2022年白酒行业市场表现及未来展望分析

1、2022年白酒行业市场表现及未来展望分析1、白酒回顾：经济下行消费承压，白酒韧性凸显1.1、宏观环境偏弱叠加疫情，白酒需求韧性突出、业绩在板块内居前根据宏观层面数据，2021 年整体消费表现相对疲弱，但食品饮料体现较好韧性， 尤其烟酒类。 从社零数据来看：2021 年社零总额在 Q1 脉冲高增过后，Q2、Q3 增速连续下行 低于市场预期，Q4 表现相对平稳，22Q1 在疫情扰动下 3 月/4 月社零数据同比下 滑 4%/11%。但食品饮料类分项增速体现较好韧性，特别烟酒消费当月增速基本 稳定在疫情前中枢水平。 从餐饮与服务业恢复节奏来看：21 年上半年恢复良好，服务业增速回到疫情前夕 水平，餐

2、饮较 19 年同期也有增长；但 21Q3 疫情在江苏、河南、四川、山东、湖 北、北京等地均有反弹，导致多地堂食、宴席受限，餐饮及服务业恢复节奏受到 冲击；22Q1 疫情多地散发，餐饮业 3 月/4 月数据较 19 年同期 CAGR 下滑 5%/8%。 从居民收入与支出水平来看：疫情反复下居民收入与支出增速未能完全恢复至原 本应有水平，市场对消费需求缺乏购买力支撑的担忧仍然存在。22Q1 白酒板块业绩居前，收入增速居首，利润增速仅次于速冻赛道。2020 年 Q1 疫情对白酒消费和财务报表影响大，20Q2 拉动销去库存，报表营收和盈利继续承 压，20Q3 开始正常化，至 22Q1 白酒板块呈连续较

3、快增长态势，景气度处于较好 水平。22Q1 在板块整体基数不低的情况，春节回款、动销、库存均表现良好，其 中尤以地产酒因“返乡消费”热烈，业绩整体较佳。22Q1 白酒板块营业收入同比增 长 22.28%，归母净利润同比增长 27.30%，扣非归母净利润同比增长 26.76%，板 块业绩增速较 21H2 有所加速，多数企业报表质量较好。食饮板块内，22Q1 白酒 收入增速居第一，利润增速位列第二，仅次于 C 端需求旺叠加成本（猪肉价格低 位）红利的速冻子赛道。1.2、各价格带表现可圈可点，预收款余额同比显著增长、为 Q2 留有余粮分价格带来看，22Q1 收入、利润增速呈现次高端地产酒高端。22Q

4、1 高端酒 收入/扣非归母净利增速为 16.82%/21.63%，稳中求进，有所提速。22Q1 次高端收 入/扣非归母净利增速为 47.68%/61.76%，依旧高增，主要受益于消费升级以及市 场边际打开，资源聚焦主力单品，强劲增速持续。22Q1 地产酒收入/扣非归母净 利增速为 25.00%/29.77%，地产酒稳步复苏，受益于价格带升级逐步向下传导， 中高端价格带有所回暖。高端酒稳中求进，改革改善是主线。茅台丁书记上任后市场管理积极作为， 调结构、推新品，营销体系变革持续推进；五粮液靴子落地，各产品策略优 化调整，预计对应到基本面的改善只是时间问题；老窖股权激励落地，激发 经营班子活力，为

5、实现经营目标保驾护航。次高端全国化程度各异，但核心单品持续发力。汾酒坚定优化结构高质量发 展，青花持续引领增长，利润弹性显著释放；舍得老酒战略倍道而进，舍得、 沱牌并进高增，销售经营上新台阶；酒鬼酒内参、酒鬼齐驱并进，全国化资 源投放力度加大，市场边际有望不断打开；水井推动臻酿八号、井台终端价 稳步上移，典藏高端销售公司顺利组建落地。地产酒结构升级成共性，区域龙头业绩超预期。洋河连续两个季度业绩超预 期，梦 6+高增引领结构升级渐入佳境，改革红利持续兑现；古井同样连续两 个季度业绩超预期，古 20+引领升级，高质量增长持续深化；今世缘 V 系、 开系引领结构升级，延续高质量增长态势；迎驾有洞藏

6、驱动成长，结构升级 加速，盈利能力继续提升；口子窖短期受疫情影响，但改革持续推进下期待 成长性提升。预收款同比增幅大，多家酒企创下新高，地产酒蓄水充足。2021 年末白酒板块预 收款同增 48.87%、环增 79.36%，反映经销商打款积极性高，春节备货节奏良好。 22Q1 末白酒板块预收款同增 39.34%、环减 38.28%，系正常的销售节奏确认且为 Q2 留有余粮。分价格带看，地产酒预收款表现出色，22Q1 末预收款同比增速高 达 74.84%，洋河、今世缘、古井等预收款均达到历史新高，加码 Q2 业绩确定性。1.3、批价、库存均良性，端午表现较五一环比显著改善高端酒批价稳健，次高端稳中

7、有升。超高端飞天价格受销售政策变化而波动，2021 年拆箱政策下箱茅有价无市，批价一度突破 3800 元，后随新管理层上位后取消拆 箱令而温和回落至 2800-2900 元的合理水位，散茅批价也跟随稳定在 2600-2700 元。千元价格带玩家表现稳健，普五批价基本保持在 970-980 元，国窖在顺价努 力下批价从 2021 年年初的 860 元提升至 920 元，为次高端白酒留下价增空间。次 高端品类在放量的同时批价基本保持稳中有升趋势，水晶剑、青 20、井台、酒鬼 红坛、品味舍得等自 2021 年以来均有 10-50 元的批价提升。酒企严管控下库存水位健康。各酒企内功修炼增强，管理团队执

8、行力提升、产品 聚焦、渠道扁平，更好的运营效率和管控能力下始终保持渠道健康，库存水位相 对较低。原本库存周期会放大经济周期的扰动，而本轮白酒周期中在龙头企业行 稳致远、高质量发展的共性选择下，库存周期弱化，行业景气度得到较好的延续。 5 月疫情拐点，端午动销环比改善显著。3 月起深圳、上海等一线城市先后消费停 摆，疫情影响超预期。严防控下，宴席场景缺失，白酒动销受损，3-4 月各区域均 有不同程度下滑，但由于处在淡季期间，对全年业绩扰动相对较小。虽然“五一” 期间宴席依旧受限，但四川、广东、江苏等区域消费氛围逐步恢复，动销稍有改 善。随着“五一”后疫情逐步得控，宴席场景恢复，端午动销环比“五一

9、”改善显著。 结合回款、批价、库存来看，各酒厂按照既定节奏持续推进全年进度，表现稳健。2、白酒市场表现：以疫情拐点为界，市场风格切换明显季度指数整体回调，风格偏好低估值。今年至 3 月 31 日上证指数下跌 10.65%， 沪深 300 跌幅 14.53%，申万食品饮料指数下跌 20.36%，其中肉制品和乳制品跑 赢食品饮料和沪深 300。白酒（-21.60%）略微跑输食品饮料指数。在经济下行担 忧下，消费板块表现承压，而板块内也转向偏好低估值。虽然 Q1 白酒业绩确定 性领先，但景气度担忧仍然跑输大势，茅台因基本面和业绩确定性获得白酒板块 的超额收益。4 月起预期疫情拐点将至，风格切换，白酒

10、超额收益显著。4 月 1 日至 6 月 11 日 上证指数上涨 1.00%，沪深 300 上涨 0.39%，申万食品饮料指数上涨 9.44%，白酒 指数上涨 12.76%，位于板块内第 3。白酒板块中 Q1 超预期、报表质量优的古井、 洋河领跑。年初至 6 月 11 日白酒累计涨跌幅为-11.59%左右，跑赢沪深 300 指数 2.60pct。白酒板块当前估值已回落至合理水平。从本轮白酒周期的估值表现来看，2016 年 迄今估值均值约 33X。2016 年起白酒行业底部回暖，利润增速上行，估值从 18X 大幅提升至 35X。2018 年经济增速相对疲软，板块增速稍有回落，估值同步回落 至 18

11、X 附近。2019 年行业结构性繁荣，叠加 2020 年疫情后流动性宽松，估值大 幅上涨，高点突破 60X。2021 年迄今，疫情后业绩恢复良好，但前期估值泡沫较 大，故而此阶段估值理性回落至 37X，处于本轮周期相对合理的估值水位，同时 也是近两年来的估值相对低点。3、未来展望：疫情扰动褪去，22H2 白酒旺季效应将凸显3.1、高端酒：改革改善是主线，业绩确定性强贵州茅台：新帅积极作为，在产品结构升级、营销体系优化、量增有保障的合力 之下，预计茅台 2022 年起步入加速发展新阶段。公司今年目标收入增速 15%左 右，高于过去三年的计划目标，且以往均超额完成，预计今年实际收入增速将更 高。一

12、季度顺利实现了“开门稳”“开门红”，全年高增确定性强。治理结构改善一大步：丁书记带领的茅台和省里关系积极转变，惠群商贸沉 寂，集团营销公司进一步规范约束，验证茅台的“十四五”目标不仅仅是针对 收入利润规模，也是“世界 500 强对标”下的内部治理结构及管控能力的提升。产品矩阵清晰化：推出重磅新品“珍品”丰满高端阵营、茅台 1935 补齐千元价 格带。目前茅台产品体系已是白酒行业内最完备的，在每个价格带都有具备 放量潜力的大单品（王子覆盖 200-500 元，汉酱覆盖 500-800 元，茅台 1935 进军千元价格带，飞天占领 2000+元，生肖、精品覆盖 3000-4000 元，珍品 补位

13、4000-5000 元，年份酒上探 6000 元+）。今年公司加大非标投放倾斜，产 品结构持续优化升级。销售改革悄然落地：一方面，在飞天持续加速直销改革的同时，非标产品也同样提高自营占比，去年起公司便逐步加大非标的自营比例，今年迄今经销 商均是自营店拿货，非标统一取消计划内价格，实现渠道结构调整带来的价 增。另一方面，云商上线是茅台数字化营销和销售改革的重要组成部分，进 一步完善自营渠道体系，强化渠道管控，起到价格引导的功能。截止 6 月 10 日，i 茅台累计申购 5.1 亿人次，预约申购模式投放量超 800 吨，测算贡献报 表收入近 30 亿元。销量有保障：2021 年茅台酒基酒产量 5.

14、65 万吨左右（同比+12.4%），原定扩 产计划顺利完成，系列酒基酒产量 2.82 万吨左右（同比+13.3%），产能扩充 稳步增加。根据基酒-成品酒关系测算，预计 2022 年茅台酒可供销量约 3.9 万吨上下，同比增速有望实现大个位数，较过去两年有明显提速。五粮液：换届落地后，新管理层主动求变，中长期发展战略清晰，产品规划及营 销策略精进。普五强化控货挺价策略，优化渠道投放量；经典完成渠道客户及重 点市场筛选，打造稀缺属性；文创产品积极规划，挖掘新利润增长点；系列酒调 整发展结构，提升品牌价值。随着人事落定后市场动作到位，公司经营有望触底 企稳，推动五粮液品牌继续向前。2022 年公司计

15、划营业总收入继续保持两位数的 稳健增长，目前按照既定计划顺利推进，将实现可持续的高质量发展。估值角度， 五粮液在高端里明显的估值折价已经充分反映市场的悲观预期，后续的动作优化 带来的边际变化均有可能成为催化，有望迎来估值修复。泸州老窖：国窖势头不减、特曲放量，激励护航业绩高增。国窖方面，因地制宜 的渠道模式护航全国化战略顺利推进，品牌拉力提升有望开启涨价正循环，预计 “十四五”期间国窖收入复合增速 20%-25%。中档酒方面，特曲品牌定位调整基本 完成，经过一段时间市场渠道的理顺、产品价格的适应后表现良好，站稳 300 元 价格带，初见量价正循环。费用方面，河南、华东等市场逐步培育成熟，相继进

16、 入费率改善阶段，未来利润弹性释放潜力较大。同时，公司股权激励落地，将激 发经营班子活力，为实现经营目标保驾护航。3.2、次高端：度过至暗时刻，迎来销售改善3 月以来，华北、华东多个省份受到疫情影响，次高端酒企动销承压。奥密克戎 强传染性导致 3 月以来国内本土病例快速攀升，各地执行防疫封控的响应速度也 普遍较以往更快，次高端主要省外销售市场均受到疫情影响。京津冀、鲁豫、江浙沪作为白酒消费大省，在本轮疫情中消费场景均显著受 到影响。3 月以来，河南郑州、山东济南、江苏苏州以及北京、天津、上海 等多个核心城市均持续出现本土病例，所在省区堂食、宴席、快递物流均受 到不同程度影响。由于省外销售、弹性

17、销售占比更高，疫情对次高端酒企的 Q2 销售影响相对 更为明显。1）从销售区域看，次高端酒企较地产酒的全国化程度更高，省外 销售占比均超过 50%，京津冀、鲁豫、江浙沪等明显受到疫情影响的省区均 为次高端酒企省外核心市场。2）从消费属性看，次高端上市酒企宴席、送礼 等节日性刚需消费占比相对低，多为商务招待、日常聚饮等弹性消费，受消 费场景影响较大，市场也相对更为担忧这些弹性需求后续回补的不确定性。度过至暗时刻，次高端 Q2 预期逐步明朗。6 月以来，伴随多地疫情清零，国内 多数地区消费场景恢复正常，宴席限制解除，端午以来动销环比改善明显，餐饮、 商务氛围趋于正常。预计后续伴随跨区域人口流动充分

18、恢复，宴席及商务招待需 求将迎来全面复苏。考虑次高端酒企目前库存多数保持良性水平，伴随 6 月动销 企稳回升，市场对其 Q2 回款及销售预期逐步扭转，下半年次高端酒企报表增速 有望回归板块领先水平。山西汾酒：持续发挥比较优势，全年结构提升旋律不变。2022 年公司强调“更优 结构，更好效益，更高质量”，要求提升中高端产品占比，推进“三大市场”布局。 产品结构方面，公司营销重心更为坚定地大力度向青花倾斜，对青花 30 复兴版注 重进行圈层培育，品牌影响力持续提升，推动中高端产品引领增长。区域布局方 面，公司以山西环山西作为根据地市场，以华东市场作为成长型市场，以华南市 场作为潜力型市场，基本盘不

19、断扩张，预计省外势能将持续强化。公司全年增长 目标保持进取，作为百亿以上酒企成长性保持领先，有望持续享受估值溢价。公司市场掌控力强，节奏把握好，面对市场下行调整，产品组合及区域市场 的抗波动性再次发挥积极作用。1）2020Q1 疫情及 Q2 疫后恢复期间，汾酒 发挥“产品”“市场”两个优势，发玻汾补青花受损，高度控盘的省内市场补省 外受损，Q1 未下滑，Q2 更快恢复增长，表现显著优于行业。2）2022 年 3 月以来，公司果断进行复兴版调价，控高端节奏，4-5 月疫情多发期间，继续 发挥比较优势：1 是省内进度优秀，2 是以时间换空间，玻汾适当增量，腰部 产品发力，青花价格稳定。全年任务不改

20、，结构提升主旋律不变，持续高质增长。1）公司全年目标及结 构要求维持不变，Q2 产品结构变化，主要与季度间销售节奏波动及消费场景调整相关，全年中高端产品占比较上年显著提升。2）需求弱势阶段高端产品 控量稳价，符合行业规律。公司渠道库存行业低位，伴随动销转暖，青花全 年销售兑现仍然乐观。舍得酒业：老酒战略推向纵深，产品、渠道双发力。围绕 2022 年工作，公司将进 一步优化产品生态，加快以藏品十年打通品牌上升通道，以高线光瓶实现沱牌突 破；并加强全国化布局策应，以“重庆会战”作为样板，向大型城市复制推广。22Q2 公司坚持严控库存及柔性回款制度，各地价盘维持稳定，伴随公司加大宴席及企 业团购部署

21、抓抢疫后回补，预计后续动销修复将对收入端实现较好传导。考虑公 司成长性在次高端酒企中持续领先，估值存在提升空间。核心省区市场基础持续优化，渠道质量显著提升。1）公司区域聚焦效果不断 显现，东北份额领先，川鲁冀豫上升势头良好，华东汇量增长多点开花。伴 随会战招商推进，核心城市群正形成以点带面之势。2）渠道力持续提升，通 过经销商扁平化+核心联盟体门店模式，公司销售人员覆盖及渠道/终端店管 控力度较好，渠道利润及周转均领先同类竞品，景气分化背景下具备竞争优 势。单品战略清晰，双品牌同步驱动。1）产品结构及渠道区隔日趋清晰。公司明 确沱牌以光瓶（六粮、T68）为主推，以盒装酒（天特优、窖龄、陶醉）作

22、 为增利补充；舍得聚焦品味、智慧 2 大产品线，以水晶、庆典等作为增利、 文创补充；高端及要客事业部则主打 800 元(藏品 10 年)/600 元(复星生态定制 产品等）以上产品，主要走团购、圈层渠道。2)2022 年公司分设 5 大事业部 独立运作，保障资源投放及渠道招商适配，推动双品牌并进。复星多维度赋能，长期主义蓄势勃发。1）复星入主以来，对舍得派驻高层管 理人员，提升薪酬激励，并推动扩产投资落地，在意识机制、宏观战略层面 更好帮助公司激活经营动力、贯彻长期主义。2）借助复星产业投资及行业资 源，公司在省内获得更好的支持发展氛围，并加强与中酒协的紧密联系，有 望进一步加持公司老酒战略。

23、3）复星旗下产业资源丰富，有望为公司带来销 售协同及企业团购业务对接，并对公司搭建华东舍不得高端圈层营销团队提 供助力。酒鬼酒：馥郁香砥砺奋进，全国化扩张进取。2022 年公司营销工作以“做强基地、 突破高地、深度全国化”为发展方向，规划持续深化省外市场基础并进一步打开边 际市场。一方面，考虑消费基数扩张是品牌势能放大的前提，公司旺季回款要求 领先，积极抢占市场规模，并持续推进动销培育以帮助渠道库存消化。另一方面， 公司在过去“单点突破”基础上，注重提升核心能力并总结系统性打法，保持销售 团队作战高效，有望实现基地市场模式复制，在快速发展中及时发现问题解决问 题。考虑内参高端站位及馥郁香差异化

24、优势，公司单品份额具有较大提升空间， 期待其消费培育效果显现。水井坊：延续三大发展策略，持续加强品牌建设和市场精耕。2021 年春糖发布三 大发展策略（产品升级、品牌高端化、营销突破）以来，公司在团购培育、圈层 营销、渠道改革及品牌差异化宣传方面持续加大投入。其中，为铺垫 2022 年 3 月新井台上市，公司自 21Q4 以来积极通过控货、调价、成立渠道联盟体等形式 强化井台价值链表现。22Q2 伴随库存消化及动销转暖，预计报表增速环比提振。 考虑水井坊品牌建设具备国际化视野及差异化的美学特色，未来在品牌投入带动 下，公司销售有望兑现稳健较快增长，行业预期转暖或推动公司实现估值修复。3.3、地

25、产酒：地方财政积极发力，优选高确定性龙头为应对疫情影响下的经济下行压力，积极财政政策频出，包括新增减税退税及社 保缓缴、加快专项债发行等。截至 2022 年 6 月 9 日，已累计新增退税减税及缓税缓费超 2 万亿元，预计全 年退税减税约 2.5 万亿元。据国家税务部门进行的抽样调查显示，退税资金 主要用于扩大生产、技术研发、支付薪酬等，有助于改善企业现金流、稳住 经济大盘。近期国务院发文要求加快 2022 年下达的 3.65 万亿元专项债发行使用进度， 力争在 6 月底前基本发行完毕、8 月底前基本使用完毕。2022 年 1-5 月地方 专项债发行进度达到 66%，预计 6 月发行规模将进一

26、步加大、确保基本发行 完毕，对基建投资提供有力资金支持。此前受疫情影响，2022 年 1-4 月各省财政支出同比增速普遍慢于全年各省财政支 出目标增速，随着疫情拐点出现后消费场景逐步恢复，预计财政支出力度将进一 步加快，对区域龙头提供业绩支撑。分省份来看，2022 年 1-4 月山西、贵州、安 徽、甘肃等中西部区域财政支出力度相对领先，江苏、广东等经济大省相对稳健， 预计强势地方龙头更为受益，如徽酒的古井、苏酒的洋河等。安徽白酒市场仍相对保守，竞争格局来看，本地品牌占据近 7 成份额，其中徽酒 四朵金花合计市占率约 54%，古井、口子、迎驾、金种子市占率分别为 27%、14%、 11%、2%，

27、本土酒企占据主导竞争激烈；分价格带来看，徽酒主流价格带低、次 高端及以上占比小，当前加速扩容，古井强势崛起引领次高端升级、口子、迎驾 跟随放量。古井贡酒：古 20+气势如虹，利润率拐点可期。古井为老八大名酒，品牌位 置优于普通地产酒，公司管理层锐意进取，坚决推进“次高端、全国化”战略， 在品牌上敢于大力度和超前投入，在产品上引领省内消费升级，在区域上有 很强全国化战略并敢于突破。短期来看，古井净利率水平处于相对低位，结 构持续升级、费用率优化将确保盈利能力稳步提升，利润率向上拐点判断已 临近，同时近年来名酒加速改革纷纷落地，而有国企改革预期的古井亦值得 期待；中长期来看，古 20 凭借品牌（连续 7 年赞助央视春晚）+产品（酒质 好）+渠道（高盈利）协同大单品势能已成，省内持续享受升级与集中红利， 同时省外高举高打将加速突破，十四五期间达成 200 亿确定性高。迎驾贡酒：洞藏驱动成长，品牌势能向上可期。短期来看，安徽自 5 月初疫 情有效控制后，消费