【永远观市】新债观察第528期

1、 第 页 我们对本日发行的新债结果与此前的新债研究成果进行了比对，结果如下：债券简称兴业行业兴业新债评分期限（年）参考收益率申购区间发行利率偏差19 夏商 SCP007商业贸易4+/4+, 稳定0.263.583.0-4.03.25-33BP19 融和融资 SCP010非银金融3-/3-, 稳定0.183.382.0-3.02.58-80BP19 浙小商 MTN001房地产4+/4+, 稳定3.004.933.5-4.73.99-94BP19 海盐 02城投4+/4, 稳定5.00（3+2）6.11-4.90-121BP19 嵊州 02城投4/4-, 稳定5.00（3+2）8.01-6.49-

2、152BP19 常高 03城投4+/4+, 稳定5.00（3+2）5.014.0-5.04.59-42BP19 包钢 CP002钢铁4/4, 稳定1.005.753.7-5.54.97-78BP19 华发实业 SCP003房地产3-/3-, 稳定0.253.442.8-3.82.98-46BP19 钱江水利 SCP001环保3-/3-, 稳定0.743.713.7-4.34.1140BP19 粤铁建 MTN002城投2-/2-, 稳定5.00（3+2）3.643.1-4.13.7713BP19 鞍钢 MTN004钢铁3/3-, 稳定3.00（3+N）4.744.3-5.34.9016BP19

3、国药租赁 SCP004非银金融3-/3-, 稳定0.723.953.5-4.23.68-27BP19 招商局 MTN005A房地产2+/2, 稳定3.00（3+N）4.063.8-4.83.97-9BP19 招商局 MTN005B房地产2+/2, 稳定5.00（5+N）4.254.0-5.04.283BP19 长电 SCP003电力2+/2+, 稳定0.082.551.9-2.72.30-25BP19 长电 SCP002电力2+/2+, 稳定0.272.712.1-3.12.60-11BPG19 广铁 2城投2-/2-, 稳定5.00（3+2）3.58上限4.253.580BP19 南航股 S

4、CP019交通运输2+/2+, 稳定0.242.721.9-2.52.45-27BP19 邮政 02交通运输2+/2+, 稳定3.003.663.3-4.33.55-11BP19 国际港务 SCP004交通运输3/3, 稳定0.743.312.8-3.43.10-21BP19 铁工 05建筑装饰2+/2+, 稳定3.003.653.2-4.03.59-6BP19 铁工 06建筑装饰2+/2+, 稳定5.003.843.6-4.43.9915BP19 不动 02房地产2-/3+, 稳定3.004.13-4.3522BP19 建发 SCP003房地产3/3, 稳定0.423.052.8-3.52.

5、85-20BP19 鲁高速股 SCP006交通运输3/3, 稳定0.252.882.4-3.22.60-28BP19 宝龙 02房地产4/4-, 稳定3.007.62-7.40-22BP19 兖投 01城投4/4-, 稳定5.00（1+1+1+2）7.116.5-7.5-数据来源：WIND、 请务必参阅尾页免责声明 1二、新债研究结果总览新债覆盖债券简称兴业行业期限(年)发行日兴业新债评分参考收益率 HYPERLINK l _bookmark1 19 宝钢 SCP012钢铁0.49 年2019-07-16*/*，*19 华电股 SCP003电力0.25 年2019-07-16*/*，*19 越

6、秀集团 SCP005房地产0.16 年2019-07-16*/*，*19 宁沪高 SCP008交通运输0.49 年2019-07-16*/*，*19 华侨城MTN002房地产3 年(3+N)2019-07-16*/*，*19 海控 01投资平台5 年(3+2)2019-07-16*/*，* HYPERLINK l _bookmark1 19 天津轨交 CP001城投1 年2019-07-163+/3+，稳定3.57% HYPERLINK l _bookmark2 19 华发集团 SCP007城投0.74 年2019-07-163+/3+，稳定3.49% HYPERLINK l _bookmar

7、k3 19 广州金融 MTN001非银金融5 年2019-07-163/3，稳定4.29% HYPERLINK l _bookmark4 19 豫投资MTN002投资平台3 年2019-07-163/3，稳定4.03% HYPERLINK l _bookmark5 19 锡交通 SCP002交通运输0.74 年2019-07-163/3，稳定3.37% HYPERLINK l _bookmark6 19 新工 02医药生物5 年(3+2)2019-07-163/3，稳定3.91% HYPERLINK l _bookmark7 19 日港 02交通运输5 年2019-07-163-/4+，稳定5

8、.44% HYPERLINK l _bookmark8 19 津保 01城投3 年2019-07-163-/3-，稳定4.33% HYPERLINK l _bookmark9 19 北新 01商业贸易5 年(3+2)2019-07-164+/3，稳定4.16% HYPERLINK l _bookmark10 19 北新 02商业贸易5 年2019-07-164+/3，稳定4.33% HYPERLINK l _bookmark11 19 联合水泥 SCP009建筑材料0.45 年2019-07-16*/*，*19 宿迁交通 MTN003城投5 年2019-07-16*/*，*19 云建 01建筑

9、装饰5 年(3+2)2019-07-16*/*，*19 鲁钢铁 SCP008钢铁0.74 年2019-07-16*/*，*19 滁州城投 MTN001城投5 年2019-07-16*/*，*19 临桂城投 MTN001城投3 年2019-07-16*/*，*19 临桂城投 SCP002城投0.74 年2019-07-16*/*，*19 锦州港 SCP001交通运输0.74 年2019-07-16*/*，*19 共享工业 MTN001城投3 年2019-07-16*/*，*19 华能MTN001A电力3 年2019-07-17*/*，*19 招商局MTN006A房地产3 年2019-07-17*

10、/*，*19 华能MTN001B电力5 年2019-07-17*/*，*19 招商局MTN006B房地产5 年2019-07-17*/*，*19 京能电力 MTN001电力3 年2019-07-17*/*，*19 陕延油MTN008化工3 年2019-07-17*/*，*19 惠州交投 MTN001城投5 年2019-07-17*/*，*19 建发集MTN002房地产3 年2019-07-17*/*，*19 深天马 SCP001电子0.25 年2019-07-17*/*，*19 萧山环境 MTN001环保5 年2019-07-17*/*，*19 龙海债 02城投7 年2019-07-19*/*

11、，*数据来源：WIND、 新债优选债券简称兴业行业期限(年)承销商兴业新债评分参考收益率19 相城 03城投5.00(3+2)东吴证券3-/4+，稳定5.33%19 吴发 01城投5.00(3+2)东吴证券3-/4+，稳定5.23%19 湘投 01投资平台5.00(3+2)中信建投3/3，稳定3.97%19 云铁投 PPN001城投5.00(3+2)中信建投3/3-，稳定4.50%19 住总 Y4房地产3.00(3+N)中信建投3/3-，稳定4.99%19 滨州城投 PPN001城投5.00(3+2)中信建投3-/4+，稳定5.13%19 环球 02非银金融3中信建投3-/4+，稳定5.32%

12、19 中环 03新能源6.00(2+2+2)中信建投3-/3-，稳定4.16%19 天保 04城投3中信建投3-/3-，稳定4.33%19 晋交 01城投5.00(3+2)中信建投3-/4+，稳定5.38%19 无锡 06A城投5.00(3+2)中信建投3-/3-，稳定4.49%19 云港 01交通运输3中信建投3-/4+，稳定5.25%19 昆交 02A城投5.00(3+2)中信建投3-/3-，稳定4.46%19 海国鑫泰 MTN004环保3.00(3+N)中信建投3-/4+，稳定5.51%19 金茂 01房地产3.00(2+1)中信证券3+/3+，稳定3.77%19 中交房产 MTN003

13、房地产3中信证券3+/3+，稳定3.78%19 平安租赁 MTN001非银金融3.00(3+N)中信证券3/3-，稳定4.99%19 华菱 04钢铁5.00(3+2)中信证券3-/3-，稳定4.34%19 新化 Y3化工2.00(2+N)中信证券3-/4+，稳定5.20%19 张家城投 PPN001城投5.00(3+2)中信证券3-/4+，稳定5.19%19 国租 03非银金融3.00(2+1)中信证券3-/4+，稳定5.22%19 东南国资 MTN001城投3中国银行3+/3+，稳定3.86%19 恒安中投 SCP001轻工制造0.74中国银行3/3，稳定3.34%19 中材科技 SCP00

14、3建筑材料0.74中国银行3-/3-，稳定3.76%19 华晨 MTN001A汽车3.00(3+N)中金公司3-/4+，稳定5.54%19 碧地 02房地产5.00(3+2)光大证券3/3，稳定4.12%19 新兴 01钢铁5.00(3+2)光大证券3/3，稳定3.92%19 首钢 02钢铁5.00(3+2)光大证券3/3-，稳定4.76%19 晋江城投 MTN005城投3.00(3+N)光大证券3-/4+，稳定5.53%19 潞安 MTN002煤炭3.00(3+N)光大证券3-/4+，稳定5.56%19 阳煤 PPN008煤炭5.00(3+2)光大证券3-/4+，稳定5.17%19 昆明公租

15、 PPN002城投5.00(3+2)光大银行3-/4+，稳定5.29%19 长春城建 MTN001城投3.00(3+N)兴业银行3/3-，稳定5.07%19 上饶城投 CP001城投1兴业银行3-/3-，稳定4.14%19 天士力 PPN001医药生物3.00(2+1)兴业银行3-/4+，稳定5.02%19 兰州城投 PPN006城投3农业银行3/3-，稳定4.65%19 南京高科 SCP001城投0.74南京银行3-/3-，稳定3.86%19 清控 01投资平台5.00(3+2)国泰君安3+/3+，稳定3.73%19 绿城 02房地产5.00(3+2)国泰君安3/3，稳定4.07%19HG0

16、3钢铁3国泰君安3/3-，稳定4.62%19TCL02电子5.00(3+2)国泰君安3/3，稳定3.94%19 铁 19Y2建筑装饰3.00(3+N)国泰君安3-/4+，稳定5.39%19 嘉公路 PPN002城投5.00(3+2)国金证券3/3-，稳定4.54%19 正泰 MTN002电气设备3工商银行3+/3+，稳定3.93%19 中交四航 MTN001建筑装饰3.00(3+N)工商银行3/3-，稳定5.01%19 南新工 MTN001医药生物3工商银行3/3，稳定3.91%19 北汽福田 MTN001汽车3工商银行3-/3-，稳定4.34%19 海通恒信 PPN003非银金融3工商银行3

17、-/4+，稳定5.17%19 宏泰债 02食品饮料5.00(3+2)平安证券3-/3-，稳定4.29%19 首旅 MTN002A休闲服务3平安银行3+/3+，稳定3.83%19 泰达投资 PPN001城投5.00(3+2)平安银行3/3-，稳定4.69%19 闽稀土 SCP002有色金属0.74建设银行3-/3-，稳定3.76%19 九州通 CP003医药生物1建设银行3-/3-，稳定3.79%19 锡产业 SCP005汽车0.74建设银行3-/3-，稳定3.76%19 湘高 02城投5.00(3+2)德邦证券3+/3，稳定4.36%19 威海国资 CP002投资平台1恒丰银行3-/3-，稳定

18、3.89%19 江岸国资 SCP001城投0.74恒丰银行3-/3-，稳定3.77%19 首业 05A房地产3.00(2+1) 3+/3，稳定4.22%19 兴泰金融 MTN002投资平台3杭州银行3-/3-，稳定4.24%19 洪政 02A城投3海通证券3+/3，稳定4.26%19 滨建投 MTN003城投5.00(3+2)海通证券3/3，稳定4.05%19 城发投资 MTN001城投3.00(3+N)海通证券3-/4+，稳定5.68%19 金纾 05非银金融5.00(3+2)海通证券3-/4+，稳定5.19%19 日照港 MTN001交通运输3.00(3+N)海通证券3-/4+，稳定5.4

19、4%19 三一 MTN001机械设备3邮储银行3/3，稳定3.97%19 浪潮电子 MTN001计算机3.00(3+N)银河证券3-/4+，稳定5.46%数据来源：WIND、各承销商、 三、个券研究详情19 天津轨交CP001 HYPERLINK l _bookmark0 返回债券基本信息债券全称天津轨道交通集团有限公司 2019 年度第一期短期融资券债券类型短融发行规模9.0 亿元发行日期2019-07-16发行期限1 年增信方式无特殊条款事先约束条款第一大股东天津城市基础设施建设投资集团有限公司(持股比例 86%)主承销商招商银行股份有限公司,中国农业银行股份有限公司外部评级AAA/A-1

20、,稳定评级机构联合资信评估有限公司兴业观点兴业评分3+/3+，稳定兴业参考收益率3.57%兴业参考曲线1 年期评分 3+兴业城投债收益率曲线(3.4698,2019/07/15)相同发行人债券简称债券余额发行日票面利率剩余期限最新估值超额利差17 天津轨交MTN00120.0 亿2017-08-224.74%1.12 年3.55%-19 天津轨交SCP00214.0 亿2019-03-283.25%0.45 年3.31%-18 天津轨交CP00212.0 亿2018-12-113.75%0.42 年3.30%-主体资质分析天津轨道交通集团有限公司（以下简称“公司”）主要经营天津市地铁运营和地铁

21、资源开发业务，控股股东为天津城市基础设施建设投资集团有限公司，持股比例 86.34，天津泰达投资控股有限公司持股 13.66，公司实际控制人为天津市国资委。公司主业分为工程建设、地铁运营和地铁资源开发三大板块，2018 年营收占比分别为 26.17、37.96 、27.97 。核心风险点：1、公司未来资本开支规模大，现金流将持续承压。2、天津市经济增长乏力，政府债务负担重。天津市经济发展水平高，但近年增长乏力。天津市为直辖市，经济总量较大。2017 年天津市实现 GDP 1.86 万亿元，可比增速为 3.6，增长较慢，三次产业比例为 1.2:40.8:58.0。2018 年天津市实现 GDP

22、1.88 万亿元， 可比增速为 3.6，人均 GDP 为 12.06 万元，远高于全国平均水平；2018 年末常住人口 1559.60 万人，同比增加 2.73 万人；三次产业比例为 0.9:40.5:58.6。地区支柱产业为航空航天、石油化工、装备制造、电子信息、生物医药、新能源、新材料、国防工业等。天津市财政收入规模较大，近年财力有所下滑，政府债务负担重。天津市 2018 年综合财力约 3762 亿元，一般公共预算收入完成 2106 亿元，同比减少 8.8，其中税收收入 1625 亿元，占一般预算收入的 77.2；政府性基金收入 1160 亿元，同比减少 5.6。2018 年一般公共预算支

23、出 3105 亿元，财政平衡率为 67.83，自给状况一般。根据官方公布的数据，2018 年末天津市政府债务余额 4079 亿元，融资平台存量债务已于 2018 年全部置换完毕，政府债务率约 108。截至 2017 年末，天津市融资平台有息债务规模约 1.24 万亿元，隐性债务负担很重。地铁运营持续亏损，依赖财政支持。公司地铁经营建设业务由子公司地铁集团及滨海快速负责，项目资本金由天津市政府提供，其余资金通过贷款解决。截至 2018 年 9 月底，公司负责的 9 条地铁线路中，已经入运营/试运营的线路共计 4 条，含 3 条地铁线路及 1 条轻轨线路。2017 年地铁运营日均出行 96.1 万

24、人次，运营里程8426.5 万车公里，实现收入 7.06 亿元。地铁运营持续亏损，依赖财政支持。截至 2018 年 9 月底，公司在建线路主要为地铁 5 号线、6 号线、1 号线东延、4 号线南段和 10 号线一期项目，计划投资 1197.8 亿元，尚需资金516.1 亿元。地铁资源开发盈利能力较强。公司被天津市政府赋予地铁沿线资源开发业务，包括房地产、物业、土地置换和让渡使用权，该板块毛利率较高，盈利能力较强。其中房地产销售贡献收入规模最大，截至 2018 年 9 月末，公司完工房地产项目累计投资 27.75 亿元，实现销售收入 9.01 亿元，销售进度较慢。铁路建设投资收益不高；工程建设后

25、续资本开支不大。铁路建设方面，截至目前公司已投资五条铁路项目，资金来源主要为财政注资以及银行贷款。截至 2018Q3，公司投资的铁路项目主要包括京沪高铁、津秦客运专线、津保铁路、京津城际延长线以及南环铁路等，已累计投资 189.78 亿元，目前仅南环铁路和京沪高铁已实现投资收益，且投资收益不高。工程建设方面，公司主要承接铁路工程和市政工程。截至 2018 年 9 月末，公司在建项目计划总投资 22.1 亿元，尚需投资 3.13 亿元，资本开支压力不大。公司在运营补贴、项目资金注入等方面获得政府较大支持。2016-2018 年，公司收到的地铁运营补贴分别为6.33 亿元、7.73 亿元、8.40

26、 亿元，分别收到铁路建设费 10.34 亿元、7.20 亿元、11.00 亿元。主业公益性强，盈利能力弱，依赖政府补助支持。2016-2018 年，公司营业收入分别为 22.49 亿元、21.10 亿元、19.81 亿元，因工程施工业务规模缩减，公司收入规模略有下滑；主业利润分别为-13.31 亿元、-14.69 亿元、-25.36 亿元，主业利润持续为负。同期公司净利润分别为 4.41 亿元、4.20 亿元、4.89 亿元，盈利主要来源于政府补贴。现金流不佳，对外部融资依赖程度较高。公司收现能力不佳，2016-2018 年经营性净现金流分别为 5.41 亿元、11.41 亿元、3.90 亿元

27、，规模较小。同期投资性净现金流分别为-123.30 亿元、-101.72 亿元、-96.79 亿元， 投资支出主要为项目建设资金投入，规模很大。整体来看，公司自由现金流承压，对外部融资依赖程度较高。资产以在建工程为主，流动性较弱。截至 2018 年末，公司总资产 2756.73 亿元，资产规模大。资产主要为在建工程(1900.33 亿元)、可供出售金融资产（205.97 亿元）、预付款项（165.24 亿元）、货币资金（116.95 亿元）、其他应收款（112.31 亿元）。在建工程主要为在建的地铁、京沪高铁和交通配套工程等。可供出售金融资产主要为津秦铁路客运专线有限公司、京津城际铁路有限责任

28、公司等股权。预付款项账龄集中在 3 年以上（占比 89），主要是预付工程款。其他应收款主要是应收天津市土地整理中心、经开区财政局、天津财政局、天津南环铁路有限公司的往来款和拆迁款。债务规模持续增长，目前债务负担一般，短期偿债压力不大，长期仍较依赖融资周转。2016-2018 年末，公司总债务分别为 1069.20 亿元、1131.70 亿元、1228.38 亿元，资产负债率分别为 52.07、52.04 、52.74 ，全部债务资本化比率分别为 44.12、44.18 、45.32 ，整体债务负担一般。2019Q1 账面货币资金 195.49 亿元， 对短期债务覆盖率为 139，短期偿债保障度

29、较高。但考虑后续资本支出规模很大，主业盈利能力弱，公司偿债仍较依赖融资周转。融资环境较好，无对外担保。截至 2018Q3，公司获得银行授信规模 1360.76 亿元，剩余额度 932.58 亿元；受限资产为 1.61 亿元，财务弹性较好。截至 2018Q3，公司无对外担保。19 华发集团SCP007 HYPERLINK l _bookmark0 返回债券基本信息债券全称珠海华发集团有限公司 2019 年度第七期超短期融资券债券类型超短融发行规模8.0 亿元发行日期2019-07-16发行期限0.74 年增信方式无特殊条款无第一大股东珠海市人民政府国有资产监督管理委员会(持股比例 100%)主承

30、销商平安银行股份有限公司外部评级AAA/-,稳定评级机构联合资信评估有限公司兴业观点兴业评分3+/3+，稳定兴业参考收益率3.49%兴业参考曲线0.74 年期评分 3+兴业城投债收益率曲线(3.3768,2019/07/15)相同发行人债券简称债券余额发行日票面利率剩余期限最新估值超额利差19 华发集团SCP00510.0 亿2019-07-103.32%0.68 年-19 华发集团SCP0047.0 亿2019-04-173.25%0.50 年3.22%-19 华发集团SCP00310.0 亿2019-04-013.15%0.46 年3.21%-主体资质分析珠海华发集团有限公司（简称“公司”

31、）为珠海市国资委直属的综合性企业，主业分为房地产销售、大宗商品批发、土地一级开发及金融类业务四大板块，占 2017 年营收比重分别为 39.1、38.4 、13.4 及 2.3。截至2018 年 6 月末，公司控股 3 家上市子公司，分别为珠海华发实业股份有限公司（600325.SH，直接及间接持股27.75 ）、华金国际资本控股有限公司（HK.0982，间接持股 36.88）和珠海华金资本股份有限公司（000532.SZ，间接持股 28.46，控制不合并）。核心风险点：公司土地开发资本开支压力较大。公司债务负担较重，短期存在一定短期偿债压力。珠海市经济发展水平高。广东省珠海市为珠江三角洲中心

32、城市之一，是国家经济特区之一。2018 年珠海市实现GDP2914.7 亿元，经济总量在广东省下辖 21 个市（含 2 个副省级城市和 19 个地级市）中位列第 9。2018 年珠海市 GDP 可比增速为 8.0，人均 GDP 为 15.94 万元，远高于全国平均水平，经济发展水平高。2018 年三次产业的比例为 1.7:49.2:49.1，地区支柱产业主要为电子信息、生物医药、家电电气、电力能源、石油化工和精密机械制。珠海市政府财政实力较强，债务负担较轻。广东省珠海市 2018 年综合财力为 906.8 亿元，一般公共预算收入完成 331.5 亿元，较去年同期增长 5.5 ，其中税收收入为

33、260.3 亿元，占一般预算收入比重为 78.5，政府性基金收入完成 368.4 亿元。2018 年珠海市政府财政收支平衡率为 57.9，财政自给程度一般。根据官方公布的数据，2017 年末，广东省珠海市地方政府直接债务余额为 349.56 亿元，地方政府债务率为 39.6，发债融资平台有息债务与综合财力之比为 13.4，整体来看债务负担较轻。土地成交量缩减，成交价格分化。珠海市 2018 年成交土地 71 宗，建筑用地面积 399.96 万平方米，同比下跌37.9 ；住宅用地成交土地均价 14140.15 元/平方米，同比下跌 37.7 ，商业用地成交土地均价 10423.39 元/平方米，

34、同比上涨 19.1。子公司华发股份为中型房企，区域布局较好，2018 年销售业绩快速增长，目前土储充足。房地产板块经营主体为上市子公司华发股份，华发股份为中型房企，早期项目主要位于珠海，2015-2017 年销售金额分别为133.0 亿元、357.3 亿元、310.2 亿元，2016 年并购珠海市海川地产，业绩大幅增长。2017 年受珠海房地产调控影响，销售规模有所下滑，但公司逐步优化项目布局，由珠海扩展至广州、中山、上海、苏州、武汉等核心一二线城市，同时增加开发规模，2018H1 实现签约销售金额 253.2 亿元，同比增长 66.8。公司在建项目主要位于珠海、中山、广州、武汉、上海、苏州、

35、大连等一二线城市，区域布局较好，可为业绩提供一定支撑。土地储备方面，截至 2018H1，公司土地储备建筑面积 1044.2 万平方米，可供开发约 4-5 年，土地储备充足， 主要位于珠海、中山、南京、武汉等地，但公司在沈阳、包头等地仍有一定规模土储，区域市场景气度不佳， 可能存在一定去化压力。土地开发回款情况较好，在开发地块投资规模大，公司资本开支压力较大。公司下属子公司华发城市运营与珠海市财政局、金湾区政府、保税区管委会等政府单位签订开发协议，主要从事珠海市本级、金湾区、保税区及珠海高新区、富山工业园等 5 个区域的土地开发任务。公司土地开发资金自筹，整治土地经招拍挂出让后，相关政府单位将土

36、地开发成本返还公司，并将部分土地出让净收益拨付至公司。2017 年公司实现土地一级开发收入 51.03 亿元，较去年同期大幅增长，实际收到回款 50 亿元，回款情况较好。截至 2018 年 6 月末，公司在开发地块计划投资 779.0 亿元，尚需投资 642.31 亿元，2018-2020 年计划年均投资约 40 亿元，公司资本开支压力较大。商业地产项目大多处于建设期，租赁收入规模较小。公司利用自有资金开展商业地产项目建设，计划通过写字楼、酒店等租赁收入收回投资。目前公司投入运营项目较少，大多处建设期，截至 2018 年 6 月末，公司在建项目主要为横琴国际金融大厦、会展商务组团（二期）等工程

37、，计划投资 198.98 亿元，尚需投资 69.82 亿元，资本开支压力较大。截至 2017 年底，公司租赁业务实现收入 0.67 亿元，收入规模小，公司自建商业地产项目投资回报期较长。大宗商品批发业务规模大幅提升，但毛利率下滑明显。公司大宗商品批发业务主要贸易品种为燃料油、铜矿石及有色金属，业务模式为以销定购，下游客户的账期通常为 45-60 天。公司向前五大供应商采购额占比为55.9 ，集中度较高。2017 年公司确认大宗商品批发收入 163.70 亿元，较去年同期大幅提升，受低毛利率的有色金属业务影响，2017 年公司大宗商品批发毛利率仅为 0.29，较去年同期下滑明显。主业盈利能力较强

38、。2016-2018 年公司营业收入分别为 321.37 亿元、441.55 亿元、532.79 亿元，因大宗商品批发业务规模提升，公司收入规模持续增长。同期主业利润分别为 17.57 亿元、37.35 亿元、36.47 亿元，受益于土地开发板块毛利率增长，盈利能力有所增强。同期净利润分别为 20.7 亿元、34.6 亿元、40.7 亿元，净利润主要来源于主业利润。资产以房地产开发成本为主，流动性一般。截至 2018 年末，公司资产总计 2826.17 亿元，资产规模较大。资产主要构成为：存货（1527.66 亿元）、货币资金（349.35 亿元）、长期股权投资（180.44 亿元）、其他流动

39、资产（152.92 亿元）、可供出售金融资产（114.74 亿元）。存货主要为房地产及土地开发成本，长期股权投资主要为公司对上海华泓钜盛房地产开发有限公司、珠海华润银行股份有限公司等公司的股权投资，其他流动资产主要为公司对关联方的拆借款。可供出售金融资产主要系可供出售债务工具。截至 2019Q1，公司总资产3028.77 亿元，同比增长 7.17，无重大变化。公司债务负担较重，短期存在一定偿债压力。2016-2018 年，公司资产负债率分别为 75.47、72.69 、69.55 ，全部债务资本化率分别为 65.51、62.92 、59.64 ，负债率偏高，有息债务规模很大。截至 2018 年

40、末，公司有息债务 1271.47 亿元，同比增加 21.26 亿元，短期有息债务 588.42 亿元，短债规模较大且持续性增长，货币资金比短期债务为 0.59，覆盖程度不足，存在一定短期偿债压力。公司投资力度较大，现金流承压，依赖外部融资。2016-2018 年，公司收现比分别为 156.7、113.44 、122.11 ，收现情况良好。同期，公司经营活动净现金流分别为 185.88 亿元、104.48 亿元、110.62 亿元，经营活动现金盈余较多，投资活动净现金流分别为-103.58 亿元、-347.03 亿元、-358.72 亿元，投资支出主要为购地及对外股权、债权投资，规模较大；截至

41、2019Q1，公司当年自由现金流净流量-89.65 亿元；整体上看， 公司近年来对外投资力度较大，资金缺口依赖外部融资维持平衡，筹资活动现金流持续净流入并推高公司负债水平。备用流动性充足，融资能力较强。截至 2018 年末，公司共获得银行授信额度 1816.35 亿元，未使用额度824.67 亿元，备用流动性充足；同期末，公司受限资产 588.07 亿元，规模较大，但尚有较充裕可抵押资产。或有风险较低。截至 2018H1，公司对外担保余额为 41.94 亿元，担保比率为 5.3，担保对象主要为关联方珠海琴发实业有限公司，或有风险较低。19 广州金融 MTN001 HYPERLINK l _bo

42、okmark0 返回债券基本信息债券全称广州金融控股集团有限公司 2019 年度第一期中期票据债券类型中票发行规模10.0 亿元发行日期2019-07-16发行期限5 年增信方式无特殊条款无第一大股东广州市人民政府国有资产监督管理委员会(持股比例 100%)主承销商招商银行股份有限公司,中信银行股份有限公司外部评级AAA/AAA,稳定评级机构中诚信证券评估有限公司兴业观点兴业评分3/3，稳定兴业参考收益率4.29%兴业参考曲线5 年期评分 3 兴业产业债收益率曲线(4.1717,2019/07/15)相同发行人债券简称债券余额发行日票面利率剩余期限最新估值超额利差18 穗控 Y310.0 亿2

43、018-12-104.99%4.42 年4.70%-16 穗金控10.0 亿2016-02-013.48%6.56 年4.38%-16 穗金控债10.0 亿2016-02-013.48%6.56 年4.38%-主体资质分析广州金融控股集团有限公司（以下简称“公司”或“广州金控”）为广州市国资委旗下以金融业务为主的运营平台，拥有银行（广州银行，直持 22.58，通过 100控股的广州市广永国有资产经营有限公司持股 19.71）、证券（万联证券，直持 49.10，通过 100控股的广州市广永国有资产经营有限公司持股 26.89）、租赁（立根融资租赁，持股 75）等多张牌照。控股股东为广州市人民政府

44、，持股比例 100，亦为实际控制人。公司主要经营物业租赁及管理、银行、证券、融资租赁，分别贡献 2017 年收入的 1.25、92.40 、5.32 、2.53 。核心风险点：1、信贷资产行业集中，投资资产多投非标，同业负债占比较高2、小贷再贷业务不良率较高，租赁逾期涉诉规模较大区域性银行，以同业负债加杠杆配置非标和同业资产，信贷集中投向房地产。截至 2018 年末广州银行拥有 13 家分行（12 家在广东）、103 家支行（85 家在广东）。2018 年末，广州银行总资产 5,136.20 亿元、同比增长16.69 ，其中贷款、投资类、同业资产、货币类资产分别占比 45.77、37.89 、

45、4.07 、9.89 。2018 年末贷款余额 2,398.50 亿元，同比增长 41.58，主要来自房贷、信用卡贷款的增长；企贷和个贷相对比例为41.2:58.8，个贷中信用卡和房贷分别占 43.46和 17.13，企贷主要投向房地产（占 32.09 ）、物业租赁（占17.77）、贸易（占 16.79）、基建（占 10.01）、建筑（占 8.04），行业集中度较高；其中信用贷款和抵质押贷款分别占 38.29和 41.70。2018 年末，关注类贷款余额 31.16 亿元、同比增长 67.33，不良贷款余额20.62 亿元、同比减少 10.21，考虑本年处置不良贷款 44.53 亿元，不良仍有

46、所增长；逾期贷款余额 30.09 亿元、同比减少 36.78，逾期 90 天以上贷款 17.42 亿元、同比减少 58.21 。2018 年末投资类资产余额1,946.36 亿元、同比减少 9.45，其中债券、基金、非标占比分别为 49.75、25.49 、21.52 ，其中同业存单余额 158.95 亿元；债券投资中政府债（含国债、地方政府债、政策性金融债）、信用债、ABS 及 ABN、金融机构债分别占 40.66、45.42 、8.10 、5.66 ；基金中货基占比 9.64。总负债 4,758.58 亿元、同比增长14.23 ，其中存款、同业负债（含同业存单）分别占 67.42和 26.

47、86。2018 年末存款余额 3,208.21 亿元、同比增长 13.93，增长主要来自对公业务；个人和对公存款相对比例为 21.25:78.75，以对公定期为主（占56.64），资金成本较低的个人活期仅占 7.20。2018 年度广州银行生息资产平均余额 3,530.344 亿元、同比增长 4.31，生息资产平均收益率 5.34、同比增长 0.8 个百分点；计息负债平均余额 4,085.83 亿元、同比增长 11.68 ，计息负债平均成本率 2.92 、同比下滑 0.1 个百分点；存款和贷款余额在广州地区市占率居前十。小型区域性券商，收入依赖重资本业务，债券投资发生违约。根据证券业协会统计，

48、万联证券 2017 年末总资产、净资产、净资本分别居行业第 54、第 45、第 47，年度营收和净利润分别居行业第 64、第 55；2017-2018 年被证监会评为 B 类 BBB 级。截至 2018 年末，万联证券共设有 70 家营业部，其中广地省 25 家，区域较集中；证券经纪、信用、自营、投行、资管分别贡献 2018 年收入的 30.70、21.43 、27.02 、9.51 、11.15 。2018 年度，万联证券股票基金交易金额为 8,504.38 亿元，同比下降 23.10；完成 15 只债券发行，发行规模79.80 亿元，成功推荐 4 家企业挂牌，行业排名第 37，完成 12

49、个新三板定增项目，为挂牌企业累计融资 2.64 亿元；共管理集合资管产品 25 只，定向资管产品 226 只，客户资产管理总规模 531.02 亿元，同比减少66.54 。2018 年末，投资类资产 160.62 亿元，其中债券投资余额 120.35 亿元，以信用债为主；投资 1 亿元“15 新光 01”发生违约。截至 2018 年末，融资融券融出资金余额 31.68 亿元，同比减少 23.50；以自有资金参与股票质押待回购余额 9.40 亿元，同比减少 54.94。融资租赁资金依赖银行借款，资产多投向基建。公司融资租赁业务的资金来自股东注资和银行借款，2018 年， 公司从 34 家境内银行

50、机构获得授信额度 104.54 亿元；从 1 家境外银行机构获得授信额度 1.2 亿元。公司融资租赁业务多为售后回租模式（占 98.53），2018 年度共审批融资租赁项目 121 个，合计金额为 205.30 亿元，2018 年末尚有租赁项目 186 个，规模合计 89.63 亿元、同比减少 11.57客户多为地方城投，项目主要为市内交运和市政基础设施工程；关注类资产占比 0.40，关注类项目承租人仍为鹏桑普公司，不良率 0.84，拨备覆盖率为 101.98，拨备对不良的覆盖度相对有限。公司客户永泰能源租赁款发生逾期，金额达 9,339.96 万元，且永泰能源已陷入债务危机；截至 2018

51、年末，融资租赁业务客户逾期涉诉主要包括对山东天业恒基的0.98 亿元，对山西灵石银源华强煤业的 1.87 亿元，对海航集团下属金鹿（北京）公务航空有限公司的 1.05 亿元。租赁和管理物业业态丰富。公司用于租赁和负责管理的物业均位于广州市天河区、越秀区、白云区、荔湾区， 包括写字楼、商铺、厂房、仓库、住宅、农场等；截至 2018 年末，可租面积合计 23.93 万平米，除部分商铺和写字楼外，出租率基本在 90以上；其中富力大厦、天韵阁、华宇大厦、市桥商铺出租率不足 40，相关物业合计可租面积达 8.57 万平米。小贷再贷业务不良率较高，拨备不足。2018 年，立根小额累计发放贷款 26.52

52、亿元，期末贷款客户 22 户，贷款余额 16.60 亿元、同比减少 5.20。期末关注类贷款余额 1.94 亿元、同比增长 110.87，包括天广中茂（002509.SZ）股东邱茂国的 1 亿元融资（2018 年 4 月发生利息逾期），购买光大信托金控 6 号单一资金信托计划 0.94 亿元（底层资产为对广州粤泰集团股份有限公司的 1 亿元信托贷款）。不良贷款余额 1.19亿元，同比减少 12.57，包括广州市中源小贷的 3,890 万元、广州市源通小贷的 0.8 亿元；不良贷款率7.16 ，处于较高水平，拨备覆盖率仅为 61.42。盈利能力尚可。公司为广州市国资委旗下以金融业务为主的运营平台

53、，拥有多张金融牌照，并表广州银行后， 主业盈利大幅改善。目前主要收入来自银行业务，为区域性城商行，资产端信贷对当地经济依赖度较高，但行业投向集中，房地产行业占较高，加大处置力度控制不良规模，投资业务配置非标比重较高；负债端同业负债规模较大，在当前监管环境下有一定的缩表压力。小贷再贷业务不良率较高，证券自营投资标的违约，融资租赁涉诉金额较大，计提资产减值对利润形成侵蚀；参股大业信托（持股 38.33）等公司的投资收益对收入和利润形成有益的补充。公司 2017-2018 年扣非净利润维持在 32 亿元，归母 ROE 在 15左右。偿债压力一般。随着业务规模的增长，公司现金流缺口走扩，对外部资金的依

54、赖推升负债规模。公司总体债务负担较重，以短期债务为主，自有货币资金对短债覆盖不足；但公司资产流动性尚可，外部融资环境较好，截至 2018 年末，公司在各银行的授信总额为 600.90 亿元（其中融资租赁子公司获得授信 105.74 亿元），剩余388.82 亿元额度未使用，同期受限资产账面价值 1,097.15 亿元，占净资产的 393.19，为债务周转提供有力的支持。19 豫投资 MTN002 HYPERLINK l _bookmark0 返回债券基本信息债券全称河南投资集团有限公司 2019 年度第二期中期票据债券类型中票发行规模10.0 亿元发行日期2019-07-16发行期限3 年增信

55、方式无特殊条款无第一大股东河南省财政厅(持股比例 100%)主承销商国家开发银行,中国工商银行股份有限公司外部评级AAA/AAA,稳定评级机构联合资信评估有限公司兴业观点兴业评分3/3，稳定兴业参考收益率4.03%兴业参考曲线3 年期评分 3 兴业产业债收益率曲线(3.9730,2019/07/15)相同发行人债券简称债券余额发行日票面利率剩余期限最新估值超额利差07 豫投债 15.0 亿2007-05-174.50%2.84 年3.51%-16 豫投债15.0 亿2016-12-124.18%2.42 年3.60%-18 豫投资MTN00210.0 亿2018-04-094.93%3.75

56、年3.86%-主体资质分析河南投资集团有限公司（以下简称“公司”或“河南投资集团”）是河南省政府所属的政策性国有独资投资公司和大型综合性投资平台，控股股东为河南省财政厅，持股比例 100，亦为实际控制人。公司主要经营电力、造纸、水泥、基础设施、金融服务（证券、信托、AMC、担保等），分别贡献 2018 年收入的 32.24、16.87、 15.75 、7.02 、13.24 ，毛利率分别为-10.76 、28.96 、50.40 、59.78 、61.88 。旗下控股豫能控股、城发环境、 、安彩高科等上市公司。核心风险点：1、业务多元，协同性一般，单个业务竞争力一般。2、债务负担较重。 为中型

57、区域性券商，投行受监管而收缩，自营较激进，股质快速扩张。 为国内区域性中小型券商，A 股和 H 股同步上市，业务规模和各项经营指标处于行业中上。近年来传统轻资本业务走弱，收入和利润对资本消耗型业务的依赖度持续提升；证券经纪、投行业务开展依托地方资源，投行业务受证监会调查而大幅下滑；自营风格较为激进，配置股票和比重较高，信用业务规模较大，股票质押出现数起逾期，计提资产减值侵蚀盈利。受轻资本业务走弱影响， 收入由 2016-2017 年的 20-21 亿元降至 2018 年的 16.50 亿元，信用业务风险暴露而计提减值 2.10 亿元，扣非归母净利润同比减少 89.04至 4824.38 万元。

58、中原信托信托贷款多投向房地产，通道业务占比较高，2018 年业绩下滑明显。中原信托综合实力在 68 家信托中排在 25 位左右。根据 2017 年经营数据，自营主要投向金融机构（占 61.94），均为正常类资产；贷款仅占18.05，集中在电力和房地产；托管信托资产以贷款为主（占 63.28），集中投向房地产（占 34.30）；单一信托占比达 41.08，被动管理信托居主导（71.76），对通道业务依赖仍较重。受金融市场环境及自身业务结构影响，2018 年中原信托实现营收 9.40 亿元，同比减少 8.20 亿元，利润总额为 5.99 亿元，同比减少 4.87 亿元。区域性火电企业，盈利能力较差

59、。截至 2019 年 3 月底，公司火电机组总装机容量 1658 万千瓦（含控股和参股），权益容量 725.83 万千瓦，位居河南电力市场第 2 位；60 万千瓦级以上的超大型燃煤机组在运 9 台，占可控容量的 66.04。2016-2018 年公司电力板块收入分别为 77.04 亿元、90.22 亿元、89.11 亿元，毛利率分别为 19.93、0.18 、-10.76 。水泥、造纸业务经营良好。截至 2019 年 3 月底，公司熟料和水泥产能分别为 1220 万吨/年和 1800 万吨/年， 总产能处于河南省内第 3，占省内产能占比达 15；但公司总体产能利用率持续下滑，电力自给不足，毛利率处于行业中等偏弱水平。截至 2019 年 3 月底，公司化机浆产能达 25.8 万吨，产能利用率较好，以外销为主；成品纸（主要为文化纸）产能达 60.0 万吨，产能位于区域前列，产能利用率和产销率均较好，但毛利率处于行业中等水平。近三年公司水泥、造纸业务收入及毛利率均呈向上趋势，2018 年业务收入分别为 43.52 亿元、46.62 亿元，毛利率分别为 50.40、28.96 。公路运营总体稳定。2016-2018 年，公司基础设施板块收入分别为 12.93 亿元、20.18 亿元、19.41 亿元，毛利率分别为 60.64、49.52 、59.78 ，收入主要来自公路运营。