行为财务理论在证券市场中的应用

1、行为财务理论在证券市场中的应用【文章摘要】传统财务理论把投资者的决策行为视作黑箱，简单地将其看成是效用或财富的最大化，无视了投资者决策过程中的情绪等因素对投资决策的影响，无法解释证券市场中的很多异象，在此背景下，行为财务理论应运而生。行为财务理论尝试从心理学、社会学及其他认知科学的视角来研究证券市场上投资者实际行为及其变化的原因。【关键词】行为财务理论；eh；市场异像一、行为财务理论产生的背景传统的公司财务理论是建立在管理者、投资者完全理性和“有效市场假说(eh)根底之上的，但进入20世纪80年代以后，出现了大量与“有效市场假说相矛盾的市场异象，比拟典型的有：规模效应。banz研究发现小公司的

2、股票较大公司的股票更易获得较高的收益率。公司规模是市场上人尽皆知的信息，按照“有效市场假说，借此信息应无法获取超额回报。因此，这一发现极大地冲击着“有效市场假说。期间效应。frenh,gibbns,hess的研究显示，股票在星期一的收益率通常为负值，而在星期五的收益率那么明显高于一周内的其他交易日，于是可以得出在某些特定时间进展股票交易即可获取超额回报，这显然与“有效市场假说不符。反向投资策略。经济学家发现，一只股票受关注的程度也影响到股票价格的变化,因此投资者可以采取一种“反向投资的策略来获取超额回报，一只股票受关注的程度是市场上的公共信息，显然有效市场假说难以解释这一策略。行为财务理论强调

3、现实中的投资者和管理者并非是完全理性的，市场也并非完全有效，在这一真实前提下，通过对投资者和管理者决策过程的探究，弥补了传统财务理论在指导企业理论上的缺乏。二、行为财务理论的主要内容1、行为资产定价理论基于投资者并非完全理性，shefrin，statan(1994)提出了行为资产定价理论(bap，behaviralassetpriingdel)，引起人们广泛的关注。bap指出金融市场上除了严格按照传统的ap进展资产组合的信息交易者外，还有并不按传统的ap行事的噪音交易者，他们信息不充分，会犯各种认知错误。金融资产的价格由这两类投资者共同决定:当前者在市场上起主导作用时，市场是有效率的；反之，市

4、场是无效率的。2、行为资产组合理论一般认为，现代资产组合理论起源于马科维茨(arkitz，1952)的?投资组合选择?(prtfliseleetin)一文。开展至今至少存在以下三方面的局限:(l)理性人假设的局限。大量证据已经说明人带有非理性因素，投资者的各种认知偏向在投资决策中发挥重要作用。(2)投资者对待风险态度假设的局限。均值方差模型假定投资者使风险厌恶的，其风险态度始终一致，但现实中我们可以看到购置保险的人同时购置彩票，两者的风险偏好显然不一致。现代投资组合理论的局限促使学者们努力寻找更好的解决方案，特别是基于投资者个体行为和心理特征的理论，而行为财务理论正是这样一种思路。行为财务学者

5、shefrin，statan(2000)提出了行为资产组合理论(bpt，behaviralprtflithery)。bpt有两种分析模型:单一账户行为组合理论(bpt一sa)和多重账户行为组合理论(bpt一a)。sheleifer，statan(2000)指出投资者具有两个心理账户，分别对应上下两个期望值，代表投资者既想防止贫困，又希望变得富有的望。bpt认为，投资者将通过综合考虑期望财富、对投资平安性与增值潜力的欲望、期望程度以及到达期望值的概率五个因素来选择符合个人意愿的最优组合。这样，bpt就更为接近实际投资行为了。三、行为财务理论对证券市场异象的解释1、股票溢价之谜通过对证券市场上股票

6、和债券投资收益率的观察发现，股票投资的历史平均收益率相对于债券投资要高出很多。但相对于债券而言，人们在股票上的投资却是非常之少，这种现象被称为“股票溢价之谜(ehraandpresett，1985)。行为财务理论认为，投资者是“损失厌恶的，损失带来的痛苦会需要更多的收益来弥补。当他们遭受股票投资短期内的损失时，损失厌恶会令多数投资者放弃长期回报率高的股票转而投资于回报率稳定的债券。2、弗里德曼一萨维奇困惑传统的投资理论假定投资者的风险厌恶程度是一致的，并且一般用方差来衡量。弗里德曼一萨维奇(friedanandsavage，1948)研究发现，人们通常同时购置保险和彩票。他们在购置保险时表现为

7、风险厌恶，而在购置股票时那么表现为风险寻求。这种与传统假设不符的现象被成为“弗里德曼一萨维奇困惑。行为财务理论认为，投资者存在“心理账户，而且他们在行为时会受到心理账户的影响。根据心理账户的相关研究成果，投资者一般将自己的收入分成三部分:目前的薪资收入、资产收入和将来收入，对于这三种收入个人的态度并不一样，譬如对于将来收入个人总是不太愿意花掉它，即使这笔收入是确定会收到的。3、封闭式基金折价交易之谜封闭式基金有两个价格:市价和净值。假设按照eh，封闭式基金的市场价格理论上应该等于基金的净值。但实际上封闭式基金的市价一般来说低于净值将近20%。lee，shieifer，thaler(1991)定

8、义封闭式基金折价交易之谜。行为财务理论认为持有封闭式基金的投资者中有一部分是噪音交易者，他们对于将来的基金回报时而乐观时而悲观，从而导致基金价格经常性的涨跌变动。4、处置效应shieifer，thaler(1985)发现，投资者倾向于过长时间地持有资本损失的股票，而过早地出售具有资本利得的股票。他们把这种现象称为“处置效应(dispsitineffet)。对于一个理性的投资者来说，这两种股票在处置上应该不存在区别的，因此传统的理论无法解释“处置效应。行为财务理论认为，投资者具有懊悔厌恶和损失厌恶的心理，投资者为了防止懊悔，常做出非理性的行为。当股票出现资本损失时，面对确定的损失和将来不确定的走

9、势，为防止立即兑现亏损而带来的懊悔，投资者倾向于风险寻求而继续持有股票;当股票出现资本利得时，面对确定的收益和将来不确定的走势，为防止价格下跌带来的懊悔，投资者倾向于风险回避而提早抛售股票。四、基于行为财务理论的证券投资行为、策略和理念由于一般的理论其假设过于严格且与现实相去甚远，并不能很好的指导投资者。行为财务理论的开展为人们提供了一个解决问题的方法。详细地，常见的有以下二种基于行为财务理论的投资策略:1、反转策略和惯性策略反转策略是指在一定观察期后，持有前一观察期内下跌的股票，卖出上涨的股票。其理论根据是投资者对新信息存在反响过度，股票价格下跌或者上涨幅度过大，应该回调。惯性策略是指在一定

10、观察期后，持有前一观察期上涨的股票，卖出下跌的股票，其理论根据是投资者对于新信息反响缺乏，股票价格还会继续上升或下跌。通过对我国股票市场上反转策略和惯性策略的实证研究，根本结论是我国股票市场存在比拟明显的反转现象，而惯性不明显。因此，对于投资者而言，反转策略成功的可能性更大，可能更为可龋惯性策略或“追涨杀跌是最差的策略，这正是中了市场上庄家的套。2、平均投资策略平均投资策略是指投资者预先决定将收入的一定比例投资于股票，然后按照事先定好的投资时间表定时将收入投资于股票。从现代金融理论的角度来看，假如投资者在制定投资方案后，根据新的信息不断调整方案，这种策略要比平均投资策略要优。而在平均投资策略中

11、，投资者回绝了新的信息，因此是一种次优的策略。传统理论认为投资者不会被得意或懊悔所影响，但实际并非如此，投资者确实受到了心理的影响。我国股票市场上的投资者大都表现出自我控制才能差和懊悔感强，因此，采用平均投资策略对他们虽不是一种最优策略，但不失为一种适宜的选择。五、对行为财务理论的评价行为财务理论的科学性在于：打破了标准财务理论只注重最优决策模型，认为理性投资决策模型就是决定金融资产价格变化的实际投资决策模型的假设，创始了投资者实际上是如何进展决策的研究领域，从而把人的行为形式建立在更加现实的根底上。它给出了市场异象的合理解释。行为财务理论也存在着诸多缺乏：解释的普遍性问题。行为财务模型虽然能解释市场中的某些异象，但尚缺乏一种可以普遍解释各类市场异常现象的理论或模型；理论的