第四季策略报告：科技+价值均衡配置

1、的格局，中小创板块中具备扎实业绩增长的企业将获得更高估值，但由于分母端流动性预期、政策带来的风险偏好基本消化的情况下，中小创很难出现普涨行情，在经济下行周期中，市场将更关注分子端业绩，消费、金融价值龙头估值将保持稳定。配置建议来看，中短期科技成长版块有消化估值的压力，市场将继续保持均衡走势，建议适当加大价值白马的配置、重视上证 50 的性价比，中长期依然可以坚持以科技为主线、以价值龙头为压舱石，若市场出现非理性波动，可以关注存在预期差的行业板块。（1）价值龙头、核心资产永不过时： 关注估值合理、高分红、ROE 稳定、外资偏好的消费、金融板块。其中消费板块龙头依然值得配置，食品饮料、医药生物、家

2、用电器板块中个股虽然屡创新高，但由于业绩增速的持续稳定，估值水平依然保持合理。（2）科技新周期或到来，选好高景气赛道中的龙头：5G建设具备新基建的属性，商用的快速推进催生大量产业链机会，在自主可控背景下的国产替代化加速，继续关注华为产业链、5G 通信、半导体、手机终端消费电子等行业中的龙头，以及云计算、计算服务器等板块。（3）关注可能出现的预期差行业：应适当关注存在流动性持续改善、大力开展基建投资、消费旺季下可能出现的改善或者拐点的行业，包括汽车、工程机械、商贸、房地产。（4）黄金在调整后依然有机会：短期内由于欧洲经济走势悲观预期走强，美元有走强的风险，黄金短期仍然可能被抑制。但在全球经济回落

3、的大趋势下，不确定性仍然存在，投资者避险需求仍然存在，依然是黄金走强的基本盘，金银比目前相对健康，白银也有一定配置价值。风险提示：中美贸易谈判进展不顺，人民币汇率大幅波动，系统性金融风险内容目录全球经济周期下行，国内经济增长承压5工业：工业企业增加值增速放缓5消费：社消零售回落，汽车拖累消费5投资：投资增速继续回落，基建投资托底6物价指数：猪周期掩盖通缩7不确定性依然笼罩，世界经济下行周期7分子端业绩改善还要时间9整体业绩：PPI 持续下行，A 股业绩增速承压17板块比较：主板、创业板业绩增速放缓，中小板业绩增速持续改善17行业比较：TMT 边际改善，消费依然坚挺19分母端改善的影响将变小9降

4、准预期已经消化，对市场中期影响为正面10降息只会迟到，但不会缺席12三季度政策暖风阵阵，四季度更关注消费刺激政策14把握核心资产，更加均衡配置23中期判断完全被市场验证23警惕部分估值过高的行业逻辑被业绩证伪24科技创新正当时、紧抓住白马龙头26图表目录图 1：规模以上工业增加值当月同比5图 2：制造业生产疲弱是工业走弱主因5图 3：社会消费品零售总额增速6图 4：8 月汽车零售增速大幅回落6图 5：民间和全国固定资产投资累计同比6图 6：三大投资增速6图 7：CPI 同比及其成分同比7图 8：PPI 同比及环比7图 9：全球制造业 PMI 位于荣枯线以下8图 10：全球经济政策不确定性明显上

5、升8图 11：美国制造业 PMI 趋势性下行8图 12：美国 10 年期与 2 年期国债收益率出现倒挂8图 13： 欧元区经济失速9图 14：欧洲制造业 PMI 持续疲软9图 15：全 A 归母净利润累计同比增速（%）17图 16：主板归母净利润增速（%）18图 17：中小创业绩增速持续回暖（%）18图 18：各板块净利润整体增速情况（%）19图 19：各板块营收、净利润增速（%）19图 20：大周期行业净利润增速均有所下滑（%）20图 21：铁矿石价格指数、汽车销量同比增速（右）20图 22：大制造各行业业绩增速情况（军工右轴）21图 23：工业机器人销量21图 24：金融行业与金融扩张周期

6、密切相关（十年期国债收益率右轴）22图 25：TMT 行业业绩增速（%，通信右轴）22图 26：大消费行业中各申万行业整体净利润增速（%，农林牧渔右轴）23图 27：DDM 模型下，三季度推动股价的动力主要来自于分母端9图 28：风险溢价高于历史均值10图 29：上证综指在央行宣布降准后走势11图 30：宣布降准后 60 一个交易日各行业涨跌幅（%）、胜率情况 12图 31：宣布降准后 90 一个交易日各行业涨跌幅（%）、胜率情况 12图 32：猪肉价格带动 CPI 上涨，核心 CPI 下行13图 33：其他食品价格13图 34：商品房销售面积增速平稳13图 35：70 城房价指数同比下行13

7、图 36：PPI 进入收缩区间14图 37：主要行业 PPI 分项变化趋势14图 38：申万行业 7.1-9.26 涨跌幅统计24表 1：不同市值区间归母净利润增速对比19表 2：机械行业部分子行业业绩增速同比、环比对比21表 3：央行公布降准日期前后涨跌幅统计（%，红色括号为下跌）11表 4：2019 年第三季度重要政策、事件14表 5：主要板块、指数估值和净利润增速匹配情况24表 6：申万行业估值情况25全球经济周期下行，国内经济增长承压工业：工业企业增加值增速放缓2019 年 1-8 月规模以上工业增加值同比增长 5.6%，其中制造业和私营企业增速继续下滑，制造业产业结构优化升级亦继续受

8、贸易摩擦拖累。从三大门类看，营业收入占比达 90%以上的制造业生产疲软仍是拖累工业回落的主因，国内制造业生产下滑态势仍未得到有效遏制，企业投资意愿不足。1-8 月份，国内制造业增加值增速为 5.9%，较 1-7 月降低 0.2 个百分点；其中 8 月当月增速较上月亦回落 0.2 个百分点至 4.3%，刷新 2013 年以来的单月最低值。经济下行压力加大背景下，国家通过财政发力的逆周期调控力度有所加码，与基建投资密切相关的采矿业、电力燃气及水的生产和供应业维持改善，但其对工业生产整体的拉动作用有限图 1：规模以上工业增加值当月同比图2：制造业生产疲弱是工业走弱主因9工业增加值:累计同比工业增加值

9、:当月同比 月工业增加值:制造业:累计同比12工业增加值:采矿业:累计同比71068654420资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 消费：社消零售回落，汽车拖累消费2019 年 1-8 月份，社会消费品零售总额为 262179 亿元，名义和实际同比增长 8.2%和 6.4%，较去年同期则分别降低 1.1 和 1.0 个百分点。究其具体原因：第一，汽车国五国六排放标准转换导致厂商、经销商于 6 月大幅促销，一定程度前置和透支了 7-8 月的汽车消费，考虑到其在限额以上社会消费品零售总额中的占比达近三成，因此这是本月消费回落的最重要原因；第二，随着政治局会议重申“房住不炒”、“不将房地产作

10、为短期经济刺激手段”，二季度以来国内房地产销售额增速持续走低，导致房地产相关的下游消费如家具、建筑及装潢材料、家用电器和音像器材类消费均维持 6%以下的低位水平； 第三，受近期金价上涨较多影响，国内金银珠宝类消费亦连续两个月同比负增长。图3：社会消费品零售总额增速图4：8月汽车零售增速大幅回落13社会消费品零售总额:当月同比12社会消费品零售总额:累计同比1510511109-5-108-15-20资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 20销量:汽车:当月同比0投资：投资增速继续回落，基建投资托底002019 年 1-8 月份，全国固定资产投资（不含农户）348892 亿元，同比名义增长

11、 5.5%， 比去年同期加快 0.2 个百分点。同期民间固定资产投资同比名义增长 4.9%，比去年同期下降 3.8 个百分点。民间投资增速连续 5 个月低于固定资产投资增速，且两者差距有所扩大。图 5：民间和全国固定资产投资累计同比图 6：三大投资增速固定资产投资完成额:累计同比固定资产投资完成额:制造业:累计同比 固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比国有企业固定资产投资完成额:累计同比 固定资产投资完成额:基础设施建设投资(不含电力):累计同比 25民间固定资产投资完成额:累计同比2015105房地产开发投资完成额:累计同比30252015105资料来源：Wind， 资料来源：Wi

12、nd， 从三大投资增速来看，制造业增速继续低位震荡，基建投资托底经济，房地产投资高位趋缓。1-8 月份制造业投资同比增长 2.6%，较 1-7 月份下降 0.7 个百分点，较去年同期回落 4.9 个百分点；1-8 月份，基础设施建设投资和基础设施建设投资（不含电力）同比分别增长 3.2%和 4.2%，分别较上月提高 0.3 和 0.4 个百分点，比去年同期提高 2.5 个百分点和持平于去年同期水平。1-8 月，全国房地产开发投资同比名义增长 10.5%，较上月和去年底分别下降 0.1 和提高 1.8 个百分点。考虑到土地购置费中的分期付款部分是前期土地成交价款分期计入当期投资，并不能反映房地产

13、投资的实际增长。如果全国房地产开发投资扣除土地购置费用，则 2018 年以来投资增速呈先降后升趋势，与房地产销售面积增速走势较为一致。物价指数：猪周期掩盖通缩从通胀来看，猪周期掩盖通缩，CPI 与 PPI 持续分化。2019 年 8 月份全国居民消费价格指数（CPI）环比增加 0.7%，较上月提高 0.3 个百分点，同比上涨 2.8%，较上月持平；工业生产者出厂价格指数（PPI）环比下降 0.1%，降幅较上月收窄 0.1 个百分点，同比增长-0.8%，较上月下降 0.5 个百分点。10 PPI:全部工业品:环比 月0非洲猪瘟疫情叠加猪肉上行周期形成了超强猪周期，猪肉供给偏紧，猪肉价格持续上涨，

14、同时带动其他食品价格上涨共同推升食品环比大幅上涨，预计年内 CPI 破 3%的概率大增。然而 8 月份剔除食品和能源后的核心CPI 同比增速已由年初的 1.9%下滑至 1.5%， 较去年同期下降了 0.5 个百分点， PPI 更是连续三月为负且下行趋势未有好转，剔除猪肉尽是通缩。图 7： CPI 同比及其成分同比图 8： PPI 同比及环比CPI:当月同比 月PPI:全部工业品:当月同比月7.0121086 CPI:食品:当月同比 月0.86.00.60.45.00.24.042-0.2-0.4-0.63.02.01.0-2-1-1.20.0-1.0资料来源：Wind， 资料来源：Wind，

15、不确定性依然笼罩，世界经济下行周期从全球经济指标来看，全球经济短期内依旧疲弱，世界经济处于下行周期。从全球PMI 指数来看，自 2019 年 5 月以来，全球制造业 PMI 指数已连续 4 个月位于荣枯线以下，指向全球制造业疲软态势依旧，全球经济下行压力凸显。随着中美贸易摩擦的反复， 全球贸易保护主义的抬头以及地缘政治风险上升，全球经济政治不确定性指数（EPU） 大幅上升，8 月 EPU 指数创历史新高达 348 点，显示近期世界各大经济体经济和政策的不确定性依然笼罩。图 9：全球制造业 PMI 位于荣枯线以下图 10：全球经济政策不确定性明显上升全球:摩根大通全球综合PMI 月全球:摩根大通

16、全球服务业PMI 月全球:摩根大通全球制造业PMI 月荣枯线55545352515049400350300250200150100500全球:经济政策不确定性指数:按购买力折算GDP加权平均月资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 美国制造业疲态未改，经济增长预期较为混乱。美国经济指标表现继续分化，从经济主要构成来看：消费方面，目前美国消费较为稳定，消费者信心有所回升，但是 8 月图 11：美国制造业 PMI 趋势性下行图 12：美国 10 年期与 2 年期国债收益率出现倒挂美国:ISM:制造业PMI:新订单 美国:国债收益率:2年美国:国债收益率:10年荣枯线702.74035652.5

17、30602.325552.12015501.91051.50-5210.139/04 2019/052019/06 2019/072019/082019/09-10资料来源：Wind，财富证券资料来源：Wind，财富证券份就业数据不及预期、退职率小幅下降均说明目前美国劳动力市场已有所松动，未来消费下降的概率较大；投资方面，美国房地产市场景气度较为平稳，但制造业投资较为疲软，8 月份制造业指标进一步走弱；出口方面，全球经济增长动能不足以及中美贸易摩擦不确定性，会对美国出口形成抑制，美国出口或进一步走低。由此来看，美国经济下行压力较二季度或有所加强，经济增速大概率下降。近期美债 10y/2y 出现

18、罕见倒挂，加深了市场对于美国经济衰退的担忧，虽然美联储先后两次降息，期限利差有所回升，但降息幅度不及预期，美债收益率曲线走平，当前美债 10y/2y 再次接近倒挂，美国整体金融市场条件也有所收紧。美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI美国:国债收益率:10年-国债收益率:2年(BP:右轴）45受到外需走强的带动，2017 年欧洲经济出现短期好转，欧盟和欧元区 GDP 同比增速双双达到 2.4%。但是进入 2018 年以来，欧洲经济增速出现明显下滑，英国脱欧事件愈演愈烈更是将欧洲经济拖入泥潭。2019 年二季度欧元区GDP 同比增速更是下降至1.0%， 创下 2013 年以来的最低值。欧元区

19、制造业下行加速，欧元区经济难言回暖。从制造业040图 13： 欧元区经济失速图 14：欧洲制造业 PMI 持续疲软法国:GDP同比6055507654321-1-245-3资料来源：Wind，财富证券资料来源：Wind，财富证券PMI 来看，9 月欧元区制造业 PMI（初值）继续下行，其中德国制造业 PMI 创十年新低。欧元区:制造业PMI德国:制造业PMI分母端改善的影响将变小2019 年第三季度股价主要受到分母端波动的影响，分母端的改善同时来自于流动性的改善和风险偏好的提升。从分母端总体来看，主要有两点：第一，流动性预期的改善和确立，美联储、国内央行降息降准落地，以及全球央行宽松趋势的确立

20、，纠正了市场 7月对于货币政策是否宽松过于紧张的预期；第二，三季度以来政策频频，包括了资本市场一系列制度改革等方向性举措，改善了市场风险偏好。在流动性预期改善叠加政策促使的风险偏好提升，三季度涨幅较大的板块是受益于流动性、风险偏好双击影响最大的电子、TMT 板块。图 15：DDM 模型下，三季度推动股价的动力主要来自于分母端资料来源：Wind， 权益风险溢价率指股市收益超出无风险收益率的部分，是投资者承担股市风险而要求获得的补偿。此处以全部 A 股计算的整体市盈率作为分母计算 A 股的收益率，以十年期国债收益率作为无风险收益率。目前 A 股风险溢价率为 2.76%，处于历史前 25.3%的历史

21、分位，高于历史均值 1.23%接近一个标准差。从 2019 年初以来，风险溢价率接近历史的极值，随后市场开始了迅速的估值修复，5 月后风险溢价率进入波动期间，股指也开始了同步的震荡。目前风险溢价水平处于震荡区间，从 2002 年以来，在流动性扩张周期下，风险溢价率水平具备其自身的惯性，具有回归均值的动力。图 16：风险溢价高于历史均值6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%-1.00%-2.00%-3.00%-4.00%全A风险溢价平均值+1stdv-1stdv+1.5stdv-1.5stdv资料来源：Wind， 降准预期已经消化，对市场中期影响为正面从降准对市场

22、走势影响历史来看，自 2008 年以来历次央行宣布降准后，A 股表现喜忧各半。从央行宣布降准后 20 日沪指上涨胜率为 45%，平均涨跌幅-0.42%；宣布后 60 日沪指上涨胜率为45%，平均涨跌幅2.43%；宣布后90 日沪指胜率60%，涨跌幅为4.23%。从降准后 60-90 个日来看，各行业则表现相对乐观，均录得涨幅。央行降准所释放的流动性对 A 股产生了较为正面的作用，表现突出的板块包括计算机、电气设备、建筑材料、家用电器、国防军工、电子等板块，其中医药生物、家用电器录得涨幅的概率最大，非银金融、银行的表现则相对比较弱势，周期性板块钢铁、采掘、交运依然表现较弱，根本原因也与统计的时间

23、区间有一定关系，2008 年以来周期板块整体处于产能过剩阶段， 涨幅相对较弱，且每次降准均处于经济周期下行阶段，PPI 表现较弱，例如钢铁、采掘等行业由于业绩较差，表现弱于同时期板块。图 17：上证综指在央行宣布降准后走势5,500.005,000.004,500.004,000.003,500.003,000.002,500.002,000.001,500.00上证综指央行宣布降准时点资料来源： ，Wind表 1：央行公布降准日期前后涨跌幅统计（%，红色括号为下跌）央行公布降准日期前 20 日涨跌幅前 5 日涨跌幅后 1 日涨跌幅后 5 日涨跌幅后 20 日涨跌幅后 60 日涨跌幅后 90

24、日涨跌幅2019-5-6(8.32)(9.13)0.69(0.09)(0.56)1.583.202019-1-4(5.67)0.400.721.554.1129.0313.432018-10-71.883.31(3.72)(7.60)(5.13)(11.61)(2.33)2018-6-24(8.81)(5.25)(1.05)(1.47)(2.09)(7.20)(7.76)2018-4-17(6.82)(2.28)0.802.032.85(7.68)(11.00)2017-9-30(0.35)(0.26)0.761.240.68(1.25)(5.82)2016-2-29(7.84)(6.02)1

25、.687.7910.044.7311.172015-10-2310.582.230.50(0.88)6.39(14.61)(15.09)2015-8-25(20.42)(25.76)(1.27)6.805.9922.627.472015-4-1919.858.33(1.64)2.48(0.09)(11.23)(31.72)2015-2-4(5.29)(5.33)(1.18)(0.52)3.6832.5144.182014-6-90.76(0.49)1.082.731.4511.6014.582014-4-221.23(2.75)(0.26)(2.53)(2.49)(0.66)7.852012-

26、5-123.86(1.85)(0.60)(2.11)(4.74)(9.91)(14.01)2012-2-183.560.320.273.502.02(0.54)(5.43)2011-11-30(5.46)(3.28)2.29(0.03)(7.00)4.781.942008-12-220.931.72(4.55)(6.91)(0.14)15.2832.092008-11-267.11(0.24)1.053.56(1.80)9.7532.452008-10-8(10.02)(4.96)(0.84)(4.66)(15.85)(12.97)8.092008-9-15(14.67)(8.68)(4.47

27、)7.54(5.08)(5.54)1.35胜率45.0030.0050.0050.0045.0045.0060.00平均涨跌幅(2.19)(3.00)(0.49)0.62(0.39)2.434.23资料来源： ，Wind图 18：宣布降准后 60 一个交易日各行业涨跌幅（%）、胜率情况12.0010.008.006.004.002.000.0080.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%平均涨跌幅胜率60%基准资料来源： ，Wind图 19：宣布降准后 90 一个交易日各行业涨跌幅（%）、胜率情况20.0018.0016.0014.

28、0012.0010.008.006.004.002.000.0080.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%平均涨跌幅胜率 60%基准资料来源： ，Wind降准对于实体经济意义重大，但市场已经基本对降准 price in。降准的意义在于释放商业银行的中长期资金，降低银行的负债成本，有利于银行进一步压缩 LPR 报价利息，为降低实体经济融资成本做好准备。事实上，8、9 月份经济基本面表现较弱，中美贸易关税持续加码， PPI、PM I 等指标持续走弱，而与之形成对比的是 8、9 月 A 股走势较为稳健，受中美贸易问题影响逐渐钝化，市场风

29、险偏好持续提升，主要原因是市场流动性和宏观流动性预期的改善， 市场已经对此次降准已经 price in。降息只会迟到，但不会缺席降息存在进一步推高 CPI 的风险，CPI 上涨可能会推迟降息步伐，但需注意此轮CPI 上涨并非需求端引起的恶性通货膨胀。8 月猪肉价格 CPI 上涨主要是由猪肉价格快速上涨，猪肉价格同比上涨 80.6%，在非洲猪瘟疫情肆虐的背景下，9 月 20 日生猪平均价上涨 100%，仔猪平均价生长 147%。过去由于过于严格的环境保护政策，猪肉供给侧产能退出较多，叠加非洲猪瘟爆发后产能恢复速度弹性较慢，同时猪瘟疫苗的研发临床需要较长时间，所以此轮猪肉价格上涨周期会比较长，根据

30、猪养殖周期推算猪肉价格上涨可能延续至明年下半年，近期陆续公布的鼓励猪养殖政策也将加速猪肉供给的恢复。猪肉价格上涨原因是供给侧问题造成的，而非通货膨胀时期消费者由于担心货币贬值而抢购物资而造成的恶性通货膨胀，核心 CPI 的下降也证明消费者并未产生系统性通货膨胀的预期。图 20：猪肉价格带动 CPI 上涨，核心 CPI 下行图 21：其他食品价格7.006.005.004.003.002.001.000.00(1. 00)(2. 00)(3. 00)22个省市:平均价:猪肉:同比80CPI:当月同比CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比6040200-20-402009/01/0220

31、09/07/022010/01/022010/07/022011/01/022011/07/022012/01/022012/07/022013/01/022013/07/022014/01/022014/07/022015/01/022015/07/022016/01/022016/07/022017/01/022017/07/022018/01/022018/07/022019/01/022019/07/02-6060.00鲜菜畜肉类:牛肉禽肉畜肉类:猪肉畜肉类:羊肉50.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.002017/012017/032

32、017/052017/072017/092017/112018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/07-40.00资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 稳住房价调控是货币政策重点关注的政策目标。2019 年 8 月份商品房销售面积同比增速为 0.6%，环比增速上升 1pct，70 城房价指数同比增速也有所下滑，国内房地产调控从严政策的背景下，房地产行业发展基本平稳。在 LPR 制度下，结构性降息对房价影响可能不会那么大。9 月 20 日第二期 LPR 利率公布，1 年期 LPR 为 4.2%，下降

33、了 5bp，5 年期 LPR 保持不变。由于房贷利率挂钩 5 年期利率，所以一年期利率降低后，房贷利率并不会因此下降，这表明现阶段货币政策主要是为了降低实体经济融资成本，同时避免出现结构性风险。由于国内经济问题更多的是结构性、体制性的，通过 LPR 结构性降息有利于稳定房地产市场调控成果。在“坚持房子是用来住的，不是用来炒的定位”、“不将房地产作为短期刺激经济的手段”目标下，决定了国内流动性整体应保持合理充裕， 不宜过度宽松。图 22：商品房销售面积增速平稳图 23：70 城房价指数同比下行160,000.00140,000.00120,000.00100,000.0080,000.0060,

34、000.0040,000.0020,000.002013/062013/102014/022014/062014/102015/022015/062015/102016/022016/062016/102017/022017/062017/102018/022018/062018/102019/022019/060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.0012.0010.008.006.004.002.002017/012017/032017/052017/072017/092017/112018/012018/032018/05201

35、8/072018/092018/112019/012019/032019/052019/070.001.601.401.201.000.800.600.400.200.0070个大中城市新建商品住宅价格指数:当月同比商品房销售面积:住宅:累计值商品房销售面积:住宅:累计同比 70个大中城市新建商品住宅价格指数:环比（右）资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 宽松货币政策不会掉头，降息步伐只会迟到，不会缺席。在全球经济回落的大背景下，中国面对外部需求减弱、中美关税上升带来的产业链外流风险，均给中国经济增长带来较大风险和压力。9 月 4 日国常会提出“用好逆周期调节政策工具”，“加快落实降低

36、实际利率水平的措施，及时运用普遍降准和定向降准等政策工具”。国内 5-8 月 PMI 已经连续 4 个月处于荣枯线下方，8 月PPI 价格指数同比负增长，其中 1-8 月工业企业增加值增速降至 5.6%，低于 GDP 增速 6%，表明国内生产和需求端的下滑趋势均待改善，这意味着降低实际利率水平必要性明显提升。除此之外，美联储以及全球范围的降息潮，也为人民币降息提供了空间。因此我们认为，虽然央行短期不会跟随美联储降息步伐，但经济周期下行的事实成为了货币政策的核心矛盾，降息步伐只会迟到，但不会缺席。图 24：PPI 进入收缩区间图 25：主要行业PPI 分项变化趋势10.008.006.004.0

37、02.000.00-2.00-4.002016/052016/082016/112017/022017/052017/082017/112018/022018/052018/082018/112019/022019/052019/08PPI:全部工业品:当月同比PPI:全部工业品:环比6.00 水的生产和供应业专用设备制造业汽车制造业电气机械及器材制造业计算机、通信和其他电子设备制造业食品制造业酒、饮料和精制茶制造业4.002.000.00-2.00-4.00资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 三季度政策暖风阵阵，四季度更关注消费刺激政策三季度风险偏好提升较快，主要体现在政策面的温和向

38、好。中美贸易摩擦的悲观预期，在 5、6 月行情中已经基本被市场消化，对于市场的影响逐步钝化。在强调“做好自己的事”国内政策基调下，三季度以来政策层面持续回暖，包括货币政策、资本市场改革、产业政策、对外开放政策都为 A 股创造了较好的风险偏好环境，结合 7 月份科创板开市提升了对科技成长股的偏好，我们梳理了三季度以来领导人关键问题的表述以及重要政策、事件的脉络。表 2： 2019 年第三季度重要政策、事件时间事件7 月 3 日在大连举行的达沃斯世界经济论坛 2019 年新领军者年会开幕仪式上，国务院总理李克强在做开幕致辞时表示，为解决中小企业融资难和融资贵问题，要采取定向降准、降准等措施来降低中

39、小企业的实际利率，改善中小企业融资状况，扶持民营经济。7 月 6 日中央和地方政府相关部门正在研究制定培育发展先进制造业集群的政策，推动各类产业集聚区向集群发展转型提升，着力培育一批先进制造业集群。人工智能、集成电路、新能源汽车等新兴产业将 成为先进制造业集群发展的重要方向。7 月 30 日7 月 30 日中共中央政治局召开会议，分析当前经济形势，部署下半年经济工作。会议认为上半年经济运行延续了总体平稳，稳重有进的发展态势，并指出当前经济发展面临新的风险挑战，国 内经济下行压力加大。对于实体经济融资方面，此次政治局会议鲜明指出要“引导金融机构增加对制造业、民营企业的中长期融资，把握好风险处置节

40、奏和力度”，并未提及“去杠杆”。对于房地产政策，除了坚持“房住不炒”定位不动摇以外，政治局会议鲜明指出“不将房地产作为短期 刺激经济的手段”。这意味着，面对经济增长下行压力加大，制造业、房地产投资增速持续下滑， 逆周期基建投资将持续发力。对于资本市场，此次会议提法与 4 月基本一致，在强调落实以信息披露为核心的注册制前提下，要求提升上市公司质量。科创板的开市交易已有两周，整体市场情绪平 稳，后续随着科创板公司的陆续上市，注册制作为中国资本市场的重大改革，将为A 股长牛、慢牛以及资本市场的健康成长奠定制度性基础。8 月 6 日央行发布声明表示，美国财政部将中国列为“汇率操纵国”，中方对此深表遗憾

41、。中国实施的是以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，在机制上人民币汇率就 是由市场供求决定的，不存在“汇率操纵”的问题。美方不顾事实，无理给中国贴上“汇率操纵 国”的标签，是损人又害己的行为，中方对此坚决反对。这不仅会严重破坏国际金融秩序，引发金融市场动荡，还将大大阻碍国际贸易和全球经济复苏，最终会自食其果。8 月 19 日中共中央、国务院发布关于支持深圳建设中国特色社会主义先行示范区的意见（以下简称意 见），意见指出，加快构建现代产业体系。大力发展战略性新兴产业，在未来通信高端器件、 高性能医疗器械等领域创建制造业创新中心。开展市场准入和监管体制机制改革试点，建立更

42、具 弹性的审慎包容监管制度，积极发展智能经济、健康产业等新产业新业态，打造数字经济创新发 展试验区。提高金融服务实体经济能力，研究完善创业板发行上市、再融资和并购重组制度，创 造条件推动注册制改革。支持在深圳开展数字货币研究与移动支付等创新应用。促进与港澳金融 市场互联互通和金融（基金）产品互认。在推进人民币国际化上先行先试，探索创新跨境金融监 管。意见还提到，支持深圳建设 5G、人工智能、网络空间科学与技术、生命信息与生物医药实验室等重大创新载体，探索建设国际科技信息中心和全新机制的医学科学院。8 月 20 日新版 LPR 首次报价出炉：1 年期品种报 4.25%，5 年期以上品种报 4.8

43、5%。央行 1 年期 MLF 利率目前在 3.30%，而 LPR 上周五报在 4.31%，1 年期、5 年期以上贷款基准利率自 2015 年 10 月24 日以来分别维持在 4.35%、4.90%。8 月 26 日国务院副总理刘鹤在重庆出席第二届中国国际智能产业博览会时表示，中国经济正在从高速增长向高 质量发展转变，新旧动能转化趋势不断强化。我们有充满活力的微观基础、充足的宏观政策工具， 能够确保经济发展基本面的良好态势。欢迎世界各国包括美国在内的企业在华投资和经营，将继 续创造良好的投资环境，保护产权，坚持在开放条件下推动智能产业发展，坚决反对技术封锁和 保护主义，努力保护产业链的完整性；愿

44、意以冷静的态度通过磋商合作解决问题，坚决反对贸易战升级，贸易战的升级不利于中国、不利于美国，也不利于全世界人民的利益。8 月 27 日国务院办公厅印发关于加快发展流通促进商业消费的意见，提出了 20 条稳定消费预期、提振消费信心的政策措施。8 月 28 日工信部等十部门印发加强工业互联网安全工作的指导意见，提出到 2020 年底初步建立工业互联网安全保障体系，在汽车、电子信息、航空航天、能源等重点领域，形成至少 20 个创新实用的安全产品、解决方案的试点示范，培育若干具有核心竞争力的工业互联网安全企业。支持工业互 联网安全科技创新，强化标识解析系统安全、平台安全、工业控制系统安全、数据安全、5

45、G 安全等相关核心技术研究，加强攻击防护、漏洞挖掘、态势感知等安全产品研发。8 月 29 日近期外界称，中方打电话给美国经贸谈判人员，在谈判或是达成协议。对此，商务部新闻发言人 高峰回应称，中美双方经贸团队确实一直保持有效沟通 ，没有更多的细节信息可以通报，当前各种各样的传闻比较多，在经贸领域我们会及时澄清事实，让公众了解真相。超 130 家美企向美商务部递交申请，希望向华为供货。这一数字远远超过了美国商务部部长威尔伯罗斯于 7 月份公布的约 50 份。中国商务部对此表示，打压中国企业最终受损的会是美国企业，希望美方尽快取消对华为等中企制裁措施。9 月 2 日国务院金融稳定发展委员会召开会议，

46、其中重点强调将加大宏观经济政策的逆周期调节力度，近期 陆续出台的关于进一步激发文化和旅游消费潜力的意见、关于加快发展流通促进商业消费的意 见等政策体现了政策基调上比较温和；此外，会议还重点强调，以科创板改革为突破口，加强资本市场的顶层设计，完善基础制度，提高上市公司质量，扎实培育各类机构投资者，为更多长期资金持续入市创造良好条件。A 股市场在制度改革、引入长期资金方面可能引来重磅利好政策。9 月 4 日国务院常务会议指出，要着眼补短板、惠民生、增后劲，进一步扩大有效投资，今年限额内地方 政府专项债券要确保 9 月底前全部发行完毕，10 月底前全部拨付到项目上，督促各地尽快形成实物工作量。坚持实

47、施稳健货币政策并适时预调微调，加快落实降低实际利率水平的措施，及时运 用普遍降准和定向降准等政策工具，引导金融机构完善考核激励机制，将资金更多用于普惠金融， 加大金融对实体经济特别是小微企业的支持力度。要压实责任，增强做好“六稳”工作的合力，确保经济运行在合理区间。9 月 5 日9 月 5 日上午，中共中央政治局委员、国务院副总理、中美全面经济对话中方牵头人刘鹤应约与美国贸易代表莱特希泽、财政部长姆努钦通话。双方同意 10 月初在华盛顿举行第十三轮中美经贸高级别磋商，此前双方将保持密切沟通。工作层将于 9 月中旬开展认真磋商，为高级别磋商取得实质性进展做好充分准备。双方一致认为，应共同努力，采

48、取实际行动，为磋商创造良好条件。9 月 10 日外管局：取消合格境外机构投资者（QFII）和人民币合格境外机构投资者（RQFII）投资额度限制， 正在按程序报请国务院取消相应行政许可项目；今后，具备相应资格的境外机构投资者，只需 进行登记即可自主汇入资金开展符合规定的证券投资，境外投资者参与境内金融市场的便利性将再次大幅提升，中国债券市场和股票市场也将更好、更广泛地被国际市场接受。资料来源：Wind， 目前宏观经济面临较大的下滑压力，政策同样面临很多难题，在走一步看一步的情况下，市场风险偏好很难形成一致方向。2019 年下半年，由于中美贸易关税加征升级，中国出口增长受到较大增长压力，失业率的上

49、升和企业盈利的下滑，同时造成了居民消费预期从紧、企业资本开支意愿下滑，制造业投资受到较大影响。居民杠杆率由于房地产杠杆过高一定程度也挤出了居民消费意愿，在中央政治局会议明确提出“不将房地产作为短期刺激经济的手段”的背景下，下半年房地产融资、投资、销售均面临较大压力。制造业、出口、房地产、消费增长均面临较大压力的背景下，宽财政政策、加大基建支出成为了目前对冲经济下行压力的唯一手段。目前已经开始提前下达明年专项债额度，若后续政策出台明确今年可提前使用明年额度，则逆周期调控力度将进一步加大，基建托底效应将更加明显第四季度可以关注政策层面是否会针对刺激消费推出较为强有力的措施，包括减少汽车消费限制、刺

50、激汽车消费、物价补贴等措施。总体来看，第四季度在短期降息预期不明朗的情况下，无风险利率将维持震荡，而风险溢价率在第三季度震荡的背景下，随着第四季度进入业绩验证期，风险溢价水平也同样会维持震荡格局，分母端对股价的影响将变小。从中期来看，由于降息仍然是大概率事件，市场流动性预期可能产生好转、风险偏好依然有提升的可能，风险溢价率中长期依然是回归均值的大趋势，A 股估值依然有向上的动力。分子端业绩改善还要时间整体业绩：PPI 持续下行，A 股业绩增速承压总体来看，2019 年第二季度上市公司盈利并未延续第一季度的回升趋势，第二季度企业盈利能力呈现颓势。截止 8 月 31 日，全部 A 股 3680 家

51、上市公司，共有 3678 家公司公布 2019 年中报，2019 年上半年净利润同比增速分别为：全 A（+6.50%）、A 股非金融（-0.70%）、A 股非金融石油石化（-2.05%），较 2018 年中报全 A（+13.89%）、A 股非金融（+24.69%）、A 股非金融石油石化（+19.16%）均有明显下滑，环比一季度全 A（+9.38%）、 A 股非金融（+4.89%）、A 股非金融石油石化（+2.31%）同样均有所下滑。由于第三季度中美贸易摩擦升级、房地产政策收紧、以及 PPI 价格指数下降，A 股企业盈利能力整体承受较大压力。图 26：全 A 归母净利润累计同比增速（%）7060

52、50403020100-10-202013/012013/042013/072013/102014/012014/042014/072014/102015/012015/042015/072015/102016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/07-3010.008.006.004.002.000.00-2.00-4.00-6.00-8.00全部A股全部主板(非金融)全部A股(非金融石油石化)PPI:全部工业品:当月同比(右轴)资料

53、来源：Wind， 板块比较：主板、创业板业绩增速放缓，中小板业绩增速持续改善分板块来看，2019 年中报主板盈利维持正增长，但较 2019 年第一季度增速有所下行，主板非金融、两油部分则再次回到负增长。2019 年半年报主板、主板非金融两油归母净利润增速分别为 7.74%、-0.61%，较 2018 年半年报下降 5.65pct、20.57pct，较 2019Q1 下降 2.44pct、4.12pct。金融、两油板块业绩为 A 股贡献了较大幅度的业绩增量，而全 A 非金融、两油部分则受到较大的业绩下行压力。图 27：主板归母净利润增速（%）40.0035.0030.0025.0020.0015

54、.0010.005.000.00-5.002013/03/312013/06/302013/09/302013/12/312014/03/312014/06/302014/09/302014/12/312015/03/312015/06/302015/09/302015/12/312016/03/312016/06/302016/09/302016/12/312017/03/312017/06/302017/09/302017/12/312018/03/312018/06/302018/09/302018/12/312019/03/312019/06/30-10.00主板主板非金融两油资料来源

55、：Wind， 中小板、创业板业绩继 2019Q1 以来持续回暖，业绩降幅有所收窄。中小板方面， 2019 年半年度，归母净利润同比下降 3.45%，较 2019Q1 业绩降幅收窄 1.88 个百分点， 剔除金融板块以后业绩增速为-6.84%，较 2019Q1 业绩降幅收窄 5.31 个百分点，但中小板 2019H1 归母净利润增速较 2018H1 下降幅度达到 16.04pct，剔除金融后下降幅度达到19pct。创业板方面，2019 年半年度，创业板（剔除乐视、坚瑞）归母净利润同比下降 4.95%，较 2019Q1 业绩下滑增速大幅收窄 7.83pct，较 2018H1 业绩增速下降 14.9

56、4pct。总体来看，中小板、创业板在剔除金融、业绩大幅亏损企业后，业绩增速处于持续回暖状态。2018年中小创业绩在年中至第四季度开始出现大幅度下滑，在下半年将保持较低基数，2019年下半年预计中小创业绩将继续回暖，下半年业绩大概率逐季回升。图 28：中小创业绩增速持续回暖（%）80.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.00-60.002013/03/312013/06/302013/09/302013/12/312014/03/312014/06/302014/09/302014/12/312015/03/312015/06/302015/09/302015/12/3

57、12016/03/312016/06/302016/09/302016/12/312017/03/312017/06/302017/09/302017/12/312018/03/312018/06/302018/09/302018/12/312019/03/312019/06/30-80.00中小企业板创业板中小板剔除金融创业板剔除乐视坚瑞沃能资料来源：Wind， 从不同市值区间盈利情况来看，市值越大的公司业绩较快。1000-3000 亿市值 2019H1归母净利润增速最快，达到 15.33%，较 2019Q1 业绩增速有所提升，为各市值区间最高， 其次是市值大于 3000 亿和 500-10

58、00 亿市值区间。从不同市值区间净利润对全 A 净利润贡献来看，大于 3000 亿市值公司市值占比 28.02%，但净利润贡献占比达到 48.64%，较2019Q1 基本持平，其次是 1000-3000 亿市值区间，市值占比 17.12%，净利润贡献占比达到 18.99%，较 2019Q1 有所提升。而市值 50-100 亿区间的，业绩增速为-23.53%，较 2019Q1有较大幅度下滑，剔除*ST 信威、乐视网影响以后增速为-4.02%，较 2019Q1 增速 1.55% 仍有所下滑。表 3：不同市值区间归母净利润增速对比市值区间公司数占比市值占比2019H1 净利润增速2019H1 净利润

59、对全 A贡献2019Q1 净利润增速2019Q1 净利润对全 A 贡献大于 3000 亿220.60%28.02%12.56%48.64%12.36%48.95%1000-3000 亿631.71%17.12%15.33%18.99%14.08%18.34%500-1000 亿802.17%9.21%12.16%7.37%12.76%7.04%200-500 亿3268.86%16.15%7.93%11.32%11.42%11.14%100-200 亿44812.17%10.39%-3.78%7.20%1.02%6.81%50-100 亿80921.98%9.51%-23.53%4.41%3.

60、06%5.08%小于 50 亿193252.50%9.60%-36.99%2.07%-19.05%2.63%资料来源： ，Wind行业比较：TMT 边际改善，消费依然坚挺从板块来看，TMT 在边际改善，中游制造业、周期依然处于下滑趋势，金融、房地产、消费依然是业绩增长最为强劲、稳定的板块。从中报环比情况来看，房地产板块整体净利润增速为 17.15%，边际环比提升 1.6 个百分点，TMT 板块净利润增速为-5.31%，边际环比提升 0.67 个百分点。除此之外，其他行业在第二季度业绩增速均环比保持下降或持平，其中中游制造业和周期行业中报业绩增速为-8.47%、-5.51%，较第一季度环比下降