玩具行业深度：国内需求扩张品牌空间广阔

1、摘要中国的玩具行业主要以外销为主，内销为辅，疫情下的出口及需求增长的内销都有较大增长空间。中国作为全球最大的玩具生产国，19年中 国玩具行业出口规模为311.37亿美元，同比增长24.13 ，19年中国玩具内销市场规模为759.7亿元，同比增长7.8 ，出口内销比约为3:1。疫情 下海外其他市场生产力不如国内，而国内的消费需求随着品牌意识的提升、线上消费的普及正在扩张。K12玩具方面，居民可支配收入持续上升，二胎政策全面放开，消费意愿提高等因素将推动玩具市场保持稳定增长。我国2019年0-14岁儿童 人均玩具消费323.4元，同比增长8 ，相较2018年299.5元上升24元/人。中国0-14

2、岁儿童人口数量19年达到2.35亿人。据测算，19年我国0-14 岁儿童消费规模约为2.35亿*323.4元=760亿元，与前面内销市场规模760亿基本一致，可见之前国内玩具产业主要以K12玩具为主。适龄玩家 数量稳定且人均消费水平提升是玩具行业发展的基本盘，而我国玩具消费水平与欧美国家相差最高达10倍。非K12玩具方面，主要受众为15- 40岁人群（与K12定位差异明确），在线上销售渠道加持下快速发展。潮流玩具19年市场规模207亿元，15-19年的复合年增长率为34.6 ，泡 泡玛特在19年双十一期间销售额达8212万元，yoy+295 ，获同品类销售额TOP1。2020H1，天猫平台累计

3、卖出价值2.7亿元的盲盒。玩具市场集中度低，国内品牌意识提升有助行业整合。按龙头泡泡玛特19年收入16.83亿元，市占率仅为2.22 ，但按发展速度，国内玩具龙 头品牌的市占率正在崛起，国内玩具质量的提升以及品牌认可度的提升，正在“抢占”进口玩具的国内市场。投资观点：潮玩龙头【泡泡玛特】上市在即，公司作为潮玩行业唯一拥有覆盖产业链（IP运营、OEM生产、消费者接触以及潮流玩具文化推 广）的综合运营平台，拥有MOLLY、PUCKY、DIMOO等系列潮玩产品，17-19年营业收入每年保持在200 以上的快速增长，从17年不到2亿 增长到18年5.15亿和19年16.83亿；带动净利润大幅增长，17

4、-19年净利润分别为157万元、0.99亿元和4.51亿元，增长率分别为6248.9 和353.3 。20年6月1日，公司于港交所递交招股说明书，pre IPO估值39x。以顶级IP为核心的【奥飞娱乐】，公司依托IP+全产业链优势，正在 完善“玩具婴童+动漫影视+主题商业”等多元化产业覆盖，20Q3与网易合作阴阳师盲盒将打开潮玩想象空间，关注IP长周期变现价值及疫 情后底部修复，21年估值39x。关注【美盛文化（迪士尼授权）、星辉娱乐、高乐股份（花木兰授权）】等。对比20/21年新消费公司可比估 值71x/46x，玩具行业发展尤其是潮玩符合新消费趋势，估值仍有提升空间。风险提示：市场竞争风险；

5、IP授权风险；人民币汇率波动风险请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2框架请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3行业分析：市场规模持续增长，国产品牌需求扩张中国玩具市场增长空间大，关注疫情下的出口及需求增长的内销疫情期间强势反弹，网上销售份额增长国内玩具市场具有明显的增长潜力，之前主要以K12玩具为主消费升级推动玩具行业发展，K12益智玩具牢牢把握家长钱包非K12玩具市场需求扩张，Z世代掀起潮玩热玩具行业产业链：目前国内较为集中在玩具制造的中游环节国内玩具产业将从中低端制造至中高端制造以及自主品牌发展玩具行业市场集中度低，国内玩具龙头正在崛起，关注产业集群泡泡玛特、奥飞、星辉等上市公司领衔

6、，国产品牌向中高端冲击行业趋势：IP作为行业核心，潮玩领域前景广阔优质IP资源是行业核心竞争力国外经典IP占据绝对优势，国产IP未来可期IP衍生品是内容变现的核心模式之一国内IP衍生品开发前景广阔潮玩快速发展，玩具行业增长新一极盲盒成潮玩最热品类，模型玩具表现强势线上渠道不断扩张，数字内容助力玩具销售投资观点及风险提示： IP赋能新消费，关注泡泡玛特、奥飞、美盛、星辉、高乐等相关个股首次提出IP估值法，从长周期逻辑看孩之宝与泡泡玛特IP估值增长逻辑符合新消费，关注行业行情及个股疫情后底部修复风险提示1 行业分析市场规模持续增长，国产品牌需求扩张请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明41.1 中

7、国玩具市场增长空间大，关注疫情下的出口及需求增长的内销2014-2019中国玩具行业内销市场规模523549556646.3704.8759.74.97%16.24%0%5%9.05% 7.80% 10%15%20%02004006008001.28%201420152016201720182019中国玩具内销市场规模(亿元)同比增速2014-2019中国玩具出口规模141.37156.64183.86239.42250.84311.3710.81%17.38%4.77%15%10%5%0%24.13% 20%35%30%25%350300250200150100500201420152016

8、来源：国家统计局、天风证券研究所201720182019出口金额（亿美元）同比增速30.22%2014-2019全球玩具市场规模及增速7928278949029078674.42%4.84%3.11%0.89%0.55%0%2%4%6%720760800840880920市场规模(亿美元）同比增速（%）请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明5中国的玩具行业主要以外销为主，内销为辅，国内玩具行业规模远高于内销 的市场规模。中国作为全球最大的玩具生产国，国家统计局数据显示中国玩 具行业出口规模由14年141.37亿美元增长至19年311.37亿美元，14-19年复合增长率达到17.1%。疫情下的出

9、口及需求增长的内销都有较大增长空间。19年全球玩具市场稳定发展，但规模增速有所放缓，整体规模为907亿美元， 较18年小幅增长0.6%，14年起CAGR达到2.7%。按区域来看，玩具市场规 模最大的区域是美国，19年209亿美元，较18年规模下降4%，占全球玩具 市场规模的23%。中国玩具和婴童用品协会报告指出，19年中国玩具内销市 场规模为759.7亿元（出口内销比约为3:1），同比增长7.8%，规模全球第二， 占比约为15%。美国在近两年的增长率均为负，中美玩具市场规模不断缩小。201420152016201720182019来源：美国玩具协会、天风证券研究所来源：中国玩具和婴童用品协会、

10、天风证券研究所19.0320.3420.6826.2429.2438.5818.6518.1118.5424.9235.4239.350102040六月七月八月201920201.2 疫情期间强势反弹，网上销售份额增长三月四月五月来源：国家统计局、天风证券研究所2019-2020中国玩具出口对比图（亿美元）我国玩具市场逐步扭转颓势。受疫情等因素影响，今年1-6月中国玩具出口出现负增长，1-2月同比下降26.8%，3-6月的下滑趋势逐渐收窄，7，8月出口额实现反超。从30今年上半年的玩具企业注册量来看，在生产转型、销售扩容、电商加持等方式多管齐下，加之疫情好转，2020年4 月全国玩具企业注册量

11、为12.4万家，较3月环比增长19%， 相比于疫情爆发的1、2月增长明显。玩具渠道逐步往线上倾斜。根据泡泡玛特招股说明书，泡 泡玛特线上渠道2019年收入5.39亿元，近三年复合增长率 331.1%。20年疫情加速数字化进程，从其网上消费的频 率上看，网购从之前服饰、电子品、快消品等渗透到了食 品、饮料、生鲜等方面，玩具线上消费同样也是大势所趋。今年疫情爆发后，促使更多的人网上购物，预计未来产品网上销售的比例会有更快增长。201910-202004中国玩具企业注册量11.611.010.45.12.010.412.40510152019.10 2019.11 2019.12 2020.01 2

12、020.02 2020.03 2020.04我国玩具企业注册量(万家)请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明6来源：企查查、新浪科技、天风证券研究所1.3 国内玩具市场具有明显的增长潜力，之前主要以K12玩具为主来源：国家统计局、天风证券研究所2018全球主要玩具消费地区家庭平均玩具消费支出对比（元）21532104.71398.6918.1829.5268.550001500100025002000巴西中国我国玩具平均消费仍有较大的增长潜力。欧睿国际统计， 2018年我国家庭平均玩具消费支出为268.5元。这一水平 不仅与欧美发达国家动辄1000-2000元的消费水平对比悬 殊，即便与巴西、

13、俄罗斯等国也存在不小差距。中国玩 具和婴童用品协会统计，我国2019年0-14岁儿童人均玩 具消费323.4元，同比增长8%，相较2018年299.5元上升 24元/人。居民收入增加，购买力提升，为家庭增加玩具消费奠定基 础。根据国家统计局的数据表明，中国人均可支配收入从2013年的18311元增长至2019年的30733元。居民可支配收入的提高有助于扩大国内市场对于玩具的需求。基本盘。国内玩具的消费人口基数大，儿童作为玩具消费 主力军，具体来看，中国0-14岁儿童人口数量和占比从人均玩具消费支出）=760亿元，与前面内销市场规模760 亿基本一致。2016-2019中国0-14岁儿童数量美国

14、英国日本俄罗斯来源：欧睿国际、中国产业信息网、天风证券研究所2309123353235822349316.7%16.8%16.9%16.8%16.60%16.80%2011年低点2.23亿人上升至19年达到2.35亿人。据我国 230002019年0-14岁儿童人均玩具消费以及测算我国2019年0-14岁儿童人口数量测算，19年我国0-14岁儿童消费规模约为2.35亿（2019儿童人口数量）*323.4元（2019儿童 22000适龄玩家数量稳定且人均消费水平提升是玩具行业发展的 240002016 2017 2018 2019儿童人口数量（万人）占比17.00%248.2276.8299.5

15、323.48%15%8%0%4%8%12%16%016.70% 10020016.90%300400儿童人均玩具消费支出(元)同比增长2016-2019中国0-14岁儿童平均玩具消费请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明72016201720182019来源：中国玩具和婴童用品协会、天风证券研究所1.4 消费升级推动玩具行业发展，K12益智玩具牢牢把握家长钱包来源：巨量算数、母婴研究院、天风证券研究所2020年消费者购买玩具预计支出变化42.2%28.5%17.3%10.3%1.9%小幅增加（增加0-29%）保持不变大幅增加（增加30%以上） 小幅减少（减少0-29%） 大幅减少（减少30%以

16、上）玩具的需求和消费意愿提高，极大地推动中国玩具行业的发展。根据中 国玩具和婴童用品协会的报告，59.4%的受访消费者计划2020年增加购 买玩具的支出，12.2%的受访消费者计划2020年减少购买玩具的支出。这一统计数据表明我国人均玩具消费仍未饱和，有着进一步的上升空间。K12玩具受众与消费人群理论上是分割的，受众是儿童，消费是家长。 在知识型消费的驱动下，85后和90后父母更偏好早教、智能玩具。根据母婴研究院数据显示，2018年11月2019年10月，解锁/迷宫/魔方/智 力玩具、户外运动/休闲玩具增速较高。据巨量算数统计表明，儿童玩具 相关视频在抖音的播放量、点赞率以及相关视频量在母婴类

17、视频中从 2019Q4的第三位上升到2020Q1榜首。中国内地玩具消费调查显 示为孩子带来快乐、益智与锻炼、开发孩子能力是家长作出购买决策的 驱动因素。中国家长购买玩具的原因2018.112019.10玩具类目增速TOP3来源：中外玩具网、天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明8来源：CLE中国、天风证券研究所1.5 非K12玩具市场需求扩张，Z世代掀起潮玩热来源：CBNData消费站、天风证券研究所各年龄层淘宝消费占比及增速情况各年龄层模玩手办消费情况中国泛二次元用户规模及增速Z世代成为下一任网购消费主力军，Z世代是指95-10后，目前是10-25岁。其中作为Z世代消费主力的9

18、5后，与K12受众0-14岁在玩具设计、销售等多方面均有明显分隔。淘宝提供的数据表明，Z世代已占据整体电商消费者的四分之一，随着未来Z世代群体年龄的增长，Z世代线上消费金额将有大幅度提高。相比于其他年龄层，Z世代更热衷于追逐品牌、IP。“二次元”文化广泛渗透，与ACG为核心的周边产物，模玩手办等产品未来可期。根据艾瑞的测算，2019年我国泛二次元用户将达到 3.9亿人，并且仍然维持着10%以上的新增人数，意味着二次元文化基本完成对Z世代的全覆盖。获取内容、社交活动、深度动漫、消费 购物，构成了中国二次元用户的主旋律。年轻客群消费潜力大，具有个性时尚属性的潮流玩具正是投年轻一代所好，满足年轻人彰

19、显个 性与生活方式的精神需求。根据天猫青年实验室公布的数据显示，Z世代对于模玩手办的消费正在进一步扩大。来源：CBNdata消费站、天风证券研究所0.91.52.22.73.13.53.967%47%23%14%13% 11%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019e来源：苏宁金融研究院、天风证券研究所012345泛二次元用户规模(亿)同比增长率请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明91.6 玩具行业产业链：目前国内较为集中在玩具制造的中游环节来源：头豹研究院，天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1

20、01.7 国内玩具产业将从中低端制造至中高端制造以及自主品牌发展玩具行业价值微笑曲线来源：中商产业研究院、天风证券研究所目前，玩具行业产业链主要分为产品研发设计、生产制造、品牌营销三大环节。不同环节的经济附加值也各不相同，其中研发设计和 品牌营销占据整个产业链的高端，经济附加值最高，而生产制造则是低附加值环节。中国玩具生产以OEM为主。虽然中国是玩具制造大国，但玩具出口企业主要以OEM贴牌为主，其中超过70%的出口玩具都属于来料加工或来样加工。中国国产自主品牌主要集中在中、低端产品制造领域，在世界玩具产业分工中处于产业链末端。OEM模式依赖国内 外品牌制造商的订单，利润主要来自于制造过程的增值

21、，渠道建设不完善和缺少品牌影响力，议价能力弱。随着劳动力成本和原材料 成本的不断增加，缺乏核心竞争力、盈利水平较差的企业将面临较大的经营压力。中高端玩具市场被美国美泰、孩之宝，日本万代、 多美，丹麦乐高等国外知名品牌占据。在激烈的市场竞争中，泡泡玛特、奥飞娱乐、美盛文化、星辉娱乐、 IP小站、高乐股份等玩具 企业及时转型，在玩具品牌、IP设计方面有所突破，逐渐建立自主的品牌，目前国内玩具产业正往中高端制造及自主品牌方向发展。中国玩具行业上市企业品牌（含拟上市）来源：各公司官网、天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明111.8 玩具行业市场集中度低，国内玩具龙头正在崛起，关注产业集

22、群来源：企查查、天风证券研究所2010-2019中国玩具企业注册量(万家)行业市场集中度低，国内龙头加速正发展中。中国玩具生产企业数量众多，但中国玩具制造 商研发设计水平和品牌知名度不高，企业规模小，行业集中化程度较低。根据中国玩具行业 主要上市企业玩具及其衍生品销售收入占行业的比重，奥飞娱乐、星辉娱乐、高乐股份、美 盛文化等主要玩具上市企业市场份额占比均不足2%，单个企业市场占有率低。按龙头泡泡玛 特19年收入数据16.83亿元/内销市场规模759.7亿元，市占率仅为2.22%，但按泡泡玛特的 发展速度，国内玩具龙头品牌的市占率正在崛起，我们估计是由于国内玩具质量的提升以及 品牌认可度的提升

23、，正在“抢占”进口玩具的市场。玩具相关企业数量不断增长，玩具行业完全竞争。我国目前共有在业存续的玩具相关企业 339万家。从10年企业注册量8.1万家到19年的124.4万家，增长了15倍，较18年同比增长 126%。市场上注册资金在100万以内的玩具企业占据67%，而注册资金在1000万以上的企 业仅有4%，说明我国玩具行业主要还是依靠来料加工和来样加工，玩具业要从依附式发展向 自主式发展还需要一定的过程，亟待龙头整合。中国玩具行业产业集群发展明显。我国玩具企业具有显著的区域分布特征，主要集中在广东、 浙江、江苏、上海等沿海地区。在产品类型中，广东省的玩具企业以生产电动和塑料玩具为 主；浙江

24、省的玩具企业以生产木制玩具为主；江苏省的玩具企业以生产毛绒玩具、动物玩偶 为主。广东是我国最大的玩具生产和出口基地，2018年广东省传统玩具出口额为137.11亿 美元，同比增长5.12%，占全国玩具出口54.66%。而汕头市作为广东玩具生产企业最为集 中、科技创新能力和产品科技含量最高的地区之一，已形成较成熟和完整的产业生态，产业 集群效应明显。8.1 9.4 10.213.118.925.534.841.555.0124.41401201008060402002019主要上市公司玩具销售收入以及行业比重来源：各公司公告、天风证券研究所公司名称销售收入（亿元）行业占比泡泡玛特16.832.2

25、2奥飞娱乐12.621.66邦宝益智5.180.68高乐股份5.080.67星辉娱乐4.50.59美盛文化4.050.53奇士达3.230.43请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明121.9 泡泡玛特、奥飞、星辉等上市公司领衔，国产品牌向中高端冲击2020H1国内部分玩具企业业务概况公司简称请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明132020H1玩具业务 收入(亿元)同比增长(%)占总营收比重玩具业务简介奥飞娱乐3.91(36.23)35.92%通过自主设计或取得授权，开发设计、生产制造各类型玩具并 通过相关渠道进行销售。主要产品有变形金刚、人偶、装备、 陀螺、悠悠球、四驱车、积木、婴幼儿玩具

26、。高乐股份1.35(35.44)67.31%拥有独立的“GOLDLOK”品牌和涵盖研发、设计、模具制造、生产、销售。主要产品包括电子电动玩具、塑胶玩具、毛绒玩 具、IP形象授权玩具等。美盛文化1.2311.6%25.63%生产IP衍生产品，主要为动漫服饰、动漫玩具等文化消费品。星辉娱乐1.18(49.02)13.89%动态车模、静态车模、收藏型车模和电动童车、儿童自行车等 重点婴童产品、研发及销售。奇士达1.17来源：各公司公告、天风证券研究所(6.9)95.40%主要生产智能车模，大部分产品为奇士达品牌产品和公司与知 名汽车制造商推出的联合品牌产品，但也通过OEM、ODM模 式以海外客户品牌

27、制造部分产品。进口玩具与国产玩具在中国市场的竞争，主要是品牌竞争。近年中国玩具自创品牌已取得不少进步。泡泡玛特作为行业龙头，在19年天 猫双十一购物节中，按零售价值计，泡泡玛特在天猫玩具品牌旗舰店中排名第一。而在国内大商场玩具销售排行榜上，国产品牌玩具如 奥飞、启蒙、汇乐等与乐高、费雪、迪士尼等进口名牌产品同台竞技已成为新常态，遥控飞机、遥控车等一些技术含量高的玩具，国产 品牌更是位居榜首，在性价比上进口产品甚至无法竞争，例如星辉娱乐的遥控车位列第四，驰名世界的芭比娃娃仅位列第八。以奥飞娱乐为例，作为中国本土动漫传统玩具龙头公司，奥飞娱乐依托IP+全产业链运营优势，通过IP内容精品化、IP产业

28、多元变现，致 力于实现跨业态、跨品类、全球化产品覆盖，为消费者提供丰富的动漫文娱内容、产品及消费体验。2019年奥飞娱乐玩具业务收入 12.62亿元，市占率为1.66%，对标公司孩之宝2018年美国及加拿大市场收入为24.97亿美元。从收入规模和市占率来看奥飞娱乐的玩 具业务仍有较大发展空间。2 行业趋势IP作为行业核心，潮玩领域前景广阔请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1454.18%29.36%8.45%0.41%7.50% 0.11%玩具/童车/益智/积木/模型童装/婴儿装/亲子装婴童用品童鞋/婴儿鞋/亲子鞋奶粉/辅食/营养品/零食 孕妇装/孕产妇用品2.1 优质的IP资源是行业核心

29、竞争力来源：天猫、天风证券研究所2015-2024中国IP授权市场规模2019天猫母婴亲子行业IP授权商品各类目分布48555565673284494411121480168614.43%18.20%11.59%15.30%11.85%17.80%128215.29%15.44%13.92%10%12%14%16%18%20%0500100015002000中国IP授权市场规模(亿元)同比增长超800亿的IP授权市场是玩具行业的重要上游资源，以IP为核心的泛娱乐产业布局是未来玩具企业的主要发展方向。据Frost&Sullivan报 告，2019年中国IP授权市场规模达到844亿元，未来5年复合

30、增速预计在14.8%。纵观玩具产业价值链构成，可以发现，玩具IP拥有者通 过IP衍生品所获利润极其丰厚。根据2020中国品牌授权行业发展白皮书，93%的被授权商认可IP授权可以帮助产品溢价并带动销售 提升，销量的提升加上授权产品价格的提升，最终带动利润的提升。IP授权商品销售额增长跑赢玩具行业，持续推动国内玩具行业产业升级、稳定增长。阿里数据发布的2020IP电商指数报告显示， 2018-2019年天猫母婴亲子行业IP授权商品销售额增长41%，IP授权商品的商家数量也取得117%的增长，商家对IP授权的合作意愿和 认可度显著增强。2019年母婴行业IP授权，第一名玩具/童车/益智/积木/模型占

31、比达到54.18%，与其他类目相比，IP授权能够极大推动 玩具行业的发展。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1520152016201720182019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E来源：艾媒咨询、天风证券研究所2.2 国外经典IP占据绝对优势，国产IP未来可期请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明162019母婴亲子行业IP电商销售指数榜TOP20排名IP名称版权拥有方排名IP名称版权拥有方1乐高乐高(丹麦)11变形金刚孩之宝(美国)2奥特曼圆谷株式会社(日本)12小熊维尼迪士尼(美国)3米奇迪士尼(美国)13超级飞侠奥飞娱乐(中国)4Hello Kitty

32、三丽鸥(日本)14宝可梦The PokmonCompany(日本)5冰雪奇缘迪士尼(美国)15海绵宝宝Nickelodeon(美国)6芭比娃娃美泰(美国)16钢铁侠漫威(美国)7蜘蛛侠漫威(美国)17美国队长漫威(美国)8小猪佩奇孩之宝(美国)18米菲9汪汪队立大功Nickelodeon(美国)19哆啦A梦小学馆(日本)10迪士尼公主迪士尼(美国)20我的世界微软(美国)国外玩具厂商表现强劲，经典品牌与形象占据绝对优势，迪士尼系IP在传统玩具类目中统治地位依旧稳固。阿里数据发布的2020IP电商指数报告表明，2019年天猫与淘宝平台销量TOP20的IP平均年龄超过45岁，其中只有2015年诞生

33、的超级飞侠属 于新IP。迪士尼优势尤其明显，TOP20中有7个来自迪士尼（其中漫威为迪士尼子公司），13个来自北美。同时，用户对于成熟IP的忠实程度更高，据阿里数据统计，母婴亲子行业中，用户忠诚度前三的IP分别是Hello Kitty、加菲猫和托马斯小火车，均为诞生较早的经典IP。来源：阿里数据、各公司官网、中外玩具网、天风证券研究所2.2 国外经典IP占据绝对优势，国产IP未来可期请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明172019母婴亲子行业IP电商增长指数榜TOP20玩具市场需求仍未满足，国创IP迅猛发展。2020IP电商指数报告的IP电商增长指数榜中，国创IP表现强劲，包括大闹天宫在 内

34、的四个中国原创IP入榜，显示出中国IP的发展潜力。此外，2018年底才刚刚进入中国IP授权市场的IP丑娃娃增速最快，另外还 有7个IP进入中国授权市场不足5年，新IP来势汹汹。与此同时，诸如宝可梦、钢铁侠、汪汪队立大功、海绵宝宝、奥特曼等成熟 IP依然进入IP电商增长指数榜TOP20，表明成熟IP仍然保持良好的发展势头。排名IP名称版权拥有方排名IP名称版权拥有方1丑娃娃STX Films(美国)11贝肯熊奥飞娱乐(中国)2大闹天宫上海美术电影制片厂(中国)12爆笑虫子3碰碰狐Smartstudy(韩国)13奥特曼圆谷株式会社(日本)4瑞奇宝宝Fun Union(俄罗斯)14芝麻街美国芝麻街工

35、作室(美国)5宝可梦The Pokmon Company(日本)15汪汪队立大功Nickelodeon(美国)6睡衣小英雄孩之宝(英国)16哈利波特华纳兄弟电影公司(美国)7钢铁侠漫威(美国)17宝宝巴士宝宝巴士有限公司(中国)8猫和老鼠华纳兄弟(美国)18嗨道奇9玩具总动员迪士尼(美国)19海绵宝宝Nickelodeon(美国)10黑猫警长上海美术电影制片厂(中国)20巴啦啦小魔仙奥飞娱乐(中国)资料来源：中外玩具网、各公司公告、2020IP电商指数报告、天风证券研究所来源：艾瑞咨询、天风证券研究所2.3 IP衍生品是内容变现的核心模式之一在IP资源丰富、内容变现模式成熟的国家，其IP 的衍

36、生品收入远超内容收入。根据艾瑞咨询发布 的2019年中国娱乐内容IP衍生产业研究报告 ，美国IP衍生品收入为内容收入的4.2倍，日本IP衍生品收入为内容收入的1.2倍。通过IP衍 生品变现是二次元内容长期变现的最佳模式。以七龙珠为例，七龙珠衍生品收入占IP总收入的 42%，万代南梦宫是龙珠IP最大的被授权方。在 万代的各IP总收入中，龙珠自2018年开始就超越 机动战士高达等IP，成为万代最赚钱的IP。2018 财年龙珠IP总收入达到979亿日元，而在2019财 年更是达到1290亿日元。2019财年的收入比 2010财年的125亿日元上涨932%。目前，万代 在卡牌、人形玩具等各种领域，推出

37、龙珠的相关 商品和服务。龙珠的人形玩具基本由万代南梦宫 集团垄断，集团下的万代、BANDAI SPIRITS、 Mega House都有生产龙珠的人形玩具。卡牌游 戏方面“CARDDASS 龙珠系列”卡牌热卖，截 至1995年，该系列卡牌就卖出20亿张以上。美国头部IP衍生品与内容收入对比IP系列IP诞生时间内容收入(亿美元)衍生品收入(亿美元)衍生品收入占比 漫威宇宙20082255419%星球大战19779540381%蝙蝠侠19395020280%玩具总动员19952817586%迪士尼公主19372644694%汽车总动员20062019191%IP系列IP诞生时间内容收入(亿美元)衍

38、生品收入(亿美元)衍生品收入占比 马里奥19813034312%精灵宝可梦198918964177%海贼王19971185933%七龙珠1986785742%游戏王1996404553%面包超人1988760299%高达1979313198%请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明18日本头部IP衍生品与内容收入对比来源： 新三板智库、天风证券研究所2.4 国内IP衍生品开发前景广阔国漫IP崛起，国内企业IP创意能力正在加强，高人气和热度的作品层出不穷，具有很强的变现潜力。除了众多耳熟能详的经典IP，黑 猫警长、葫芦兄弟、大闹天空等。近年来诸如大理寺日志、雾山五行、灵笼、狐妖小红娘、一人之下 等

39、众多国漫也拥有好的口碑和极高的关注度。以行业龙头奥飞娱乐为例，通过创立国内知名的UGC（用户原创内容）原创漫画平台“有 妖气原创漫画梦工厂”，拥有原创优质IP“十万个冷笑话”“镇魂街”“雏蜂”“端脑”等。19H1有妖气平台独家作品超过3800部， 签约作品超过200部，连载漫画作品超4.8万部。国漫逐渐向好，相关衍生品玩具市场潜力明显。目前我国的衍生品开发能力仍有待提升。2019年7月国产动漫哪吒上映89分钟票房破亿，是大圣归来后崛起的又一大国漫IP， 标志着国内企业IP创意能力的加强。但哪吒发布后其衍生品销售额仅1800万，已经刷新了中国电影衍生品总额新纪录。在哪吒 票房超过20亿时才有团队

40、真正开始介入做衍生品。对比美日等经典IP仍有较大提升空间，如2019年全球最赚钱的IP之一精灵宝可梦，过 去的20年里，版权方通过产品售卖、衍生授权等，累计获利900多亿美元。好传动画的热播番剧大理寺日志，其授权品类已经覆盖 服装、汽车、饮料、酒等多个消费品品类，该片授权产生的收益已经占到总收益的40%以上。中国玩具制造企业知名IP公司名称创办时间创始人知名IP奥飞娱乐2004蔡东青喜羊羊与灰太狼、猪猪侠、火力少年王、铠甲勇士上海姚记1989姚朔斌姚记系列扑克、万盛达系列扑克灵动创想2003谢国华开心超人、熊出没、魔幻脱落、百兽总动员、超甲虫战记星辉娱乐2000陈雁升盛唐幻夜、雄兵连、末世觉醒

41、邦宝益智2003吴锭辉麦杰克小镇奥飞旗下有妖气原创IP来源： 公司官网、天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明19潮玩市场正处于快速发展期，市场集中度较低。专注且日益壮大的粉丝 群体、小众市场到主流市场的转变、卖座IP的持续发布，推动潮玩行业 保持高速增长。潮玩市场规模从2015年的63亿元增长至2019年的207 亿元，复合年增长率高达34.6%。根据Frost&Sullivan，2019年按零 售价值计，五大市场参与者于中国潮流玩具零售市场所占的市场份额分 别为8.5%、7.7%、3.3%、1.7%以及1.6%。泡泡玛特作为潮玩行业龙头，19年占据潮玩市场份额的8.5%。在中

42、国 潮玩行业的顶尖参与者中，泡泡玛特是拥有覆盖产业链（IP运营、 OEM生产、消费者接触以及潮流玩具文化推广）的整合平台的唯一参与 者。拥有MOLLY、DIMOO等系列的潮玩产品，2020年6月1日，公司 于港交所递交招股说明书，拟赴港上市。根据香港信报，泡泡玛特有意 于近期需求通过上市聆讯，计划集资5亿美元（约39亿港元）。知名艺术家属于潮流玩具产业链中的稀缺资源，潮流玩具品牌企业会争 相与其签订合约，买断其创造的潮玩IP形象。众筹模式可帮助经济实力 较弱和品牌影响力较差的艺术家发售产品，助力潮流玩具行业发展。 2015-2019年11月，摩点网上发布的潮流玩具众筹项目不断增多，从 2015

43、年的1个众筹项目增长至今已超过200个。2.5 潮玩快速发展，玩具行业增长新一极来源：摩点网、天风证券研究所2015-2024中国潮玩市场规模潮流玩具众筹模式638210814020726036647876330.16% 31.71%29.63%25.60%47.86% 40.77%60830.60%27.20%25.49%20%30%40%50%8006004002000CAGR请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明202015-20192020E-2024E34.6%29.8%市场规模（亿元）同比增长来源：泡泡玛特招股说明书、天风证券研究所2.6 盲盒成潮玩最热品类，模型玩具表现强势来源：

44、天猫青年实验室、天风证券研究所常见的潮流玩具主要有四类，包括艺术玩具、盲盒公仔、手办模型和BJD玩具，其中盲盒玩具成为潮流玩具最热门品类。盲盒价格适中但 通常成系列推出，能够充分激发粉丝收集欲，提高复购。同时寄托不同的艺术观念和生活态度能够与粉丝建立情感联结，随机的内容给人 以不确定性增加购买乐趣都是导致盲盒热的原因。2019年盲盒玩具增速达609%，消费者人均购买4.2个。以盲盒IP营销著称的泡泡玛特 在2019年双十一期间销售额达8212万元，同比增幅295%，获同品类销售额TOP1。2020年上半年，天猫平台累计卖出价值2.7亿元的盲 盒。模型玩具经久不衰，2019年国内玩具零售市场中，

45、以乐高为代表的模型玩具市场规模增速高居国内第一，达17.9%。据天猫2019年1-6 月销售数据显示，模型玩具市占率高达14.5%，为所有玩具子类中市占率最高的子类，销售额同比增长63.2%。头部品牌乐高、万高、可 优比等均登上2019年双11玩具品牌TOP20榜单，其中乐高更是居于首位。2019年国内玩具零售市场中，以乐高为代表的模型玩具市场规 模增速高居国内第一，达17.9%。Z世代天猫盲盒销售情况潮流玩具四大品类来源：泡泡玛特招股说明书、天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2132.6%67.4%线上 线下27.9%26.4%25.4%9.1%7.7% 3.5%京东天猫淘

46、宝拼多多2.7 线上渠道不断扩张，数字内容助力玩具销售来源：新三板智库、中商产业研究院、天风证券研究所2019中国玩具销售渠道分布2018中国各电商平台玩具销售额占比国内玩具制造企业的销售渠道主要分为直销模式和经销模式，其中直销模式渠道主要分为自建销售渠道、专业零售店、大卖场、潮品店 和电商平台等。目前众多消费者具备网购习惯，通过电商渠道拓展市场已成为国内玩具企业的重要选择。线上渠道与玩具专卖店是玩具行业主要的直销渠道。随着传统电商的发展，社交电商、直播电商的兴起，线上渠道零售规模持续提升。2019年，玩具线上渠道零售规模247.7亿元，占比32.6%，相较于2018年占比提高3.9个百分点；

47、玩具线下渠道零售规模512亿元，占 比67.4%，呈现稳定的增长态势。而传统零售直销渠道，除玩具专卖店以外，其他渠道占比均在不断缩小。究其原因，线上渠道的盛行 一方面是因为其在运营、营销、客服、仓储物流等方面可以节省很多的投入。另一方面，目前新生儿童的父母多为80、90后，具有网购 的习惯。因此，许多玩具企业纷纷采取“直营分销”相结合的模式，响应80后、90后父母“足不出户线上采购”的消费偏好，既拓展 线上销售的覆盖度，提高产品渗透率；也有利于企业对外进驻亚马逊及阿里巴巴全球速卖通等国际化大型平台，顺利实现电商运营的全 球化无缝对接。在我国玩具直销主流的线上渠道方面，我国玩具线上渠道主要的零售

48、平台为京东、天猫、淘宝、拼多多和苏宁红孩子等国内知名电商平 台。其中，高收入群体在选购玩具时更青睐于苏宁和京东。来源：新三板智库、天风证券研究所玩具零售线上规模占比32.6%玩具零售线下规模占比67.4%请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明22IP赋能新消费，关注泡泡玛特、奥飞、美盛、 星辉、高乐等相关个股请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明233 投资观点及风险提示3.1 首次提出IP估值法，从长周期逻辑看孩之宝与泡泡玛特IP估值由于IP属性更偏向长周期运营，我们认为PE等估值方法较难体现头部IP的价值，例如华特迪士尼在1920s创造“米老鼠”等经典 IP时主要是以K12为目标受众，而I

49、P自身将随着长期变现和粉丝积 累，逐步扩大影响力以及实质价值，我们首次提出IP估值法（属于 相对估值法），核心是寻找相应类别、影响力的IP，对IP公司进行 估值，单IP估值计算方式为品牌组合整体估值除以对应重点IP数量。（Franchise Brands）为其自有或控制的最为重要的IP矩阵， 2019年核心品牌（Franchise Brands）收入占比51%，合作品 牌包括孩之宝从其他方获得授权的玩具和游戏产品。参考公司：泡泡玛特将其IP分为自有IP、独家IP、非独家IP三种 类型，上市前20年4月pre-IPO轮融资对标估值为39x。资料来源：泡泡玛特公司公告、天风证券研究所泡泡玛特IP估

50、值资料来源：孩之宝公司公告、天风证券研究所品牌类型2019年营收占比对应重点IP（亿美元）（亿人民币）核心品牌（Franchise Brands）51.1%55.7BABY ALIVE(淘气宝贝), MAGIC: THE GATHERING(万智牌), MONOPOLY(地产大亨),55.7MY LITTLE PONY(小马宝莉), NERF(热火), PLAYDOH(培乐多), TRANSFORMERS(变 形金刚)合作品牌25.9%（Partner Brands）28.2MARVEL(漫威) ,STAR WARS(星球大战), DISNEY PRINCESS(迪士尼公主)，DISNEY24

51、.7FROZEN(迪士尼冰雪奇缘), DISNEYS DESCENDANTS(迪士尼后裔), BEYBLADE(爆旋陀螺), DREAMWORKS TROLLS(魔发精灵), SESAME STREET(芝 麻街)新兴品牌8.0%（Emerging Brands）8.710.2LITTLEST PET SHOP, EASY BAKE, FURREAL FRIENDS, PLAYSKOOL, SUPERSOAKER, POWER RANGERS孩之宝游戏15.0%16.4-对应估值单IP估值（Hasbro Gaming）IP类型2019年营收占比对应估值（亿元）IP获取或创作年份自有IP37.2

52、%65.10其中：Molly27.1%47.422016Dimoo5.9%10.322019BOBO&COCO1.5%2.622019请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明24Yuki1.4%2.452018参考公司：孩之宝将其旗下IP分为四种品牌组合，其中核心品牌其他1.3%2.27-独家IP35.4%61.95其中：PUCKY18.7%32.722018The Monsters6.4%11.202019SATYR RORY3.7%6.472018其他6.6%11.55-非独家IP9.5%16.62注：截至2020年8月15日，孩之宝市值为109.1亿美元；单IP估值计算方式为品牌组合整体估

53、值除以对应重点IP数量孩之宝IP估值3.2 增长逻辑符合新消费，关注行业行情及个股疫情后底部修复新消费公司估值（单位：亿元）请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明25新消费的“新”主要来自于以网络等为代表的现代信息技术对于消费的升级改造，并给消费行业带来深刻变化。玩具行业的发展趋势 符合新消费属性，包括消费场景的转变（泡泡玛特线上渠道占比的逐步提升）、消费内容的扩张（具备社交属性的潮流玩具日趋火 热）、消费信息的延伸（自来水效应、明星带货、跟风效应等）。潮玩龙头【泡泡玛特】pre-IPO轮融资，华兴新经济基金参与融资约0.49亿美元（持股比例为1.98%），对应泡泡玛特上市前估值39x，对标其他行业新消费龙头公司估值71x，我们认为泡泡玛特将继续保持高增长，上市后估值仍有提升空间（详见6月9日深度报告泡泡玛特龙头上市，盲盒究竟价值几何？）。A股龙头【奥飞娱乐】我们预计度过疫情影响后玩具婴童底部修复以及影视（贝肯