并购重组经典案例分析

1、249/249南钢股份要约收购试析中国证券市场首例要约收购案 日前，沪深股市爆出首例要约收购案：南钢联合有限公司拟要约收购南钢股份。2003年4月9日，上市公司南钢股份（600282）的一则公告让沪深股市有史以来首例要约收购浮出水面，南钢股份的公告显示，2003年月日，南钢股份控股股东南钢集团公司，与复星集团、复星产业投资有限公司和上海广信科技进展有限公司联合组建南京钢铁联合有限公司。合资经营合同约定：南钢联合公司注册资本为27.5亿元。其中，南钢集团以其持有的南钢股份国有股35760万股（占总股本的70.95%）及其它部分资产、负债合计11亿元出资，占注册资本的40%；复星集团公司以现金8.

2、25亿元出资，占南钢联合公司注册资本的30%；复星产业投资以现金5.5亿元出资，占南钢联合公司注册资本的20%；广信科技以现金2.75亿元出资，占南钢联合公司注册资本的10%。由于南钢集团公司以所持南钢股份的股权出资尚须取得财政部、中国证监会等有关部门的批准，合资各方在合资经营合同中约定对南钢联合采取“先设立，后增资”的方案：即先行按前述出资比例设立注册资本为人民币10亿元的南京钢铁联合有限公司，其中南钢集团以需取得财政部、证监会等有关部门批准方可投入的资产以外的其他经营性资产合计净值人民币4亿元出资，而复星集团等另三方仍以现金出资；待南钢联合成立且有关各方履行完相关审批手续后再行由合营各方对

3、南钢联合进行同比例增资，南钢集团以其持有的南钢股份国有股权及其他经营性资产（包括负债）出资，复星集团、复星产业投资、广信科技仍按前述出资比例以现金出资，以使南钢联合的注册资本达到27.5亿元。后三者的实际操纵人是以郭广昌为首的四个自然人。3月27日，财政部批准了南钢集团公司以其持有的南钢国有股份出资成立南钢联合。这实质上构成了上市公司收购行为，且收购的股份超过南钢股份已发行总股本的30%，依法已触发要约收购义务。依照上市公司收购治理方法中要约收购义务豁免的申请条件，南钢股份此次要约收购不符合此条件，因此南钢联合将依照有关规定履行要约收购义务，向南钢股份法人股和流通股股东发出全面收购要约。 依照

4、上市公司收购治理方法的规定有四种能够豁免的情形：一是上市公司实际操纵人未变的，如国有主体之间的转让能够视同实际操纵人未变，南钢股份的实际操纵人差不多从南钢集团转变复星操纵的公司，显然不属于此类豁免的情形；二是上市公司面临严峻财务危机，而从目标公司南钢股份2002年年报来看，业绩良好；三是发新股；四是法院裁决。尽管，上市公司收购治理方法中也做了弹性规定，即监管部门可依照市场的进展作出其他豁免情形的认定，但显然南钢联合没有尝试做其他豁免情形的认定。在法律没有明示理由能够豁免的情形下，采取直接发起要约的方式来履行自己的义务。这实际上是反映了收购方对自身实力和重组前景的充分信心。 此次要约收购涉及南钢

5、股份的240万法人股，要约价格为每股3.81元；14400万股流通股，要约价格为每股5.86元。这一价格是如何制定的？依照上市公司收购治理方法确定的原则，流通股收购价格是公告日前三十个交易日南钢股份的每日加权平均价格的算术平均值的百分之九十；法人股定价应为公告日前六个月内收购人取得被收购公司未挂牌交易股票所支付的最高价格或被收购公司最近一期经审计的每股净资产值这两个数字中的较高者。南钢股份2002年度经审计的每股净资产值为3.46元；而南钢股份35760万股国家股的价值经评估为136008万元（折合每股为3.80336元），南钢集团拟按此评估价格参股南钢联合公司，故本次法人股要约收购价格确定为

6、3.81元。该消息披露后，证券市场一片哗然，南钢成为首个吃要约收购螃蟹的上市公司。整个证券市场受此消息刺激，大盘连续上扬，钢铁板块股价全线暴涨，南钢在停牌三天后，连拉三个涨停板，一时刻，“要约收购”成为市场追捧的热点。那么，本次要约收购究竟有何意义，其由来及对南钢的阻碍如何呢？ 一、南钢股份要约收购由来的推测尽管近年来，南钢集团及南钢股份经营状况良好，但一定程度上要紧依靠于钢材价格的上涨，以及南钢股份将募集资金用来还贷而降低了财务费用。面对激烈的市场竞争，南钢没有规模优势，一旦钢材价格回落，势必对公司业绩产生阻碍。因此，南钢决定通过实施宽中厚板项目，尽快提高自身的规模和竞争力。项目既定，高达3

7、3.8亿元的资金从何而来？依照2002年度年报显示，南钢总股本50400万元，总资产320971万元，货币资金91051万元，净利润24315万元，负债率45.71%。2001年南钢净利润20619万元。就自有资金而言，考虑10股派现2元、固定资产折旧等因素，南钢股份一年新增可用资金积存3亿元左右。中厚板项目建设期间，南钢股份可用自有资金约15亿元，中厚板项目尚有18亿元的资金缺口。要实施中厚板项目，必须向外部筹资，不无他途。假如借债，南钢负债率仅45.71%，能够进一步举债。此外，南钢还可吸纳股权资金，即增资扩股，要么增配股，要么合资组建项目公司。股权筹资的第一选择，因此是利用南钢上市公司地

8、位，通过增、配股及可转债等方式，在证券市场上筹集资金。为此，南钢股份董事会2002年6月审议通过2002年度增发不超过1.4亿股的发行预案，募集资金用于中厚板项目。当时市场对上市公司增发新股的讨论逐渐增多，反应也比较激烈，拟增发公司公布公告当日股价大多快速下跌，显示投资者对此并不认同，视增发为洪水猛兽。当日早盘南钢股票列沪市跌幅第一名，在当时草木皆兵的市场状态中短期因增发这一问题造成的杀伤力度是专门强烈的，对其短期股价具有一定冲击。尽管本公司称其募集资金投资项目技术合理、建设条件良好、市场前景宽敞，但公司的产品大多为常规钢材，公司效益受钢材市场价格的阻碍较大，募集资金投资的新项目实现收益的情况

9、还需要时刻的验证，因此该股短中期趋势不容乐观，投资者选择回避风险为主。从该股的走势能够看出，股价的迅速跌停表示了投资者对其增发方案实施用脚投票策略。毫无疑问，南钢增发打算受到挫折。即便增发方案获得中国证监会批准，南钢也面临两个选择：一是在低迷的市场中强行推行增发打算，如华东科技配股一样，但发行价格势必较低，难以募集到预定的资金规模；二是暂缓实施增发。事实上，面对庞大的资金缺口，南钢即使强行增发新股也不能在全然上解决资金问题。以增发14400万股计算，当时南钢股票价格为6-7元，增发价格为6元，也仅能募集资金8亿元。因此，南钢必须也只能作出第二个选择，待市场行情反转，再推行增发打算，加之适度借债

10、，则差不多能够解决资金问题。但4月9日的公告则出人意料，即南钢股份大股东南钢集团选择与复星合作，合资组建南钢联合有限公司。如此的结果出乎意外，是因为在南钢集团获得16.5亿元现金的同时，也失去了自身进展的主导权和对南钢股份的控股权（南钢联合控股南钢股份，南钢集团只持有南钢联合40%股权，南钢集团自身再也没有较优质的资产了）。换个角度，也能够理解成南钢集团被复星系收购兼并了。况且，中厚板项目实施主体是南钢股份，而非南钢联合，复星系注入南钢联合16.5亿元应当不是用于中厚板项目。南钢集团的这次重组行为就不光是解决资金问题那么简单，而是借此对南钢集团、南钢股份的产权和经营机制进行大手术了。 南钢集团

11、此举所为何来呢？尤其是在经营状况较好时，为何甘愿被人兼并呢？笔者认为，基于钢铁行业的竞争现状和前景，南钢此举既属无奈、痛苦的选择，又是明智之举。首先，南钢尽管目前经营状况良好，但南钢在进展，竞争对手也在进展，且速度超过了南钢，远的宝钢、安钢、凌钢不讲，近的沙钢就已超过了南钢。其次，钢铁行业的竞争日趋激烈，近年来钢铁价格上涨使钢铁企业业绩增长的同时，也使得钢铁项目投资迅速增长，大规模重复建设的隐患已有端倪，若不能抓住眼前时机快速进展，必将在以后的竞争中败北。第三，南钢一直走自我积存、自我进展的道路，技术引进较迟缓，经营机制转换较慢，差不多不能适应企业进展需要，必须借助资本集聚，迅速扩张，获得技术

12、竞争力和规模竞争力。第四，经批准的中厚板项目投资金额33.8亿元要紧是用于轧板方面，还未包括高炉等前道设备技术改造的投资，整个项目的实际投资金额事实上远远高出项目批复的投资额，已非南钢独立所能完成。有鉴于此，南钢在经营状况尚佳时，主动同意兼并收购，既解决了企业进展所急需的资金问题，又可借助复星系民营企业机制解决国有企业经营机制僵化的弊端，还可在合资谈判中保证自身的利益（南钢股份的股权经评估增值10%），使企业进展取得质的飞跃，不失为走出了一条国企改革进展的新路子。这也需要相当的勇气、胆识和魄力。二、南钢股份要约收购进行情况与结果南钢股份(600282)收购在2003年7月12日期满，7月15日

13、公司公布公告，公布了收购结果。公司称：在一个月的收购期内，依照预受要约结果，公司股东无人同意公司发出的收购要约。如此第一宗要约收购就以“零预受、零撤回”而草草收场。（一）过低价格-零收购主因南钢股份于6月12日公布要约收购公告，收购标的为南京钢铁股份有限公司240万股法人股以及14400万股流通股，合计占南钢股份已发行股份总数的29.05%。收购者为公司上级南钢集团的合资子公司南京钢铁联合有限公司，收购的起因是由于南钢集团将持有的南钢股份70.95%国有股股权作为对南钢联合的增资而触发了要约收购义务。收购中对挂牌交易股份的要约收购价格为5.86元股，而南钢股份在6月11日停牌前的收盘价为8.7

14、4元，比其挂牌交易股份5.86元的收购价高出了49.15%，事实上可不能有任何一个流通股东会向南钢联合按收购价出让股份，其二级市场上的要约收购事实上行同虚设。南钢联合利用了现行的上市公司收购治理方法中虽规定挂牌股份和非挂牌股份分不定价，但没有明确规定挂牌股份收购价必须与其市场价挂钩的漏洞，制定了一个相当低廉的收购价，因此在事实上免除了二级市场上要约收购的义务。尽管本次要约收购有些名不副实，但作为证券市场的第一次，它仍然意义重大，标志着市场机制在不断走向成熟。（二）股权分裂-重大障碍就国外的要约收购而言，由于绝大多数上市公司股份是全流通的，要约收购往往是一场激烈的股权争夺战，收购价通常比市场价要

15、高，出现要约收购的公司一般都会导致股价大涨。而在我国，由于股权分裂的客观现实存在，要求要约收购必须实行分不定价，而流通股的收购价必须高于非流通股，这就使要约收购的情形变得相当复杂。一个要紧的问题是，非流通股份相对流通股份在比例上占据优势，一般收购方只要拿到非流通股份就差不多能够控股公司。以本次收购为例，南钢集团将全部国有股注入南钢联合，就使后者一举成为第一大股东。既然收购方用低价收购非流通股就差不多能够达成收购目的，那因此就不愿花高价去买流通股了。历次资本运作方总是要申请要约收购豁免，乃至本次南钢过低的收购价导致零收购差不多上为了躲避收购义务，其动机便种因于股权分裂的现实。假如要约收购机制不能

16、有所改进，那么要约收购就永久只是针对非流通股的收购而已，合理的要约收购价不能产生，流通股东就享受不到要约收购的实惠。三、南钢要约收购对证券市场的意义毫无疑问，作为首例要约收购，南钢股份要约收购的案例，将促进证券市场兼并收购业务的开展。上市公司的收购行为，要完全符合上市公司收购治理方法所明示的能够申请豁免要约收购义务的情况的，事实上专门少。有许多企业有意收购证券市场上的好公司，但存在种种顾虑，尤其是在操作细则出台往常，以致于收购几乎成了ST板块的专利。复星-南钢的合作模式假如成功，将会给市场一个参考，被许多潜在的收购者所复制，真正意义上的收购重组行为将更趋活跃，甚至可能会出现竞争要约收购的情况。

17、鉴于南钢股份的流通股要约收购价与二级市场价格之间还有着相当的差价。此差价一方面使流通股东不情愿卖给收购方，从而使收购方财务压力大减；另一方面还使流通股东相信，既然收购方敢在此价位接盘，那么现价离价值区应该不远，后市理应可看好。从另一个角度讲，收购方对流通股价也应有相当的操纵力，否则一旦股价失控跌至要约价以下，则收购方可能面对大量卖出的流通股，致使总持有股份超过75%。如此则按公司法有关规定，公司有可能终止上市，这显然绝不是收购方的意图。因此，本次南钢要约收购案就本身而言，象征意义大于实际意义，只是完成一个程序，走过场而已。 南钢要约案的真正意义就在于再次提醒了投资人，中国资本市场正与国际资本市

18、场一步步接轨的现实。这表明真正意义上的、市场化的收购行为，有望在我们的证券市场上蓬勃展开，优化资源配置的市场功能将得到越来越广泛的体现。此前，在我们的市场上已有的涉及大额股权转移的案例，均需申请主管部门对要约收购义务的豁免，收购成功与否与政府部门的支持和倾向性紧密相关。要约收购的形成，将有助于收购行为从政府主导向市场化行为的转化，也使收购行为可望成为更理性的投资行为，不仅要求收购方有足够的实力，而且要求收购行为具有更明确的投资目的。要约收购面向所有股东，具有更大的公开性和平等性，从而能够更有效地幸免股权交易中的黑箱操作，杜绝不有用心的“假重组”和单纯的“举牌”行为，减少草率的、失败的收购行为造

19、成的资源白费。能够预想的是，国际证券市场上一些流行的并购方式将传入我国，并对我国证券市场的运作格局产生重大的阻碍。 辽通化工收购锦天化国有企业改革将是今后经济改革的重头戏，而对经营不善或濒于破产的大型国企的收购、兼并将是重中之重，也是难点所在。如何盘活国有资产？如何使经营不善的企业重新充满活力？这是政府、企业以及理论界都在考虑和探究的重大课题。那个地点发表的一组文章，介绍了辽通化工收购锦天化的全过程，并对其的关键环节进行了剖析。相信会对有关方面探究解决国企改革中的难点提供一些有益启发。 专门难想象，目前由深圳辽河通达化工股份公司控股、不管主营业务尿素的产量和销量都占据其半壁江山的辽宁省锦西天然

20、气化工有限责任公司，原是一个陷入重重债务危机之中的企业。80年代末，辽宁省自筹资金建设了一批大型国有企业，锦天化便其中之一。由于拨改贷的实施，从1990年 11月并始建设，到1993年建成投入试生产，锦天化工程总投资的18.7亿元全部资金均由借贷和集资构成。沉重的债务负担加之工厂技术和治理力量不足，投产之日便成为亏损之时，至1995年底已累计亏损4亿元，总负债达到22亿，其中逾期贷款达9亿。这种状况如不解决， 1996年还将增加3亿多的到期债务。农民日报社1995年第4期农村反映将锦天化的困境反映到国务院，引起了吴邦国副总理的重视，并指示辽宁省和化工部着力予以解决。然而出路何在？国家一次性注入

21、资本金？数额小了如同撒芝麻，数额大了国家财力又不同意。银行债权变股权？银行法不同意商业银行投资实业。发行债券或股票？又有谁敢来买亏损企业的债券和股票？正当锦天化一筹莫展的时候，同在辽宁省的盘锦辽河化工集团有限责任公司的股份制改造给锦天化带来了一线曙光。因此围绕着如何将最优秀的、最有利于今后进展的资产包装上市，同时又尽可能地挽救困境中的锦天化，辽河集团进行了一次富有制造性的股份改造和资产重组的尝试。在这一过程中，辽通化工和锦天化不断地蜕变着，最终化蛹为蝶。从发行B股到转发A股辽河集团总资产达36亿元，1994年获得国有资产治理部门授权成为国有资产投资主体。80年代以来形成了以化肥生产为主导，业务

22、多元化进展的格局， 1994年开始进入中国500家最大工业企业之列。其下属的辽河化肥厂作为该集团的骨干企业，是此次股份制改造的主体。该化肥厂始建于1973年，1976年投年，设计能力为年产30万吨合成氨、48万吨尿素。实际上，辽河集团最初是打算利用深圳市的额度发行B股，因而在1995年 9月作出了与化工部深圳通达化工总公司进行合作，共同发起设立辽通化工的决定，这也是辽通化工作为在深圳注册的公司，其生产经营主体却在辽宁的缘故所在。然而，随着此后股份公司筹备小组关于募股资金使用问题的不断考虑，那个初衷逐步发生了变化。 据参与了股份改造的人士介绍，当时大伙儿一致将募股资金的投向视为上市公司能否良好运

23、作，快速成长的关键，因而特不提出了使用募股资金的四项原则：稳健，不求过高回报；业务一致性，尽可能与公司目前的业务相同或相似，至少是上下游关系的行业；竞争性，项目规模、产品成本、品牌要在市场上充满活力；快速见效，实现公司的快速成长。 依照测算，辽通化工假如依靠自我投入把规模扩大到当时的2倍，至少需要投入资金26亿元，时刻5年。募股资金尤如杯水车薪。而咫尺之间的锦天化的设计能力为年产合成氨30万吨、尿素52万吨，不但产品与辽通化工完全相同，而且其生产装置分不引自美国和意大利，属 90年代国际水平，恰可作为辽河化肥厂生产设备的升级。此外，锦天化还有另一个显而易见的优势体现在销售上。由于国内市场化肥需

24、求量极大，生产供不应求，因此我国一直对化肥的生产及分配实行打算治理。辽河化肥厂作为国家生产尿素的骨干企业，每年约50左右的产品要按国家统一的打算价格销售，而锦天比仅有2万吨尿素产品需执行国家打算价格，在销售价格上比辽河化肥厂有更多的自主权。1996年，辽河化肥厂执行的打算价格是1300元吨，当时的市场价格为1600元吨，销售的自主权能够带来更多的销售利润是显而易见的。因此，假如能与锦天化形成某种方式的联合，其尿素和合成氨的年产量将分不达到100万吨和60万吨，不但可迅速成为国内首屈一指的特大型化肥生产企业，而且利润也将大幅度提高。 1995年10月，股份公司筹备小组聘请有关中介机构工作小组进驻

25、现场，共同从股份公司整体形象包装和募股资金使用效果两个方面入手，进行研究论证。在四个原则的基础上，两个月之后双方拿出了初步方案：第一、募股资金用于收购锦天化；第二、为满足收购资金的需求，向辽宁省和化工部提出同时发行A股申请。 从捆绑上市到先上市、再收购收购锦天化是颇费考虑的。 据筹备小组的人讲，当时最怕锦天化是个无底洞，派了专门多人深入企业数十天，内心才算有了底。锦天化的负债有法国政府的混合贷款47591万法朗，折合人民币76817万；有国内银行贷款近10亿元人民币；还有从中国农业生产资料公司以集资的方式借得的1亿多元（代价是部分尿素需按国家打算价格售给农资公司，这在一定程度上阻碍了锦天化的销

26、售利润）；再加上所欠的4亿元的利息总计22亿元，数额的确专门大，然而假如解决了其中约6亿元的短期债务，就能够卸掉其每年近1个亿的利息负担，大大地降低财务费用。再把农资公司的借款还了，又可增加部分销售收入。在生产方面，锦天化的生产线通过两年的磨合已具备了达产的可能性，依照辽河化肥厂多年的经验，只要强化技术和生产治理，锦天化这套设备年运行天数可超过300天的设计能力，甚至达到330天。这三笔帐算下来，锦天化不但能够扭亏，而且赢利的潜力专门大。有了扭亏的方案，股份公司筹备小组和有关中介机构开始查找联合的方式。锦天化自行改制毫无疑问是行不通的，当时有人提出了两个方案：一是将辽河化肥厂与锦天化捆在一起，

27、进行股份制改造，然而其重组后的净资产和税后利润指标依旧不能达到上市的要求。另一个方案是由辽河集团承担短期债务并将其转化为出资，从而把锦天化改造为有限责任公司，然后再将改制后的锦天化与辽河化肥厂捆在一起上市。这条路看似可行；但仍有难以克服的缺欠：锦天化改制后净资产6亿元（辽河集团的出资），加上辽河化肥厂约45亿元的净资产，净资产达 10亿元，按照国家同意的折股比例，最少要折合国有股7亿股（1：065）。显然股本太大，额度不易保证，而且每股税后利润也大幅降低，集资效果不理想；另外，辽通化工的发起人辽河集团和辽通化工之间不能实现合理的现金流量分配，辽河集团承担的约6亿元债务无法按期偿还。排除了捆绑的

28、种种可能，辽通化工与锦天化联合的方式只能是先上市再用募股资金收购锦天化。 从过渡性安排到全面收购辽通化工收购锦天化的难点就在于如何处理债务，而最精彩的一招也正是由辽河集团对锦天化债务进行的过渡性安排。1995年底，辽河集团以承担6个亿债务的方式，先行收购锦天化。理论上讲，锦天化负债率超过100%，净资产为 0，只要出一元钞票即可将其收购，这在国外被称为一元钞票收购。此后，辽河集团会同另一债权人一一锦西化工总厂以债权转股权的方式，共同发起将锦天化改组为有限责任公司。1996年1月1日，锦西天然气化工有限责任公司正式成立，注册资本为595326万元，其中辽河集团出资 57000万元，占95.7%。

29、辽通化工上市之后将用募股资金全面收购改组后的锦天化。这一安排有几个好处： 一、锦天化虽为亏损企业，但将其改制为有限责任公司是通过资产评估后进行的规范化的改制，能够幸免锦天化的资产流失。 二、改制使锦天化产权明晰，既使其以真面目示人，又有利于规范辽河集团与辽通化工乏间的股权转让行为，爱护公众投资者的利益。三、辽河集团先行承担锦天化的债务，可提早将锦天化从困境中解脱出来，使其在1996年实现扭亏，改变锦天化的企业形象；否则，投资者将专门难同意辽通化工将募股资金用于收购一个资不抵债、年亏损超过2亿的企业。四、对锦天化先行改制还可加快整个资产重组改制工作的进度，辽通化工在募股资金到位后可立即对锦天化实

30、行收购。如此安排，实际上是利用辽河集团的财力打了一个涉及金额6亿元的资金时刻差。在那个短暂的过程中，锦天化由一个产权关系不清、所属关系不明、治理层次紊乱的不规范的国营企业改组包装成一个产权明晰、治理严格的有限责任公司，资产负债率降低到70的较合理水平。到1996年底，锦天化尿素产量达到 46万吨，盈利1亿多元。随着锦天化的债务重组的完成，辽通化工与锦天化也结束了蜕变的过程。1996 年3月，辽河集团与深圳通达签订发起人协议，其后于10月和11月两次作动身起人会议决议，确定通过发行A股13000万股以募集设立的方式成立辽通化工，辽河集团以其下属辽河化肥厂的经营性资产作为出资，深圳通达以其在深圳部

31、分物业和现金239841万元作为发起人出资。1997年1月3日，辽通化工面向社会发行A股。3月30日辽通化工收购锦天化合同签字生效，实际支付金额66682万元，由辽河集团用于偿还原锦天化的短期债务。1997年8月7日，辽通化工在公布的中期报告中称，由于收购锦天化，公司业务实现翻番，完成生产销售尿素495 万吨，实现利润153897万元，每股收益达到0.25元。辽通化工最终利用6亿元的资金盘活近20亿的资产，一举成为国内尿素行业的老大大。辽通化工资产重组大事记1995年5月 辽河集团开始筹划进行企业股份制改造1995年9月 辽河集团决定与化工部深圳通达化工公司进行合作，利用额度发行B股并在深圳上

32、市 1995年10月 股份公司筹备小组请有关中介机构工作小组进驻现场，双方就股份公司形象包装和募股资金使用效果进行研究论证 1995年底 辽河集团收购并改组锦天化1996年1月1日锦西天然气化工有限责任公司成立，注册资本 595326万元 1996年1月 辽宁省和化工部在沈阳召集有关单位进行会议，原则通过了重组方案 1996年3月 辽通化工发起人协议正式签定 1996年4月30日 辽通化工改制基准日1996牟9月 证监会批准辽通化工发行 13000万股A股1996年9月30日 锦天化资产评估基准日1996牟10月30 日 发行人辽通化工筹建登记日1996年12月1日 辽河集团转让锦天化股权实际

33、生效日，转让价格按当日帐面净资产确定 1997年1月3日 辽通化工面向社会发行A股，扣除成本后募集资金68120万元1997年1月18日 辽通化工召开创立大会 1997年1月23日 辽通化工在深圳注册登记，正式成立1997年3月30日 辽通化工收购锦天化合同签字生效，合同价格为66682万元在近期的国有企业资产重组热中，优势企业先改制上市，再用发行股票募集的资金承担亏损企业债务，优势互补，形成合力，共同进展的模式得到广泛的提倡。由于辽通化工是进行这种尝试最早、成效最显著的企业，因此又被称为 辽通化工模式。拨云见日，辽通化工模式看似简单，其间却旱一波三折，其中最为关键的是锦天化债务重组的安排。而

34、以债务转股权，在那个地点辽河集团起了决定性的作用。没有辽河集团先行承担起债务，没有辽河集团对其进行股份制改造，辽通化工可能专门难成功地收购锦天化，后者可能至今也难以摆脱债务危机的困扰。然则，辽阿集团从中却承担了巨大的风险，假如辽通化工上市的申请不获批准，岂不凭白地背上了一个大包袱？辽河集团的人对那个问题的回答是：我们的改制与政府的意图不谋而合，得到了政府的大力支持，因而对上市充满信心。精明的辽河人回答我们的事实上是一个更深刻的问题：在资产重组中企业应如何胁调与政府的关系。当前盛行一种讲法，政府不应拉郎配，即政府不要给资产过多的行政干预。这句话事实上只讲对了一半，另一半应该是资产重组一定不能少了

35、政府的导向。从微观角度讲，企业资产重组涉及方方面面，资金从哪里来，富余人员向哪里去，债务包袱谁来背等等，哪一样没有政府的支持差不多上个棘手的大问题。宏观上，资产重组是社会资源的重新配置，企业追求资本的最高回报，哪里赚钞票多向哪里去；政府要资源的配置合理化，哪个产业最急需进展，就让资金先往那儿流。因此企业与政府的关系既有统一的一面又有矛盾的一面。二者的关系应是：政府为导向，企业为主体。一个成功的重组案必定是从企业自身的利益动身，而且符合政府在一定时期的政策意图。辽河集团收购锦天化还有一个重大贡献是以债权转股权的方式，解开了多年来银行与企业之间的一个死结。我国现有大批如此的国有企业，并非是产品、销

36、售或治理等方面的缘故，而是由于投资体制缺陷使之落入资本金匾乏，资产负债率过高的先天不足 之中，甚至资不抵债。因此出现了企业为银行打工。银行贷款收不回来的怪圈。辽通化工收购锦天化却活生生地告诉人们，通过产权运作这些债务危机完全能够解决。从那个角度来看待辽通化工资产重组，它的成功就不仅仅是救活了一个企业，也为另一个企业带来了巨大效益这么简单。在当前国有企业改革成为重中之重的时候，它无疑是一针令人振作的兴奋剂，一个能够带来示范效应的典范。因此，推广辽通化工经验的意义不在于学习其如何去处理具体的技术问题，而应是启发企业去更积极地发挥主观能动性，多方面地探究国有企业改革之路新潮吸并新牟股份在1998年的

37、汲取合并运作中，清华同方吸并鲁颖电子被视为经典案例，掀起了汲取合并的大潮，一时风起云涌。这期间，中国第一起在同一母公司内由一家上市公司同另一家在地点产权市场交易的公司的吸并个案诞生。新潮实业舒筋壮骨，曾几何时，春色满园，红杏出墙头，人们除了倾慕之外，也多了几分平复与思索。来自滨海名城的新潮烟台是我国闻名的滨海都市之一，山东烟台新潮实业股份有限公司（简称：新潮实业，股票代码：600777）就座落在烟台市区，这是一家要紧从事羊绒制品、毛纱制品制造加工及销售业务的、涉足海陆货运、零售、科技开发领域的综合类上市公司。该公司的前身是牟平县毛纺厂，始建于1985年，1986年全套引进国外先进毛纺织制造设备

38、，1987年2月投入试生产，1987年7月15日经山东省牟平县工商行政治理局注册登记，注册资本3000万元。1988年11月20日经山东省烟台市乡镇企业局烟乡企字(88)134号文 批准，由山东牟平新牟国际联合企业总公司、烟台全洲海洋运输公司和牟平县建筑安装工程公司发起设立牟平县毛纺厂股份有限公司。发起人以资产和现金参股，共计3061万元，每股面值100元，折30.61万股;同时经中国人民银行烟台市分行(88)烟人银字318号文批准按面值公开发行股票14万股，每股面值100元，共计1400万元。1993年12月经国家体改委正式确认为接着进行规范化的股份制试点企业。1996年11月21日，经国家

39、体改委批准，作为历史遗留问题股，其1400万社会公众股在上交所上市交易。新潮实业在成立的最初几年，由于在股份制改造方面先行一步，以其良好的机制取得了较好的经济效益。作为国家贸工农联合出口商品基地企业，现有生产设备均系引进英国、意 大利、日本、瑞士等国家的先进设备，要紧产品有羊绒纱、蚕丝羊绒混纺纱、兔毛纱、羊仔毛纱及其制品等五个大类60多个品种。自1988年以来，曾荣获全国乡镇企业先进企业、全国先进企业出口创汇 飞龙奖，省级先进企业，省出口供货先进企业，省重合同守信用单位，产品曾获国家星火打算新产品展览金奖，第三届全国乡镇企业出口产品展览金奖，94蒙古国乌兰巴托国际博览会金奖，省优质产品、省名牌

40、产品的称号。1998年新潮实业通过配股持有烟台新牟电缆有限公司75%的股权，并投资改造烟台新牟电缆有限公司高物理发泡电缆生产线，使其具有用于CATV传输系统的高物理发泡电缆的生产能力。公司现有总股本14336.398 万股，其中发起人法人股10242.798万股、社会公众股4023.63万股、法人股转配70万股。随着市场经济的深入进展和亚洲金融危机的阻碍蔓延， 一九九八年半年，通过全体职员的共同努力，仍完成了各项生产任务，取得了较好的业绩。上半年主营业务收入7266.53万元，净利润1548.23万元。但公司的出口比例有所下降，上半年利润比可能也存在一定差距.1996年净利润为2254万元，1

41、997年为3693万元，而到了98年中期只完成1548万元，同比下降了24%，扩张受阻；其每股收益97年为0.503元，98年中期为0.108元，净资产收益率也由97年的22.12%锐减为98年上半年的5.69%，假如不进行大的动作，通过配股再融资的管道将功亏一篑，保配战役已悄悄打响。保配还靠亲兄弟:新牟股份新牟股份（原山东新牟钢铁公司），与新潮实业为同母所生，其第一大股东差不多上新牟国际集团。新牟股份的前身山东新牟钢铁股份有限公司，于1993年4月2日经山东省体改委鲁体改生字1993第124号文批准，以定向募集方式设立，并于1996年经山东省体改委鲁体改函字1996第102号文重新规范确认。

42、1994年，经山东企业产权交易所鲁交1994第10号文同意，新牟钢铁11500万股个人股于1994年6月28日在山东企业产权交易所挂牌转让，1998年年8月27日终止交易，其全部股份已在山东证券登记有限责任公司集中托管。新牟钢铁曾为全国最大的东西合作示范工程，被人民日报誉为西进太行第一师，为太行老区的经济进展作出了不可或缺的贡献，但由于新牟钢铁未达到设计生产能力，受国家宏观经济政策及钢铁市场需求不畅的阻碍，经济效益持续滑坡，为从全然上扭转经营困难局面，提高对投资者的回报，1998年经第三次股东大会表决通过，新牟钢铁实施了资产置换重组，新牟国际用旗下的部分资产置换了原新牟钢铁股份有限公司的资产，

43、同年5月，新牟钢铁经山东省工商局批准名称变更为山东新牟股份有限公司。新牟股份目前下设建筑安装工程分公司、染料化学分公司、铸造分公司和养马岛秦皇体育娱乐中心四个分支机构，其中建筑安装分公司具有三级资质和承揽大型钢混工程、给排水、公路施工、污水处理等建筑和配套设施安装能力；染料化学分公司要紧生产高档酸性材料及高纯度中间体，设计规模为年产250吨，要紧产品曾荣获山东科技进步二等奖，被国家科委、国家技术监督局等确定为国家级新产品；锻造分公司要紧从事周密铸铁件及起重设备制造。公司现有股本总额20000万股，其中发起人法人股8500万股，占总股本的42.5%，个人股11500万股，占总股本的57.5%。新

44、潮吸并新牟的动因分析关于新潮实业而言，保配工作自然为头等大事，关系公司的进一步扩张，通过吸并方式将自家兄弟刚喂饱的优质家当并入囊下，自然成了新潮实业、新牟国际集团与新牟股份大股东的如意算盘。公司在其财务顾问-山东证券的协助下，一场保配战役悄然打响。除了实现保配目标，以下重要因素也更加足了新潮吸并新牟的动力。公司主营业务进展空间受限。新牟实业在通过近十年的进展，公司已形成纺织、海陆货运、生产及生活资料的批发零售、科技开发等经营范围，被上交所列为综合类。但从业务收入构成看，其要紧产品为羊绒纱、蚕丝羊绒混纺纱、兔毛纱、棉针织内衣以及亚麻制品，属于纺织行业。近年，受东南亚金融危机以及国内需求等因素的阻

45、碍，纺织行业总体经营状况不尽人意。纺织行业作为传统的劳动密集型产业，在调整与转型升级过程中，将承受更多的矛盾与束缚。新潮实业以生产羊绒纱、蚕丝羊绒混纺纱、兔毛纱等纺织品中的专门品种为主，经济效益相关于高于行业整体水平，但同时也受限于原材料的稀缺和消费市场的相对狭小，尤其是外向型销售格局受东南亚金融危机冲击大，为此在保持原有经营主业的前提下，开拓新的进展空间，并以相对低的成本与代价进入新的领域，成为新潮实业的必定选择。通过吸并方式突破新行业的进入壁垒，形成多元化的进展格局。汲取合并重组不发生现金的流淌，幸免了以大量现金投入为代价进入新行业的弊端；同时，合并后新牟股份原股东地位不变，治理者与职员被

46、整体汲取，幸免了进入新行业必要的人员培训、治理经验的积存和销售网络的建立等。为此，通过汲取合并方式重组既符合新潮实业多业并举的进展思路，又使其以最小的风险实现多元化进展的目标。被合并方新牟股份所从事产业符合产业进展趋向及国家政策，合并后有助于增强新潮实业成长性，就产业进展趋向看，新牟股份生产的高档酸性染料及高纯度中间体是新潮实业的配套产品，是山东省九五期间重点进展的精细化工产品，具有较高的科技含量和附加值；近期国家采取的扩大内需的宏观经济政策，加大了基础设施、农田水利、城镇居民住房建设的投资力度，势必带动建筑业市场的繁荣，从而为新牟股份所从事的建筑安装业带来进展机遇。而新牟股份经营业绩良好。9

47、8年资产置换后，新牟股份的经营业绩良好，要紧财务指标所反映的资产的安全性、流淌性和成长性均较理想，合并后存续公司的财务状况也得到改善，依照上海中华社科会计师事物所出具的1995年度至1998年1-8月期间的审计报告，新牟股份的经营业绩及要紧财务指标如下：98年1-8月 97年 96年 95年主营业务收入（万元） 6833.94 8951.31 9650.22 7823.42净利润（万元） 1922.57 1900.56 1655.61 1048.32每股净利润（元） 0.096 0.11 0.10 0.07总资产（万元） 26227.13 21247.55 22378.36 21037.47每

48、股净资产（元） 1.13 1.05 1.03 1.01净资产收益率 8.50% 10.62% 10.05% 6.87%资产负债率 13.79% 15.76% 26.30% 27.48%流淌比率 2.83 3.53 2.52 2.47此外，企业文化的相似性，也有利于双方合并的整合。一般而言，企业并购后的整合集中体现于治理规则和激励机制两个层次。新牟股份与新潮实业的发起人及控股母公司同为新牟国际集团公司，双方在经营理念与企业文化方面较为相近，有利于缩短合并双方的磨合期。关于被合并方而言，新牟股份具有一定的产业规模和技术实力，急欲寻求进一步的进展与扩张，通过与新潮实业合并，新牟股份以达到上市的目的，

49、届时新牟股份的个人股东将获利不菲。新潮实业为上市公司，与之合并能够充分利用其市场融资能力和渠道；新牟股份与新潮实业在治理模式上具有极大的相似性，有助于与之相整合。新潮事业作为上市公司要求在股份制运作方面具有较强的公开性和较高的透明度，市场运作必须更为规范，与兄弟新潮合伙，有助于治理水平的提高。吸并战略终部署，保配之战攻成就中华人民共和国公司法第一百八十四条规定：公司合并可采取汲取合并和新设合并两种方式。在汲取合并中，合并方存续，而被合并方公司全部解散。因支付方式不同，汲取合并能够有两种差不多方式：一、 合并方用现金购买被合并方的全部资产或股份，被合并方以所得现金付给原股东，即消逝公司的股东以股

50、份换取存续公司的现金，从而丧失股东资格。二、 合并方以股份换取被合并方全部资产或股份，消逝公司的股东获得存续公司的股份，从而成为存续公司的股东。新潮实业、新牟股份以及母公司新牟集团在精心策划下，早在98年5月就将新牟国际的优质资产置换给了新牟钢铁，才形成了新牟股份，也能够讲新牟股份这家在山东企业产权交易所挂牌的公司实际上只是个壳，通过汲取合并进入新潮实业，最终是要把集团的其他资产带进上市公司中来。在新潮实业财务顾问山东证券的协助下，新潮实业和新牟股份的董事会依照公司法和股票发行与交易治理暂行条例的有关规定，积极策划操作方案。在经山东省人民政府鲁政字1998261号文件批准的同时，报经国家有关政

51、府治理部门的同意，烟台新潮实业与新牟股份开始进行汲取合并的试点。新潮实业吸并新牟股份采取了以股换股的方式，其方案实施的核心内容是折股比例的确定，它直接关系到合并双方的利益关系。新潮吸并新牟的折股比例以1998年8月31日为审计基准日，以双方经评估、审计后的每股净资产、净资产收益率为要紧依据，同时适度考虑经营状况、业绩水平、融资能力、企业商誉、企业进展前景等因素，最后，综合确定折股比例为3：1。依照上述确定的折股比例，山东新牟股份有限公司的全部股份按3股折为新潮实业1股的比例折合为山东新潮实业股份有限公司的股份，新潮实业因合并增加股份数量6666.6667万股，其中法人股2833.3333万股，

52、个人股3833.3334万股。由于合并前新牟股份为新潮实业的法人股股东，持有新潮实业2343.114万股，依据公司法第149条之规定，新潮实业需在合并中减少法人股2343.114万股。合并前山东新牟股份有限公司的股本结构：单位：万股项 目 1998年8月31日股本数 持股比例（%）一、尚未流通股份 发起人法人股 8500 42.5尚未流通股份合计 8500 42.5二、已流通部分个人股 11500 57.5已流通股份合计 11500 57.5三、股份总数 20000 100注：新牟股份前十名股东为：1、新牟国际集团公司8500万股；2、周明庆99.66万股；3、迟忠福99.47万股；4、郑敏成

53、99万股；5、贺经花99万股；6、燕巧英97.9万股；7、李常珍81.35万股；8、张培珍80万股；9、张汉彬80万股；10、王安72.977万股。汲取合并前后存续公司（新潮实业）的股本结构变动情况： 单位：万股项 目 98年8月31日股本数 增加 减少 汲取合并后股数一、尚未流通股 1、发起人法人股 10，312.80 2，343.11 7，969.69其中：国家拥有股份 境内法人股 10，242.80 2，343.11 7，899.692、募集法人股其中：境内法人持股 2，833.33 2，833.333、因合并增加的个人股 3，833.33 3，833.334、其他（法人股转配） 70

54、70尚未流通股合计 10，312.80 6，666.66 2，343.11 14，636.35二、已流通股境内上市的人民币一般股 4，023.60 4，023.60已流通股份合计 4，023.60 4，023.60三、股份总数 14，336.40 6，666.66 2，343.11 18，659.95备注：本次合并行为出现的股本减少2，343.11万股，是由于新牟股份持有新潮实业股份的事实，在合并过程中直接注销所致。在确定了吸并方案的差不多框架后，新潮实业与新牟股份分不召开董事会，并表决通过了烟台新潮实业股份有限公司汲取合并山东新牟股份有限公司的预案。1998年12月7日，合并双方在上海证券报

55、公布公告，定于1999年1月7日分不召开临时股东大会，审议双方董事会提出的关于烟台新潮实业股份有限公司汲取合并山东新牟股份有限公司的预案等事项。99年1月7日烟台实业临时股东大会经审议正式通过了上述预案，标志着新潮实业吸并新牟股份的工作正式告一段落。本次合并完成后，新牟股份作为被合并方被予以注销，新牟股份经评估、审计之后的资产、债权债务全部由新潮实业继承，新牟股份签署的有关章程、合同、协议中涉及新牟股份的权利、义务事项均由合并后存续的新潮实业承担。98年上半年，新潮通过增资配股，集中财力以实物资产收购和现金注入技改项目的形式取得了其参股的新牟电缆75%的控股权，从日后的效果看，这对98年新潮实

56、业主业收入的增长起了重要作用，本次汲取合并后，在一定程度上提升了新潮实业的含金量，新牟股份被并入的资产差不多上集团公司98年5月对新牟钢铁置换后的产物，所经营的染料与中间体、建筑安装、铸铁件、体育娱乐等差不多上新牟国际集团系统的盈利能手，效益显著。合并后的新潮实业的每股收益已由0.16元增至0.215元。98年净利润实现了3087.30万元，尽管同比减少了16.41%，但每股净资产已由98年中期的1.899元提升至1.996元，98年末，净资产收益率也由98年中期的5.69%达到10.79%，成功的保住了配股生命线，保配战役胜利结束。新潮实业春意昂然，数枝红杏出墙来。个 案 点 评汲取合并重组

57、方式在我国尚属新奇事物，其具体操作将对我国今后上市公司的重组及企业改制提供有益的借鉴。本次新潮实业吸并新牟股份对今后的购并重组操作有重要的借鉴与启发作用。意义与阻碍新潮实业汲取合并新牟股份在我国上市公司资本运作是一个开端，是对资产重组的创新。首先是对资产重组中支付方式的创新，采取了换股的方式保留了新牟股份原所有者的股东地位，幸免了并购过程中大量的现金流。其次，本次合并双方均为同一母公司的控股子公司，被合并方新牟股份又为合并方新潮实业的法人股持股人，两个关联企业和具有操纵与被操纵关系的企业的合并是本次合并的一大特色，为今后集团公司与控股子公司之间资产结构、股权结构的调整，提供了一种新的方式与途径

58、。新潮吸并新牟丰富了企业资产重组的内容，对上市公司而言，采取汲取合并的方式进行资产重组，合并与自身产业相关的公司，能够扩大公司的主营业务，实现规模效应以及上市公司资产结构、股权结构、产业结构的调整。关于非上市公司而言，此次汲取合并为借壳上市增添了新的内容，与其他方式相比，它具有直接性强和成本低的特点。新潮吸并新牟股份是一次典型的强强联合，新潮实业的优势在于其拥有的融资渠道和治理机制，新牟股份具有进展前景看好的产业和产品，合并后存续公司产业结构和产品结构趋于合理，当期经营业绩和进展前景向好。上房集团整体置换嘉丰股份案例一、案例通过简介：1997年10月15日上海房地（集团）公司（以下简称上房集团

59、）与上海纺织控股（集团）公司（以下简称纺织控股）签署股份转让协议，纺织控股以每股2.6288元一次性向上房集团转让其所持有的上海嘉丰股份有限公司（以下简称嘉丰股份）国家股6478.1992万股，占总股本的74.69%。经国家国资局（国资企发1997328号）、上海市国有资产治理办公室批准，并经中国证监会证监函199754号文批准，同意豁免上房集团向嘉丰股份其他股东发出全面收购要约的义务。1997年12月26日，股份转让协议正式生效。上房集团成为嘉丰股份的绝对控股股东，本次股权转让后，嘉丰股份总股本及股本结构不变。转让各方就此于1997年12月31日在中国证券报 和上海证券报公布公告。1998年

60、2月28日嘉丰股份召开临时股东大会，审议并通过决议，对嘉丰股份的全部董事会成员和监事会成员进行更换，新选举的董事会和监事会成员均来自于上房集团。同日召开的嘉丰股份第二届董事会第九次会议讨论并通过决议，选举上房集团董事长徐林宝担任嘉丰股份董事长，经董事长徐林宝提议，一致同意聘请嘉丰股份原董事长程介禄为公司特不顾问。该次人事变动于1998年3月2日在上海证券报和中国证券报上公布。1998年4月13日，嘉丰股份第二届董事会第十一次会议召开，表决并通过两项重要决议：一、审议确认了公司托付经营治理协议，经董事会决定，在资产重组过渡时期，托付纺织控股对嘉丰股份全部资产进行治理；二、新任董事长徐林宝授权，在