生产方法”。 此后，公司的研发技术体系以自主集成的定制设备系统、自主选育的酵母发酵菌种为基 础，构筑起系统的知识产权保护体系，在工艺线、产品线、设备、酵母群种等都具有自 主知识产权。截至 2022 年 1 月，酒糟资源化技术领域已获得授权的自主研发专利 23 项 （其中发明专利 5 项），在申请的专利 20 余项（其中发明专利 10 余项）。孕育多年始盈利，技术产业化已见成效。酒糟资源化技术研发投入高，回收期较长。 公司于 2014 年

16、成立路德古蔺，投资 1.4 亿元建设位于赤水河畔的酒糟资源化工厂项目， 用于酒糟发酵技术体系研发产品的具体生产。经前期布局和研发投入，公司已掌握成熟 的配套技术并建立完整产业链，经过 6 年孕育，路德古蔺于 2020 年实现净利润实现由 负转正，2021 年 8 月项目进行扩建，2022 年产能将由 6 万吨/年增加至 7 万吨/年。2.3.2. 区域卡位&渠道绑定，占据产业先发优势先发优势一：产能区域提前卡位，政企合作储备稀缺土地。由于酒糟的高含水率叠 加保质要求，运输一般存在 40km 的运输半径限制，因此合适的项目区域布局显得尤为 重要。公司作为资源型的高新技术企业被当地政府作为白酒的产

17、业集群配套引进，政府 支持力度较大，公司储备了较丰富的土地资源。先发优势二：规模化收料高效生产，排他协议构筑渠道壁垒。公司项目毗邻酿酒产 业园区，上游供应商实力雄厚，包括贵州珍酒、贵州金少窖酒、劲酒集团、国台酒业、 贵州安酒等，原料来源充足稳定。1）收料规模大稳定性强，议价能力强：相比零散商 户，公司能短时间消纳较多酒糟且收料稳定性强，在获取酒糟资源时具备一定的议价能 力；2）生产效率高节奏平稳：公司储存技术可进行 60%40%的水的预烘干并保存，从 而可将酱酒酒糟储存 6-8 个月，实现全年平滑生产；3）上游直采酒糟，签署长协保障来 源稳定：公司已与多家上游酒企签署长期合作协议锁定酒糟资源，

18、保障来源的稳定性。先发优势三：下游客户遍布全国，产品已渗透市场获得认可。1）长期客户遍布全 国，分散供应对冲下游波动：公司下游客户均为大型饲料集团和养殖集团，比如新希望、 光明集团、现代牧业、安拓集团、澳华集团等等，产品已销往全国 23 个省、2 个直辖市。 公司长期合作的客户较多，采取分散化供应的策略，以免形成对大客户的重度依赖。同 时根据一年一签的销售合同公司有权利调整产品价格，2021 年公司进行了三次提价，产 品仍旧供不应求；2）下游客户要求苛刻，多年培育进入供应商目录稳定合作：下游客 户执行严苛的供应商管理制度，专门配备营养配方师，对饲料产品的营养配比进行精细 化计算，新产品需通过长

19、期的饲喂实验，系统的营养评价、安全性评价和性价比分析之 后，才能够进入其饲料产品采购目录。公司产品经过 5 年的市场培育，现在已经进入供 应商目录，与大型饲料集团和养殖集团建立了相对稳定的合作关系。2.3.3. 高性价比&功能价值，产品价格&渗透率提升空间大公司产品营养种类丰富类别齐全，功能性指标突出。公司针对性地研发出四款代表 性的酒糟生物饲料“倍肽德”系列，覆盖反刍、禽类水产与猪类，品种齐全。营养指标 性方面，水分、粗蛋白、甘露聚糖等指标实测值均达到企业标准。功能性指标方面，饲 料含有-葡聚糖、甘露寡糖、核苷酸、小肽，可以提高动物免疫力，促进其肠道胃生态 平衡、减少应激反应，还可以减少抗生

20、素等有害饲料添加剂的应用，符合国家“养殖减 抗、生产出的动物产品无抗”理念。高性价比&功能价值赋能，产品市场渗透率及价格提升空间大。公司产品可以直接 替代饲料的部分玉米、豆粕，且相对于玉米、豆粕有显著价格优势，与此同时公司产品 富含营养和功能性指标，潜在功能价值远超玉米、豆粕中的蛋白营养，可有效提升养殖 动物的存活率、免疫能力、出品品质等，产品存在较大的提价空间，同时公司饲料产品 已逐步在下游养殖、饲料行业中进行渗透，未来随着公司持续加强品牌建设，扩大产品 影响力，下游市场渗透率有望持续提升，扩大公司盈利规模。2.3.4. 规划饲料产能 30 万吨超 4 倍扩张，典型项目盈利能力强大力布局酒糟

21、资源化产能，规划饲料产能 30 万吨/年。2021 年公司仅有古蔺路德的 工厂能实现生物饲料供应，2021 年 8 月起，公司对该项目进行了扩建和技术改进，项目 时长为 6-12 月，总投资额 3315 万元。扩建项目完工后，产品饲料产能将由 2020 年的 6 万吨/年增加至 7 万吨/年 ，但仍然远不能满足下游众多厂商的需求。公司已在仁怀、金 沙、汇川进行产业布局，据公司产能投产节奏，至 2023 公司将实现酒糟饲料产能 30 万 吨/年，较 2021 年 7 万吨/年产能超 4 倍以上扩张。酒糟资源化项目单吨投资约 2000 元，土建占比近 40%。古蔺项目单位投资 0.24 万 元/吨

22、，金沙和汇川项目分别为 0.13 万元/吨、0.19 万元/吨。从投资结构来看，汇川项目 总投资额 1.5 亿元，其中竞拍土地款、土地基建、生产设备、预留资金分别占比 20%、 40%、27%、13%。初始投资节约有利于降低运营期折旧摊销金额。酒糟采购单价和饲料销售单价为项目盈利性的两大决定因素。1）成本端：酒糟采 购为主要成本，2019 年古蔺项目直接材料成本占比 42%。从古蔺项目 2019 年运营成本 拆分来看，直接材料、直接人工、折旧摊销、能源耗用占运营成本的比例分别为 41.95%、 6.10%、26.58%、19.50%。其中直接材料为白酒糟，酒糟采购单价显著影响直接材料成 本。2

23、）收入端：饲料销售收入挂钩饲料销量与单价，饲料单价为直接影响因素。项目盈利能力敏感性测算：以古蔺项目数据为基础，假设项目产能利用率和产销率 均为 100%，生产 1 吨饲料所需就糟量为 2.5 吨，酒糟采购单价为 230 元/吨，饲料销售 单价为 1900 元/吨，项目毛利率和费用率分别为 35%、6%，净资产参考古蔺项目 2020 年底净资产 6640 万元。经测算得项目满产满销时净利率为 21.75%，ROE 为 37%。分别 以酒糟采购单价和饲料销售单价为变量，对项目盈利进行敏感性测算：1）酒糟采购单 价：其他条件不变，酒糟采购单价由 150 升至 300 元/吨时，项目毛利率由 41.

24、15%降至 21.41%，净利率由 26.36%降至 11.56%，ROE 由 45.26%降至 19.84%。2）饲料销售单 价：其他条件不变，饲料销售单价由 1500 元/吨升至 2300 元/吨时，项目毛利率由 12.12% 升至 42.69%，净利率由 3.39%升至 28.30%，ROE 由 4.59%升至 58.81%。2.4. 立足生物科技，拓展有机糟渣再利用同时，公司还在积极布局有机糟渣其他领域应用研究。 昆虫蛋白补充饲料，餐厨垃圾变废为宝。传统的餐厨垃圾处理厂仍然没有实现无污 染的闭环生态，因此公司用厌氧发酵后剩下的沼渣养虫子，产生虫砂、鲜虫、干虫。公 司在 2021 年 9

25、 月成立了路德生物环保技术（武汉）有限公司作为试验基地，计划年产 鲜虫 6000 吨，有望成为新的增长点。拓展酒糟利用范围，有机食品糟渣利用市场广阔。公司未来或将布局浓香型白酒（如 五粮液）、清香型白酒（如西凤酒、洋河、汾酒等），在其他品类酒中有望拓展原料范围 至啤酒糟、醋糟、酱油糟等。3. 工厂化模式&长期协议为基底，长江大保护+粤港澳地域拓展带动增长工厂化模式可规模化复制，公司具备高效横向拓展能力。公司在河湖淤泥治理与 工程泥浆处置两大业务上采用工厂化运营模式：1）公司在项目所在地投资建设 固化处理中心并配备处置设备；2）建设完成后在运营期间内提供处置服务并收 取服务费，服务费按照合同规定

26、方式可分为综合单价*处置量或约定总价两种方 式收取；3）运营期结束后公司回收模块化装备系统，运送至下一项目所在地进 行快速组装。相较传统工程模式，工厂模式具有运营时间长、处置体量大、设备 能效高、区域集中化与可复制性强的优势。3.1. 河湖淤泥：G 端模式，工厂式复制高效拓展河湖淤泥处置：To G 业务流程&收入方式清晰简洁，工厂模式可进行高效横向拓 展。公司与地方政府下属平台公司等主体签订合同，使用工厂化模式进行运营。收入确 认额为实际处置量*合同约定综合单价，处置量计量方式依据合同规定可分为水下测量 方或泥饼称重方。工厂模式可复制化业务贡献持续现金流，2021H1 营收同增 144.9%。依托工厂化模 式模块化可复制性优势，河湖淤泥处置业务贡献持续稳定现金流，毛利率稳中向好。2020 年疫情对公司运营复工时间、原材料物流周期、上下游企业复工造成较大影响，河湖淤 泥处置营收出现下降。2021 年公司业务恢复正常，2021 年上半年河湖淤泥处置业务营 收