民营企业境外上市

1、目录摘要公司治理问题一直是国内外理论与实证研究的热点。而随着经济全球化和金融业的发展，境外上市已经成为当前中国企业融资进程中令人瞩目的现象。境外上市在国外已经有近三十年的历史，但国内起步较晚。近年来我国越来越多的民营企业成功登陆境外证券市场，而获取国际资本是其主要目的。本文在这样的背景下，对公司治理是否能缓解我国在境外上市的民营企业的融资约束这一问题进行了实证研究，具有一定的现实意义与理论意义。理论部分本文首先梳理了国内外学术界关于境外上市动机方面的主要理论假说，包括市场分割假说、流动性假说、融资约束假说以及投资者认知假说。接着介绍了融资约束相关理论，包括传统的企业投资理论、MM定理、投资的信

2、息不对称理论以及FHP模型，最后回顾了与公司治理相关的文献。文章同时梳理了国内外与境外上市动机、融资约束相关的实证研究成果。该部分为文章的实证研究奠定了理论基础。为对中国民营企业在境外上市的背景及现状有具体的了解，本文第三部分首先介绍了民营企业境外上市的政策背景、沿革历程，然后从境外上市模式、境外上市地点、上市行业分布三方面描述了其发展现状，最后提出了目前民营企业境外上市面临的主要问题：对境外上市缺乏足够的认识，内部控制制度薄弱、忽视投资者关系管理。实证分析部分，本文基于FHP模型、LSZ模型构建了境外上市的民营企业公司治理结构对融资约束影响的检验模型，样本选择了2008-2010年间在香港联

3、合交易所主板上市的国内民营企业。结果证明上市后公司治理结构对投资行为具有促进作用。随后针对实际背景的分析和实证检验结果，本文分上市公司和国内证券监管部门提出了相关对策建议。关键词：境外上市； 融资约束；公司治理；FHP模型AbstractWith economic globalization and the development of finance, Oversea listing has become a noticeable phenomenon in the current development of financing of chinas companies. Overseas

4、listing has a history of thirty years in foreign countries, while its a short history in china. More and more chinas private enterprises choose oversea listing with the purpose of attaining international capital. In this background, it is of practical and theory meaning to make an empirical study on

5、 the problem, whether oversea listing could loosen the financing constraints of chinas private enterprises.In theory part, the author firstly reviews the various motive hypotheses on overseas listing, including market segmentation hypothesis, liquidity hypothesis, investors recognition hypothesis, a

6、nd finance constraints hypothesis. And then the related theories on financing constraint, including conventional investing theory, MM theorem, information asymmetry on invest, FHP model. In the same time the author reviews empirical study on the two ideas.In order to understanding definitely the bac

7、kground and current situation of those private enterprises, which are oversea listing, the third part firstly introduces the political background and progress, and then the status of development in the view of oversea listing model, place and the industry distribution. In the final the author discus

8、ses the main problem of them: ignorance of the relationship between investors; the weakness of internal control system.In the part of empirical study, basing on FHP model and LSZ model ,this study constructs the empirical model. The samples are chinas private enterprises listing in HK between 2008 a

9、nd 2010. The author documents that, following listing, the sensitivity of investment to internal cash flow decreases significantly. This proves that overseas listing relaxes capital constraints. According to the background and empirical result, the author proposes certain advice about listing compan

10、y and securities regulators.Key words: Overseas Listing; Finance Constraints; FHP model目 录 TOC o 1-3 h z u HYPERLINK l _Toc321732721 第一章 绪论 PAGEREF _Toc321732721 h 1 HYPERLINK l _Toc321732722 第一节 研究背景与意义 PAGEREF _Toc321732722 h 1 HYPERLINK l _Toc321732723 一、 研究背景 PAGEREF _Toc321732723 h 1 HYPERLINK

11、l _Toc321732724 二、 研究意义 PAGEREF _Toc321732724 h 2 HYPERLINK l _Toc321732725 第二节 研究方法和研究内容 PAGEREF _Toc321732725 h 3 HYPERLINK l _Toc321732726 一、 本文的逻辑框架与主要内容 PAGEREF _Toc321732726 h 3 HYPERLINK l _Toc321732727 二、 创新点 PAGEREF _Toc321732727 h 4 HYPERLINK l _Toc321732728 第二章 文献综述 PAGEREF _Toc321732728

12、h 6 HYPERLINK l _Toc321732729 第一节 境外上市动机文献综述 PAGEREF _Toc321732729 h 6 HYPERLINK l _Toc321732730 一、 理论研究成果 PAGEREF _Toc321732730 h 6 HYPERLINK l _Toc321732731 二、 实证研究综述 PAGEREF _Toc321732731 h 11 HYPERLINK l _Toc321732732 第二节 融资约束理论 PAGEREF _Toc321732732 h 12 HYPERLINK l _Toc321732733 一、 传统企业投资理论 PA

13、GEREF _Toc321732733 h 12 HYPERLINK l _Toc321732734 二、 融资约束理论假说 PAGEREF _Toc321732734 h 14 HYPERLINK l _Toc321732735 三、 实证研究综述 PAGEREF _Toc321732735 h 16 HYPERLINK l _Toc321732736 第三节 公司治理理论综述 PAGEREF _Toc321732736 h 20 HYPERLINK l _Toc321732737 一、对公司治理结构的研究 PAGEREF _Toc321732737 h 20 HYPERLINK l _To

14、c321732738 二、 对公司治理结构与公司业绩关系的研究 PAGEREF _Toc321732738 h 22 HYPERLINK l _Toc321732739 第三章 民营企业境外上市的背景及现状分析 PAGEREF _Toc321732739 h 24 HYPERLINK l _Toc321732740 第一节 我国民营企业境外上市的背景分析 PAGEREF _Toc321732740 h 24 HYPERLINK l _Toc321732741 一、 政策背景分析 PAGEREF _Toc321732741 h 24 HYPERLINK l _Toc321732742 二、 民营

15、企业境外上市的沿革历程 PAGEREF _Toc321732742 h 25 HYPERLINK l _Toc321732743 第二节 民营企业境外上市发展现状 PAGEREF _Toc321732743 h 27 HYPERLINK l _Toc321732744 一、 上市模式选择 PAGEREF _Toc321732744 h 27 HYPERLINK l _Toc321732745 二、 境外上市地点分布 PAGEREF _Toc321732745 h 28 HYPERLINK l _Toc321732746 三、 境外上市行业分布 PAGEREF _Toc321732746 h 3

16、0 HYPERLINK l _Toc321732747 第三节 我国民营企业境外上市的主要问题 PAGEREF _Toc321732747 h 32 HYPERLINK l _Toc321732748 一、 对境外市场缺乏足够的认识 PAGEREF _Toc321732748 h 32 HYPERLINK l _Toc321732749 二、 内部控制制度薄弱 PAGEREF _Toc321732749 h 33 HYPERLINK l _Toc321732750 三、 忽视投资者关系管理 PAGEREF _Toc321732750 h 34 HYPERLINK l _Toc321732751

17、 第四章 民营企业境外上市与融资约束的实证研究设计 PAGEREF _Toc321732751 h 35 HYPERLINK l _Toc321732752 第一节 核心概念界定 PAGEREF _Toc321732752 h 35 HYPERLINK l _Toc321732753 一、 民营企业 PAGEREF _Toc321732753 h 35 HYPERLINK l _Toc321732754 二、 境外上市 PAGEREF _Toc321732754 h 35 HYPERLINK l _Toc321732755 三、公司治理 PAGEREF _Toc321732755 h 35 H

18、YPERLINK l _Toc321732756 第二节 公司治理指数的构建及测算 PAGEREF _Toc321732756 h 36 HYPERLINK l _Toc321732757 一、 指标选取及界定 PAGEREF _Toc321732757 h 36 HYPERLINK l _Toc321732758 二、 权重的确定 PAGEREF _Toc321732758 h 37 HYPERLINK l _Toc321732759 第三节 实证模型的构建 PAGEREF _Toc321732759 h 37 HYPERLINK l _Toc321732760 第四节 研究假设 PAGER

19、EF _Toc321732760 h 39 HYPERLINK l _Toc321732761 第五章 公司治理结构与融资约束的实证检验 PAGEREF _Toc321732761 h 40 HYPERLINK l _Toc321732762 第一节 样本选择和数据收集 PAGEREF _Toc321732762 h 40 HYPERLINK l _Toc321732763 第二节 单变量比较 PAGEREF _Toc321732763 h 40 HYPERLINK l _Toc321732764 第三节 面板数据回归 PAGEREF _Toc321732764 h 42 HYPERLINK

20、l _Toc321732765 第六章 结论与展望 PAGEREF _Toc321732765 h 45 HYPERLINK l _Toc321732766 第一节 全文结论与主要结论 PAGEREF _Toc321732766 h 45 HYPERLINK l _Toc321732767 一、全文总结 PAGEREF _Toc321732767 h 45 HYPERLINK l _Toc321732768 二、主要结论 PAGEREF _Toc321732768 h 45 HYPERLINK l _Toc321732769 第二节 相关建议 PAGEREF _Toc321732769 h 4

21、6 HYPERLINK l _Toc321732770 一、 上市公司 PAGEREF _Toc321732770 h 46 HYPERLINK l _Toc321732771 二、 证券监管部门 PAGEREF _Toc321732771 h 47 HYPERLINK l _Toc321732772 三、 证券交易所 PAGEREF _Toc321732772 h 47 HYPERLINK l _Toc321732773 第三节 研究不足与愿望 PAGEREF _Toc321732773 h 48 HYPERLINK l _Toc321732774 参考文献 PAGEREF _Toc3217

22、32774 h 49 HYPERLINK l _Toc321732775 致谢 PAGEREF _Toc321732775 h 51 HYPERLINK l _Toc321732776 个人简历 PAGEREF _Toc321732776 h 52第一章 绪论PAGE 48第一章 绪论本部分是全文的绪论，主要工作是介绍了文章选题的背景及研究意义，同时介绍了本次研究的主要内容和创新点，以期对本次研究有个初步了解。第一节 研究背景与意义一、 研究背景改革开放以来，我国民营经济从无到有，从弱到强，逐渐成为我国经济发展和社会稳定的重要力量。但是由于起步较晚，公司治理和融资约束问题一直困扰着我国民营企业

23、的发展。随着经济全球化浪潮的不断推进，内地民营企业逐渐试水境外上市。民营企业作为我国经济发展过程中不可或缺的重要力量之一，近年来随着金融市场的风云变幻而面临着尴尬的局面，尤其是在资金筹集方面，融资难的问题了成了民营企业最大的绊脚石，最近几年，国内股市持续低迷，民营企业通过境内上市实现融资愈发困难，而我国政府所实施的稳健货币政策也使得民营企业向银行贷款的门槛被不断提升，无法满足企业对资金日益增长的需求。因此，国内很多民营企业开始谋求境外上市，并且呈现出愈演愈烈的态势，我国政府在此方面也从最开始的不加管制到立法干预，再到当今的积极鼓励，推动民营企业境外上市走出了一条循序渐进的路子。在众多境外上市的

24、民营企业中，不乏成功者，正是这些成功者的榜样效应，再加上大多数民营企业自身对资金的需求，进一步加剧了国内民营企业奔赴境外上市融资的热潮，遍及香港、美国、新加坡等地。毫无疑问，民营企业到境外上市，其最大目标便是获取需要的资本，根据统计，当前国内民营企业境外上市多以香港、新加坡的创业板，以及美国的场外柜台交易市场为主，这主要是由于这些市场的要求的企业上市条件较低。但是，境外上市仅仅是为民营企业提供了一种向投资人融资的可能，至于企业最终能够融到多少资本却与多个因素有直接或间接的关系，这些因素可能包括有企业自身条件、中介机构资质以及政府的支持力度等，也就是说，民营企业若想通过境外上市实现融资，必须得到

25、多方面的认可和支持。一般来讲，融资约束产生的主要原因是由于上市企业与投资者之间的信息不对称造成，而境外大部分证券市场的监管力度及披露行为方面都具有比国内市场更大的优势，因此对民营企业来讲，境外上市的方式或许能够对融资约束产生有利的影响。本课题正是在这样的背景下，以我国在境外上市的民营企业的民营企业为研究对象，对公司治理结构与融资约束的关系进行实证研究，重点以在香港上市公司作为样本进行分析。二、 研究意义本课题的研究具有以下几方面重要的理论意义和现实意义：一是通过本课题对民营企业境外上市相关理论的研究，对于丰富国内民营企业境外上市理论具有一定的理论意义；二是本课题选取香港上市民营企业为样本，检验

26、内地民营企业在香港上市后公司治理结构的完善是否能够放松融资约束，并得出最终的结论，这非常有利于促进国内证券市场朝着更加健康的方向发展，同时对于促进内地融资环境的改善具有很强的政策意义。第二节 研究方法和研究内容一、 本文的逻辑框架与主要内容绪论相关理论综述基础理论回顾与评述我国民营企业公司治理与融资约束的实证设计结论与展望实证检验实证研究回顾与评述民营企业境外上市的背景及现状分析境外上市的背景分析境外上市发展现状境外上市的主要问题图1. SEQ 图1. * ARABIC 1 文章逻辑框架图资料来源：作者研究设计本文研究的主要内容主要分为以下五大部分：第一部分 绪论。该部分首先阐述了选题背景及意

27、义，然后指出本文研究的主要内容和以及创新点。第二部分 相关理论综述。该部分围绕本文的研究，梳理国内外境外上市动机、融资约束及公司治理相关的文献，并对相关理论进行分析阐述，为实证研究奠定理论基础。第三部分 民营企业境外上市背景及现状分析。该部分首先对国内民营企业境外上市的政策背景及历史进行阐述，然后从境外上市模式、境外上市地点以及境外上市行业分布对民营企业境外上市现状进行分析；最后指出境外上市的内地民营企业目前面临的主要问题，以为政策建议提供方向。第四部分 公司治理结构与融资约束的实证模型与假设。该部分首先基于FHP模型和LSZ模型构建了本研究的实证模型，然后构建了公司治理指数，并提出实证假设，

28、从而指明了实证研究的具体方向。第五部分 公司治理结构与融资约束的实证检验。该部分是实证部分，首先选择了研究样本和检验数据，然后分别通过单变量比较、面板数据回归两步检验得出最终的实证结果第六部分 结论与政策建议。该部分对全文进行总结，然后针对现状分析部分以及实证检验结论提出相关对策建议。二、 创新点本文的创新点主要是包括以下两个方面：（一）研究内容新本文结合Fazzari,Hubbard和Petersen(1988)(以下简称FHP)的经典文献1 Fazzari, S., R. Hubbard ,and B. Petersen. Financing constraints and corpora

29、te investmentJ.Brookings Papers on Economic Activity,1988,(1):141-195.中提出的FHP模型，结合当前形势进行改良，进而根据不同背景和不同行业民营企业的融资需求，探讨公司治理结构对于企业融资约束的影响机理。（二）研究视角新研究视角新。现有关于民营企业境外上市后公司治理结构对融资约束影响的实证研究，现有文献主要是基于当前在香港上市的所有企业进行研究，其中包含不仅包括民营企业，还包含国有企业。本文则以当前形势下融资相对困难的民营公司为视角，在分析民营企业境外上市融资状况的基础上，探讨民营企探讨民营企业在境外上市后公司治理结构对企业融

30、资约束的影响。第二章 文献综述第二章 文献综述国外经济学家针对企业境外上市、公司治理和融资约束的研究源于经济实践的需要，起步较早，积累了大量较为成熟的理论假说与实证结论。而我国真正的自主境外上市行为则出现于1999年，学术研究方面起步较晚，融资约束理论研究更是滞后。但是经过多年的发展与积累，同样形成了一系列理论与实证研究成果。本文的主要内容就是梳理了国内外与境外上市、公司治理和融资约束相关的研究文献，以为本文的实证研究提供理论基础。第一节 境外上市动机文献综述境外上市是指国内股份有限公司向境外投资者发行股票，并在境外交易所公开上市。国际股权融资自上世纪80年代以来随着经济全球化浪潮而迅速发展，

31、但国外针对于境外上市的研究在七十年代就已兴起。尽管这一领域研究的主要内容也、随着时间的变迁而发生着改变，但企业境外上市的动机一直是理论及实证研究热点。一、 理论研究成果理论研究方面，比较具有代表性是市场分割假说，流动性假说，投资者认知假说,融资约束假说，投资者保护假说，信号假说,投资者法律保护假说等。现有的境外上市动机假说基本可以分为财务动机、公司治理动机和战略动机（见表2.1），而财务动机在企业境外上市决策的重要地位已获得大多数研究者的认同，因此本章将阐述重点放在公司财务层面。表2.1 国外境外上市动机假说汇总动机类型动机假说主要支持者假说理论观点财务动机市场分割假说Stapleton&Su

32、brahmanyam(1977);Errunza&Losq(1985); Alexander(1987)境外上市会消除市场分割的负面效应，改变公司风险特征，从而降低公司资本成本。流动性假说Amilud&Mende1son(1986);Foerster&Karolyi(1998,1999)境外上市会提高股票的流动性，从而降低公司资本成本。投资者认知假说Merton(1987);Kadlec &McConnell(1994);境外上市会扩大投资者对公司的认知度，从而降低公司资本成本。融资约束假说Lins，Strcikland&Zenner(2005)境外上市有利于放松公司的融资约束。战略动机产品市

33、场溢出假说Saudagaran(1990); Mittoo(1992); Drexhage(1998)境外上市会增加境外销售额，树立国际品牌，拓展国际市场公司治理动机投资者法律保护假说Coffee(1999，2002)、Stulz(1999)、Reese&Weisbach(2002)境外上市会加强对投资者的法律保护，增加融资机会，提升企业价值。信号假说Cantale(1996); Fuest(1998)Blass(2000)境外上市会传递公司高质量的信号。资料来源：作者根据文献整理现有的境外上市动机假说尽管是从不同角度提出的，但是均建立在资本市场一体化理论基础上。在经典公司财务理论中，资本市场

34、一体化是一个重要的研究领域。实现一体化的资本市场具有一项显著优势：实现上市股票投资机会的均等化，无论投资者所处国家，换言之，投资对象与投资主体均可实现全球化，交易信息可以几乎同时被全球各资本市场接收，交易指令可以以最好的条件在全球各资本市场执行。在此背景下境外上市将毫无意义，因为即使不同资本市场的股票，只要风险相同，以相同货币衡量的价格也会是一致的。但是尽管在经济全球化的深化蔓延和科学技术的快速发展的大背景下，资本国际化流动的障碍已经大大降低，投资者进入外国资本市场比以前容易得多，但这样理想的市场仍然无法在现实中实现，资本的跨境流动仍然面临着许多障碍。这一系列的障碍使得各国资本市场要么完全分割

35、，要么部分分割。企业境外上市最根本的动机正是克服资本的跨境流动障碍。这也就构成了境外上市动机假说的理论基础。（一）市场分割假说美国学者Stapleton和 Subrahmanyam 于1977年发表了著名文章资本市场均衡与企业融资1 Stapleton R., Subrahmanyam,M., Market Imperfections,Capital Market Equilibrium and Corporate Finance J,Journal of Finance,1977,(32):307-319.，文中首次提出市场分割假说理论。作者在文中首先分析了导致资金无法在不同证券或者证券投资

36、者之间无障碍转移的原因，并从资本市场分割的角度研究了企业融资约束。上述两种现象是促使企业寻求境外上市来解决资本市场分割所带来的负面效应的主要原因，而且有的企业为达到降低经营成本，增加收入的目的实现了双重上市。Errunza和Losq(1985) 2 Errunza,V.,Losq,E.,International Asset Pricing under Mild Segmentation:Theory and TestJ,Journal of Finance ,1985,(40):105-124.基于Stapleton等人的研究成果，创新性地构建了市场分割状态下的均衡定价模型。作者在基于温和分

37、割的国际资产定价理论及试验一文中首先定义了证券市场分割的“硬分割”：由市场物理不同或证券投资限制造成的市场分割，其次划分了三种硬分割状态：全部整合、中间温和分割和全部分割，接着建立了温和分割状态下的均衡定价模型，并将此模型运用到了境外上市企业中投资者的收益的分析中，结果表明，投资者可以投资上市公司的股票来分散可能的风险；预期收益受企业权益资本的影响。最后文中指出市场分割很难使用定量数据来表达。（二）流动性假说学者Amihud（1986）3 Amihud,Y., Mendelson,H., Asset Pricing and the Bid-ask SpreadJ,Journal of fina

38、ncial economics, 1986,(17):223-249.从股票的流动性和公司权益资本成本角度入手研究了境外上市动机。他在资产定价和买卖价差一文中指出股票的流动性与公司权益成本呈负相关关系，即随着股票流动性的降低，公司的权益资本成本会升高，从而有利于公司最终的收益。所以，在较为发达的境外市场比较容易实现买卖价差较低的股票交易，且能提供更优质的流动性服务，因此很多公司寻求境外上市或者实现双重上市，以求提升公司的股票流动性，降低权益资本成本。美国学者Foerster（1998）1 Foerster, S.R. ,Karolyi, G.A., International Listings

39、 of Stocks :The Case of Canada and theU.S.J,Journal of International Business Studies,1993,(24):763-784.总结前人研究成果，在北美地区的证券市场选取股票样本，运用间接方法，综合考虑了股票的成交前后价格、交易量以及股票上市地点等因素，对股票流动性进行了研究，结论认为在流动性更为活跃的市场往往能够产生超出常规的收益，而且差异一般都比较大。这一成果载于多元化交易及流动资金的交易数据分析一文中。（三）投资者认知假说投资者认知假说(Investor Recognition Hypothesis)是由美国

40、学者Merton2 Merton，R.，A Simple Model of Capital Market Equilibrium with Incomplete InformationJ.Journal of Finance， 1987，42:483-510于1987年基于不完全信息条件下的资本市场均衡模型提出来的。该理论认为由于投资者对不同证券拥有不同的信息，所以他们更倾向于选择自己了解的证券。因为在其他条件相等的情况下，如果投资者对某只股票的认知度低，那么就会增加其“影子成本”，从而降低对该只股票的预期收益。而境外上市可以显著提升投资者的认知程度，进而提高公司股票的市场价值。Merton还

41、提出，投资者认知的提高会降低公司资本成本。Foerster和Karolyi（1999）3 Foerster, S.R., Karolyi, G.A., Multimarket Trading and Liquidity :A Transaction Data Analysis of Canada-US Interlistings J,Journal of International Financial Markets, Institutions and Money,1999,(8):393-412.从风险分担角度改进了Merton最初的假说。（四）融资约束假说2005年，Lins，Strcik

42、land和Zenner4 Lins,K., Strickland,D., Zenner,M., Do Non-U.S. Firms Issue Equity on U.S. Exchanges to Relax Capital Constraints? J . Journal of Financial and Quantitative Analysis,2005,(40):109-133.在借鉴市场分割假说、流动性假说、投资者认知假说的基础上提出了融资约束（financing constraints）假说。该理论认为试图通过境外上市降低获取外部资本尤其是国际资本的难度，从而缓解融资约束压力是企

43、业寻求境外上市的主要原因。Lins等也强调了资本市场的信息不对称程度对境外上市放松企业融资约束程度的重要性，同时进行了实证研究来支持自己的论断。一是从投资现金流敏感性角度证明证明境外上市对企业投资与现金流的敏感性有着显著影响，反映出企业在境外上市后融资约束得以放松。另一个是将样本公司分成来自新兴市场和成熟市场两类进行验证，结果发现来自前者的企业在境外上市后融资约束程度得到明显放松，而来自后者的企业缺乏明显变化，这表明融资约束动机是新兴市场企业选择境外上市的一个重要原因，因为发达资本市场企业与投资者的信息不对称程度也弱。除以上假说外，比较有影响力的还有信号(Signaling effect)假说

44、(Cantale,1996; Fuest，1998)1 Cantale，S，The Choice of a Foreign Market as a Signal，Working paper，Tulane University， 1996, 该假说也是从资本市场的信息不对称问题入手，认为来自于新兴或者落后证券市场的公司，由于其信息披露和投资者保护法律制度不健全，所以到一个严格的市场上去上市，会产生“信号效应”，证明该公司品质出众。另外Lins等人（2004）年提出了投资者保护假说(investor protection hypothesis),该假说从信息环境发生变化的角度入手，指出境外上市企业

45、的投资者风险和评估水平决定了企业的整体价值，因此对投资者的保护非常重要。由于早期经济体制的限制，我国金融市场发展较为滞后，境外上市开展也较晚，但随着我国金融市场与国际的不断接轨，自上世纪90年代以来国内学者也为该领域的研究提供了一定的理论与实证成果。朱超（2002）认为境外上市能够为内地企业发展提供重要动力，并结合成功实现境外上市的内地企业发展现状分析了其发展的根本动机，进而引入了可供内地企业借鉴的境外上市模式，最后针对目前内地企业实现境外上市的障碍因素以及存在的一系列问题展开深入分析同时提出相关政策建议。周元元（2003）从资本运作对企业持续发展的重要性方面论述了中国内地企业进行境外上市的主

46、要动机：利用国际资本的流动来缓解融资约束。他通过对中海油集团两次上市过程的对比分析发现，大规模集团公司同样会面临资金短缺问题，而内地企业在境外上市不得不面对文化差异、异地成本等问题，因此，中国只有首先确定良好的上市目标和提升企业自身的业绩，从内部提高自身价值，才能更好的利用国际基本市场。王凤荣（2004）2 王凤荣. 境外上市与企业国际化J. 聊城大学学报，2004(01):106-110指出内地企业融入全球经济的重要选择就是境外上市，可选方式包括直接上市、造壳上市与借壳上市三种，而借壳上市已经成为很多中国企业的首选。此外，他分析了境外上市相对于境内上市的优越性：一是促进国际市场地位的提升；二

47、是借助国际资本市场进行融资；三是拥有了国际化的经营平台；四是完善企业制度及治理结构。胡国晖（2006）1 胡国晖.中国企业境外上市动机辨析J.中国流通经济，2006(7):57-59认为内地企业境外上市具有一定的复杂性。首先内地企业境外上市离不开政府的政策推动，因而具有明显的政府干预特征。其次，内地企业的境外上市不但与企业自身有关，同时也与中国的证券市场发展有密切的关系。基于以上分析，他认为中国企业的境外上市动机涉及以下几方面内容：财务和企业利益，政府政策背景下的宏观企业利益。因此应避免使用片面的思维来判断中国企业境外上市的原因。易宪榕，卢婷（2006）2 易宪容，卢婷.国内企业海外上市对中国

48、资本市场的影响J.管理世界，2006(7):4-33认为由于政府宏观调控政策，企业可以获得的债务性融资份额增速回落；国内股市等资本市场发展不完善；商业银行为了降低不良资产也纷纷压缩信贷规模等原因，国内企业的融资需求日益迫切，在此情况下企业实行境外上市是国内资本市场缺陷下的现实选择。罗飞飞（2006）3 罗飞飞. 境外上市对国有企业经营绩效影响的研究D.对外经济贸易大学，2006认为境外上市对国有企业经营绩效的影响主要来自三种效应：民营化效应、IPO效应以及境外上市效应，并认为对于A+H多重上市国有企业而言，PIO效应的影响要大于民营化效应，正向的境外上市效应对国有企业的经营绩效和公司价值的提升

49、作用并不显著。陈思行（2007）分析了美国证券市场诱导中国企业赴美上市的重要原因，而且认为在政府推动和经济发展的大背景下国内将会有很多企业试水赴美上市。他从融资成本、上市成本和企业效益等多个方面对比了直接上市、买壳上市和收购上市三种不同路径的利弊，得出不同企业应选择不同途径的结论。 王海燕(2010)4 王海燕. 中国民营企业境外上市动机及效果研究D.辽宁大学，2010指出国内民营企业自从20世纪末开始在境外上市，而今在中国经济持续增长的刺激下，民营企业的境外上市热情日益高涨。文章基于行为科学相关理论，构建和分析了内地民营企业实行境外上市的动机。二、 实证研究综述实证研究方面，比较有代表性的是

50、Foerster& Karolyi(1993)5 Foerster, S.R. ,Karolyi, G.A., International Listings of Stocks :The Case of Canada and theU.S.J,Journal of International Business Studies,1993,(24):763-784.运用了在美国交叉上市的境外公司的股票价格效应，证明公司境外上市后股票价格会有明显上升，而且被分割程度最高的市场获益最大。Miller(1999)1 Miller, D. P., The Impact of International M

51、arket Segmentation on Securities Prices: Evidence from Depositary ReceiptsJ,Journal of financial economics,1999,(51):103-124.尽管采取了不同样本，但也得出了类似结论。同时不少学者从降低资本成本角度验证市场分割理论，比如Eminza&Miller（2000），Foerster& Karolyi(1993，1999)，并发现境外上市通常伴随资本成本的下降。流动性假说比较有力的证据来自于Miller(1999)。他从上市公司的除权除息项目入手研究了公司价值在此前后的变化，结果发

52、现股票价格的反应因除权除息项目的类型不同而不同，在NADAQ或者NYDE上市的公司正异常收益率最高，而在私下发行的公司正异常收益最低。因此这可以证明流动性增长有利于公司价值的假说。关于投资者认知假说，Foerster & Karolyi(1999)2 Foerster, S.R., Karolyi, G.A., Multimarket Trading and Liquidity :A Transaction Data Analysis of Canada-US Interlistings J,Journal of International Financial Markets, Institu

53、tions and Money,1999,(8):393-412.用股东人数反映该只股票的投资者认知状况，发现境外上市后股东人数的增加确实与较低的公司预期收益相关联，进而验证了投资者认知假说。对融资约束假说的代表性实证研究来自于该假说创始人Lins等(2005),他选择投资敏感性作为融资约束程度的度量指标，研究样本选择了在美国NYSE和NASDAQ发行ADR的非美国企业（19861996），结果证明境外上市对企业投资与现金流的敏感性有着显著影响，反映出企业在境外上市后融资约束得以放松。第二节 融资约束理论融资约束理论是以传统企业投资理论为基础发展起来的，所以首先介绍了加速理论，流动性理论，新古

54、典投资理论和托宾Q理论，进而介绍了MM定理，投资信息不对称理论以及FHP模型等融资约束理论假说。一、 传统企业投资理论投资理论主要是为投入产出活动的预期性选择提供基本原理和分析模型的思想体系，可以描述投资活动的产生与发展，进行成本收益分析。投资理论的起源可以追溯到古典学派亚当斯密的分工理论，大卫李嘉图的价值理论等，这些早期比较系统的论述投资理论的学说将财富的创造和积累置于关注的焦点，因此，古典经济学及其之前的经济学研究尚未形成关于企业的投入与产出完整的理论体系和定量模型。之后，投资理论的研究内容不断深化，研究范围不断扩展，又加之数学工具的引入，投资理论逐渐跨入定量分析和实证研究的新阶段，也涌现

55、出许多比较的经典的投资理论，比如、加速原理、流动性理论、新古典投资理论和托宾Q理论。（一） 加速理论加速理论（accelerator theory of investment）是由美国经济学家J.M.克拉克1 J.M.Clark.Business Acceleration and the Law of. Demand,Journal of Political Economy, March 1917 pp. 217-35最早于1917年提出的，是古典学派之后较早用于投资研究的理论，经历了较长的发展时期。Clark 建立了原始加速模型，该模型首先假定资本存量与产出存在一个固定的比例关系，得出结论认

56、为投资主要由产出的变化决定。之后在此基础上逐渐产生了灵活的加速模型（Koyek，1954)、实用的加速模型和利用最新信息的加速模型。（二） 流动性理论流动性理论（liquidity theory）主要形成于上世纪50年代末到60年代初期，是紧随加速理论之后的投资理论。该理论认为投资主要取决于内部资金的充足程度，过去的利润水平可能作为将来盈利水平的替代，与资本支出决策有关。该理论的主要贡献者有Meyer(1957)、Dusenberry(1955)、Meyer和Glanber(1964)。与之类似，Grunfeld 于1961年提出利润决定的投资函数，认为最佳的投资决策与利率、税率、资本价格等因

57、素有关，是利润决定投资。（三）新古典投资理论由于流动性理论缺乏严密的理论基础，新古典投资理论很快就对其提出挑战。该理论体系是基于Modigliani和Miller于1958年建立的经典MM定理。二十世纪六十年代以来， Jorgenson(1963、 1966、 1971)在新古典主义的影响下，将新古典生产函数引入投资函数模型，提出新古典投资模型，承认在生产函数中要素之间具有可替代性，这与加速模型中假设资本和其他要素之间不具有替代性是完全不同的。（四）托宾Q理论Grunfeld(1960)认为企业预期利润可以用其市场价值进行衡量，因此企业市场价值可以决定其投资行为。这一做法为托宾Q理论提供了方法

58、论上的引导，后经Tobin和Brainard的深化发展成为著名的Q理论。Q值通常被定义为企业在金融市场上的市场价值与企业重置成本的比率。该理论起初仅限于研究金融市场的一般均衡，但随后涉及范围延伸到企业的Q指标与企业投资之间的相互关系。托宾Q理论提出了资本的市场价值发现和价值确定是企业投资决策的依据，其最大贡献是把企业投资价值问题的研究放置于资本市场均衡研究的框架体系内，提出了一套有关企业投资价值的理论。该理论认为在不完美的资本市场中，如果企业以追求市场价值最大化为目标，只要企业市场价值的边际增长（影子价格）大于其股本的重置成本， 那么企业就会继续投资，增加股本。而在完美的资本市场，企业财务（如

59、内部现金流）对企业的投资行为的影响应该并不显著，投资应该取决于期望盈利水平。因此，对于同时包括托宾Q和内部现金流的投资模型，只有托宾Q可以影响到投资水平。尽管发源于新古典投资经济理论，但是托宾Q理论考虑了预期因素对企业投资行为的影响，弥补了新古典经济学在这方面的不足。对企业过去投资的解释能力和对企业未来投资的预测能力是目前公认的衡量投资理论和投资模型有效性的两大标准。为检验这些理论和模型对企业投资的解释能力和预测能力，许多学者对这些理论进行了大量的实证比较研究，但是由于研究对象和研究所处的经济阶段不同，并没有形成可以得到公认的结论。二、 融资约束理论假说Mayer和 Kuh早在1957年新古典

60、投资理论产生之前就提出过关于公司融资约束的论述，他们首先指出了融资因素在企业投资过程中的重要性，但是在不完美的资本市场，企业内部现金流无法完全满足投资过程的资本支出需要，即企业受到了融资约束。这属于学术界最早关于融资约束的理论成果，但因为缺乏严密的理论基础，未能形成理论体系。上世纪70年代起，许多学者为赋予融资约束下企业投资理论一定的理论基础，开始将博弈论、信息经济学以及委托代理理论运用与解释企业的投资行为，也促进了这一理论体系的发展完善。融资问题是企业生存和可持续发展的重大问题，一直以来都是学术界和实务界关注的焦点，因此在融资及融资约束问题领域的研究成果丰富，建树颇多。理论方面，比较著名的成