A股市场投资策略报告：青萍末待长风

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250021 经济延续下行压力，外需、库存有望企稳5 HYPERLINK l _TOC_250020 外需有望改善，顺差仍将保持5 HYPERLINK l _TOC_250019 全球增长有所改善，贸易增长显著回升5 HYPERLINK l _TOC_250018 进出口增速均回升，贸易顺差仍将保持6 HYPERLINK l _TOC_250017 消费承压仍将延续6 HYPERLINK l _TOC_250016 房地产投资料下行8 HYPERLINK l _TOC_250015 制造业投资看库存8 HYPERLINK l _TOC_250014 财政

2、发力稳增长，货币辅助呵数量12 HYPERLINK l _TOC_250013 政府加力稳定杠杆，赤字比率料将上调12 HYPERLINK l _TOC_250012 货币调控重在辅助，呵护数量理顺机制12 HYPERLINK l _TOC_250011 估值推动力趋弱，业绩主导行情发展15 HYPERLINK l _TOC_250010 上市公司业绩预测15 HYPERLINK l _TOC_250009 估值趋于合理，供需皆有增长17 HYPERLINK l _TOC_250008 A 股现阶段估值水平已经总体趋于合理17 HYPERLINK l _TOC_250007 A 股资金供给：机

3、构化趋势延续18 HYPERLINK l _TOC_250006 A 股股票供给：减持和再融资存扩张压力22 HYPERLINK l _TOC_250005 市场判断和风格判断24 HYPERLINK l _TOC_250004 配置方向26 HYPERLINK l _TOC_250003 强势延续：5G 业绩确定性释放带来的机会26 HYPERLINK l _TOC_250002 弱势反转：传媒、新能源汽车的配置机会27 HYPERLINK l _TOC_250001 国企改革预期进入关键年份28 HYPERLINK l _TOC_250000 立足不败的高股息策略30 2 of 33图 目

4、 录图 1：进出口累计同比增速6图 2：当月贸易顺差6图 3：宏观杠杆率再度小幅提升7图 4：居民杠杆率一骑绝尘7图 5：消费增速持续缓慢回落7图 6：居民杠杆率水平对消费增长的影响7图 7：城镇居民可支配收入同比增速持续回落8图 8：2019 年城镇调查失业率高于 2018 年8图 9：商品房销售面积维持低增速8图 10：房屋竣工面积依旧负增长8图 11：库存去化有望终结10图 12：PMI 原材料库存收缩力度趋于稳定10图 13：出口交货值同比增速略领先于产成品库存同比增速10图 14：出口交货值同比增速受制于中美贸易争端10图 15：当前处于第六轮库存周期下行阶段（单位：）11图 16：

5、下行周期平均长度 15.2 个月（单位：月）11图 17：10 月财政支出未能延续 9 月份的强势12图 18：财政收支累计差额同 GDP 对比12图 19：猪肉进口增速大幅抬升13图 20：生猪生产能力有所企稳13图 21：A 股净利增速边际改善15图 22：分析师对 2020 年业绩的一致预期15图 23：样本行业 ROE17图 24：样本行业 CR5 公司同行业 ROE 比较17图 25：2010 年以来 A 股各板块 TTM 市盈率对比（整体法，剔除负值）18图 26：上证综指与 A 股风险溢价情况18图 27：机构在全部 A 股流通股中的持股数量占比（整体法）19图 28：全部 A

6、股机构持股占比（整体法）19图 29：2010 年以来不同板块中位数对比19图 30：陆股通流入进程和沪深 300 估值水平20图 31：美国寿险公司资产配置比例21图 32：美寿险公司资产配置变化与国债收益率变化21图 33：不同等级公司债利差与沪深 300 指数21图 34：银行理财产品投向占比22图 35：银行理财、信托、余额宝收益率对比22图 36：银行理财产品投向占比22图 37：公募基金份额变动22图 38：2019 年增减持变化23图 39：A 股解禁情况23图 40：IPO 发行节奏23图 41：增发募集资金23图 42：基于分析师预测的大小盘业绩走势25图 43：A 股大小盘

7、估值比25图 44：4G 正式商用后用户渗透情况26图 45：步入商用期后，4G 指数获取明显超额收益26图 46：当前手机移动用户 15.99 亿人27图 47：5G 产业链27图 48：申万 28 个行业 2010 年以来的涨跌情况27图 49：影视供给明显收缩28图 50：新能源汽车新车销量占比28图 51：国资回报收益方式29图 52：红利指数股息率与十年期国债收益率对比30图 53：年内美联储已降息 3 次30表 目 录表 1：世界主要经济体 GDP 增长前瞻5表 2：各子行业对制造业固定资产投资增长的拉动率9表 3：拉动组同拖累组净利润率和外需依赖度对比9表 4：申万二级子行业 C

8、R5 收入占比改善行业概览16表 5：申万二级子行业 CR5 净利润占比改善行业概览16表 6：国企改革推动步伐明显加快292019 年良好的开局令经济下行的担忧明显缓和，股市伴随乐观情绪的激活出现显著反弹，然而中美贸易争端再度加剧以及“调结构”关注度的抬升，令经济的疲弱再度席卷而来，股市也随之进入到区间震荡。2020 年在 A 股估值已趋于合理的背景下，机构化浪潮和股票供给的增长预期已令估值的推动力趋弱，市场能否走出震荡区间，有赖于业绩能否克服经济的下行，而主导行情的发展。经济延续下行压力，外需、库存有望企稳外需有望改善，顺差仍将保持全球增长有所改善，贸易增长显著回升尽管 IMF 在 10

9、月对全球的经济前瞻有所下调，但是 2020 年全球 3.4%的 GDP 增速仍较 2019 年有所回升，其中新兴经济体是经济增长回升的主力，其 2020 年 GDP 增速将达到 4.6%，较 2019 年的预期增速回升 0.5 个百分点，而发达经济体 2019 和 2020 年 GDP 增速则均为 1.7%。与此同时，IMF 预测 2020 年全球贸易量将增长 3.2%，明显高于 2019 年 1.1%的预期增长水平，其中发达经济体和新兴经济体的进口增长分别将从 2019 年的 1.2%和 0.7%提升至 2.7%和 4.3%。表 1：世界主要经济体 GDP 增长前瞻201820192020相

10、较 7 月预测变动20192020全球3.63.03.4-0.2-0.1发达经济体2.31.71.7-0.20.0美国2.92.42.1-0.20.2欧洲1.91.21.4-0.1-0.2德国1.50.51.2-0.2-0.5法国1.71.21.3-0.1-0.1意大利0.90.00.5-0.1-0.3西班牙2.62.21.8-0.1-0.1日本0.80.90.50.00.1英国1.41.21.4-0.10.0加拿大1.91.51.80.0-0.1发展中经济体4.53.94.6-0.2-0.1中国6.66.15.8-0.1-0.2印度6.86.17.0-0.9-0.2俄罗斯2.31.11.9-

11、0.10.0巴西1.10.92.00.1-0.4墨西哥2.00.41.3-0.5-0.6沙特2.40.22.2-1.7-0.80.00.01.10.70.8南非资料来源：IMF， 进出口增速均回升，贸易顺差仍将保持回顾 2019 年中国进出口态势，全球贸易增长缓慢及中美贸易争端令中国出口持续承压，但是疲弱的内需令进口降幅更为明显，进而导致衰退式顺差的持续。图 1：进出口增速及贸易差额图 2：中国在发达经济体进口总额中占比资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 2019 年内，贸易争端令中国对美出口呈现较为明显的负增长，且在其国内进口总额中的占比也出现小幅回落；与之对比，中国在日本和欧盟进口

12、中的份额则保持相对稳定，这表明中国出口产业的国际竞争力并未因为中美贸易争端而出现明显弱化；与此同时，对比其他国家对欧日的出口增速也可以看到，大多保持了相类似的变动趋势，即中国对欧日出口的承压更多地来自于其国内经济增长动能的疲弱，而非中国出口产业竞争力的弱化。因此，在 2020 年全球贸易总量同比增速明显回升的背景下，中国出口有望出现较为明显的反弹，与此同时考虑到中国维稳经济所需及加大进口的政策导向，进口增速同样会出现反弹，贸易顺差将从 2019 年的比差模式过渡到竞速模式。预计 2020 年贸易顺差将接近 4700 亿美元，较 2019 年小幅提升，净出口对名义GDP 的拉动率将回落至 0.2

13、%。消费承压仍将延续2017 年趋缓的宏观杠杆率在 2019 年再度小幅抬升，其中非金融企业部门杠杆率尽管在 2019 年一季度也有所反弹，但随后重归回落；相较于此，居民部门的杠杆率一骑绝尘，不断上扬，政府部门则小幅加杠杆，其中地方政府仍是主导力量。展望 2020 年，经济前瞻不佳和信贷环境制约令非金融企业的降低杠杆的主动性依旧维持高位，居民部门杠杆率在持续抬升中则将面临愈加沉重的压制，因此维稳中国经济必然需要依赖于政府杠杆率的抬升，在企业和居民部门休养生息中政府将作为逆周期调节的扛鼎者，且中央政府应当加力作为。图 3：宏观杠杆率再度小幅提升图 4：居民杠杆率一骑绝尘3102602101601

14、1060%实体经济非金融企业60 %50403020101993-121996-091997-121999-032000-062001-092002-122004-032005-062006-092007-122009-032010-062011-092012-122014-032015-062016-092017-122019-031993-121996-091997-121999-032000-062001-092002-122004-032005-062006-092007-122009-032010-062011-092012-122014-032015-062016-092017-1

15、22019-030居民政府资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 2019 年消费增速持续缓慢回落，如果剔除下半年通胀高企的影响，消费实际增速的回落将更为明显，其中乡村消费相较于城镇更具韧性，这或许从一个侧面表明城乡居民杠杆率以及消费倾向的差异。2019 年 7 月央行发布的中国区域金融运行报告（2019）指出，控制人均可支配收入、社会融资规模等因素后，居民杠杆率水平每上升 1 个百分点，社会零售品消费总额增速会下降 0.3 个百分点左右。数据显示，截止 2019 年 3 季度末，居民部门杠杆率较 2018 年末再度提升3.12 个百分点，照此推算其将对社零增速产生了近 1 个百分点的下拉

16、拖累。图 5：消费增速持续缓慢回落图 6：居民杠杆率水平对消费增长的影响当月同比累计同比13%121110987Nov-14 Mar-15 Jul-15 Nov-15 Mar-16 Jul-16 Nov-16 Mar-17 Jul-17 Nov-17 Mar-18 Jul-18 Nov-18 Mar-19Jul-196资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 众所周知，居民消费由消费能力和消费意愿两个主要因素决定，消费能力主要依赖于财富存量和财富流量，而消费意愿即边际消费倾向。2019 年数据显示，在财富存量方面，居民部门存款增速缓慢回落，且位于低位的企业部门存款增速将对居民部门存款增速形成

17、持续压制，与此同时理财产品资金余额增长也所有停滞（中国理财网数据显示，2019 年 6 月非保本浮动受益类理财产品资金余额为 22.18万亿，较 2018 年末仅增长 1400 亿元）；在财富流量方面，城镇居民人均可支配收入实际同比增速再创新低。对于消费意愿而言，高杠杆率、收入低速增长以及就业压力抬升都将制约边际消费倾向的提升。因此，展望 2020 年，社零实际增长将继续承压，而上半年较高的通胀水平则成为支撑社零名义增速的重要因素， 预计 2020 年社零同比增速将回落至 7%左右；参考历史中社零对最终消费的占比，我们预计 2020 年最终消费对名义 GDP 的拉动率或将回落至 3.6%左右。

18、图 7：城镇居民可支配收入同比增速持续回落图 8：2019 年城镇调查失业率高于 2018 年城镇居民人均可支配收入累计同比实际累计同比中位数累计同比%17.015.013.011.09.07.0Mar-12 Sep-12 Mar-13 Sep-13 Mar-14 Sep-14 Mar-15 Sep-15Mar-16Sep-16 Mar-17 Sep-17 Mar-18 Sep-18 Mar-19Sep-19Mar-18May-18Sep-18Mar-19May-19Sep-195.05.45.25.04.84.64.44.24.0城镇调查失业率31个大城市就业人员调查失业率:25-59岁%J

19、an-18Jul-18Nov-18Jan-19Jul-19资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 房地产投资料下行尽管 2019 年一季度的良好开局为 2020 年上半年的经济增长带来了高基数的影响，稳增长的压力有增无减，但是管理层对于“房住不炒”的坚持并未出现丝毫松懈，随着加速周转的推进，施工面积在逐步向竣工面积转化的过程中，其后续增量或将面临萎缩，进而导致房地产投资增速的下行。图 9：商品房销售面积维持低增速图 10：房屋竣工面积依旧负增长商品房销售面积%40302010Nov-14Mar-15Jul-15Nov-15 Mar-16 Jul-16Nov-16Mar-17Jul-17No

20、v-17 Mar-18Jul-180403020100-10房屋施工面积房屋新开工面积房屋竣工面积-10-20Nov-14Mar-15 Jul-15 Nov-15 Mar-16Jul-16Nov-16Mar-17 Jul-17 Nov-17Mar-18Jul-18Nov-18Mar-19Jul-19-20%-30Nov-18Mar-19Jul-19资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 制造业投资看库存相较于房地产投资在 2019 年的韧性，制造业投资则持续回落，其主要原因在于两个方面，一个是中美贸易争端对出口型企业投资意愿的压制，另一个则是净利率下行导致的预期不佳，而且对于某些行业则面临

21、以上两个因素的双重压制。数据显示，在 30 个制造业子行业中，截止 2019 年 10 月，固定资产投资累计同比增速为正的有 15 个，占比 50%，合计拉动制造业固定资产投资累计同比 4.44 个百分点，其中“计算机、通信和其他电子设备制造业”、“专用设备制造业”和“非金属矿物制品业”位居首位；而剩余 15 个制造业子行业则对制造业固定资产投资累计同比产生了 2.38 个百分点的拖累，其中“农副食品加工业”、“电气机械及器材制造业”和“纺织业”的拖累最为突出。我们将 30 个行业按照对制造业固定资产投资增长贡献的正负情况分作两大类，分别计算其 2019 年 10 月累计净利润率及外需依赖度（

22、出口交货值/营业收入），统计结果显示，相较于拖累组，拉动组净利润率中位数更高，外需依赖度更低。表 2：各子行业对制造业固定资产投资增长的拉动率截止 2019 年 10 月固投累计增速在制造业固投中占比对制造业固投拉动计算机、通信和其他电子设备制造业13.60%6.67%0.91%专用设备制造业9.80%6.38%0.62%非金属矿物制品业7.00%8.76%0.61%黑色金属冶炼及压延加工业29.20%1.96%0.57%化学原料及化学制品制造业6.60%7.18%0.47%仪器仪表制造业30.60%1.02%0.31%医药制造业7.90%3.09%0.24%石油、煤炭及其他燃料加工业15.4

23、0%1.38%0.21%废弃资源综合利用业21.90%0.88%0.19%酒、饮料和精制茶制造业5.40%1.98%0.11%通用设备制造业0.90%6.84%0.06%家具制造业2.60%1.93%0.05%印刷业和记录媒介的复制3.70%0.93%0.03%橡胶和塑料制品业0.90%3.60%0.03%烟草制品业0.10%0.10%0.00%其他制造业-0.30%1.36%0.00%纺织服装、服饰业-0.50%2.57%-0.01%汽车制造业-0.30%6.77%-0.02%皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业-1.90%1.22%-0.02%有色金属冶炼及压延加工业-1.30%2.60%-0

24、.03%文教、工美、体育和娱乐用品制造业-3.80%1.46%-0.06%铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业-5.90%1.54%-0.09%食品制造业-3.80%3.02%-0.11%木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业-5.00%2.30%-0.12%化学纤维制造业-18.60%0.69%-0.13%造纸及纸制品业-10.10%1.60%-0.16%金属制品业-3.30%5.37%-0.18%纺织业-8.50%3.58%-0.30%电气机械及器材制造业-7.50%6.89%-0.52%农副食品加工业-10.10%6.19%-0.63%资料来源：Wind， 表 3：拉动组同拖累组净利润率

25、和外需依赖度对比净利润率外需依赖度平均值中位数平均值中位数正向拉动7.10%6.14%14.69%8.88%11.14%15.13%4.78%4.81%负向拖累资料来源：Wind， 展望 2020 年，需求不足和供给去化的缓慢将令众多行业的净利润率继续维持低位，而且即便中美贸易争端有所缓和，但是长期对峙形态的形成将持续压制国内外向型经济体在国内进行扩大再生产的意愿，即便行业前景向好，投资出海也将是大势所趋，因此制造业投资低位徘徊的态势难以改变，其中重要的可期待的利好因素将是政府投资加大对内需型制造业投资的刺激。然而，立足支出法统计的视角，2020 年固定资本形成这一类别中，我们需重点关注存货的

26、变动，工业企业效益数据显示，2018 年初以来随着营收同比的不断回落，库存增长持续下降，截止 2019 年 10 月其与营收同比间的裂口进一步扩张，叠加制造业 PMI 指数原材料库存收缩力度减弱而产成品库存收缩力度进一步强化的现实，我们认为 2020 年库存去化（特别是产成品库存去化）有望终结。此外， 对比出口交货值和产成品库存同比增速，我们不难看出，出口交货值变动略提前于后者，考虑到 2018 年以来中美贸易争端对中国出口的压制有望消退，以及 2020 年全球贸易增速的提升，出口交货值增速或将抬升并带动补库存行为的发生。图 11：库存去化有望终结图 12：PMI 原材料库存收缩力度趋于稳定4

27、54035302520151050-5-10%产成品存货营业收入主营业务收入产成品库存原材料库存504948474645Feb-96Feb-98Feb-00Feb-02Feb-04Feb-06Feb-08Feb-10Feb-12Feb-14Feb-16Feb-18Jan-14 May-14 Sep-14 Jan-15 May-15 Sep-15 Jan-16 May-16 Sep-16 Jan-17 May-17 Sep-17 Jan-18 May-18 Sep-18 Jan-19 May-19Sep-1944资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图 13：出口交货值同比增速略领先于产成

28、品库存同比增速图 14：出口交货值同比增速受制于中美贸易争端产成品存货出口交货值%40出口交货值累计同比全球制造业出口同比%4030302020102002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年100Feb-02 Feb-03 Feb-04 Feb-05 Feb-06 Feb-07 Feb-08 Feb-09 Feb-10 Feb-11 Feb-12 Feb-13 Feb-14 Feb-15 Feb-16 Feb-17 Feb-18Feb-190-10-10-20-30-

29、20资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 另外从时间节点来看，当前工业生产正处于 2000 年以来第六轮库存周期下行阶段，且已进入库存周期底部区域。从产成品库存的同比增速来看，目前已处于 2000 年以来六轮周期所形成的底部区间-1.9%，2.21%。而从六轮库存周期的长度来看，每轮库存周期大约运行 32.7 个月，其中下行阶段平均运行 15.2 个月，而本轮库存周期的下行阶段已持续 14 个月，接近历史平均水平；同时，距下行周期最长长度 22 个月仅有 8 个月的时间，明年将大概率迎来库存周期拐点。302520151050-5产成品库存第1周期第2周期第3周期第4周期第5周期第6周期平

30、均长度上行阶段2000.5-2001.62002.10-2004.122006.5-2008.82009.8-2011.102013.8-2014.82016.6-2018.8-下行阶段2001.6-2002.102004.12-2006.52008.8-2009.82011.10-2013.82014.8-2016.62018.8-2019.10-上行长度13142713122617.5下行长度1651222221415.2周期长度29193935344032.7图 15：当前处于第六轮库存周期下行阶段（单位：）图 16：下行周期平均长度 15.2 个月（单位：月）2000-012000-0

31、72001-012001-072002-012002-072003-012003-072004-012004-072005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-07工业增加值:累计同比工业企业:产成品存货:累计同比资料来源：Win

32、d， 资料来源：Wind， 财政发力稳增长，货币辅助呵数量政府加力稳定杠杆，赤字比率料将上调在经济内生性需求不足的情况下，单一的货币宽松已经无法刺激企业部门和居民部门的“动物精神”，利润最大化让位于负债最小化的过程中，政府成为唯一可依靠的补足需求的支柱，因此以基建投资为抓手的财政支出加力在 2020 年是最需重点关注的因素。尽管 10 月份财政支出力度有所放缓，并未延续 9 月份强力增长的态势，但是对于比历史及年内数据可见，二季度后每个季度的首月都是财政盈余，而支出主要集中在每个季度的最后两个月，且最后一个月更占主导。对比历年数据，无论是年内累计财政赤字，还是其与 GDP 的对比，2019 年

33、都出现了明显的抬升。面对基建投资增长回升幅度有限的实施，其更合理的解释是财政乘数的下降，即若要维稳经济增长，财政需要更大力度的支出增加方能补足其他两个部门需求增长减缓对经济增长的拖累。因此，未来进一步通过政府、特别是中央政府的加杠杆行为稳增长将不可避免。图 17：10 月财政支出未能延续 9 月份的强势图 18：财政收支累计差额同 GDP 对比605040302010Jan-13Jul-130-10-20-30%公共财政收入公共财政支出当月累计财政收支差额/上年GDP 当月累计财政收支差额/当年累计GDP 5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%2010年2011年2012年2013

34、年2014年2015年2016年2017年2018年2019年0.00%-1.00%-2.00%-3.00%-4.00%-5.00%Jan-14Jul-14Jan-15Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 货币调控重在辅助，呵护数量理顺机制2019 年下半年以来，猪肉价格持续高企带动 CPI 同比增速屡创新高，然而与之对应的则是 PPI 同比增速的逐级回落，供给冲击导致的通胀和需求不足的通缩相对而视。尽管市场对“剔除猪肉都是通缩”的说发多有戏谑，但是需求不足依旧是当前国内核心矛盾的

35、看法却大多一致。既然高涨的 CPI 不是因为需求的提升，而是源自供给的短缺，那么收紧货币政策显然是缘木求鱼，正因如此，管理层近期密集调整的核心均在于供给端，一方面通过国际市场加大进口，以解燃眉之急，10 月份猪肉进口量当月同比已经攀升至113%；另一方面积极呵护生产，恢复猪肉长期供给能力，截止 10 月份生猪及能繁母猪存栏量的下降力度明显趋缓。图 19：猪肉进口增速大幅抬升图 20：生猪生产能力有所企稳猪肉当月进口数量同比增速（右轴）万吨252015105250%200%150%100%50%0%-50%600005000040000300002000010000生猪存栏生猪存栏:能繁母猪（右

36、轴）万头万头600050004000300020001000Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16 Jan-17 Apr-17 Jul-17 Oct-17 Jan-18 Apr-18 Jul-18 Oct-18 Jan-19 Apr-19 Jul-19 Oct-19Jan-09 Aug- Mar- Oct- May- Dec- Jul-12 Feb- Sep- Apr-14 Nov- Jun-15 Jan-16 Aug- Mar- Oct- May- Dec-Jul-190-100%00资料来源：Wind， 资料来源：Wi

37、nd， 尽管我们一贯认为供给所导致的 CPI 高涨对货币放松的牵制有限，但是我们同样认为在需求不足的情况下，货币宽松效果不佳，再加上我国信用市场的二元结构， 全面的降准降息更加无法有效解决“融资难融资贵”这一结构性问题。尽管 11 月份以来，多个类别官方利率的下调向市场传递了货币政策逆周期调节的定力没有因CPI 高涨而改变，但是央行对于利率下调的审慎态度并未改变。对此，我们不妨从易刚行长的两次讲话中寻求印证：2019 年国庆节前夕，央行、财政部和发改委合并召开的新闻发布会，易刚行长在谈及是否需要跟随降息时指出“中国的货币政策应当保持定力”，而且在提到逆周期调节时，更多地关注点在于“量”，对于“

38、价”则放在“进”的范畴之内，即更倾向于以改革疏通货币传导机制来实现企业融资成本的下降。12 月易刚行长在求是杂志上发表题为“坚守币值稳定目标 实施稳健货币政策”的文章，更为详尽地阐述了管理层对货币政策调控的思考。文章指出“要守护好老百姓手里的钱”，“不能让老百姓手中的票子变毛了，不值钱了”，“保持正的利率，保持正常的、向上倾斜的收益率曲线，总体上有利于为经济主体提供正向激励，符合中国人储蓄有息的传统文化，有利于适度储蓄，有利于经济社会的可持续发展”；当谈及货币政策在“推动高质量发展”方面的担当和使命时，文章指出“过多使用结构性政策也可能会导致总量出问题”；在谈及如何“把握好实施稳健货币政策的着

39、力点”时，文章指出要“总量适度”、“精准滴灌”、“协同发力”、“深化改革”和“稳定汇率”。结合国庆节前及 12 月初易行长的两次表态，我们可以清晰的看出，在经济维稳的现实诉求下，货币政策必须坚持逆周期调节这一主导方针，但是大力度的全面宽松并不可取，即便是以精准滴灌为主导的结构性政策也不可过度使用，相较于CPI 高涨的压制，降息的阻碍更多来自于“守护好老百姓手里的钱”这一诉求， 及“中国人储蓄有息的传统文化”。因此，我们坚持此前的一贯看法，在需求扩张乏力的情况下，货币政策的逆周期调节更多地是为积极的财政政策提供助力，以提升财政刺激效果，在总量层面要做到同潜在产出和物价稳定相匹配，不可过力， 重点

40、在于理顺信用传导机制，否则精准滴灌也难以形成高效的良性循环。估值推动力趋弱，业绩主导行情发展上市公司业绩预测随着国内经济增速的探底，映射到微观层面，经济增速下台阶对上市公司的业绩也会产生较大影响。从增量经济进入到存量经济，上市公司的业绩也呈现出同步的下行趋势。不过 2016 年-2018 年在供给侧结构性改革、环保限产及去杠杆背景下，部分行业集中度获得提升，对头部企业的业绩产生正面影响，表现为上市公司营业收入增速在 2016 年背离经济增速向上提升一个台阶。而后随着实际GDP 增速的进一步下行，上市公司营收增速与净利增速亦随之趋缓；2018 年受大量计提商誉减值损失影响，上市公司净利增速出现脉

41、冲式下行，而后在今年一季度大幅反弹，整体来看仍与经济增速保持同步下行趋势。尽管 2020 年经济下行压力不减，经济增速大概率再降速，但随着库存周期的再开启，或对企业盈利形成一定支撑，因而我们认为明年上市公司业绩存在边际改善条件。从分析师对 2020 年的业绩预测来看，我们用 2014 年-2018 年分析师一致预期的业绩与实际业绩进行比较，剔除噪音后，2020 年上市公司业绩呈现下行趋势，不过各板块净利增速有所分化，其中主板业绩呈现回落过程，而中小创业板的净利增速出现回升。图 21：A 股净利增速边际改善图 22：分析师对 2020 年业绩的一致预期净利增速 板块2020 2019 2018

42、2017 2016 2015 2014分析师一致预期全A6.1711.1119.516.754.7812.8512.99主板4.8712.8719.713.681.4611.4513.54中小创业板15.320.13-35.9511.2733.5622.5123.40实际值全A10.2815.210.0318.768.153.948.52主板6.4614.464.6019.795.402.277.35中小创业板39.7924.60-35.9511.2733.5622.5123.40901480137012605011401030920810072010-032010-062010-092010

43、-122011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-09-106营收增速（ ，左轴）净利增速（ ，左轴）GDP增速(，右轴）资料来源：Wind， 资料来源：Wi

44、nd， 注：红色为剔除噪音后对实际净利增速的预期而从行业集中度角度，部分行业随着产能去化的推进，行业集聚持续演进，龙头公司的竞争优势日渐明显。我们对全部 A 股进行分类统计，计算各申万二级子行业收入排名前五位的收入及利润占比情况（剔除行业内公司少于 20 家的子行业），通过对比 2019 年前三季度和 2015 年全年数据可见，近四年来，收入占比提升的行业有 12 个，利润占比提升的行业有 19 个，其中收入和利润占比均提升的有 6个。这表明尽管收入增长承压，但是激烈竞争令落后产能得到逐步去化，行业龙头的净利润率得以提升，行业内的竞争格局逐渐改善。更进一步，我们针对收入和利润占比均提升的行业为

45、考察样本，统计 2015 年收入排名前五位公司 ROE 同行业整体ROE 的对比情况，数据显示，自 2015 年以来在收入利润占比均有所提升的情况下，龙头公司的 ROE 水平始终强于行业整体。因而尽管 2020 年经济面临下行压力，但部分行业头部企业仍有可能受益于行业集中度的提升，继而在业绩上体现出一定韧性。表 4：申万二级子行业 CR5 收入占比改善行业概览化学原料公司家数362015 年49.78%2016 年49.87%2017 年52.08%2018 年57.25%3Q201961.22%变化幅度11.44%饮料制造4156.68%57.29%60.26%61.33%62.66%5.9

46、9%专用设备16932.37%31.91%30.89%33.11%38.26%5.89%白色家电4877.27%77.96%79.61%80.78%82.14%4.87%中药6740.46%39.75%39.90%41.05%44.68%4.22%其他建材4145.58%43.70%45.85%45.40%47.89%2.31%造纸2167.10%69.18%69.05%68.72%69.36%2.26%一般零售5036.62%36.47%34.49%35.61%38.39%1.77%互联网传媒6252.09%53.47%52.02%51.16%52.99%0.90%高低压设备6444.15%

47、44.85%43.98%44.56%44.70%0.55%电气自动化设备4343.29%43.44%47.64%45.95%43.83%0.54%房地产开发12149.38%47.31%47.23%48.74%49.82%0.44%资料来源：Wind， 表 5：申万二级子行业 CR5 净利润占比改善行业概览公司家数2015 年2016 年2017 年2018 年3Q2019变化幅度专用设备16925.31%86.76%25.85%62.35%50.63%25.32%光学光电子7147.15%31.79%47.77%155.47%66.90%19.74%化学纤维2431.48%62.02%64.

48、22%60.80%45.91%14.43%医疗器械5433.70%34.30%38.47%40.68%47.29%13.59%汽车零部件13240.77%40.80%43.69%61.92%53.02%12.25%专业工程3069.34%65.36%62.90%68.24%77.48%8.14%电气自动化设备4337.62%39.97%51.01%61.23%45.16%7.54%通信设备(剔除 600485）9741.44%20.90%52.55%-15.84%48.81%7.37%高低压设备6443.34%45.51%47.83%69.48%49.63%6.30%化学制品21512.34%

49、2.44%24.62%22.39%18.61%6.27%白色家电4882.56%81.11%85.33%95.12%87.42%4.86%化学制药10220.73%20.63%19.07%14.58%24.61%3.88%钢铁3228.83%89.46%40.76%37.89%32.35%3.52%证券4338.28%40.75%42.75%49.81%41.61%3.33%饮料制造4172.71%72.47%76.76%76.68%75.99%3.28%汽车整车2282.50%86.07%80.62%85.38%85.11%2.60%装修装饰2562.62%66.75%67.78%64.86

50、%64.40%1.78%环保工程及服务4934.79%34.94%40.93%103.00%36.22%1.43%一般零售5033.64%35.02%32.70%34.08%35.00%1.36%资料来源：Wind， 图 23：样本行业 ROE图 24：样本行业 CR5 公司同行业 ROE 比较25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 3Q20196.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%-1.00%2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 3Q2019资料来

51、源：Wind， 资料来源：Wind， 估值趋于合理，供需皆有增长A 股现阶段估值水平已经总体趋于合理对于A 股当前的估值水平而言，在经历了 2019 年的估值修复行情后，全部 A 股、上证综指、沪深 300 的 TTM 市盈率水平分别来到了 14.3 倍、11.9 倍和 11.6 倍， 对比 2010 年以来各板块中位数 16.1 倍、12.7 倍和 11.9 倍的估值水平，当前 A 股主板的可修复的空间已经几乎消失。相对而言，中小板、创业板的估值水平仍低于历史的均值及中位数水平，在负面因素逐步消除后，估值仍不排除有上修的空间。从 A 股估值所隐含的风险溢价来看，当前上证估值水平所隐含的风险溢

52、价为4.7%，距离极值 6%的水平也有所回落，处在 2010 年后的波动中枢附近。总体来说看，A 股市场的整体估值水平已经趋近于合理，在估值的修复磨平后， 估值的变动将更多由市场的供求关系变化所决定。图 25：2010 年以来 A 股各板块 TTM 市盈率对比（整体法，剔除负值）资料来源：Wind， 图 26：上证综指与 A 股风险溢价情况资料来源：Wind， A 股资金供给：机构化趋势延续A 股市场的估值水平是市场参与者之间共同博弈的结果。对于 A 股估值的变化， 参与者结构的变化起到了一定的影响作用。我们基于Wind 的个股持股信息，汇总了 2019 年和 2018 年三季报的金融机构持股

53、情况。提升较为明显的是陆股通为主导的外资扩容进程，此外，保险等机构在A 股的配置情况也有一定的提升。在管理层驱动长期资金入市的背景下，A 股的机构化过程将得以延续。图 27：机构在全部 A 股流通股中的持股数量占比（整体法）资料来源：Wind， 对于 2020 年，外资的流入趋势并不会出现根本性的改变。一是美联储降息后， 使得美元计价的无风险收益率进一步走低，带来美元资产的外溢和再配置过程。另一方面，A 股权益资产相比于美股权益资产的比价优势更高，相比于美股标普500 的 1.76%的股息率水平，A 股沪深 300 和 MSCI 大盘的股息率分别为 2.12% 和 2.11%。这也将使得 A

54、股总体延续外资的流入过程。我们可以观察到在 MSCI 第三轮纳入结束后，北上资金并未结束流入进程，目前看只要外部风险不再度发酵，且 A 股的估值水平不出现较大的提升，那么外资的流入势头在 2020 年将总体维持。图 28：全部 A 股机构持股占比（整体法）图 29：2010 年以来不同板块中位数对比资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图 30：陆股通流入进程和沪深 300 估值水平资料来源：Wind， 对于险资而言，尽管是金融机构中在 A 股市场配置仓位最重的，但相较于其自身权益投资可投资上限而言，其对资本市场的配置比例仍不高。鉴于险资的资产存量规模较大且投资风格偏向稳健，因此险资的在

55、资产配置过程中会否加大权益配置的决策，将对权益市场有着重要的影响。目前险资配置中权益资产配置比例只有 12%。对比美国，其保险业在 2000 年后的权益配置占比基本维持 30%上下， 国内的保险公司的权益资产配置比例依旧有较大的配置空间。而参考更长期的美国寿险公司资产配置变化，伴随权益配置比例的提升过程，美国国债等资产配置出现回落，而这一回落是与相关资产到期收益率的走低基本同步。对于国内险资在 A 股的配置而言，权益资产配置比例的提升，一方面需要借助 A 股自身盈利预期的稳定；另一方面，其他高收益资产配置收益预期的降低，也将有助于权益占比的提升。总体来看，险资的配置意愿总体代表了偏长期资产的配

56、置结构变化， 其变动虽相对迟缓，但趋势一旦形成会有一定的延续性。图 31：美国寿险公司资产配置比例图 32：美寿险公司资产配置变化与国债收益率变化资料来源：Wind， 图 33：不同等级公司债利差与沪深 300 指数资料来源：Wind， 对于银行资金来说，银行理财子公司的加速落地，以及银行理财产品的净值化转型，将有利于银行端资产配置结构的转变。从投资风格上，银行理财资金的特征与保险资金相对趋同，均偏向稳健。在配置上，银行理财资金投向上非标资产仍旧占据一定比例，净值化管理的逐步规范，会倒逼银行在此类资产的压缩过程。此外，理财资金配置的信用债规模较大，近两年信用债份额提升较为明显，且高等级的信用利

57、差已经走低。未来存量规模的调整，会促使银行寻找有相似回报的资产进行匹配，这将使得银行资产在权益的配置占比存在上行的空间。图 34：银行理财产品投向占比图 35：银行理财、信托、余额宝收益率对比资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 对于居民资产的配置变化，其虽总体延续向权益资产配置的转移，但考虑到居民储蓄、理财的合计规模和A 股流通市值的比值已有所回落，依靠居民存款搬家推升市场的上行预期已经被弱化。对于公募基金而言，居民存款搬家能力的边际减弱，令公募基金未来规模扩张过程或有一定减速压力，规模的增长将更多依靠其他金融机构的资产再配置。图 36：银行理财产品投向占比图 37：公募基金份额变动资

58、料来源：Wind， 资料来源：Wind， A 股股票供给：减持和再融资存扩张压力而从资金的需求方面来看，2019 年截至到 12 月 10 日，重要股东二级市场减持规模约在 4126 亿元，增持规模在 1261 亿元。展望 2020 年，解禁的总量虽较之2019 年增幅不大，但解禁的高峰期在一月份，这使得全年产业资本减持规模存进一步抬升预期。图 38：2019 年增减持变化图 39：A 股解禁情况 资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 对于 IPO 和增发的资金需求而言，2019 年下半年伴随科创板的开板，IPO 的资金募集节奏达到 2016 年以来的高点水平，并在这一水平维持。未来，伴

59、随创业板注册制的引入过程，竞争格局下 IPO 进程依然将维持较快节奏。对于增发而言， 2019 年增发募资规模出现了萎缩过程。不过 11 月份，证监会已经针对上市公司证券发行管理办法、创业板上市公司证券发行管理暂行办法等再融资规则公开征求意见，相关政策的落地过程将带来 A 股再融资政策的松绑，这将推升2020 年再融资的规模扩张预期。图 40：IPO 发行节奏图 41：增发募集资金资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 从监管的变化来看，资本市场建设的推进，将有助于提升市场的供给效率。2019 年是资本市场建设的元年，科创板的建立意味着改革大幕的开启。回到资本市场建设的初心和原点，“打造一

60、个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场”，规范既是第一个要求，也是最重要的要求。制度的完善是管理层在资本市场建设过程中的核心任务。而伴随这一过程，资本市场的自我调节机制也将进一步建立， 注册制和再融资机制的搭建，将令市场的供给体系更为高效。这在更好发挥资本市场中介功能的同时，也将有助于A 股市场价格形成机制的建立，促进长期牛市的开启。因此，市场的供给效率提升，不应简单的看作市场的负向拖累，更应看成是市场的自我稳定器。3.3市场判断和风格判断展望 2020 年，A 股市场盈利虽依然伴随经济的下行，存在一定的向下压力。但在库存周期再度开启和管理层逆周期调节加码的预期下，业绩端存在企稳可能。并