半导体行业全球半导体观察：基本面开始改善关注中国国产化进展

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250006 行业动态3 HYPERLINK l _TOC_250005 各板块动态7 HYPERLINK l _TOC_250004 计算芯片7 HYPERLINK l _TOC_250003 晶圆代工8 HYPERLINK l _TOC_250002 存储器10 HYPERLINK l _TOC_250001 半导体设备12 HYPERLINK l _TOC_250000 硅片14图表图表 1: 费城半导体指数 vs. 半导体月度销售额同比增速3图表 2: 费城半导体指数 P/E vs. 标普 500 P/E 估值3图表 3: A 股主要半导体芯片设

2、计公司 P/E 估值情况4图表 4: A 股主要半导体制造及封测企业 P/B 估值情况4图表 5: 全球主要半导体厂商未来业绩一览及主要估值指标5图表 6: 半导体行业估值表6图表 7: Intel P/E Band7图表 8: Nvidia P/E Band7图表 9: AMD P/E Band8图表 10: TSMC 月度经营数据9图表 11: UMC 月度经营数据9图表 12: VIS 月度经营数据9图表 13: TSMC P/E Band9图表 14: TSMC P/B Band9图表 15: UMC P/E Band10图表 16: UMC P/B Band10图表 17: VIS

3、P/E Band10图表 18: VIS P/B Band10图表 19: DRAM 现货价格走势11图表 20: NAND Wafer 价格走势11图表 21: 主流智能手机 DRAM 合约价走势11图表 22: 主流服务器 DRAM 合约价走势11图表 23: 主流标准 DRAM 合约价走势11图表 24: TLC 256GB SSD 合约价走势11图表 25: 三星电子 P/B Band12图表 26: SK 海力士 P/B Band12图表 27: 镁光 P/B Band12图表 28: 西部数据 P/B Band12图表 29: 北美及日本半导体设备商出货额跟踪13图表 30: 应用

4、材料 P/E Band13图表 31: 拉姆研究 P/E Band13图表 32: 阿斯麦 P/E Band14图表 33: 信越化学 P/E Band14 HYPERLINK / 请仔细图表 34: 胜高 P/E Band14行业动态根据WSTS 披露，全球半导体7 月销售额为333.7 亿美元，环比回升1.7%，同比下滑15.5%。从变动幅度来看，月度环比呈现今年来第二次正增长，同比下滑幅度有所缩小，均从一定程度上反应行业需求端边际改善。市场表现上，费城半导体指数近一月内（2019/8/24-2019/9/23）大幅上扬 9.1%，收于 1578.09 点，接近历史高位，表明行业在基本面转

5、好的同时，在资本市场也继续赢得投资人的偏好。我们持续看好半导体行业近期在 5G 等新应用逐渐落地后进入新一轮上行周期。估值方面来看，目前费城半导体指数 P/E 估值为 18.9x，而 S&P 500 P/E 估值为 19.6x，费指估值相对 S&P 500 呈现 3.4%折价，相比上月缩小 2.2ppts。美联储本月中旬后再度降息25bps 释放流动性，利好美股市场，但半导体板块估值扩张快于 S&P 500 也反映市场对行业有更强的基本面改善预期。图表 1: 费城半导体指数 vs. 半导体月度销售额同比增速(SOX index)(Revenue growth y-y)1,8001,60070%

6、60%1,4001,20050%40%30%1,00020%80010%0%600-10%400-20%200-30%2002/7/12003/1/12003/7/12004/1/12004/7/12005/1/12005/7/12006/1/12006/7/12007/1/12007/7/12008/1/12008/7/12009/1/12009/7/12010/1/12010/7/12011/1/12011/7/12012/1/12012/7/12013/1/12013/7/12014/1/12014/7/12015/1/12015/7/12016/1/12016/7/12017/1/12

7、017/7/12018/1/12018/7/12019/1/12019/7/10-40%Semiconductor monthly sales growth YoY (RHS) PHLX Semiconductor Sector (LHS)资料来源：WSTS，SIA，Yahoo Finance，中金公司研究部注：数据截止 2019/9/23，报告发布时，WSTS 仅公布 2019 年 7 月全球半导体月度销售额数据，因此造成部分柱状图数据空缺图表 2: 费城半导体指数 P/E vs. 标普 500 P/E 估值(P/E ratio)454035302520151050 HYPERLINK /

8、请仔细S&P 500 P/E ratioSOX P/E ratio资料来源：彭博资讯，中金公司研究部，注：数据截止 2019/9/20近一月内（2019/8/24-2019/9/23），中金跟踪的 26 家全球半导体公司中，全体上涨无一下跌。其中涨幅表现最好的是半导体设备板块（+17.1%），存储器板块（+14.2%）位居次席。而近一月内，与之相对应的全球半导体设备出货额及存储器价格两个行业景气度先行指标均呈现改善，对公司股价上涨形成有力的基本面支撑。计算芯片（+10.6%）、硅片（+8.4%）、晶圆代工（+5.9%）、无线通讯/模拟芯片（+5.2%）也有不错表现。A 股半导体市场近一月内继续

9、强势势头。根据我们的统计，近一月内，相对轻资产的 A 股主要芯片设计公司 2019e 平均 P/E 由 57.4x 迅速攀升至 85.2x，2020e 平均 P/E 由 44.0 x 攀升至 65.3x，估值水平扩张 48.4%。我们认为短时间内芯片设计股的大幅上涨，一方面反映了半导体行业逐渐从周期底部走出，需求端呈现边际改善；而另一方面，也反映了半导体国产化替代加速的强烈预期。近一月内华为 5G 手机发布、合肥长鑫 DRAM 投产等利好同样催化股价上升。个股来看，兆易创新（+57.3%，中性）近一月内上涨幅度最高， 其余涨幅靠前的个股为博通集成（+51.6%，未覆盖），北京君正（+48.6%

10、，未覆盖），圣邦股份（+44.3%，未覆盖），景嘉微（+43.2%，未覆盖），卓胜微（+31.0%，跑赢行业）。目前 A 股主要芯片设计厂商估值水平已经处于高位，我们建议投资者关注三季报业绩兑现情况，并对汇顶科技（603160.SH，跑赢行业，生物识别产品全面布局的行业龙头）、卓胜微（300782.SZ，跑赢行业，成功切入天花板较高的手机射频前端市场）等优质标的表现继续看好。而重资产板块的制造及封测公司 2019e P/B 由 3.1x 上升至 4.5x，2020e P/B 由 2.8x 上升至4.0 x，估值水平扩张 45.2%。个股来看，近一月闻泰科技（600745.SH，未覆盖）强势上涨

11、 99.5%，股价一月内近乎翻倍；长电科技（+39.5%，600584.SH，跑赢行业），晶方科技（+38.3%，603005.SH，未覆盖）也有不俗表现。制造板块中，我们仍然看好在全球已经 取得优势卡位的封测行业，技术及产能储备都具有一定行业竞争力，且个股估值水平与自身周期相比仍处于中游位置。重申对长电科技（华为海思等大客户供应链转移的最先受益者）、华天科技（客户结构最丰富，管理水平优异，收购 UNISEM 带来业绩增厚）以及通富微电（受益于大客户 AMD 市占率提升）的跑赢行业评级。图表 3: A 股主要半导体芯片设计公司1P/E 估值情况图表 4: A 股主要半导体制造及封测企业2P/B

12、 估值情况 90（市盈率）858075706560555045405.00（市净率）4.504.003.503.002.50 芯片设计公司2019e P/E（算数平均） 芯片设计公司2020e P/E（算数平均） 制造及封测公司2019e P/B（算数平均） 制造及封测公司2020e P/B（算数平均）资料来源：万得资讯，彭博资讯，中金公司研究部资料来源：万得资讯，彭博资讯，中金公司研究部1 样本包括：汇顶科技、兆易创新、紫光国微、卓胜微、景嘉微、圣邦股份、中颖电子、澜起科技、晶晨股份、博通集成、北京君正。 HYPERLINK / 请仔细2 样本包括：士兰微、闻泰科技、杨杰科技、长电科技、华天

13、科技、通富微电、晶方科技、太极实业。公司名称BBG TickerRevenue growth YoY (%)Net profit growth YoY (%)Price change (%)2Q19E3Q19E2019E2Q19E3Q19E2019E1MYTD图表 5: 全球主要半导体厂商未来业绩一览及主要估值指标(or current FQ)(or +1FQ)(or current FY)(or current FQ)(or +1FQ)(or current FY)计算芯片-全球英特尔 (Intel)INTC US EQUITY-61-2-15-8-81311英伟达 (Nvidia)NVDA

14、 US EQUITY-939-8-16112-20831超威半导体 (AMD)AMD US EQUITY95144732445466无线通讯/模拟芯片-全球思佳讯 (Skyworks)SWKS US EQUITY-18-10-13-26-15-19921科沃 (Qorvo)QRVO US EQUITY-15-8-4-30-31-151027博通 (Broadcom)AVGO US EQUITY5-28-7-10615高通 (Qualcomm)QCOM US EQUITY-193-15-33-31-22640联发科 (MediaTek)2454 TT EQUITY254675151369德州仪器

15、 (TI)TXN US EQUITY-11-3-7-12-1-6638矽力杰 (Silergy)6415 TT EQUITY7227253181778晶圆代工-全球台积电 (TSMC)2330 TT EQUITY94186-6417联电 (UMC)2303 TT EQUITY-56-5N.A.2212322世界先进 (Vanguard)5347 TT EQUITY-6-6-2-10-22-6814中芯国际 (SMIC)*981 HK EQUITY-11-11-425-71-81752华虹半导体 (Hua Hong)*1347 HK EQUITY355-15-602015稳懋 (Win Semi

16、)3105 TT EQUITY42311269456存储器-全球三星电子 (Samsung)005930 KS EQUITY-73-5-58-31-521227SK海力士 (SK Hynix)000660 KS EQUITY-47-39-37-94-88-851137镁光 (Micron)MU US EQUITY-46-40-24-87-84-511556西部数据 (WD)WDC US EQUITY-22-1-2-91-50-331269半导体设备-全球应用材料(AMAT)AMAT US EQUITY-8-2-16-26-14-381560阿斯麦 (ASML)ASML US EQUITY921

17、7-934-21862拉姆研究 (LRCX)LRCX US EQUITY-7-13-5-19-25-131977ASM太平洋 (ASM Pacific)*522 HK EQUITY-20-3-5-66-303835硅片-全球信越化学 (Shin-Etsu)4063 JP EQUITY-3-21-25-621139胜高 (SUMCO)3436 JP EQUITY-13-11-6-65-64-391118资料来源：彭博资讯，万得资讯，中金公司研究部 HYPERLINK / 请仔细注：*为中金覆盖公司，采用中金预测，其余数据来自市场一致预期，数据截至 2019/9/23彭博代码公司名称中金股价 P/

18、E P/B ROE(%) EPS 增 长率 Price change (%)图表 6: 半导体行业估值表评级2019/9/252019E2020E2019E2020E2019E2020E5D1MYTDAMD US超微半导体NA29.5248.328.213.29.031.871%-2-360NVDA US英伟达NA172.5334.024.89.37.829.337%-0430XLNX US赛灵思NA96.1224.822.47.76.332.411%-0-614SWKS US思佳讯NA79.7213.512.03.43.226.312%-0821QRVO US科沃NA76.7214.713.

19、42.12.011.59%1826AVGO US博通NA282.3113.211.75.85.931.913%-1314QCOM US高通NA75.2324.115.643.099.9145.555%-24362454 TT联发科NA380.0025.320.42.12.08.624%-21166海外芯片设计- 平均值24.718.610.817.0海外芯片设计- 中间值24.518.06.76.1005930 KS三星电子NA49,500.0015.512.11.31.28.528%11428000660 KSSK 海力士NA83,400.0025.914.71.21.24.977%1163

20、8MU US镁光NA48.5114.714.51.51.416.41%-11253WDC US西部数据NA59.5844.912.51.71.60.9260%-2965存储器- 平均值25.313.41.51.3存储器- 中间值20.713.51.41.32330 TT台积电NA266.0020.917.74.03.719.519%17182303 TT联电NA13.6022.918.20.80.82.726%-15215347 TT世界先进NA66.2018.517.83.63.619.84%-35113105 TT稳懋NA289.0037.426.04.54.112.144%-191459

21、81 HK中芯国际*跑赢行业10.1652.339.41.21.12.333%-516481347 HK华虹半导体*跑赢行业15.8411.712.90.80.89.1-9%-1020 11晶圆代工- 平均值27.322.02.52.4晶圆代工- 中间值21.918.02.42.43711 TT日月光投控NA71.3017.713.01.41.47.936%-3422AMKR US安靠NA8.95107.820.71.21.1-0.6422%-1436600584 CH长电科技*跑赢行业18.43n.a.41.42.12.00.14228%-730124002185 CH华天科技*跑赢行业5.

22、9059.024.92.12.04.1137%-31363002156 CH通富微电*跑赢行业12.0286.245.62.22.10.189%123669海外封装测试- 平均值67.729.11.81.7海外封装测试- 中间值72.624.92.12.0AMAT US应用材料NA51.1617.314.55.75.337.620%01259ASML US阿斯麦NA246.3940.128.88.37.421.139%01560LRCX US拉姆研究NA235.8617.414.97.27.140.517%01775KLAC US科天半导体NA156.5019.315.48.87.654.32

23、5%111788035 JP东京电子NA20,950.0019.118.83.93.621.01%11167TER US泰瑞达NA58.1523.218.87.27.628.424%011866857 JP爱德万测试NA4,840.0028.623.04.54.021.124%317116海外半导体设备- 平均值23.619.26.56.1海外半导体设备- 中间值19.318.87.27.14063 JP日本信越NA11,775.0015.714.81.81.712.46%013383436 JP日本胜高NA1,446.0011.912.31.41.312.3-3%01518APD US美国空

24、气化工NA220.4125.822.74.13.716.214%-1-1394186 JP东京应化NA4,015.0030.222.61.11.14.134%11936海外半导体材料- 平均值20.918.12.12.0海外半导体材料- 中间值20.718.71.61.5603986 CH兆易创新*中性158.38104.476.719.815.221.736%-339155603160 CH汇顶科技*跑赢行业212.0035.332.410.79.533.411%04170300327 CH中颖电子*跑赢行业28.3533.432.16.96.319.54%-4974603501 CH韦尔股

25、份NA106.18141.6100.223.019.710.841%-325262300661 CH圣邦股份NA191.05127.497.514.312.914.331%440263300782 CH卓胜微*跑赢行业379.70103.275.822.717.521.836%730n.a.688008 CH澜起科技*中性70.2696.176.811.610.316.025%-13n.a.688018 CH乐鑫科技NA186.21114.281.012.811.018.041%1940n.a.300474 CH景嘉微NA60.1093.969.18.77.89.836%53867688002

26、 CH睿创微纳NA47.35102.974.012.510.712.739%-1-2n.a.6415 TT矽力杰NA770.0035.828.24.84.213.127%-11470300223 CH北京君正NA53.7268.052.2n.a.n.a.5.330%-1028195002371 CH北方华创NA79.80100.767.49.07.99.349%1223111300604 CH长川科技NA24.4288.055.311.810.312.559%-1152522 HKASM太平洋*跑赢行业94.6022.918.63.02.817.923%-5629中国半导体设备- 平均值70.

27、547.17.97.0中国半导体设备- 中间值88.055.39.07.9中国芯片设计- 平均值88.066.313.411.4中国芯片设计- 中间值99.574.912.510.7资料来源：万得资讯，彭博资讯，中金公司研究部 HYPERLINK / 请仔细注：*为中金覆盖公司，采用中金预测，其余数据来自市场一致预期各板块动态计算芯片Intel 于 9/20 宣布开始出货全新 Stratix 10 DX FPGA，支持 PCI-Express（PCIe）Gen4 x16 于超路径互连技术（UPI），从而具备高带宽、低时延以及内存扩展能力等特性。Intel 表示， Stratix 10 DX F

28、PGA 将主要面向边缘/嵌入式、网络、云/数据中心三大应用场景，提供所需的灵活性和敏捷性，同时提升性能与降低功耗；而在 5G 方面，Stratix 将主要面向基站侧的基带芯片，充分发挥其大带宽及低延时的特性。此外，Intel 云计算业务副总裁 Jason Grebe 本月在公开场合表达了发展GPU 的决心，认为 GPU 将是 Xeon 后第二重要的产品， 而 Intel 首款基于 10nm 工艺的独显 GPU 也预计于 2020 年发布，届时 Intel 将在独显市场与 AMD 及 Nvidia 展开竞争，未来独显 GPU 市场的竞争或将加剧。近期市场传出台积电 7nm 产能已经满载，而 7n

29、m 产品的交货周期恐因供不应求延长至 6 个月，AMD 在本月宣布原定 9 月底上市、基于台积电 7nm 制程工艺的 Ryzen 9 3950X 处理器将推迟至 11 月推出，虽然 AMD 此前否认了 AMD 7nm 产能不足的传闻，并表示与台积电在生产方面已做了大量准备，不担心处理器的缺货问题，但市场仍然担心 7nm 产能不足会对 AMD 新产品推出节奏造成负面影响。我们认为，新一代 iPhone 处理器、海思5G 芯片、AMD CPU 平台及 Nvidia GPU 等芯片在 2H19 的集中拉货将会对台积电 7nm 产能造成一定压力，建议投资人持续关注台积电产能趋紧对相关芯片设计公司的实际

30、影响。此外，戴尔于 9/17 发布了五款基于 AMD 第二代 EPYC 处理器的 PowerEdge 服务器，根据IDC 数据，戴尔是全球服务器市场的领导者，2Q19 的市占率达到 19%， 该消息也刺激当日 AMD 的股价小幅上涨近 1%，我们认为，凭借 7nm 制程工艺带来的性能优势，AMD 将继续发力 Server CPU 市场，未来市占率有望持续上升至双位数。估值水平上，目前 Intel 股价对应 11.7x 12F P/E，Nvidia 股价对应 31.7x 12F P/E，AMD 股价对应 33.0 x 12F P/E。Intel 远期估值水平较上月有所上浮，攀至历史中枢水平之上；

31、继业绩增速指引下修后，AMD 估值持续在 32x-35x 区间徘徊，但仍然高于历史中枢水平； 此外 Nvidia 本月估值水平也有所提升。图表 7: Intel P/E Band图表 8: Nvidia P/E Band (USD)(USD)8035070300602505020040150302010010502011-03-182011-09-182012-03-182012-09-182013-03-182013-09-182014-03-182014-09-182015-03-182015-09-182016-03-182016-09-182017-03-182017-09-18201

32、8-03-182018-09-182019-03-182019-09-182011-03-182011-09-182012-03-182012-09-182013-03-182013-09-182014-03-182014-09-182015-03-182015-09-182016-03-182016-09-182017-03-182017-09-182018-03-182018-09-182019-03-18 HYPERLINK / 2019-09-1800Price7x9x11x13x15xPrice5x15x25x35x45x HYPERLINK / 请仔细 资料来源：万得资讯，彭博资讯

33、，中金公司研究部资料来源：万得资讯，彭博资讯，中金公司研究部 HYPERLINK / 请仔细图表 9: AMD P/E Band(USD)504540353025201510502017-03-182017-09-182018-03-182018-09-182019-03-182019-09-18Price7.5x17.5x31x39x47x资料来源：万得资讯，彭博资讯，中金公司研究部晶圆代工8 月份台积电实现销售收入 1,061.2 亿新台币，同比增长 17%，环比反弹 25%，与我们先前的观点一致，台积电 8 月营收实现强势反弹，月度营收创历史新高。若 9 月营收环比持平，则台积电 3Q1

34、9 营收将环比增长 23.2%，强于公司先前指引的 18%。目前，台积电7nm 制程全线满载，甚至出现供不应求的趋势，我们认为主要受新一代 iPhone 处理器、海思 5G 芯片、AMD CPU 平台及 Nvidia GPU 等逻辑芯片订单强劲驱动。展望 4Q19，我们认为 5G、HPC 及智能手机 AP 等需求旺盛将驱动 7nm 收入维持强势，对公司业绩形成有力支撑。台积电将于 10/17 公布 3Q19 业绩，建议投资人关注 1）4Q19 业绩指引，2）2019 年资本开支的调高幅度；3）5nm 制程的最新进展。8 月份联电实现销售收入 131.8 亿新台币，继 7 月收入创今年以来新高后

35、，联电 8 月销售额环比倒退 4%，同比去年基本持平，暂符合 3Q 晶圆出货量环比上升 2%-4%、ASP 环比微增 1%的业绩指引。我们认为，联电 3Q19 业绩相对保守，反映下游消费与计算板块需求仍略显疲软，建议投资人关注联电 8 寸线的产能利用率情况、28nm 制程的供需情况及未来产能扩张计划。8 月份世界先进实现销售收入 22.9 亿元，环比/同比倒退 8.0%/12.3%，暂符合 3Q19 收入环比增长 0%-6%的公司指引，我们认为由于 2H19 下游客户仍处于库存调整期，世界先进大尺寸面板驱动芯片产品的需求仍然偏弱，拖累公司产能利用率水平；但建议投资人关注 2020 年 5G P

36、MIC、屏下指纹、传感器、分立器件等新产品导入对世界先进产能利用率改善情况。从晶圆代工厂商的月度经营数字来看，8 月份台积电、联电与世界先进的业绩分化更加明显，先进制程能力成为主要区分因素，高阶逻辑芯片代工需求强劲推动台积电业绩一枝独秀。同时我们看到，5G 将带动物联网芯片、指纹识别芯片、电源管理芯片等产品升级与需求提升，有望为 8 寸线的供求情况带来改善，建议投资人开始关注 2020 年主要 8 寸晶圆厂的产能利用率及毛利率的反弹机会。图表 10: TSMC 月度经营数据图表 11: UMC 月度经营数据120,000(TWD mn)(Percentage)16,000(TWD mn)(Pe

37、rcentage)40%14,00030%12,00020%10,00010%8,0000%6,000-10%4,0002,000-20%0-30%80%100,00060%80,00040%60,00020%40,0000%20,000-20%0-40%TSMC monthly salesYoY growth MoM growthUMC monthly revenueYoY growth MoM growth 资料来源：公司官网，中金公司研究部资料来源：公司官网，中金公司研究部3,000(TWD mn)(Percentage) 40%30%2,50020%2,00010%1,5000%-10

38、1,000-20500-300-40图表 12: VIS 月度经营数据%VIS monthly revenueYoY growthMoM growth资料来源：公司官网，中金公司研究部从估值方面看，台积电股价目前对应 18.5x 12F P/E，3.8x 12F P/B，较上月略有提升，维持历史估值高位。联电估值水平与上月基本持平，目前股价对应 19.8x 12F P/E，0.8x 12F P/B，低于历史区间中枢。世界先进目前股价对应 18.5x 12F P/E 以及 3.6x 12F P/B，估值水平有所上行，高于历史估值中枢。图表 13: TSMC P/E Band图表 14: TSMC

39、 P/B Band (TWD)(TWD)35035030030025025020020015015010010050502010-03-182010-09-182011-03-182011-09-182012-03-182012-09-182013-03-182013-09-182014-03-182014-09-182015-03-182015-09-182016-03-182016-09-182017-03-182017-09-182018-03-182018-09-182019-03-182019-09-182010-03-182010-09-182011-03-182011-09-18

40、2012-03-182012-09-182013-03-182013-09-182014-03-182014-09-182015-03-182015-09-182016-03-182016-09-182017-03-182017-09-182018-03-182018-09-182019-03-18 HYPERLINK / 2019-09-1800Price10 x12.5x15x17.5x20 xPrice2.5x3x3.5x4x4.5x HYPERLINK / 请仔细资料来源：万得资讯，彭博资讯，中金公司研究部资料来源：万得资讯，彭博资讯，中金公司研究部图表 15: UMC P/E Ban

41、d图表 16: UMC P/B Band (TWD)(TWD)702560205015403010205102010-03-182010-09-182011-03-182011-09-182012-03-182012-09-182013-03-182013-09-182014-03-182014-09-182015-03-182015-09-182016-03-182016-09-182017-03-182017-09-182018-03-182018-09-182019-03-182019-09-182010-03-182010-09-182011-03-182011-09-182012-0

42、3-182012-09-182013-03-182013-09-182014-03-182014-09-182015-03-182015-09-182016-03-182016-09-182017-03-182017-09-182018-03-182018-09-182019-03-182019-09-1800Price12.5x17.5x22.5x27.5x35xPrice0.5x0.7x0.9x1.1x1.3x资料来源：万得资讯，彭博资讯，中金公司研究部资料来源：万得资讯，彭博资讯，中金公司研究部图表 17: VIS P/E Band图表 18: VIS P/B Band (TWD)(TW

43、D)120908010070806050604040302020102010-03-182010-09-182011-03-182011-09-182012-03-182012-09-182013-03-182013-09-182014-03-182014-09-182015-03-182015-09-182016-03-182016-09-182017-03-182017-09-182018-03-182018-09-182019-03-182019-09-182010-03-182010-09-182011-03-182011-09-182012-03-182012-09-182013-0

44、3-182013-09-182014-03-182014-09-182015-03-182015-09-182016-03-182016-09-182017-03-182017-09-182018-03-182018-09-182019-03-182019-09-1800Price5x10.5x15.5x21x26xPrice1x1.7x2.5x3.3x4.2x 资料来源：万得资讯，彭博资讯，中金公司研究部资料来源：万得资讯，彭博资讯，中金公司研究部存储器现货市场：根据 DRAMeXchange 数据，近一月内（2019/8/24-2019/9/23）主流 DRAM 现货价格继续下跌，但整体走

45、势相比上月呈现明显改善。标准 DDR4 4G 产品近一月内跌幅已放缓至 1%以下，部分时段还出现微幅上涨。DDR4 8G 产品虽单月跌幅仍维持在中高个位数（近一月内下跌 7.2%），但 9 月以来，跌幅同样开始放缓。NAND Wafer 现货价方面，自经历了日韩贸易摩擦升级刺激下的上涨潮后，8 月底下旬价格开始微幅调整，近一月内 256GB TLC Wafer 现货价格下跌 5.0%，512GB TLC Wafer 价格下跌 2.7%，但仍明显高于7 月初上涨前价格。合约市场：根据 Inspectrum Tech 数据，2019 年 8 月各应用类别 DRAM 产品合约价仍然继续下探，符合市场

46、预期。但值得注意的是，三大品类（智能手机 DRAM、服务器 DRAM、标准 DRAM）均呈现跌幅放缓趋势。8 月主流智能手机 DRAM 合约价环比下跌 2.3%，相 HYPERLINK / 请仔细比上月放缓 8.6ppts；8 月主流服务器 DRAM 合约价环比下跌 1.7%，相比上月放缓 10.6ppts；而 8 月标准 DDR4 4GB DRAM 合约价环比下跌 2.9%，相比上月放缓 6.8ppts。我们认为， 因 DRAM 行业需求端持续疲软，供给端未见收缩的情况下（9 月内中国长鑫存储实现投产，月产能 12 万片，满产后约占目前全球 DRAM 月投片量的 9%，产品年内交付客户），主

47、流产品合约价今年内持续下跌的可能性较大。但跌幅放缓也从一定程度上说明行业库存在加速消化，供需关系呈现好转。NAND 方面，根据 Inspectrum Tech 数据，相对主流的 2019 年 8 月 256GB TLC SSD 产品合约价首次出现止跌回升，相比 7 月价格环比反弹 1.8% 至 28.3 美元，超出我们预期。对于 NAND 存储器，我们维持偏乐观的态度，行业正逐渐开始从底部走出。长江存储近一月内宣布量产 64 层 3D NAND 闪存，但我们认为短期内对行业供给端增量贡献不大，建议投资者关注存储器价格表现转好是否具有可持续性。图表 19: DRAM 现货价格走势图表 20: N

48、AND Wafer 价格走势3.8(USD)3.73.63.53.43.33.23.132.92.22.152.12.0521.951.91.851.81.751.72.5 (USD)21.510.5054.543.532.5 DDR4 8G(1G*8) 2400Mbps (LHS) DDR4 4G(512M*8)2400Mbps (RHS) 256 GB TLC Wafer 512GB TLC Wafer资料来源：DRAMeXchange，中金公司研究部资料来源：DRAMeXchange，中金公司研究部图表 21: 主流智能手机 DRAM 合约价走势图表 22: 主流服务器 DRAM 合约价

49、走势(USD)302520151050LPDDR4 32GB contract price (LHS)MoM (RHS)20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%350(USD)300250200150100500DDR4 32GB Reg-DIMM 2133MHz contract price (LHS) MoM (RHS)10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%-25.0% 资料来源：Inspectrum Tech，彭博资讯，中金公司研究部资料来源：Inspectrum Tech，彭博资讯，中金公司研究部图表

50、 23: 主流标准 DRAM 合约价走势图表 24: TLC 256GB SSD 合约价走势(USD)4035302520151050DDR4 4GB DIMM 2133MHz contract price (LHS)MoM (RHS)10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%90(USD)80706050403020100TLC SSD 256GB contract price MoM4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%-8.0%-10.0%-12.0%-14.0%-16.0%-18.0% 资料来源：Inspectrum Tech，彭博资讯，中

51、金公司研究部资料来源：Inspectrum Tech，彭博资讯，中金公司研究部行业大事方面，本月位于中国大陆的长鑫存储（CXMT）于 9 月 20 日正式宣布量产 DRAM，第一期计划月产能 12 万片。公司表示，依靠从 Qimonda 获得的技术，已经将 46nm 堆栈式 DRAM 平稳过渡至 10nm 级别，并正努力探索新工艺。长江存储也宣布 64 层 3D NAND 量产，初期设计月产能 6 万片。 HYPERLINK / 请仔细估值水平来看，随基本面略见改善，近期全球主要存储器厂商估值进一步修复，包括先前股价表现较弱的三星电子及 SK 海力士。目前三星电子股价对应 1.2x 12F P

52、/B，镁光股价对应 1.5x 12F P/B，西部数据股价对应 1.8x 12F P/B，均位于历史估值中枢微偏上的位置， SK 海力士股价对应 1.2x 12F P/B，仍略低于历史估值中枢。图表 25: 三星电子 P/B Band图表 26: SK 海力士 P/B Band(KRW)90,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0002010-03-082010-09-082011-03-082011-09-082012-03-082012-09-082013-03-082013-09-082014-03-082014-09-0820

53、15-03-082015-09-082016-03-082016-09-082017-03-082017-09-082018-03-082018-09-082019-03-082019-09-080(KRW)160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0002010-03-082010-09-082011-03-082011-09-082012-03-082012-09-082013-03-082013-09-082014-03-082014-09-082015-03-082015-09-082016-03-082016-09-082017

54、-03-082017-09-082018-03-082018-09-082019-03-082019-09-080 HYPERLINK / 请仔细Price0.5x0.85x1.2x1.6x1.95xPrice0.3x0.7x1.1x1.5x1.9x资料来源：万得资讯，彭博资讯，中金公司研究部资料来源：万得资讯，彭博资讯，中金公司研究部图表 27: 镁光 P/B Band图表 28: 西部数据 P/B Band (USD)(USD)70120601005080406030402010202010-03-082010-09-082011-03-082011-09-082012-03-082012

55、-09-082013-03-082013-09-082014-03-082014-09-082015-03-082015-09-082016-03-082016-09-082017-03-082017-09-082018-03-082018-09-082019-03-082019-09-082010-03-082010-09-082011-03-082011-09-082012-03-082012-09-082013-03-082013-09-082014-03-082014-09-082015-03-082015-09-082016-03-082016-09-082017-03-082017

56、-09-082018-03-082018-09-082019-03-082019-09-0800Price0.4x0.8x1.2x1.6x2xPrice0.7x1.1x1.5x1.9x2.3x资料来源：万得资讯，彭博资讯，中金公司研究部资料来源：万得资讯，彭博资讯，中金公司研究部半导体设备近一月内，SEMI 发布了 2019 年 7 月北美半导体设备出货额最终数据及 8 月出货额初步数据。2019 年 7 月，北美半导体设备商出货金额达到 20.26 亿美元，同比下滑 18.4%， 相比 6 月放缓 5.2ppts；2019 年 8 月，北美半导体设备商出货金额达到 20.31 亿美元，同比下

57、滑 14.6%，下滑幅度继续放缓 4.2ppts；根据 SEAJ 的统计，2019 年 7 月日本半导体设备商出货金额（最终数据）约 14.09 亿美元，同比下滑 17.1%，相比 6 月放缓 3.6ppts； 2019 年月日本半导体设备商出货金额（初步数据）约 15.10 亿美元，同比跌幅放缓 9.6ppts至 7.5%。整体来看，7、8 双月，全球半导体设备出货额同比跌幅大幅放缓，环比呈现回升。我们认为，半导体设备厂商位于产业链最上游，近两月出货额数据的持续转好，可以作为行业周期拐点的先行指标。图表 29: 北美及日本半导体设备商出货额跟踪(USD mn)3,000.0300%250%2

58、,500.0200%2,000.0150%1,500.0100%50%1,000.00%500.0-50%2006/1/12006/4/12006/7/12006/10/12007/1/12007/4/12007/7/12007/10/12008/1/12008/4/12008/7/12008/10/12009/1/12009/4/12009/7/12009/10/12010/1/12010/4/12010/7/12010/10/12011/1/12011/4/12011/7/12011/10/12012/1/12012/4/12012/7/12012/10/12013/1/12013/4/1

59、2013/7/12013/10/12014/1/12014/4/12014/7/12014/10/12015/1/12015/4/12015/7/12015/10/12016/1/12016/4/12016/7/12016/10/12017/1/12017/4/12017/7/12017/10/12018/1/12018/4/12018/7/12018/10/12019/1/12019/4/12019/7/10.0-100%North America semiconductor equipment bilingsJapan semiconductor equipment bilings Nor

60、th America semiconductor equipment bilings YoY (RHS)Japan semiconductor equipment bilings YoY (RHS)资料来源：SEMI，SEAJ，中金公司研究部从个股估值水平来看，近一月内半导体设备股估值修复较多。目前应用材料股价对应16.0 x 12F P/E，拉姆研究股价对应 17.3x 12F P/E，股价绝对值与估值均已经接近五年来高位。我们建议投资者关注公司最新一财季的业绩改善情况。阿斯麦股价目前对应 31.4x 12F P/E，同样维持在高估值区间内，继续反映先进逻辑需求强劲带来 EUV 光刻机订单预