商贸零售行业：38节“补偿性消费”显现发改委发布促消费意见超市及化妆品龙头再迎利好

1、丸美品牌销量和 GMV 分别同比增长 41.7%和 59.6%；春纪品牌销量同比下降 38.7%，GMV 同比下降 46.3%；恋火品牌销量和 GMV 分别同比下降 88.7%和 84.4%；壹网壹创代运营品牌中，Olay 品牌销量和 GMV 分别同比增长 25.8%和 45.5%；百雀羚品牌销量同比上升 53.2%，GMV 同比增长 63.2%。拼多多 2019Q4 点评：GMV 增速符合预期，用户粘性增强但货币化率环比略降，净亏损远小于预期。1）平台用户继续增加，用户粘性继续增强。一方面，至 2019 年底年活跃买家数 5.85 亿人，同比增加 39.8%，增长亮眼。另一方面， 平台年活跃

2、买家的季度活跃比例继续上升至 82%，年度购买额同比增长 52.6%至 1720.1 元，体现用户粘性增强。2）货币化率及 GMV 方面，在平台让利商家，巩固护城河的战略下，Q4 收入端的在线营销与佣金货币化率略有下降，但 2019 年全年实现 GMV10066 亿元，同比增长 113.4%，符合预期。3）净亏损远小于预期，现金充足。受成本及费用双重影响，平台净亏损远小于预期： 2019 全年 Non-Gaap 净亏损 42.7 亿元，净亏损率-14.2%（去年同期为-26.3%），其中 2019Q4Non-GAAP 净亏损 8.1亿元，净亏损率-7.6%（去年同期为-33.5%）。此外，20

3、19 年底在手现金、现金等价物及受限资金共计 333.5 亿元，去年同期为 305.4 亿元，现金充足。投资建议：根据板块基本面跟踪，我们当前为投资者梳理三条投资主线：1）必选更加稳健，当前特殊时点重点推荐有估值优势、经营数据向好的必选消费超市板块龙头，继续重点推荐永辉超市、家家悦、红旗连锁等;2）线上渗透率有望进一步催化，线上业务占比较大持续发力线上的相关标的，继续推荐珀莱雅、丸美股份、华熙生物、壹网壹创、值得买等；3）需求短期受损，但下半年有望实现消费回补反弹，行业景气度高龙头壁垒持续提升，建议关注爱婴室等。市场回顾：本周（2020.03.09-2020.03.13），商贸零售板块（申万）

4、上涨-4.35%，在申万 28 个行业中位列第 9 位，上证综指上涨-4.85%，超额收益+0.50%。分子行业来看，百货、超市、多业态零售、专业连锁、珠宝首饰涨跌幅分别为-4.05%、-3.45%、-1.55%、-6.35%、-9.62%。南纺股份（+11.51%）、利群股份（+11.41%）、跨境通（+6.36%）涨幅居前；跌幅前三名分别为：值得买（-16.14%）、朗姿股份（-12.53%）、南宁百货（-11.72%）。风险提示：消费需求整体疲软；疫情影响超预期；行业竞争加剧；龙头展店不及预期；规模扩张大幅拖累业绩；成本端大幅上涨；CPI 上行趋势大幅低于预期。本周观点：38 节“补偿性

5、消费”显现，发改委发布促消费意见，超市及化妆品龙头再迎利好38 节数据点评：消费、供给侧双向拉动，“补偿性消费”显现天猫 4 年来战线最长，规模最大妇女节活动，其余平台与往年持平本次“天猫 38 节”活动是 4 年来战线最长，规模最大的妇女节促销活动，其余平台与往年基本持平。受疫情影响，天猫在 2 月取消了“天猫开工季”、“2020 天猫情人节”、“2020 年天猫春焕新”活动，由此今年“天猫 38 节”活动成为开年第一个大型促销活动，活动战线也较往年增加了一周。往年 38 节活动，自 3 月 3 日左右开始，为期一周；而今年活动自 2月 25 日便开启预售活动，至 3 月 8 日结束，活动周

6、期长达 13 天。同时，活动规模 4 年来最大。据天猫公开数据，今年参与活动的天猫商家数量是去年的 2 倍，参与商品总量增加 60%。天猫国际上共有 3800 多个海外新品牌首次参加 38 节，带来 10 万多款进口新品。此次活动整体销售额远超去年，超过 2 万个品牌销售额同比增长超过 100%。表 1：各电商平台 3.8 妇女节大促活动一览，天猫活动时间最长平台活动名称活动时间活动内容天猫天猫 3.8 节2.25-3.8300-30 跨店满减，增加 10 亿消费补贴京东3.8 京东女神节3.1-3.8与 plus 会员日活动双重叠拼多多拼多多福女节2.29-3.9“免费种口红”、“红包雨”、

7、“大牌券”、“跨店拼单”苏宁易购3.8 苏宁女神节3.2-3.8“女神节新品打赏”、“逛直播抢爆款”、“百亿补贴”等活动唯品会唯品会女神欢聚周3.7-3.9额外加码 “308 春装特卖 ”资料来源：公司官网，安信证券研究中心直播助力电商率先回暖，消费、供给侧双向拉动“直播+电商”模式成为业绩增长新赛道。疫情期间，线下门店歇业，业绩下滑明显，企业纷纷转移阵地，通过天猫等线上渠道自救，收效颇丰。据淘宝经济暖报显示，2 月以来，淘宝直播新增的直播间数量同比翻倍，开播场次增幅达到了 110%，淘宝厂家直接上淘宝直播卖货的数量同比增长了 50%；有 100 多种线下职业工作者在淘宝上直播，开始“云工作”

8、模式；每天超过 3 万人来淘宝开新店，其中超过 2 成来自线下店铺。“38 女王节”期间，淘宝直播带动的销量同比大涨 264%，最高的一天带动成交量增长了 650%。消费、供给侧双向拉动，帮助企业快速复苏。1）从消费侧来看，天猫官方此次活动推出 10亿消费补贴，刺激消费者需求和信心，积极释放疫情压抑下的“补偿性消费”。拼多多针对女性消费者常需的美妆个护、日用百货、服饰箱包等商品提供专项补贴及无门槛优惠券。2）从供给侧来看，天猫联合菜鸟、网商银行向商家提供 10 亿物流补贴基金、8 折利率贷款、“0账期”回款等 20 多项帮扶举措，推动商家复工，助力市场线上率先回暖，目前天猫商家复工已经超过 9

9、0%，在 2 月新增了 100 万商家。大量商家从 2 月就开始启动备货，菜鸟方面， 2 月进口商品的备货数量比去年同期增长近 100%，其中美妆是第一备货大户。3 月以来，全国各地电商仓库的日均发货量比一个月前涨了 3 倍。京东推出了“春雨计划”，通过价值 15亿元的流量补贴等资源支持，尽一切努力助推全产业链重回归发展快车道。美妆行业逆势增长，“宅家经济”促使新品类销售大涨美妆行业逆势增长，大牌依旧强劲，国货表现不俗。1）美妆行业逆势增长。据天猫数据，自 3 月 5 日开启 38 节促销活动以来，在淘宝直播带动下，美妆行业仅 1 天就突破了去年 3天的销售额，而口罩遮盖区域的口红、粉底、剃须

10、泡等日常用品则出现增速同比放缓。2）大牌美妆纷纷上新，突破最好记录。天猫数据显示，雅诗兰黛、娇韵诗等 10 个顶级化妆品品牌销售业绩突破了上线天猫新品发布以来的最好纪录。2 月 27 日，雅诗兰黛新品“肌光精华”在天猫小黑盒上新当天卖出近 3 万瓶，其天猫官方旗舰店销售额一天破亿元。2 月 28日，植村秀推出新品亚洲肌肤专属粉底液，售出了 3.5 万瓶。凭着新品“雅顿小鲜胶”，伊丽莎白雅顿天猫官方旗舰店一天销售额 7300 万元，迎来 12.8 万新客，创下了自己上线天猫以来的最高纪录。娇韵诗天猫官方旗舰店一天新增 50 万粉丝。3）新锐国货品牌表现不俗。完美日记与李佳琦宠物联名，活动当晚 4

11、0 万盘“动物眼影”被一抢而空，林清轩的爆款单品 “山茶花油”在半个多小时销售额突破千万。“宅家经济”促进新品类迎来高峰。“厨艺比拼”推动厨房用品类销售大涨。由于疫情这一特殊影响，人们假期在家里“修炼厨艺”，朋友圈的电饭煲蛋糕、凉皮的比拼促使厨房用品类销量暴涨。天猫 38 节活动首日，平台内三明治机首小时同比增长 1500%，厨师机 38 分钟超去年全天。活动期间，进口厨房家电、烹饪工具同比增长超 110%，95 后购买人群显著增长。京东大数据显示，2 月 1 日-11 日，多功能刀、炒锅、奶锅、烘焙/烧烤均增长显著，其中，烘培/烧烤工具领跑，下单量同比增长超过 7 倍，厨房 DIY 小工具成

12、交数量同比增长 321%，而能够让厨房更整洁、节约空间的厨房臵物架 2 月份销售额同比增长 210%。消费升级趋势明显，“懒人经济”、“悦己消费”展现活力。1）“解放双手”成为年轻消费者普遍诉求，智慧小家电受到极大欢迎。据拼多多“38 女神节”数据，大促期间，食材净化器、多功能料理机、扫地机器人等智慧小家电销量均大幅攀升，部分类目环比翻倍。其中，美的、九阳等知名品牌的增长率明显，以家卫士为代表的拼多多“新品牌计划”扶植品牌也表现不俗。2）“悦己消费”大势，女性更加追求独立与更好的自己。据京东：2020 女性消费趋势报告，疫情期间，女性健身运动、身体护理类产品增速快，瑜伽垫增速为 142%，身体

13、护理高达 117%。拼多多数据显示，“38 女神节”大促期间，有超过 70%的女性用户自购鲜花，而情人节周期内，该项比例仅为 20%。图 1：京东：2020 女性消费趋势报告显示，“悦己消费”增速明显资料来源：京东 2020 女性消费趋势报告，安信证券研究中心风险提示：消费需求整体疲软；行业竞争加剧；龙头展店不及预期；营销、创新、展店投入明显增大；商品结构调整失效；CPI 大幅下行风险。淘宝 3 月 5 日-3 月 8 日化妆品销售数据：消费力强势回归，各品牌 38 节销售同比快速增长，华熙生物新品牌放量显著根据天猫，2020 年三八节活动增加 10 亿消费补贴，从消费侧反向拉动供给侧，进一步

14、助力商家复工复产。“38 女王节”期间，淘宝直播带动的销量同比大涨 264%，最高的一天带动成交量增长了 650%。产业带商家订单量超过 4500 万单，其中 C2M 定制商品的订单量同比大涨 370%。“38 女王节”整体销售额远超去年，超过 2 万个品牌销售额同比增长超过 100%。3 月 5 日-3 月 8 日期间从各品牌天猫旗舰店销售数据来看：华熙生物：润百颜销量 5.4 万件，销售额 1765.5 万元，销量和 GMV 分别同比增长 138.0%和 188.4%，夸迪销量 1.4 万件，销售额 514.9 万元，销量和 GMV 分别同比增长 2284.8%和 15368.4%。润百颜

15、和夸迪品牌从 3 月 5 日开始分别与薇娅和李佳琦直播合作，效果明显，新品牌放量显著；珀莱雅销量同比增速 157.3%，销售额同比增长 143.8%；丸美股份旗下丸美品牌销量和 GMV 分别同比增长 41.7%和 59.6%；春纪品牌销量同比下降 38.7%，GMV 同比下降 46.3%；恋火品牌销量和 GMV 分别同比下降 88.7%和 84.4%；壹网壹创代运营品牌中，Olay 品牌销量和 GMV 分别同比增长 25.8%和 45.5%；百雀羚品牌销量同比上升 53.2%，GMV 同比增长 63.2%。风险提示：疫情持续恶化，宏观经济增速不及预期，行业竞争加剧、新品投放市场效果不及预期拼多

16、多 2019Q4 点评：GMV 增速符合预期，用户粘性增强但货币化率环比略降，净亏损远小于预期业绩概览：公司 2019 全年实现收入 301.4 亿元，同比增长 129.7%，其中 2019Q4 实现收入107.9 亿元，同比增 90.9%；2019 年全年实现 GMV10066 亿元，同比增长 113.4%，其中 2019Q4 实现 GMV3711 亿元，同比增长 81.3%；单四季度 GMV 符合预期，收入略低于预期。2019 全年GAAP 净亏损 69.7 亿元，净亏损率-23.1%，其中 2019Q4 GAAP 净亏损-17.52亿元，净亏损率-16.2%；Non-GAAP 口径下，2

17、019 全年净亏损 42.7 亿元，净亏损率-14.2%，其中 2019Q4Non-GAAP 净亏损 8.1 亿元，净亏损率-7.6%，净亏损远小于预期，主要为费用率收窄所致。平台用户继续增长，用户粘性继续增强。1）2019Q4，平台用户继续增加，至 2019 年底年活跃买家数 5.85 亿人，同比增加 39.8%；2019Q4 季度平均月活 4.82 亿人，同比增加76.6%，用户增长符合预期。2）用户粘性继续增强。一方面，从月活/年活跃买家比例来看，2019Q4年活跃买家有 82%曾经购物，比例继续增加，在拼多多对月活、年活定义下，为已有用户粘性增强印证；另一方面，从平均用户年度购买额来看

18、，2019 年平台活跃买家年度购买额为 1720.1 元，同比增长 52.6%，继续维持向好态势，并且从季度性消费来看，平台月活买家季度消费亦略有增长；平台总计订单量+77.5%至 197 亿单，客单价从 42.5 元增至 51.1 元，用户购买频次从 26.5 次/年增至 33.7 次/年。以上变化符合我们在深度报告电商黑马的模式、壁垒及潜在价值中对于拼多多的判断在对低线城市用户迅速渗透、并带动整个电商行业下沉的背景下，如何在维持平台调性、保证竞争优势的同时，推动用户及品类的升级，提升平台用户 ARPU 贡献成为当前关键（详见：/na6e70nF）。GMV 增速符合预期，货币化率环比略降，符

19、合平台战略。在用户及 ARPU 双重贡献下，平台 GMV 增速符合预期：2019 年全年实现 GMV10066 亿元，同比增长 113.4%，其中 2019Q4实现 GMV3711 亿元，同比增长 81.3%。与之对应，收入端：1）在线营销业务全年货币化率2.66%，2019Q4 货币化率2.61%；2）佣金收入货币化率0.33%，2019Q4 货币化率0.30%。我们认为，2019Q4 货币化率环比微降，是拼多多让利商家，巩固护城河的战略结果，亦符合公司先前“短期不会以货币化率为收入主要提升动力”的公开表态。毛利率单四季度+6.3pct，费用率明显收窄，净亏损大幅好于预期，现金充足。1）毛利

20、率端：2019 年公司综合毛利率 79.0%，同比增加 1.1pct，其中 2019Q4 毛利率 81.2%，同比增加6.3pct。2）费用率端：2019 年 Non-Gaap 营销费用率为 87.3%，同比-19.4pct，行政及管理费用率、研发费用率均略有上升；其中单四季度 Non-Gaap 营销费用率为 83.7%，同比-19.4pct。成本好于预期，费用率明显收窄，使得平台净亏损大幅好于预期：2019 全年 GAAP净亏损 69.7 亿元，净亏损率-23.1%（去年同期为-77.9%），其中 2019Q4 GAAP 净亏损-17.52亿元，净亏损率-16.2%（去年同期为-42.9%）

21、；Non-GAAP 口径下，2019 全年净亏损 42.7亿元，净亏损率-14.2%（去年同期为-26.3%），其中 2019Q4Non-GAAP 净亏损 8.1 亿元，净亏损率-7.6%（去年同期为-33.5%）。3）2019 年底在手现金、现金等价物及受限资金共计333.5 亿元，去年同期为 305.4 亿元，现金充足。图 2：拼多多毛利率资料来源：公司公告，安信证券研究中心图 3：拼多多费用率资料来源：公司公告，安信证券研究中心图 4：拼多多净亏损资料来源：公司公告，安信证券研究中心重申我们对于拼多多的理解：过去几年，在下沉市场智能手机装机红利、白牌贴牌商家端供给红利、微信支付及小程序东

22、风下，拼多多圈层裂变扶摇直上，对准低线需求迅速爆发；发展至今，回顾其历程，既有聚焦、亦有改变。当前虽阿里京东均发力下沉市场，拼多多仍然实现了用户忠诚度的较大提升，此次季报相关数据再次印证此点，我们认为其背后的原因在于先前模式的积累、变化以及商家、用户需求的良好匹配。而远观未来，我们看好拼多多紧抓商家及用户需求分层、主打高性价比、迭代扩张的优势及能力，同时也认同其巨额补贴过后是否具备较高获客效率及留存率、未来若竞争进一步恶化如何应对等问题需要密切跟踪。我们基于公司年报推算：假设平台暂停高额营销费用补贴，已可实现理论盈利，且利润率相对可观；但基于现有行业格局及潜在空间，公司当前收入成长或远重于利润

23、；忽略新冠疫情等短期因素，平台依靠存量用户的人均 GMV 提升仍能保证 30-40%的年复合收入增速，但长期来看，若商品端得以进一步突破，或将带来跨域式增长。风险提示：1）行业竞争加剧；2）渠道整合不及预期；3）低线城市消费升级不及预期；4）短期费用大幅拖累。2 月份 CPI 同比上涨 5.2%，环比上涨 0.8%，有所收窄但仍处高位事件：3 月 10 日，国家统计局公布，2 月 CPI 数据同比增长 5.2%, 涨幅低于上月 0.2pct ；CPI 环比上涨 0.8%，涨幅比上月回落 0.6pct。同比来看，CPI 上涨 5.2%，涨幅低于上月 0.2pct。其中：1）食品价格上涨 21.9

24、%，影响 CPI 上涨约 4.45pct。分项：畜肉类价格上涨 87.6%，影响 CPI 上涨约 3.85pct，其中猪肉价格上涨 135.2%，影响 CPI 上涨约 3.19pct；鲜菜价格上涨 10.9%，影响 CPI 上涨约 0.33pct；水产品、蛋类、粮食价格分别上涨 2.8%、1.0%、0.7%，影响 CPI 上涨约 0.05pct、0.01pct、 0.01pct；鲜果价格下降 5.6%，影响 CPI 下降约 0.11pct。2）非食品价格上涨 0.9%，影响 CPI 上涨约 0.75pct。据测算，在 2 月份 5.2%的同比涨幅中，去年价格变动的翘尾影响约为 2.9pct，今

25、年的新涨价影响约为 2.3pct，其中新涨价主要受疫情背景供给端物资配送难度加大及需求端囤货行为双重影响。从环比看，全国 CPI 环比上涨 0.8%，涨幅比上月回落 0.6pct。1）食品价格环比上涨 4.3%，涨幅比上月回落 0.1pct，影响 CPI 上涨约 0.98pct。分项：食品烟酒类价格环比上涨 3.0%，影响 CPI 上涨约 0.99pct，其中 鲜菜价格上涨 9.5%，影响 CPI 上涨约 0.28pct；畜肉类价格上涨 7.1%，影响 CPI 上涨约 0.53pct；猪肉价格上涨 9.3%，影响 CPI 上涨约 0.45pct；鲜果价格上涨 4.8%，影响 CPI 上涨约 0

26、.08pct；水产品价格上涨 3.0%，影响 CPI 上涨约 0.05pct；蛋类价格下降 5.8%，影响 CPI 下降约 0.04pct。2）非食品价格基本稳定。其中，医疗保健价格上涨 0.1%；教育文化和娱乐价格持平；交通和通信、衣着、其他用品和服务价格分别下降 1.5%、0.3%和 0.2%，居住、生活用品及服务价格均下降 0.1%。CPI 有所收窄但仍处高位，优选超市龙头。我们建议辨证看待 CPI 上行对超市企业同店、利润影响：1）一方面，历史数据表现，超市行业同店增速与 CPI 相关性较强，且由于超市费用端较为刚性，若同店上升，一定程度上对利润率亦为利好；2）但另一方面，据草根调研，

27、在猪价快速上涨过程中，由于销售量紧缺及消费者价格敏感性原因，猪肉销售额增长并没有那么迅速，虽然伴随牛羊等替代品销售，肉禽分部同店确实一定程度高于门店整体同店，但并不是同店增长的决定性作用。据此，我们建议结合公司基本面质地及 CPI 边际改善选股，推荐：疫情当前，承担民生供应需求，一季报经营数据优秀，中长期逻辑有望受益的龙头公司永辉超市、家家悦、红旗连锁等。风险提示：行业竞争加剧；龙头展店不及预期；规模扩张大幅拖累业绩；CPI 上行趋势大幅低于预期。继续推荐超市龙头，短期收入正向刺激、利润确定性强，中长期逻辑受益，下调提供机会！我们 2.1 号发布深度报告，强调节后三条投资主线，并首推必选消费超

28、市龙头，明确超市板块推荐观点，同时强调永辉一季度收入、利润有望好于市场预期；家家悦疫情中民生用品供应表现突出，基本面扎实；在红旗股价受情绪影响较大、且关注度较低之时，明确“红旗连锁一季度确定性强、估值极低、务必关注”观点。近一月来，虽然情绪有所波动，但始终坚持推荐，组织多场上市公司及产业链相关会议，且公司业绩快报印证观点。当前时点，更新板块标的观点：短期看收入正向刺激及利润确定性，部分标的有望再超市场预期；中长期维度，强调龙头逻辑受益而不是受损。短期维度：由于受益菜市场、小商铺出清、外出餐饮减少以及民生商品动销需求，具备优秀供应链管理及调配能力的企业表现突出，且春节后增速大于春节中大于春节前，

29、【这意味着一季报不仅收入增速明显，且趋势正在继续维持】；毛利率稳健，成本端上升好于预期，其中永辉超市除大店业务外，线上占比明显提升（4%-10%），且在客单价达 100 元基础上，亏损率有望收窄，小店亦转好。在收入正刺激、毛利率稳健、费用控制得当前提下，超市龙头企业永辉、家家悦、红旗连锁利润端亦为正刺激，【且个别标的利润端有望超市场预期，首推月度金股红旗连锁】。中长期维度，强调龙头企业中长期逻辑是受益而不是受损。我们 3 月 5 日发布超市行业深度报告当前时点，我们如何看待超市行业变化国内外生鲜到家、小店模式深度分析，旨在讨论行业一季报后变化问题我们不否认一级市场优秀生鲜电商、小店玩家自身成长

30、性，但即使国内疫情回暖，长期来看，中国消费者对于生鲜需求的一定复杂而多元，流量端的掌控能力及供应链端的进化能力同样重要、而且二者相互协同，在更大市场内，具备多种业态适应能力的玩家更优。在生鲜电商、小店当前盈利模型跑通仍主要基于细分市场、抑或跨区域复制需要供应链对应匹配建设的基础上，超市企业客流量的向好态势有望维持；而客流端的边际改善有望助力提升单店盈利、周转及现金流获利能力，在小型企业出清加速前提下，进一步凸显优势、提升市占率；【竞争格局改善叠加 CPI 向上，首推永辉、家家悦】。附深度：当前时点，我们如何看待超市行业变化国内外生鲜到家、小店模式深度分析（/JItMmkuv）风险提示：1）龙头

31、展店不及预期；2）疫情影响超预期；3）成本端大幅上涨。发改委促消费意见提倡优化网点布局、引导行业适度集中、发展便利商业，继续推荐超市龙头事件：3 月 13 日，发改委发布关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见，其中三项利好超市龙头：其一，鼓励引导有实力、有意愿的大型商业零售企业在中小城市开展连锁网点建设，促进适应当地市场需求的品牌商品销售，深入推进城乡高效配送专项行动，丰富适合农村消费者的商品供给，完善供应渠道。在当前低线城市蓝海仍存，以永辉、家家悦为首，上市公司优秀龙头具备扩张空间及扩张实力前提下，此项有利于龙头下沉、增加市占率。而意见中另一条， “加快特色农产品优势区生产基地、

32、公益性农产品批发市场、区域性商贸物流配送中心、社区菜市场、末端配送网点等建设，加大对农产品分拣、加工、包装、预冷等一体化集配设施建设支持力度”，也是国家旨在支持生鲜渠道健康有序发展的印证。其二，促进社区生活服务业发展，大力发展便利店、社区菜店等社区商业，拓宽物业服务，加快社区便民商圈建设。推动商业步行街改造提升，进一步扩大示范试点范围，充分体现地方特色，完善消费业态，打造形成一站式综合性消费平台。红旗连锁作为成都市占率 50%龙头，其供应链及网点价值突出，原有公司战略积极进取，业绩屡超预期，此次意见既是中国便利店业态发展需要的印证，亦是龙头企业发展的有效利好。其三，优化百货商场、购物中心规划布

33、局，引导行业适度集中，避免无序竞争。零售行业效率至上，发改委文件明确指出，望行业适度集中，提升龙头效率，虽文件中内容对指百货商场、购物中心，但体现国家规整渠道、有序经营的明确意志。此次发改委文件以上三点，印证永辉超市、家家悦、红旗连锁作为优秀龙头的扩张实力及战略正确，同时也使得超市龙头公司有望受益；除此之外，文件指出鼓励线上线下融合等新消费模式发展，亦是永辉发展到家、家家悦试水线上的方向印证。据此继续重点推荐超市龙头：永辉超市、家家悦、红旗连锁。风险提示：1）龙头展店不及预期；2）疫情影响超预期；3）成本端大幅上涨。投资建议根据板块基本面跟踪，我们当前为投资者梳理三条投资主线：1）必选更加稳健

34、，当前特殊时点重点推荐有估值优势、经营数据向好的必选消费超市板块龙头，继续重点推荐永辉超市、家家悦、红旗连锁等;2）线上渗透率有望进一步催化，线上业务占比较大持续发力线上的相关标的，继续推荐珀莱雅、丸美股份、华熙生物、壹网壹创、值得买等；3）需求短期受损，但下半年有望实现消费回补反弹，行业景气度高龙头壁垒持续提升，建议关注爱婴室等。风险提示消费需求整体疲软；疫情影响超预期；行业竞争加剧；龙头展店不及预期；规模扩张大幅拖累业绩；成本端大幅上涨；CPI 上行趋势大幅低于预期。零售核心推荐标的永辉超市：公司以生鲜差异化定位为始，20 余载精耕供应链，已成超市第四龙头。当前公司一则紧抓行业双线融合、加

35、速集中之机遇，推动云超板块展店提速；且顺势而行，促进同业整合，并向平台化方向衍进。18 年，受股权激励费用、创新业务、下半年消费压力致同店下滑等多方面因素影响，公司费用率处历史高位；18 年末 19 年初，彩食鲜、云创相继出表促轻装前行，一二集群合并、管理人分工明确或使云超效率改善；着力发展小店，若其复制性得以验证，或可丰富到家业务，促进单区市占率大幅提升，重点推荐。预计 2019-2021 年云超复合增速 20-25%，预计 19-20 年 EPS 为 0.23 元/股、0.29 元/股，对应给予 30 倍 PE，6个月目标价 10.5 元，维持“买入-A 评级”。风险提示：1）区域竞争加剧

36、；2）低线城市新业态发展超预期；3）小店业务发展低于预期；4）CPI 大幅下行风险。家家悦：公司以生鲜差异化定位深耕胶东，大卖场、综超并行，威海烟台区域优势明显，亦为过去几年为数不多的逆势扩张优势龙头；当前行业变革加速之际，凭借供应链、物流、人员积累及优势，力推山东全省拓展，且收购、展店并行推进张家口扩张，并以其为中心准备力促北部多省扩张；其生鲜供应链优势及密集展店策略下的扩张逻辑正逐步兑现，长期营收、利润弹性较强，当前业绩增速稳健。预计 2019-2020 年 EPS0.77、0.95 元/股，当前股价对应 2019/2020 年扣非归母净利润 PE 分别为 32X、26X、6 个月目标价

37、30 元，维持“买入-A评级。风险提示：门店拓展不及预期；跨区域扩张大幅拖累业绩；同店大幅下降。红旗连锁：公司坐据西南，规模、效率突出，作为国内稀缺的规模化盈利便利店企业，其供应链优势、网点价值及成长性或被低估；2019 年展店提速、同店稳健、毛利率呈上升趋势，费用率管控良好，主业增速边际向好，后续年份业绩增长或较为稳健。预计 2019-2021 年主业扣非归母净利润复合增速约 20-25%，2019-2020 年主业扣非归母净利润分别为 3.24 亿元、3.89 亿元，2019-2020 年新网银行投资收益分别为 1.70 亿元、2.25 亿元；以 2 倍 PB 估值剔除新网银行分部，当前股

38、价对应 2020 年主业 PE 估值约 24 倍，6 个月目标价 10 元/股。风险提示：1）电商分流影响远超预期；2）人力、租金成本大幅提升；3）新网银行投资收益大幅低于预期。珀莱雅：线上线下齐高增，营销玩法持续升级，品类加速拓展。线上销售额持续高增，2019Q3 在爆款“泡泡面膜”带动下销售额实现大幅增长。营销玩法持续升级，19 年通过山海经、美国国家地理等跨界营销，冠名浙江卫视遇见你真好、独家特约青春环游记；通过品牌、代言人、粉丝进行联合营销。2019H1 彩妆已实现 200%+增长，此外公司通过合伙人机制+跨境代运营模式持续扩张品牌及品类边界，产品矩阵逐步丰富、具备强劲增长后劲。预计

39、19-20 年收入利润保持 30-40%高速增长。风险提示：线上渠道增速放缓、线下竞争持续恶化、新品推广不及预期、宏观经济增速持续下滑。丸美股份：核心品牌价值深厚，营销升级渠道扩张具较大边际改善空间。公司单三季度业绩大增超预期：2019Q3 单季收入 3.97 亿元/+21.28%，加码线上及新品推出拉动下半年收入增速提升，盈利能力继续向好，归母净利 1.03 亿元/+150.62%，归母扣非净利 9128 万元/+136.66%；公司主品牌卡位化妆品最优细分赛道之一眼部护理，定位中高端，保障公司核心盈利能力，促使公司品牌及品类扩张具有更强张力。上市前公司对线上销售及新品牌投入有限，但目前边际

40、有望迎来大幅改善：对线上重视程度大幅提升，2019 年 9 月线上销售已迎来较大改善；春纪品牌拟打造为新锐潮品、重点通过线上销售；高端系列丸美东京成长迅速，主品牌形象有望进一步升级。风险提示：经销商管理风险，渠道结构风险，新项目孵化风险。华熙生物：公司为全球玻尿酸原料龙头企业，并以透明质酸为主线延伸上下游布局，加码医疗终端业务和护肤品市场，技术+成本+产业一体化优势下成长潜力巨大。公司原料业务是公司传统的业务领域，入局较早，市占率高达 36%，成本、资质、渠道三大壁垒，医疗终端产品业务依靠大众价位+领先技术快速攫取市场份额；公司 16-18 年护肤品业务营收复合增速达 113.2%，次抛原液、

41、故宫口红等单品表现亮眼。与传统护肤品厂商相比，公司高端原液类公司未来继续布局线上渠道，加码产能并丰富产品线，在优质研发团队带领下，乘线上红利化妆品业务快速增长可期。风险提示：新技术替代风险；经销商管理风险；行业监管风险；募集资金投资项目实施风险等。上海家化：立体品牌布局完成，多维渠道调整通顺，管理效率持续优化，老牌新生进行时。公司主力品牌市占率稳居前列且持续提升，培育期品牌高速成长；线上渠道调整后成效显著，线下渠道稳步扩张；经营管理效率持续优化，盈利能力稳步提升。公司立体品牌布局完成，多维渠道调整通顺，管理效率持续优化，有望依托龙头规模优势，实现持续稳定增长。风险提示：线上渠道增速放缓、线下竞

42、争持续恶化、新品推广不及预期、宏观经济增速持续下滑。爱婴室：展店提速驱动业绩进入高速增长期，自有品牌占比提升有望持续优化盈利能力。 2019 年，公司展店提速，新进入西南、珠三角市场有望贡献较大增量：预计 2020-2021 年公司将保持高速展店，同店高增+展店提速+次新店成熟将驱动业绩进入高速增长通道。以建设自有品牌为重点战略，盈利能力有望大幅优化：2017 年自由品牌占比约 7%，2018 年约近 9%。假设公司 2021 年将自有品牌占比提升至 20%，自有品牌毛利率约高于非自有品牌 10-15pct，毛利率有望提升 3pct 以上。以爱婴室 APP 为依托，结合微信小程序商城等，加大电

43、商投入补足线上短板：2019 年下半年公司推出 MAX 会员，收效良好、进一步提升了消费者粘性和复购水平，加固核心壁垒。目前市值对应 2020 年 23xPE，仍处估值低位，今日股价受资金情绪概念等波动有所调整，建议关注投资机会，继续重点推荐。风险提示：宏观经济增速下行；展店不及预期；行业格局发生重大变化，电商龙头大举进军线下市场；自有品牌拓展不及预期等。老凤祥：黄金价格持续上行+国企改革推进+加盟店持续下沉三四线，黄金首饰龙头内生外延助力发展。公司为上海市国改企业先锋，此前的上海老凤祥股权转让主要为后续做进一步的混改扫清障碍，最终实现公司的新一代管理人员能够进入股权结构，形成利益绑定及提高管

44、理效率，利好长期发展。黄金饰品需求：受益 19Q2 以来黄金价格持续上涨且未来中长期看趋势仍有望延续，在一定程度上催化市场对黄金产品增值保值的投资属性需求，推动公司 19Q2-3 黄金主业收入利润加速上行。此外，黄金首饰时尚化年轻化有望继续带动增量，行业内生需求依旧有望向好。公司18 全年净增营销网点347 家，增至3521 家，并在19Q1-3继续净增 201 家营销网点，渠道扩张持续推进。未来在“五位一体”营销体系带动下，有望继续实现三四线城市门店下沉。风险提示：金价波动、门店扩张速度不及预期、行业竞争加剧等。周大生：短中期以点带面三四线门店快速扩张，中长期产品力及门店管理优势下同店增长可

45、期。1）门店数量扩张：公司在门店扩张上采用一二线自营定位样板店，三四线加盟扩张实现快速下沉。我们在外发的周大生深度中测算指出，中性假设下取四川和河南的开拓程度均值的 80%为公司未来在各地区的成熟开拓程度，公司目前可开店空间预计仍有至少 1617 家，门店扩张仍有约 47.9%潜力；2）单店毛利提升：公司积极打造应用不同场景的钻石产品矩阵，迎合消费者的非婚庆钻石需求，以及持续加大品牌的宣传力度，叠加公司门店及渠道管理能力在行业中优势突出，中长期维度下，单店销售额及产品加价率的提升同样潜力较大。 3）并购协同：公司财务投资 Ido16.6%股权，后续两大珠宝品牌商在渠道、产品、研发等多维度的战略

46、合作值得期待。4）估值层面：目前受到非控股股东北极光的减持影响，在未来 3年业绩复合增速有望达 22%+下，对应 2019-21 年 PE 仅 15x、12x、10 x，短期资金面不利因素或已被市场反映，中长期维度下，当前时点具备估值优势。风险提示：连锁经营管理风险，产品质量控制风险，指定供应商的供货风险，委外生产风险等。苏宁易购：持续打造全场景零售格局，双线融合实现规模优势。公司已完成家乐福中国并表，家乐福专业的快消品运营经验以及供应链能力，有望与苏宁全场景零售模式、立体物流配送网络以及强大的技术手段进行有机结合，完善在大快消品类的 O2O 布局，有利于降低采购和物流成本，提升市场竞争力与盈

47、利能力；零售云加盟店持续扩张，有望依托优势家电品类，强化快消供应链；公司以智慧零售为核心，一方面以苏宁易购直营店和零售云加盟店为两大抓手深耕低线城市，另一方面以苏宁小店进军便利店市场，并以小店作为物流节点，辐射周围三公里用户群，彻底打通线上与线下流量，有效扩大用户范围，获取粘性流量；收购家乐福后市占率提升，持续整合双线资源规模效应有望进一步显现。风险提示：宏观消费环境变差风险；线下扩张不及预期风险；电商竞争格局变化，出现价格战等风险；低线城市消费升级不及预期；便利店行业竞争格局变化，发展不及预期；费用控制不及预期等。南极电商：19 年 1-9 月整体GMV+60%继续高增长，中长期在产品渠道双

48、发力下成长空间可期。1）产品端：公司未来战略为在现有强势二级类目下纵向延伸出更多三级类目爆款，横向则凭借品牌知名度和营销实力从传统的内衣、家纺领域扩张至健康生活、母婴、箱包等新领域，实现一级类目的扩张，整体 GMV 扩张潜力可期；2）渠道端：公司在阿里系 GMV 保持高增长之外，凭借定位和拼多多的高度重合，未来在其中长尾市场开拓的红利及阿里系中的龙头优势巩固下，社交平台端同样有望为公司 GMV 增长做良好支撑；3）货币化率：公司在 2018-19 年对新平台和新品类已做持续培育，部分品类已达到规模经济，预计公司货币化率有望在 2020 年起企稳，看好公司的中长期成长性，继续推荐。风险提示：品牌

49、矩阵布局受阻，品牌影响力下降，平台渠道发展受限，GMV 总量增量不及预期，应收账款风险等。天虹股份：19-20 年展店加速+数字化降本提效+高管团队员工持股计划彰显信心，内生外延助力成长可期。1）外延扩张加速：天虹百货+购物中心截至 19Q3 末共 85 家门店，未来有望继续享受二三线城市消费崛起带来的市场红利，预计 19-20 年新开店均为 8-10 家；2）内生业态升级：优化供应链降本提效、主题馆等开发强化百货体验、天虹到家及腾讯合作等深耕数字化，三层面推动内部零售升级，实现降本提效；3）轻资产扩张推进：公司管理模式的大店项目拥有多个储备，未来有望继续与国内领导型地产商落实更多管理输出项目

50、，实现合作共赢；4）治理优异：天虹在成立初期就引入港资，充分市场化，叠加高管团队年轻进取+创新意识强+核心高管持股+员工超额利润分享计划+一二期股票增持计划绑定，公司治理结构优异。风险提示：消费市场竞争激烈风险、门店扩张速度不及预期、经济下行抑制可选消费风险等。3. 下周投资提醒表 2：下周重要会议公司会议序号公司名称会议名称会议时间1津劝业股东大会202003162朗姿股份股东大会202003173宏图高科股东大会202003174深赛格股东大会202003195东方创业股东大会202003196深赛格 B股东大会202003197珀莱雅股东大会20200319数据来源：Wind，安信证券研

51、究中心4. 行业新闻160 万人围观县长、区长在拼多多直播卖云南鲜花；3 月 8 日晚，拼多多的直播间云南泸西县县长莫伟正在镜头前向 65 万人讲解非洲菊的种植技术。过去两年间，拼多多已经成为中国最大的日常鲜花上行平台。而近两周，平台鲜花的销量同比翻了近 3 倍。今年初，拼多多发起了“农货产销对接系列活动”，“市县长直播、农民多卖货”是其中的重要组成部分。拼多多新农业农村研究院副院长狄拉克表示，这次直播的非洲菊、玫瑰均从大棚种植基地发出，去除批发商、经销商等环节，从而降低了价格。同时，平价鲜花激起了消费者自用的兴趣，买花行为从送礼到自用，也是一种新的消费升级。（联商网）家家悦加入“安心消费公约

52、” 满足消费者对美好生活的追求；3 月 9 日 14 时， 家家悦集团副总经理丁明波代表集团参加了安心消费公约云签约仪式。公约的基本原则：加入公约的连锁企业，都应通过持续改善和优化创新，向消费者提供“安心产品、安心环境、安心服务”。每个行业和业态的连锁企业，都可结合自身特点，确定“安心消费”的标准和规则并严格执行。协会将引导和支持相关标准、规则的制定、推广和应用。疫情发生以来，家家悦集团各物流中心库存充足，每天向市场投放蔬菜 1000 吨左右、肉蛋 200吨左右、米面油 260 吨左右，保证了家家悦旗下 800 余家门店商品供应充足、价格稳定，满足了市民对菜篮子、米袋子的需求。（联商网）永辉社

53、区 GO 开辟助农新通道 半月上线单品 14 支；月 20 日起，永辉超市启动“线上助农计划”，通过永辉社区团购平台“永辉社区 GO”开辟助农新通道。截至 3 月 5 日，永辉超市已上线助农单品 14 支，帮助全国多地农户解决滞销农产品上百吨。（联商网）今年第 10 家 刘强东又卸任京东子公司经理一职；月 9 日消息，企查查数据显示，3 月 6 日，京东旗下全资子公司北京京东旅行社有限公司发生工商变更，刘强东卸任公司经理，张雱卸任公司执行董事、法定代表人，以上职位均由辛利军接任。此外，李娅云卸任该公司监事，由檀赛利接任。据了解，这已是刘强东 2020年以来卸任的第 10 家公司。有业内人士分析

54、，刘强东的做法是一种放权的举措。对于京东来说，变革和组织升级是延续成长的重要方式。（联商网）如期偿还美元债 国美零售社交电商快速增长；3 月 10 日，国美零售发布公告称，公司已如期全额偿付 2020 年到期的未赎回美元债券本金466,000,000 美元及其相关的利息 11,650,000 美元，共计 477,650,000 美元。据了解，国美偿还本期美元债后，全部境外债已全部偿清。而回顾过往，国美发行的境内债和境外债并没有利息延期支付及违约的历史，其境内债自发行以来一直维持 AA+评级。（联商网）丽人丽妆开启增长快进键 38 女王节多店涨幅超 100；3 月 10 日，丽人丽妆公布了 38

55、 女王节战报。据丽人丽妆提供的数据显示，38 女王节多店涨幅超过 100%，公司整体增幅近一倍。高端增长亮眼，多店成交翻倍增长。其中奥伦纳素成交量增长 800%、KissMe 增长率达 1500%。公司旗下多个品牌销量获类目第一，身体护理，面部清洁，玩具类新势强劲。（联商网）湖北永辉推出“爱心蔬菜套餐” 帮助村民解决卖菜难题；3 月 10 日消息，受疫情影响，湖北襄阳本地农户面临有菜卖不出，大量蔬菜滞销的困境，永辉超市积极响应政府号召，推出“爱心蔬菜套餐”。据悉，每份“爱心蔬菜套餐” 售价为 17.5元，包含大白菜、包菜、胡萝卜、红薯、大葱、腊菜等多种蔬菜，总量不低于25 斤。（联商网）首创奥

56、特莱斯 2019 年营业额近 78.3 亿 同比增 53；近日，首创钜大公布了截至 2019 年 12 月 31 日止年度的全年业绩公告。公告显示，2019年集团收入约为人民币 18.64 亿元，较 2018 年增加 52%。收入增加主要由于奥特莱斯商业持续强劲的销售表现，致使投资物业租金收入增加；可售奥特莱斯商业交付结转收入，致使物业销售收入增加。期内，首创钜大毛利率约为 47%，较 2018 年增加 14 个百分点；经营溢利约为人民币 4.56 亿元，较 2018 年增加 79%。同时，集团年度亏损约为人民币 2.23 亿元，较 2018 年增加 13%。有关增加主要是由于 2019 年新

57、增开业项目及已开业项目的持续投入。（联商网）胖东来、黄商上线饿了么，区域商超加速线上步伐；3 月 11 日消息，复工潮下，商超行业数字化进程加快。家家悦、胖东来、黄商、惠友等零售企业日前正式上线口碑饿了么数字化商超开放平台。口碑饿了么也针对疫情期新增入驻的商超品牌，提供了服务费率优惠、差异化营销、流量扶持等帮扶举措。对比去年春节同期，仅武汉的饿了么商超订单同比增长了 9.8 倍。这些区域商超龙头品牌的上线，标志着口碑饿了么商超行业拼图的进一步完成。诸如家家悦、胖东来等地域龙头企业，目前步入区域广度、深度布局同步拓展的阶段。在疫情之后，用户将不断分流到线上渠道中。这些品牌在疫情期的种种尝试，将成

58、为面向未来的重要突破。（联商网）新华都 2019 年由盈转亏, 营收下降 11.95；公告期内，新华都 2019 年实现营业总收入 60.31 亿元，同比下降 11.95%；归属于上市公司股东净利润-7.41 亿元，同比下降 4,426.90%，较上年同期由盈转亏；营业利润-6.12 亿元，同比下降 1,254.70；利润总额-6.96 亿元，同比下降 1,395.97。亏损原因主要为 2016年 1 月完成对久爱致和（北京）科技有限公司、久爱(天津)科技发展有限公司、泸州聚酒致和电子商务有限公司三家公司（以下合称“标的公司”）的全资收购，收购完成后，公司合并资产负债表中形成商誉金额 67,7

59、59.73 万元。因标的公司 2019 年净利润出现较大幅度下滑，且预测未来经营利润明显低于形成商誉时的预期。（联商网）苏州 20.74 亿挂牌 5 地块，高新商地或造 Costco 超市；3 月 10 日，据观点新媒体消息，苏州挂牌 5 宗地块，总价 20.74 亿元。据悉，此次挂牌的地块编号为苏地 2020-WG-18 号至苏地 2020-WG-22 号，限时竞价时间为 4 月 9 日。其中，苏地 2020-WG-20 号地块位于高新区浒墅关，为商业用地，起拍价 1.43 亿元，土地面积 3.33万方，楼面起价 2672 元/平方米。按照规划要求，该项目需要建造一个大型超市。此前就有消息传

60、出，Costco 超市会落地苏州浒墅关，公司主体为开市客公司，如果消息属实，这将是大陆第三家 Costco。（联商网）拼多多 2019 营收 301.4 亿元 GMV 突破万亿大关；北京时间 3 月 11 日，据拼多多发布的 2019 年第四季度及全年财报显示： 2019 年，平台成交额突破万亿大关，全年GMV 达人民币10066 亿元，较上一年同期的4716 亿元增长113%。截至 2019 年底，平台年活跃买家数达 5.852 亿，单季度净增 4890 万，较上一年同期净增1.67 亿。财报显示，2019 年四季度，拼多多活跃用户规模和用户粘性继续保持强劲增长。截至 2019 年底，拼多多