8月宏观经济形势分析报告-民银智库

1、全球经济下行加剧激活内需亟待加力2019 年 8 月宏观经济形势分析报告8 月以来全球经济增速继续下行。主要先行指标均连续回落至多年来低位，7 月 IMF 再次下调全球增长预期。美国经济明显走弱，国债收益率倒挂愈发严重，美联储近 10 年来首次降息 25 个基点；欧洲主要经济体生产和内需数据下滑，德国已陷入负增长，欧央行和英央行均对降息持开放态度；日本二季度维持增长态势，但难度越来越大，政策继续维持宽松；主要新兴经济体增长普遍放缓，先后加入降息阵营。由于贸易摩擦仍未缓解，地缘政治风险仍然较大，我国面临的外部不确定不稳定因素增多。7 月经济数据全面回落。季末因素消退，7 月数据全面不及预期。一是

2、受终端需求不足影响，7 月工业生产增加值增速由 6.3%回落至 4.8%， 创近 29 年来新低；二是基建投资未能继续发挥托底作用，房地产投资继续高位回落，1-7 月固定资产投资增速由 5.8%放缓至 5.7%；三是汽车消费大幅拖累，社会消费品零售总额增速由 9.8%回落至 7.6%；四是 7 月 CPI 同比涨幅继续扩大至 2.8%，但 PPI 则出现了近 3 年来首次负增长；五是新增信贷和社融均出现同比下降，企业需求与金融供给双双走弱。出口增速反弹主要与抢出口等因素有关，可持续性存疑。稳增长必要性提升。全球经济下行叠加中美摩擦升温，出口将面临下行压力；调查失业率上升将限制居民边际消费倾向，

3、工业品价格进入通缩则影响工业产出和制造业投资；基建投资受制于地方政府财政压力只能在补短板方面定向发力，房地产开发投资在调控收紧的条件下预计继续回落。预计三季度下行压力仍然较大，经济将继续处于震荡寻底过程中，政策稳增长的必要性提升。政策展望及建议。面对内外部需求的同时下降，以及中美贸易摩擦带来的不确定性，除了财政政策加力提效和货币政策适时适度逆周期调节之外，还应考虑从四方面着手：一是有效应对经贸摩擦，二是积极扩内需稳增长，三是加大对外开放，四是加快推出房地产长效机制。目录 HYPERLINK l _bookmark0 一、全球宏观经济形势分析1 HYPERLINK l _bookmark1 美国

4、：经济衰退风险加大，美联储十年来首次降息1 HYPERLINK l _bookmark2 欧洲：经济增速放缓，欧央行对降息持开放态度2 HYPERLINK l _bookmark3 日本：经济展现韧劲，未来增长动能或将减弱3 HYPERLINK l _bookmark4 新兴市场：经济增长放缓，出现降息浪潮4 HYPERLINK l _bookmark5 二、我国宏观经济形势分析6 HYPERLINK l _bookmark6 工业：增速创近 29 年来新低，8 月仍将低位承压6 HYPERLINK l _bookmark7 投资：基建房地产双拖累，投资增速小幅回落7 HYPERLINK l

5、_bookmark8 房地产：投资增速继续回落，关键指标略有分化9 HYPERLINK l _bookmark9 消费：增速高位回撤，短期仍有下行可能10 HYPERLINK l _bookmark10 外贸：进出口均有好转，但前景仍不乐观11 HYPERLINK l _bookmark11 通胀：CPI 创新高，PPI 落入负区间13 HYPERLINK l _bookmark12 金融：信贷社融数据全面下滑，实体融资需求仍然不足14 HYPERLINK l _bookmark13 外汇：人民币汇率走势平稳，外汇储备稳中有降16 HYPERLINK l _bookmark14 三、政策回顾与

6、展望18 HYPERLINK l _bookmark15 主要宏观政策回顾18 HYPERLINK l _bookmark16 政策展望19 HYPERLINK l _bookmark17 政策建议20主要宏观经济及金融数据一览表22一、全球宏观经济形势分析全球经济增速继续下行。7 月摩根大通全球制造业 PMI 指数进一步放缓至 49.3%，已连续 3 个月位于荣枯线之下，并创 2012 年 10 月以来最低水平。OECD 综合领先指标 6 月已降至 99.13，连续放缓后已降至金融危机以来最低水平。IMF 在 7 月的世界经济展望报告显示，今年全球经济增速预期将放缓至 3.2%，比 4 月预

7、期下调 0.1 个百分点，低于去年的 3.6%和 2017 年的 3.8%，是 IMF 今年以来第 3 次下调全球经济增长预期。分国别来看，美国二季度以来经济明显走弱，国债收益率倒挂愈发严重，美联储近 10 年来首次降息 25 个基点；欧洲主要经济体生产和内需数据下滑，德国已经陷入负增长，欧央行和英央行均对降息持开放态度；日本二季度维持增长态势，但难度已经越来越大，政策继续维持宽松；主要新兴经济体增长普遍放缓，各国已争相加入降息阵营。由于贸易摩擦仍未缓解，地缘政治风险仍然较大，我国面临的外部不确定不稳定因素增多。美国：经济衰退风险加大，美联储十年来首次降息二季度经济增速明显回落。美国二季度实际

8、GDP 年化季率初值2.1%， 远逊于前值 3.1%，但高于预期 1.8%。其中，二季度个人消费支出季调年率增长 4.3%，比一季度高 3.1 个百分点；私人国内投资总额-5.5%，远逊于一季度的6.2%；政府消费支出和总投资增长5.0%，高于一季度的2.9%；出口-5.2%，远弱于一季度的 4.1%；进口 0.1%，好于一季度的-1.5%。个人消费支出与政府投资消费的回升，并未抵消私人投资和净出口的回落。由于全球经济增长和贸易局势紧张正拖累美国经济，此前特朗普承诺的3%目标已经遥不可及。美国经济前景趋于暗淡。美国 7 月 Markit 制造业 PMI 终值录得50.4%，创 2009 年 9

9、 月以来最低；7 月 ISM 制造业 PMI 为 51.2%，创2016 年 8 月以来新低。消费动能减弱。6 月个人消费支出环比增长 0.3%， 低于 0.4%的前值。7 月密歇根大学消费者信心指数 98.4，略高于前值。投资呈现疲弱。6 月耐用品订单环比终值下修至 1.9%，初值为 2%；扣除飞机非国防资本耐用订单环比终值下修至 1.5%，同样弱于初值的 1.9%。房地产市场逐步回落。6 月成屋销售年化环比下降 1.7%，不及预期-0.4%和前值 2.5%，年化销售总数 527 万户，同样弱于预期和前值，正从 2018年初的高位回落。贸易逆差缩窄。6 月出口 2063 亿美元，进口 261

10、5 亿美元，均出现环比下滑。贸易差额为-552 亿美元，较前值有所缩窄。物价和就业指标并未显著恶化。从物价来看，6 月核心 PCE 物价指数同比上涨 1.6%，较上月回升 0.1 个百分点，7 月核心 CPI 同比上涨2.2%，高于上月的 2.1%，为今年来最快增速。从就业指标来看，7 月季调后非农就业人口变动 16.4 万人，高于预期但低于前值；失业率维持在 3.7%的近半个世纪次低水平。市场更关注的平均时薪季调后同比、环比分别增长 1.3%、-0.1%，较前值 1.5%、0.3%均有所放缓。美联储预防式降息 25 个基点。7 月 31 日，美联储召开新一期 FOMC 会议，决定将联邦基金利

11、率的目标范围调降 25 个基点至 2.00%至 2.25%， 并于 8 月提前结束缩表。美联储主席鲍威尔在新闻发布会说明，本次降息是周期性调整，而非趋势性降息的起点。此次降息可视为预防式降息， 因为自 5 月 23 日以来 3 月期和 10 年期美国国债收益率持续倒挂，8 月12 日利差曾高达 35 个基点，创 12 年来新高，近日 2 年期和 10 年期国债收益率亦出现倒挂，这预示很可能会出现经济衰退。中美贸易摩擦走势踌躇。在中美两国元首大阪会晤后，第十二轮中美经贸高级别磋商在上海举行，磋商结束后的第二日，特朗普宣布对自中国进口的 3000 亿美元产品征收 10%的关税。此后人民币汇率破 7

12、， 美国财政部宣布中方为“汇率操纵国”。8 月 13 日晚，中美对话牵头人通话之后，特朗普政府推迟部分产品的征税时间，中美双方约定在未来两周内再次通话。在贸易摩擦后，中美互相依存度明显降低，贸易伙伴排名均降为第三位。尽管贸易摩擦短期内未仍有转圜余地，但前景仍面临诸多不确定性。欧洲：经济增速放缓，欧央行对降息持开放态度经济增速放缓。欧元区二季度 GDP 环比增长 0.2%，增速较一季度腰斩；同比增长 1.1%，较一季度下降 0.1 个百分点，为 2014 年以来新低。二季度法国、意大利、西班牙、奥地利和比利时经济增速均有所减缓，德国 GDP 环比-0.1%，继去年三季度以来再次出现负增长，英国

13、GDP 环比增速仅录得-0.2%，2012 年以来首次出现季度收缩。生产较为疲软。欧元区 7 月制造业 PMI 较上月大幅下降 1.1 个百分点至 46.5%，创 2013 年以来新低，连续第六个月位于枯荣线下方，整体愈加低迷。6 月工业产出同比增速大幅下滑至-2.6%，连续八个月未实现正增长。企业信心下滑。8 月 Sentix 投资者信心指数急剧恶化，由上月的-5.8 大幅下滑至-13.7，大幅逊于预期，为 2013 年 5 月以来最低水平。其中，德国投资者信心跌至-13.7，创 2011 年 8 月有记录以来新低。通胀再创新低。7 月 CPI 同比上涨 1.1%，较上月下降 0.2 个百分

14、点，创 2016 年 12 月以来新低。就业形势持续向好。6 月欧元区失业率较上月下降 0.1个百分点为 7.5%，维持逾 10 年来新低。欧央行和英央行均持鸽派立场。欧央行 7 月议息会议维持三大利率水平不变，符合市场预期。会议声明将原来“直至明年上半年主要利率将维持不变”的措辞更改成“主要利率维持在目前或更低水平”。在 2019 年两次推迟对加息时点的预期后，欧央行本次终于明确释放出可能降息的信号，而且对所有宽松工具均持开放态度。市场对欧央行于 9 月降息的预期概率已升至 80%以上。7 月议息会议上，英国央行同样选择按兵不动。英国央行表示，渐进且有限度的加息是合适的，但需要全球及经济增速

15、有所恢复。市场预测英国央行在 9 月议息会议将有 90%以上概率维持利率不变，但随后降息概率将明显上升。英国“硬脱欧”悲观情绪持续蔓延。自今年 7 月就职以来，“硬脱欧”派首相鲍里斯约翰逊不断强调，无论是否与欧盟达成协议，英国都将在 10 月 31 日离开欧盟。而欧盟始终拒绝再就脱欧协议进行重新谈判， 这一僵持局面加剧了市场对英国无协议脱欧的担忧。最新调查显示，英国无协议脱欧概率已从 7 月的 30%跳升至 35%，为调查两年来最高水平。 “硬脱欧”前景无疑将会继续影响到整个欧洲的信心。日本：经济展现韧劲，未来增长动能或将减弱二季度经济延续扩张态势。2019 年二季度，经季节调整后环比增长0.

16、4%，连续第三个季度扩张，好于市场预期。占 GDP 约 60%的日本私人消费环比增长 0.6%，连续第三个季度实现增长且涨幅扩大，主要得益于汽车、空调等商品的强劲需求。此外，新天皇登基带来的超长假期也起到了明显提振作用。资本支出环比增长 1.5%，较一季度的 0.4%增幅扩大，也高于市场预期的 0.7%。但二季度出口环比增长-0.1%，进口环比增长 1.6%，净出口对 GDP 的贡献为-0.3%，拖累较为明显。未来下行压力依旧较大，不确定性增加。制造业进一步下滑，7 月份制造业 PMI 为 49.4%，较上月微升 0.1 个百分点，但仍是其连续三个月位于荣枯线下方。7 月份工业生产指数同比为-

17、4.1%，环比为-3.6%，为近一年半最大跌幅。进出口疲软，7 月份出口同比下降 6.6%，进口同比下降 5.2%。房地产走弱，6 月份日本房地新屋开工同比增长 0.33%，营建订单同比下降-8.79%。就业维持较高水平，6 月份日本失业率（季调）为2.3%，环比下降 0.1%，低于预期水平，达到近 12 个月最低水平。三季度日本是否能够保持增长态势仍有疑问。一是日本 10 月份消费税税率从现行的 8%调升至 10%，恐将明显冲击国内居民个人消费，也会影响赴日旅游客数量和消费水平，个人消费支出对 GDP 增长的贡献必将下降。二是韩日贸易摩擦前景仍不明朗，并有向多领域扩展可能，对于严重依赖进出口

18、贸易的日本经济可谓困难重重。近期避险需求刺激日元明显升值，也会影响到日本出口。日本 6 月景气动向指数降至 93.30，为近九年来最低水平。7 月份经济观察家现况指数 41.2，较前值 44 明显下调，为年内最低点，未来经济下行压力正在加大。日央行坚持当前货币政策不动摇。7 月 30 日，日央行公布利率决议及政策声明，决定维持货币宽松政策现状，即引导短期利率为-0.1，长期利率为零。同时，考虑到中美的贸易摩擦等世界经济的下行风险，将2019 年度的增长率预期（中间值）下调至 0.7%，不含生鲜食品的消费者物价指数（CPI）涨幅预期下调至 1.0%，分别比 4 月时下调 0.1 个百分点。日央行

19、行长黑田东彦表示，将耐心坚持当前的宽松政策，承诺“长时间”维持现行超低利率，同时，他表示日本央行仍有很多途径来进一步扩大量化宽松规模。新兴市场：经济增长放缓，出现降息浪潮2019 年下半年，以印度、巴西、俄罗斯和南非为代表的主要新兴市场国家经济增长普遍放缓，通胀有所回落。在全球经济增长放缓、通胀下行以及美联储降息预期升温并实现的背景下，新兴市场经济体央行掀起降息潮。除金砖国家外，近期降息的国家还包括新西兰、印度、泰国、菲律宾和秘鲁等。印度经济保持疲软，央行年内第四次降息。制造业景气度回升。7 月份制造业 PMI 为 52.5%，较上月上升 0.4 个百分点；5 月工业生产指数同比上升 3.1%

20、，比上月下降 1.2 个百分点。通胀有所上升。6 月 CPI 同比上升 3.2%，较上月提高 0.1 个百分点，年初以来持续上涨。央行年内第四次降息。8 月 7 日，印度央行决定降息 35 个基点至 5.4%，降息幅度超过市场预期的 25 基点，基准利率创下 2010 年以来新低。印度央行表示， 未来仍持续保持宽松立场，将 2019 年-2020 年度的 GDP 增速估计从 7% 下修至 6.9%。巴西再陷“技术性衰退”，央行时隔 16 个月首次降息。巴西一季度经济环比下降 0.2%，二季度经济环比下降 0.1%，再次陷入“技术性衰退”，经济复苏步履维艰。7 月制造业 PMI 为 49.9%，

21、较上月下降 1.1 个百分点，为 12 个月以来首次低于 50%。6 月零售指数由 5 月的 92.7 下滑至 89.3。7 月广义消费者物价指数同比增长 3.2%，比上月下降 0.2 个百分点。7 月 31 日，巴西央行宣布降息 50 个基点至 6%，时隔 16 个月后首次降息，幅度大于市场预期。央行表示，巴西经济疲软，复苏乏力，通胀较低，为降息提供了空间和条件，未来将会根据经济活动、风险评估、通胀预期等因素对货币政策进行调整。俄罗斯经济增长放缓，央行年内第二次降息。7 月制造业 PMI 为49.3%，比上月回升 0.7 个百分点，连续三个月位于 50%以下。6 月零售营业额指数同比增长 1

22、.4%，与上月持平，今年以来持续放缓。7 月 CPI 同比上升 4.6%，比上月微降 0.1 个百分点，延续回落态势。央行年内第二次降息。7 月 25 日，俄罗斯央行宣布降息 25 个基点至 7.25%，今年以来第二次降息。央行表示，经济增速低于预期，通胀将在 2020 年早期达到 4%的目标，随着通胀和经济增长放缓，还将进一步降息。南非经济增速下滑，央行去年 3 月以来首次降息。7 月PMI 为 48.6%， 较上月回升 4.6 个百分点，连续 8 个月处于荣枯线以下；7 月份商业信心指数 92，呈下降态势。6 月 CPI 同比增速 4.5%，较上月回升 0.1 个百分点。央行去年 3 月以

23、来首次降息。7 月 18 日，南非央行宣布将再回购利率下调 25 个基点至 6.5%，去年 3 月以来南非央行首次降息，将今年 GDP增长预期由 1%下调至 0.6%。南非央行行长表示，降息是在南非经济处于“持续不确定环境”下的决策。除上述经济体之外，泰国、菲律宾、秘鲁等央行也于近日先后宣布降息，降息幅度超出市场预期。其中，泰国央行为 2015 年以来首次降息， 将基准利率下调 25 个基点至 1.5%；菲律宾央行是年内第二次降息，隔夜借贷利率下调 25 个基点至 4.25%；秘鲁央行将基准利率下调 25 基点至 2.50%，创近九年新低。主要原因，一是全球经济下行态势愈发明显， 对国内经济增

24、长带来压力；二是美联储降息之后，为各国货币政策腾出空间。二、我国宏观经济形势分析7 月经济数据全面回落。在季末因素消退之后，7 月数据全面不及预期。一是受终端需求不足影响，7 月工业生产增加值增速由 6.3%回落至4.8%，创近 29 年来新低；二是基建投资未能继续发挥托底作用，房地产投资继续高位回落，1-7 月固定资产投资增速由 5.8%放缓至 5.7%；三是汽车消费大幅拖累，社会消费品零售总额增速由 9.8%回落至 7.6%；四是7 月 CPI 同比涨幅继续扩大至 2.8%，但 PPI 则出现了近 3 年来首次负增长；五是新增信贷和社融均出现同比下降，企业需求与金融供给双双走弱。制造业投资

25、与出口增速反弹成为为数不多的亮点，但主要与抢出口等因素有关，可持续性仍然存疑。稳增长必要性提升。全球经济下行叠加中美摩擦升温，出口将面临下行压力；调查失业率上升将限制居民边际消费倾向，工业品价格进入通缩则影响工业产出和制造业投资；基建投资受制于地方政府财政压力只能在补短板方面定向发力，房地产开发投资在调控收紧的条件下预计继续回落。预计三季度下行压力仍然较大，经济将继续处于震荡寻底过程中，政策稳增长的必要性提升。工业：增速创近 29 年来新低，8 月仍将低位承压月工业生产创近 29 年来新低。7 月工业增加值同比增长 4.8%，大幅不及预期，较上月下滑 1.5 个百分点，为 1990 年 8 月

26、（不含春节期间） 以来最低水平。三大门类表现为两降一升，仅电力、燃气及水的生产和供应业受持续高温天气影响同比增速略有上升。1-7 月份，全国规模以上工业增加值同比增长 5.8%，较 1-6 月份下降 0.2 个百分点。从环比看，7月份规模以上工业增加值比上月增长 0.19%，为 2014 年 8 月以来新低。实体数据印证生产疲弱。7 月份发电量同比仅增长 0.6%，较上月大幅下降 2.2 个百分点，为 2016 年 5 月以来次低；6 大发电集团日均耗煤同比增速降幅较上月扩大 4 个百分点至-14%，高炉开工率仍处 2013 年以来同期低位，同比降幅继续扩大。终端需求不足拖累工业生产。6 月基

27、建投资和房地产开发投资均出现回落，出口交货值由上月的 1.9%回落至 1.7%，社会消费品零售大幅回落至 7.6%，均显示终端需求不足。7 月制造业同比增速较上月显著下滑1.7 个百分点至 4.5%，为 2013 年 6 月有记录以来新低，成为拖累工业生产的主要因素，当月汽车制造业增加值-4.7%，降幅较上月有所扩大。企业仍在主动去库存。从利润来看，6 月工业企业利润增长再度由正转负至-3.1%，工业企业扩大生产和投资仍承压。从库存来看，产成品存货累计同比增速由 1-5 月的 4.1%降至 3.5%，结合 7 月制造业 PMI 中产成品库存和原材料库存指标双双下滑来看，企业仍处于主动去库存阶段

28、。月工业增加值继续低位承压。8 月上旬六大集团发电耗煤同比增速降幅较 7 月有所收窄，但高炉开工率仍处低位，汽车轮胎钢胎和半钢胎周平均开工率有所下行，指向工业生产依然疲弱；全球经济继续下行， 中美贸易摩擦继续升温，将会影响 8 月出口表现；随着 PPI 在 7 月出现近 3 年来首次负增长，且降幅还将扩大，工业企业盈利恐将继续承压， 经营预期难言乐观，预计企业仍将处于主动去库存阶段。考虑到去年同期基数为 2018 年下半年高点，加之夏季高温暴雨和环保限产影响，预计8 月工业增加值或继续低位承压。%图1 工业增加值同比与环比增速181614121086420-2-4% 1.21.00.80.60

29、.4图2 工业增加值分项同比增速%1510502015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-07-5工业增加值:当月同比工业增加值:环比:季调0.20.0工业增加值:采矿业:当月同比工业增加值:制造业:当月同比 工业增加值:电力、燃气及水的生产和供应业:当月同比数据来源：WIND投资：基建房地产双拖累，投资增速小幅回落投资增速小幅回落。2019 年 1-7 月份，全国固定资产投资（不含农户）同比增长 5.7%

30、，增速比 1-6 月份回落 0.1 个百分点，比 2018 年同期高 0.2 个百分点；季调后 7 月环比增长 0.43%，相当于折年后增长 5.28%，持平于 6 月。基建投资增长乏力和房地产开发投资继续高位回落双双拖累总体投资增速下滑，大规模减税降费和货币政策持续定向发力拉动制造业投资小幅回升，但不足以对冲基建和房地产领域投资下行压力。基建投资小幅回落。1-7 月第三产业中的基础设施投资增速同比增长3.8%，较 1-6 月份回落 0.3 个百分点，6 月回升后再次回落；经测算，7月当月同比增长 2.3%，较 6 月回落 2.1 个百分点。基建投资增长动力依然不足，仍与资金来源瓶颈有关，一方

31、面地方政府债务监管约束持续从严，另一方面近期财政支出中用于基建投资的部分增速有所放缓，如财政支出中交通运输和农林水事务的累计增速二季度以来持续回落。但在地方政府专项债发行力度加大、专项债用作重大项目资本金政策效应逐渐发挥之后，基建投资增速仍有反弹空间。制造业投资连续改善。1-7 月制造业投资同比增速较 1-6 月继续回升0.3 个百分点至 3.3%，连续三个月渐进回升，但仍处低位；7 月当月制造业投资同比增速较上月回升 0.9 个百分点至 4.7%。大规模减税降费和民企融资支持政策对冲效应逐渐加强，7 月制造业投资增速微升。二季度全国工业产能利用率为 76.4%，比一季度提高 0.5 个百分点

32、，也有利于制造业投资增速反弹。但由于 PPI 下半年大概率进入负区间，工业企业利润亦难有改观，加上基数逐步抬升，预计制造业投资增速很难出现强劲增长。民间投资继续回落。民间投资 1-7 月同比增长 5.4%，增速比 1-6 月再回落 0.3 个百分点，仍是 2017 年以来次低。1-7 月民间固定资产投资占全国固定资产投资（不含农户）的比重为 60.27%，比 1-6 月略降 0.01 个百分点，维持在 60%左右的水平。受民间投资中部分基建相关投资以及石油天然气开采业投资、金融矿采选业投资等大幅下滑的拖累，民间投资增速小幅下滑。预计后续在基建投资回升动力有待改善、制造业投资处于低位的情况下投资

33、仍有下行压力。前期专项债发行对基建投资的托底作用将逐渐显现，基建投资仍有望改善，但难现大幅回升；在实体经济需求尚未有实质性改善的背景下，制造业投资回升空间受限，加上房地产监管继续从严，开发投资将继续下行，预计整体投资增速仍有下行压力。图3 固定资产投资累计同比、环比折年率与民间固定资产投资累计同比%图4 固定资产投资分项数据103082520615410252016/82016/102016/122017/22017/42017/62017/82017/102017/122018/22018/42018/62018/82018/102018/122019/22019/42019/62016/8

34、2016/102016/122017/22017/42017/62017/82017/102017/122018/22018/42018/62018/82018/102018/122019/22019/42019/600固定资产投资累计同比固定资产投资季调环比折年民间固定资产投资累计同比房地产开发投资累计同比制造业投资累计同比基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）累计同比数据来源：WIND房地产：投资增速继续回落，关键指标略有分化房地产开发投资增速继续高位回落，而韧性犹存。1-7 月份，全国房地产开发投资同比增长 10.6%，增速比 1-6 月份回落 0.3 个百分点，比2018

35、 年同期高 0.4 个百分点，已连续回落 3 个月；7 月当月房地产开发投资同比增速则较 6 月回落 1.6 个百分点至 8.5%。各项关键指标走势略有背离，商品房销售小幅回稳，资金来源有所改善，建设指标走势分化， 土地成交延续下行。商品房销售有所回稳，但仍有下行压力。商品房销售小幅改善，但仍处低位，1-7 月销售面积同比降幅小幅收窄 0.5 个百分点至 1.3%，7 月当月则由负增 2.3%转为正增 1.2%；1-7 月销售额同比增速回升 0.6 个百分点至 6.2%，7 月当月回升 5.6 个百分点至 9.8%。资金来源略有改善。在销售略有回稳的带动下，资金来源 7 月当月同比增速微幅回升

36、 0.1 个百分点至 5.8%，仍处较低水平，1-7 月累计同比增速仍小幅回落 0.2 个百分点至 7%。二季度以来，多地密集出台了新一轮楼市调控措施。特别是来自信托和海外发债的资金来源受限之后，开发商正在通过加快推盘速度来筹集资金。建安投资与土地购置指标走势分化。新开工和施工面积增速走势略有背离，累计增速水平逐渐趋近。其中新开工面积 1-7 月同比增速回落0.6 个百分点至 9.5%，7 月当月回落 2.3 个百分点至 6.6%；施工面积 1-7 月同比增速回升 0.2 个百分点至 9%，7 月当月回升 6.2 个百分点至 15.7%。随着房地产调控不断收紧，销售放缓，房企由此前的加快拿地新

37、开工预售，转为加快存量施工项目进度，施工面积与新开工面积的增速逐渐趋近。销售低迷带来的投资信心减弱和资金来源增长放缓进一步影响房企购地，土地购置面积继续大幅下降，1-7 月同比降幅扩大 1.9 个百分点至29.4%，7 月当月降幅扩大 22.5 个百分点至 36.8%。房企资金来源渠道收紧，销售前景不容乐观，购地意愿和能力持续下降。后续房地产开发投资将继续下行。总体来看，土地购置费延迟支付支撑仍有滞后影响，建安投资也有一定支撑，房地产开发投资韧性仍强， 但地产严调控基调未改，多地出台新一轮楼市调控措施，监管层发力加强房地产融资约束，央行二季度问卷调查看到居民购买住房意愿已降至2017 年一季度

38、以来最低水平，销售疲软将进一步影响资金来源和投资信心，预计地产投资下行趋势不改。%图5 商品房销售面积与销售额累计同比增速100806040200-202012/82013/12013/62013/112014/42014/92015/22015/72015/122016/52016/102017/32017/82018/12018/62018/112019/4-40%图6 新开工、土地购置面积与资金来源累计同比增速403020100-10-20-302012/82012/112013/22013/52013/82013/112014/22014/52014/82014/112015/2201

39、5/52015/82015/112016/22016/52016/82016/112017/22017/52017/82017/112018/22018/52018/82018/112019/22019/5-40商品房销售额累计同比商品房销售面积累计同比房屋新开工面积累计同比房地产开发资金来源累计同比本年购置土地面积累计同比数据来源：WIND消费：增速高位回撤，短期仍有小幅下行可能社会消费品零售总额环比增速高位回调。7 月份，社会消费品零售总额同比名义增长 7.6%，较上月回调 2.2 个百分点，扣除价格因素实际增长 5.7%，较上月回调 1.0%。1-7 月社会消费品零售总额累计同比增长8.

40、3%，较上半年回落 0.1 个百分点，继续保持平稳较快增长。汽车、房地产相关消费是主要拖累。6 月因汽车厂商加大促销力度， 限额以上汽车零售增长超过 17%，但 7 月汽车零售增速已下滑至-2.6%。扣除汽车消费的消费品零售额增长 8.8%，与上月基本持平。房地产相关消费，如建材、家电、家具等的增速均出现回落，且今年以来持续低于整体增速。同时，受成品油价格下调影响，7 月份石油及其制品零售额增速由正转负。必选消费增速较快。各地政府多采取措施来促进当地消费，包括支持开展“夜经济”等具体举措，因而餐饮收入依旧维持同比 9.4%的增长速度，贡献较大。居民日常必选消费品诸如饮料类、日用品类、中西药品类

41、增速依旧稳健。烟酒类、文化办公用品类在本月零售情况有所提升， 分别较上月增长 2.7、4.1 个百分点。网上零售增速略有回落。1-7 月份，全国网上零售额同比增长 16.8%， 较上半年增速下降 1 个百分点。其中，实物商品网上零售额同比增长20.9%，占社会消费品零售总额的比重为 19.4%，较上半年下降 0.7 个百分点。其中，吃、穿和用类商品分别增长 29.9%、20.4%和 20.2%。消费短期内仍有小幅下行可能。主要是受居民实际收入增速放缓、居民杠杆率升高的挤出作用等因素共同作用，居民消费能力将受到限制， 7 月份调查失业率由 5.1%反弹至 5.3%，也会继续影响居民边际消费倾向。

42、但不可忽视的是，减税降费政策效用的逐步显现和各地促进消费政策的实施，以及汽车消费增速的企稳，将会对消费增长起到积极作用。图7 名义消费与实际消费同比增速RPI同比-右轴消费同比增速：名义% 1312111098762014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-105% 3.02.52.01.51.00.50.02019-022019-06-0.5% 2520151050-5-10-15图8 汽车与居住类商品消费同比增速汽车类建筑及装潢材料类 家具类2

43、014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-06数据来源：WIND外贸：进出口均有好转，但前景仍不乐观我国 7 月出口 2215.3 亿美元，同比增速 3.3%，前值-0.4%；进口1764.8 亿美元，同比增速-5.6%，前值-7.3%；贸易顺差 450.5 亿美元，前值 509.7 亿美元。出口在高基数效应下超预期回暖。与我国 7 月PMI 新出口订

44、单与出口交货值边际改善情况相吻合。主要原因：一是贸易多元化和转口替代。主要贸易伙伴中，对美国出口维持下滑态势，但降幅有所收窄；对欧盟、 东盟、“一带一路”沿线国家等非美发达经济体和新兴市场经济体出口明 显改善。同期对日本出口出现下滑，同比增速由正转负。二是中美贸易 摩擦局势缓和。6 月末中美元首在大阪 G20 峰会会晤，达成重要共识， 中美贸易摩擦局势出现阶段性缓和。同期人民币汇率贬值幅度仅为 0.3%， 影响不大。出口结构有所改善。从贸易方式上看，一般贸易出口同比增速 6.2%， 前值-1.5%；来料加工贸易出口同比增速-6.8%，前值-4.4%，出口结构有所改善。从产品类别来看，劳动密集型

45、产品出口增速大幅反弹，机电产品出口增速由负转正，高新技术产品出口降幅收窄。具体产品中，集成电路、手机及零件改善显著，纺织品出口也出现回暖。进口略好于预期和前值。7 月进口同比增速-5.6%，略好于预期和前值。主要原因为中美贸易摩擦局势缓和以及农产品和大宗商品进口增加。主要贸易伙伴中，自美国进口增速降幅收窄，7 月同比增速-19.1%，前值-31.4%，主要受大阪峰会上中国承诺加大自美进口影响。鉴于国内需求依然疲弱，自美国进口回升一定程度导致自欧盟、日本等地区进口增速由正转负或大幅下降。从产品类别看，农产品和大宗商品为正向拉动， 机电产品为负向拉动。具体产品中，大豆、铁矿石、铜的进口数量和金额都

46、明显上涨，原油进口数量出现上涨，但由于价格回落，原油进口金额出现小幅回落。贸易摩擦升级为后续出口蒙上阴影。特朗普宣布美国将从 9 月 1 日起对自中国进口的 3000 亿美元商品加征 10%的关税，中美贸易摩擦局势升级。抢出口加之汇率贬值将在一定程度上对 8 月出口形成支撑。尽管近期美国又宣布对部分产品加征关税推迟至 12 月份，短期构成利好，但从中长期来看，贸易摩擦升级对于全球经济和出口前景影响均为负面。进出口仍有下行空间。展望下一阶段，全球经济增长进一步下滑， 外部需求放缓，中美贸易摩擦升级，出口或将继续下滑；随着国内经济政策的积极调整，将部分对冲经济下行压力，对进口形成支撑。此前出口好于

47、进口的态势可能转换为进口好于出口，带动贸易顺差增长放缓， 逐渐改变衰退型顺差格局。图9 中国月度出口总额和同比增速图10 中国月度进口总额和同比增速350025001500500-500-15002014-082014-102014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-0

48、42019-06-250040200-20-402000150010005000-500-1000-15002014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-05-2000403020100-10-20-30-40出口金额:当月值出口金额:当月同比进口金额:当月值进口金额:当月同比数据来源：WIND通胀：CPI 创新高，PPI 落入负区间7 月 CPI 创近 2 年来新高

49、。根据国家统计局公布的数据，7 月份 CPI 同比上涨 2.8%，环比上涨 0.4%，略高于市场预期 0.1 个百分点。2.8%的同比增速创 2018 年 2 月以来新高，若不考虑春节月份，则创 5 年多新高。推动 CPI 创新高主要源于两方面的因素，一方面是食品价格，特别肉类价格的推动；另一方面是部分非食品价格的季节性波动。从食品方面看，7 月同比上涨 9.1%，环比上涨 0.9%，显著高于历史平均环比水平。其中猪肉同比上涨 27%，环比上涨 7.8%，前期非洲猪瘟造成猪肉产能去化的影响仍然存在，并可能未来数月继续影响猪肉价格保持高企。猪肉价格的上涨也传导至其他肉类，作为替代品，牛肉、羊肉价

50、格也出现了反季节上涨（通常夏季需求会下降），分别环比上涨0.8%和 0.9%。除肉类外，受夏季产蛋量下降及多降雨天气影响，蛋类及鲜菜价格环比上涨。不过鲜果价格在前期大幅上涨后，本月有所回落。整体看食品价格上涨，是中期肉类价格上涨周期与短期季节性周期的相互叠加。从非食品看，季节性需求的增长推升非食品环比上涨 0.3%，略高于历史平均水平。环比涨幅最大的是教育文化和娱乐项，主要源于暑期相关需求的增长，特别是年来教育改革减负后，暑期相关教育费用逐年大幅上升，也推动了近年来暑假期间（7、8 两月）整体非食品季节性上涨因素的逐年明显化。此外，暑期出行增加，飞机票、旅行社收费和宾馆住宿等价格上涨也推动交通

51、和其他类价格的上涨。医疗保健、居住费用则保持长期小幅上涨的趋势。仅衣着价格受淡季影响出现显著下跌。7 月 PPI 同比下降 0.3%，环比下降 0.2%，符合市场预期。同比下降主要源于上游生产资料，同比下降 0.7%；生活资料则同比上涨 0.8%，显示下游需求尚可。此前公布的 7 月 PMI 出厂价格指数为 46.9%，连续第三个月低于 50%荣枯线，已预示着 PPI 将转入通缩。在当前内外部环境压力有所加大的情况下，同时考虑到去年基数抬升影响，预计未来 PPI 将持续保持通缩状态。整体看，尽管 CPI 同比涨幅创新高，但主要来源于结构性因素和供给面因素，其中食品主要受供给波动影响，而非食品中

52、季节性、结构性因素较多。剔除食品与能源后，核心 CPI 同比上涨 1.6%，与上月持平，环比上涨 0.4%，略高于历史平均水平。核心 CPI 是衡量社会总需求的重要指标，目前尚处在温和水平。预计 8、9 两月 CPI 小幅回落的可能性较大，同时考虑到 PPI 已进入通缩区间，货币政策不宜太受制于通胀压力。%6图11 居民消费价格指数同比与环比543210-1-2-32014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018

53、-102019-012019-042019-07-4%2.421.61.20.80.40-0.4-0.8-1.2-1.6%图12 生产者购进和出厂指数121086420-2-4-62013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-07-8CPI环比-右轴CPI同比-左轴PPI同比PPIRM同比数据来源：CEIC金融：信贷社融数据全面下滑，实体融资需求仍然不足新增信贷低于预期，信贷结构持续恶化。7 月

54、新增人民币贷款 1.06万亿，同比少增 3975 亿元，环比少增 6000 亿元。贷款增量显著低于市场预期，除了季节性因素之外，原因一是经济下行影响企业资本开支和贷款需求，从而制约信用扩张；二是银行风险偏好仍然偏低，信贷供需两端均疲弱。企业贷款占比大幅下滑，信贷结构持续恶化。居民贷款新增 5112亿元，同比少增 1232 亿元。其中，短期贷款新增 695 亿元，同比少增1073 亿元；中长期贷款新增 4417 亿元，同比少增 159 亿元，同比增量10 个月来首次转负。企业贷款新增 2974 亿元，同比少增 3527 亿元，占总贷款比重由 6 月的 54.9%腰斩至 28.1%。其中，短期贷款

55、减少 2195亿元，同比多减 1160 亿元；票据融资新增 1284 亿元，同比少增 1104亿元；中长期贷款新增 3678 亿元，同比少增 1197 亿元。非银金融机构贷款新增 2328 亿元，同比多增 746 亿元，较 5、6 月出现明显改善， 主要源于包商银行事件发生后，监管层加大对中小银行和非银机构定向流动性支持。信贷和表外融资双双拖累社融同比回落。7 月新增社融 1.01 万亿元，比上年同期少 2103 亿元，环比少增 1.25 万亿元。存量同比增速回落 0.2 个百分点至 10.7%，5 月以来首次出现增速回落。其中人民币贷款和表外融资是最大拖累。信贷和表外融资是主要拖累。社融口径

56、新增人民币贷款 8086 亿元，同比少增 4775 亿元。表外融资减少 6226 亿元，同比多减 1340 亿元， 三分项均出现下降，其中又以未贴现票据融资的拖累最著。其中，委托贷款减少 987 亿元，同比少减 37 亿元；信托贷款减少 676 亿元，同比少减 516 亿元；未贴现票据减少 4563 亿元，同比多减 1819 亿元，这与表内票据冲量挤占表外未贴现承兑有一定关系。近期房地产融资监管再次趋严，票据融资继续处于强监管之中，且同业业务受到包商银行事件的负面影响，因而表外融资大幅萎缩，更进一步恶化。直接融资和专项债同比多增。7 月直接融资新增 2833 亿元，同比多增 463 亿元。其中

57、，受首批科创板企业挂牌上市带动，股票融资新增 593 亿元，为 2018 年以来最高水平，同比多增 418 亿元，同比增量也自 2017 年 12 月以来首度转正；企业债券融资新增 2240 亿元，同比多增 45 亿元，基本平稳。地方政府专项债融资新增 4385 亿元，创今年最高水平，同比多增 2534 亿元，随着 9 月底前发行完毕的时间节点临近，专项债发行再度提速，继续成为社融的主要支撑。M1 与 M2 增速双双回落，负剪刀差再度扩大。7 月末 M2 同比增长8.1%，增速比上月末和上年同期均低 0.4 个百分点。一方面，信贷增长放缓制约了银行体系存款派生；另一方面，缴税大月叠加地方政府专

58、项债发行加快导致财政存款大幅增加，因而 7 月 M2 增速有所回落。7 月末M1 同比增长 3.1%，较上月回落 1.3 个百分点。M1 与 M2 的负剪刀差再次扩大，表明企业短期流动性需求较弱，与企业短期贷款的下滑相呼应， 从侧面反映了当前经济活力不足。展望下一阶段，社融增长仍有下行压力。实体经济融资需求低迷和金融机构风险偏好下降将继续制约企业贷款增长，但近日央行二季度货币政策执行报告强调引导金融机构增加对制造业、民营企业的中长期融资，并稳妥化解中小金融机构流动性风险，继续定向支持中小银行流动性，这将为中小银行信贷扩张提供支持，有利于融资结构改善。中央政治局会议首次提出“不将房地产作为短期刺

59、激经济的手段”，房地产监管继续从严，居民中长期贷款难以维持高增，表外融资也将进一步承压。地方政府专项债虽将继续发力，但随着额度下降空间减小，也将独木难支。亿元图13 社会融资总量与新增人民币贷款510004100031000210001100010002016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-07-9000%图 14 M1与M2余额同比增速302520151052016-072

60、016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-070新增人民币贷款社会融资规模M1:同比M2:同比数据来源：WIND外汇：人民币汇率走势平稳，外汇储备稳中有降美元指数波动上行，人民币汇率走势平稳。截至 7 月底，美元指数快速上行至 98.5667，较上月末升值 2.5%；人民币兑美元汇率平稳，中间价和收盘价报 6.8841 和 6.8855，分别贬值 0.1%和 0.3%。在美元指数大幅上行背景下