2月利差跟踪报告：地方、城投债利差收窄中低等级信用利差仍处于高位

1、1请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM地方债、城投债、中票利差跟踪本报告拟从利差作为切入点，以万得统计的地方债、城投债、中期票据为样本，将样本券的中债估值到期收益率，减去同评级中债收益率 曲线对应的同期限数据，编制：地方债和城投债：总体利差走势图+各省利差对比图中期票据：分等级分行业利差对比+隔月利差增减变动图通过利差变动与分省、分行业利差对比数据，给市场择优配置债券提供参考。 当前经济下行压力未解，PPI同比增速持续回落，工业品通缩隐忧仍存，企业盈利也尚未出现回升拐点；2019年民企债务到期与非标到期 规模依然较大。但政策面呵护力度加大，货币政策宽

2、松力度有所加码，监管层称结构性去杠杆达到预期目标，预计金融监管力度可能配合 稳增长出现适度放松，中美贸易谈判也迎来新进展。随着政策不断推进，我们预计将看到社融增速的企稳回升。在隐忧与转机并存的背景 下，长端利率进一步下行需要更加宽松的政策刺激配合经济基本面的超预期走弱出现。在当前位置，多空因素交织，短期内可能维持波动 格局，但是随着市场风险偏好的进一步修复，长端利率将出现调整压力。而地方债、城投债、中高评级信用债则受益于政策刺激，配置价 值有所提升。2请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COMAAA、AAA-地方公募债利差走势变化2015年至今AAA地方公

3、募债利差变化（BP）Source:万得，信达证券研发中心2015年至今AAA-地方公募债利差变化（BP）Source:万得，信达证券研发中心2018年下半年以来，AAA级地方公募债利差呈扩大趋势，2019年2 月总体利差为0.0903BP，较上月 小幅上涨0.0093BP。AAA-级地方公募利差波动浮动较大 ， 2019 年 2 月 总 体 利 差 为 -0.0590BP，较上月回落0.0321BP。-2.00-1.50-1.00-0.500.000.502015-092015-102015-112015-122016-012016-022016-032016-042016-052016-06

4、2016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-020.00-0.01-0.02-0.03-0.04-0.05-0.06-0.07-0.08-0.092015-092015-102015-112015-1

5、22016-012016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-02AAA、AAA-地方定向债利差走势变化2015年至今AAA地方定向

6、债利差变化（BP）Source:万得，信达证券研发中心2015年至今AAA-地方定向债利差变化（BP）Source:万得，信达证券研发中心 2018年底以来，AAA级地方定向 债利差小幅收窄，2019年2月总体 利差为40.22BP，较上月小幅回落0.0116BP。 AAA-级地方定向债利差变动趋势 与AAA级基本一致，2019年2月总 体利差为39.98BP ， 较上月回落0.0092BP。41.441.241.040.840.640.440.240.02016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-01

7、2017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-0241.341.140.940.740.540.340.139.92016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-0420

8、17-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-023请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM地方公募债中，西藏、广东、浙江、河南、辽宁省利差处于前20分位2019年2月分省地方公募债信用利差（BP）Source:万得，信达证券研发中心注：各省利差数据等分成五组，利差越大颜色越深。黑龙江吉林辽宁山西江苏浙江

9、安徽河南陕西内蒙古新疆青海西藏四川云南甘肃宁夏湖北重庆贵州湖南江西福建上海广东广西海南北京天津河北山东4请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM地方定向债中，青海、重庆、江西、江苏、辽宁省利差处于前20分位2019年2月分省地方定向债信用利差（BP）Source:万得，信达证券研发中心颜色分位区间-0-20%20-40%40-60%60-80%80-100%黑龙江吉林辽宁山西江苏浙江安徽河南陕西内蒙古新疆青海西藏四川云南甘肃宁夏湖北重庆贵州湖南江西福建上海广东广西海南北京天津河北山东注：各省利差数据等分成五组，利差越大颜色越深，无数据省份为浅灰色。5请务

10、必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM2月19个省份地方公募债信用利差有所下降2019年2月分省地方公募债信用利差变化（BP）Source:万得，信达证券研发中心颜色利差变化增加减小黑龙江吉林辽宁山西山东江苏浙江安徽河南陕西内蒙古新疆青海西藏四川云南甘肃宁夏湖北重庆贵州湖南江西北京福建上海广东广西海南天津河北注：各省利差与上月相比，增加为红色，下降为蓝色。6请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM绝大多数省份地方定向债信用利差均出现收窄2019年2月分省地方定向债信用利差变化（BP）Source:万得，信达证券研发中

11、心注：各省利差与上月相比，增加为红色，下降为蓝色，无数据省份为浅灰色。颜色利差变化-增加减小黑龙江吉林辽宁山西山东江苏浙江安徽河南陕西内蒙古新疆青海西藏四川云南甘肃宁夏湖北重庆贵州湖南江西北京福建上海广东广西海南天津河北7请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM中低评级城投债利差普遍收窄2018年至今AAA级、AA+级城投债利差变化（BP）Source:万得，信达证券研发中心2018年至今AA级、AA-级城投债利差变化（BP）Source:万得，信达证券研发中心2018年底以来，除AAA级城投债 外，其他评级城投债利差均呈下 降趋势。截至2月， AAA

12、、AA+ 、 AA 、 AA-级城投债利差分别为39.67BP、78.63BP 、131.61BP 、-25.99BP 。1009080706050403020AAAAA+1701501301109070503010-10-30AAAA-8请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COMAAA级城投债中，云南、广西、辽宁、吉林、天津利差处于前20分位2019年2月分省AAA级城投债信用利差（BP）颜色分位区间-0-20%20-40%40-60%60-80%80-100%黑龙江吉林辽宁山西江苏浙江安徽河南陕西内蒙古新疆青海西藏四川云南甘肃宁夏湖北重庆贵州湖南江西福

13、建上海广东广西海南北京天津河北山东Source:万得，信达证券研发中心注：各省利差数据等分成五组，利差越大颜色越深，无数据省份为浅灰色。9请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COMAA+级城投债中，内蒙古、陕西、云南、广西、辽宁、吉林省信用利差处于前20分位2019年2月分省AA+级城投债信用利差（BP）颜色分位区间-0-20%20-40%40-60%60-80%80-100%黑龙江吉林辽宁山西江苏浙江安徽河南陕西内蒙古新疆青海西藏四川云南甘肃宁夏湖北重庆贵州湖南江西福建上海广东广西海南北京天津河北山东Source:万得，信达证券研发中心注：各省利差数据等

14、分成五组，利差越大颜色越深，无数据省份为浅灰色。10请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM2月AAA级城投债利差增加和降低的省份数量大致持平2019年2月分省AAA级城投债信用利差变化（BP）颜色利差变化-增加减小黑龙江吉林辽宁山西山东江苏浙江安徽河南陕西内蒙古新疆青海西藏四川云南甘肃宁夏湖北重庆贵州湖南江西北京福建上海广东广西天津河北海南Source:万得，信达证券研发中心注：各省利差与上月相比，增加为红色，下降为蓝色，无数据省份为浅灰色。11请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM2月较多省份AA+级城投债利

15、差出现下行2019年2月分省AA+级城投债信用利差变化（BP）颜色利差变化-增加减小黑龙江吉林辽宁山西山东江苏浙江安徽河南陕西内蒙古新疆青海西藏四川云南甘肃宁夏湖北重庆贵州湖南江西北京福建上海广东广西天津河北海南Source:万得，信达证券研发中心注：各省利差与上月相比，增加为红色，下降为蓝色，无数据省份为浅灰色。12请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COMAAA级中票分行业信用利差分布图AAA级中票二产中游行业信用利差均值与隔月变动分布（BP）注：轻工制造行业中由于金光纸业利差较大，导致行业整体利差与其他行业差别较大，未列入图中。AAA级中票一产、三产

16、行业信用利差均值与隔月变动分布（BP）Source:万得，信达证券研发中心AAA级中票二产上游、下游行业信用利差均值与隔月变动分布（BP）Source:万得，信达证券研发中心注：医药生物行业由于康美药业下调评级，带动行业利差大幅变动，与其他行业差别较 大，未列入图中。一产、三产行业： 截至2月底商业贸易行业信用利差最大，为172.78BP，主要是由于中融新大集团涉及贷款违约诉讼，导致整 体行业利差偏高。传媒行业利差最低，为18.54BP。从利差变动 情况来看，农林牧渔行业利差下行幅度最大，非银金融上行幅度最大。二产上游、下游行业：计算机行业利差最大，为175.82BP，高于 二产下游行业平均水

17、平。其他下游行业利差变动情况较小，公用 事业行业利差最低，为20.35BP。二产中游行业：电气设备行业利差大，为151.90BP，且较上月上 升了15.08个BP。国防军工、机械设备和电子行业利差低于二产 中游行业平均水平。牧渔农林休闲服务商业贸易交通运输非银金融房地产传媒-8-6-4-2024050100与 上 个 月 相 比 利 差 增 减150200与同评级中债收益率曲线的利差二产二产上游有色金属采掘产下游二食品饮料汽车家用电器计算机公用事业050100150200与 20上个 10月0相比 -10利 -20差增 -30减-40-50-60与同评级中债收益率曲线的利差中游二产通信建筑装饰

18、建筑材料机械设备化工国钢铁电气设备二产-20-25-30-35-5防军工 电子050100与 20上 15个 10月相5比0利差 -10增 -15减150200与同评级中债收益率曲线的利差13请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COMAA+级中票分行业信用利差分布图AA+级中票二产中游行业信用利差均值与隔月变动分布（BP）Source:万得，信达证券研发中心AA+级中票一产、三产行业信用利差均值与隔月变动分布（BP）Source:万得，信达证券研发中心AA+级中票二产上游、下游行业信用利差均值与隔月变动分布（BP）Source:万得，信达证券研发中心注：医

19、药生物行业由于康美药业带动行业利差大幅上行，与其他行业差别较大，未列入 图中。 一产、三产行业： 截至2月底农林牧渔行业信用利差最大，为 207.63BP，其中北京大北农科技集团、牧原食品利率水平居于高 位。传媒、非银金融行业利差偏低，并较1月出现了下行。休闲 服务行业利差上行幅度最大。 二产上游、下游行业：由于康美药业债券下调评级，从AAA降至 至AA+，导致二产下游行业整体利差水平大幅上行。利差较低的 行业为家用电器和公用事业，总体上各行业利差与1月相比，变 动幅度不大。二产中游行业：轻工制造行业由于晨鸣纸业债券利率水平较高， 导致行业利差相对较高，整体行业利差为457.04BP。电子行业

20、次 之，其中东旭光电、福建三安集团、杉杉集团债券利率处于高位。 机械设备和钢铁行业利差较低，并较1月出现了下行。农林牧渔休闲服务易商业贸交通运输非银金融房地产传媒60110160与 10上8个月6相4比利2差0增减-2-4-6210260与同评级中债收益率曲线的利差二产游有色 二产金属 上采掘二产下游汽车家用计算机电器公用事业纺织服装080130180200与上150个月100相比 50利 差 增减-50-100230280330与同评级中债收益率曲线的利差游二产中通信造轻工制建筑装饰机械设备化工钢铁电子电气设备二产-154570170270与上 35个月 25相比15利 差增 5减-5370

21、470570与同评级中债收益率曲线的利差14请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COMAA级中票分行业信用利差分布图AA级中票一产、三产行业信用利差均值与隔月变动分布（BP）Source:万得，信达证券研发中心AA级中票一产、三产行业信用利差均值与隔月变动分布（BP）Source:万得，信达证券研发中心AA级中票一产、三产行业信用利差均值与隔月变动分布（BP）Source:万得，信达证券研发中心一产、三产行业：农林牧渔行业信用利差最大，其中现代牧业集 团债券2月底市场利率高达20.36%。交通、非银金融、休闲服务、 房地产行业利差出现下行。 二产上游、下游行业：家用电器行业利差最高，主要是由于广州 万宝集团导致，计算机行业利差最低。从利差变动俩看，采掘业 行业利差收窄，其他行业利差均出现不