中国信用策略双周报：近忧暂缓远虑仍存

1、 图表 1: 过去两周短融中票二级收益率变化1bp322525 261920151111855 623政策性银行债 超级AAA AAA AA+ AA353025201510501Y3Y5Y资料来源：万得资讯，中金公司研究市场回顾：收益率先升后稳，评级利差走扩明显央行公开市场净投放资金，资金面整体偏宽松，上周市场仍受到永煤事件冲击持续走弱，上周末金稳委会议对市场有明显提振，市场情绪明显好转，但是利率债仍受到同业存单收益率上行制约。上周资金面由宽松转向供求平衡，不过在信用风险事件冲击下，资金市场信用分层较明显。上周央行累计进行 3000 亿元逆回购和 8000 亿元 MLF 操作，当周共有 550

2、0 亿元逆回购和 2000 亿元 MLF 到期，全口径累计净投放 3500 亿元，创近两个月单周新高。同时存单收益率仍出现上行，国有和股份行发行的一年和九个月期同业存单利率突破 3.3%。进入本周之后，央行公开市场投放 3100 亿元，同时有 2200 亿元逆回购到期，另外周一还有 500 亿元国库现金定存到期，合计净投放 400 亿元，资金面整体偏宽松。一级方面，上周利率债发行量和净增量环比均下降。上周政金债招标结果较好，中标利率大多符合或者低于预期，但国债招标结果一般，中标利率基本高于预期，倍数分化。本周国债和政金债发行量减少。二级方面，上周受信用风险事件冲击影响，且基金面临赎回压力，债市

3、整体走弱，短端承压明显，收益率曲线平坦化。上周五开始，信用风险冲击和基金赎回压力暂时稍减，债市紧张情绪略有缓和，现券收益率自高位回落。进入本周之后，市场紧张情绪有所缓和，但是受制于同业存单收益率仍上行，收益率下行并不明显。过去两周累计到目前看，国开债 1 年期、3 年期和 5 年期收益率上行 11bp、8bp 和 2bp 左右。信用债方面，上周同样受到永煤事件影响收益率继续大幅上行，但是进入本周之后，市场整体企稳，一级取消发行支数和金额均出现明显下降。上周一二级市场仍然受到永煤违约带来的较强冲击。一级方面发行量减少叠加到期回售量明显增长，净增量由正转负，为-800 亿元左右。二级市场抛压较重，

4、信用债普跌，中短端收益率上行幅度更大。其中 1-3 年期超 AAA 和 AAA 评级上行幅度在 5-15bp 左右，AA+和 AA中低评级上行幅度达到 25-35bp，而流动性相对较弱的 5 年期收益率多数上行 5-10bp 左右。此外部分瑕疵个券成交价格大幅下挫，包括部分民企和弱国企。进去本周之后，受到上周末金稳委会议以及相关省份对债务表态影响，市场悲观情绪得到缓解，市场出现较多买盘。一级市场发行方面，取消发行的规模整体也有所下降。综合过去两周来看，过去两周中低等级收益率上行明显，评级利差走扩较大。图表 2:短融中票信用利差与历史水平比较（按市场成交标注收益率计算）、单位：bp当前水平历史中

5、位数历史1/4分位数历史3/4分位数当前水平历史分位1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y超级AAA38353852414141323065535919%34%42%AAA53465556525745434571708144%33%47%AA+888699838610170697910010712760%49%47%AA115991291101251499110212513014616958%23%29%资料来源：中债登，中金公司研究1 收益率和信用利差变化是根据当期活跃券成交情况来确定的收益率中枢，与中债估值存在一定差别，主要原因为中债估值跟踪优质个券以及在市场变化较快

6、时，调整常常滞后于市场变化。图表 3: 企业债二级市场代表性成交信用利差方面，整体走扩，中低评级走扩幅度相对更大。目前同一评级不同个券定价差异非常大，按照我们根据市场成交情况标注的各品种当前收益率中枢计算，综合考虑各评级中高资质和低资质个券的收益率差异：过去两周绝大多数信用债收益率上行幅度大于同期限国开债，信用利差整体走剩余期限成交收益率扩。且中低评级上行幅度更大，评级间利差走扩明显。按照 （年） 债券代码债券简称（%） 主体评级 债项评级 行业 中金评分3.92 1780075.IB 17哈密国投债5.18AAAA城投5/5资料来源：中国债券信息网，中金公司研究图表 4: 交易所信用债日均成

7、交量亿元 公司债日成交企业债日成交60504030201002016-01-04 2017-02-152018-03-222019-05-062020/6/11资料来源：大智慧，中金公司研究我们根据市场成交标注的收益率，目前绝大多数评级和期限信用利差处于历史 30-60%分位数之间，其中低评级中票位置更低，整体不足历史 30%分位数。企业债一级发行量也有所回升，城投二级市场收益率整体小幅上行。7 年期 AA 评级城投收益率小幅上行 3bp 左右，与同期限国开债收益率上行幅度相近，利差变化不大。其中剩余期限3.92 年的AA 评级17 哈密国投债成交在5.18%附近。交易所方面，资金价格大幅下行

8、，债券市场收益率涨跌互现。本周三上交所七天期质押式回购成交量突破 6200 亿元人民币，创纪录新高，利率创近三周低点。目前 GC001、GC007、 GC014、GC028 加权价格在 1.67%、2.43%、2.63%和2.75%。股票市场方面，上证综指整体震荡上行，本周一突破 3400 点之后回落。交易所债券分板块行情来看： 公司债方面，收益率涨跌互相。房地产板块来看，成交量居前的主体包括富力、绿地和融创等。其中成交量居前的 16 富力 01（剩余 0.13 年）价格小幅上涨至 97.6元附近。 高收益债券方面，冀中和魏桥受到消息面影响成交量较大，其中冀中受到债券兑付、相关管理人员公开表态

9、债券兑付等因素影响，价格出现回升，剩余期限 0.32 年的16 冀中 01 价格上涨 2 元至 89 元左右。 交易所上市企业债活跃度不高，成交量居前的城投债包括 PR 河套债和 11 京资 02 等。图表 5: 日均成交额 200 万元以上的交易所信用债基本情况债券名称债券代码日均成交量 债券类型发行期限剩余期限当前收益率收益率变动标准券折主体评级 债项评级 主体评分 债项评分（万元）（年）（年）（%）（bp）算率16魏桥05112457.SZ4294公司债7Y5P0.8904+210.01163AA+AA+4-40.380016魏桥01112343.SZ2036公司债5Y3P0.28491

10、7.02782AA+AA+4-40.470016富力01136140.SH1358公司债5Y3P0.125724.79553AAAAAANANA0.500016中油03136253.SH1012公司债50.26583.3819AAAAAANANA0.920016国美01136139.SH258公司债6Y3P0.1151+110.01109AA+AA+5+5+0.510016南山01136276.SH483公司债5Y3P0.295924.88910AAAAAA4-4-0.670013平煤债122249.SH973公司债102.389017.94538AAAAAA5+5+0.620016南山071

11、36823.SH240公司债50.972632.51625AAAAAA4-4-0.540016富力04136360.SH834公司债6Y3P1.361629.14298AAAAAANANA0.400016宝龙债112315.SZ695公司债5Y3P0.14486.94200AA+AA+NANA0.630016富力03136188.SH837公司债5Y3P0.155725.871140AAAAAANANA0.500016清控01136653.SH463公司债5Y3P0.742540.30-1946AA+AA+5+5+0.280016华夏债136167.SH510公司债7Y5P0.1507+24.

12、90-6AAAAAA5+5+0.820016宏桥03136202.SH804公司债5Y3P0.16949.3223AA+AA+4-4-0.490016清控02136773.SH2124公司债50.9123114.933698AA+AA+5+5+0.190016南山05136670.SH296公司债5Y0.756232.12831AAAAAA4-4-0.570016冀中01112292.SZ8016公司债5Y3P0.320542.572188AA+AAA5+5+0.340015绿地02136090.SH1246公司债5Y3P0.038312.88728AA+AA+440.420016宏桥0513

13、6230.SH641公司债5Y3P0.245917.92815AA+AA+4-4-0.480016冀中02112432.SZ3751公司债5Y3P0.737033.191054AA+AAA5+5+0.320015中合01136123.SH505公司债7Y5P0.0795+21.39-4AAAAAA5+5+0.810015南山02136121.SH435公司债5Y3P0.079217.00201AAAAAA4-4-0.720016宏桥02136149.SH734公司债50.133918.57947AA+AA+4-4-0.490017渝信02143013.SH385公司债7Y5P1.2822+21

14、0.6288AAAAAANANA0.3500资料来源：万得资讯，财汇，中金公司研究图表 6: 永煤违约以来日度取消发行支数和金额近忧暂缓，远虑仍存上期双周报中我们对 10 月份以来省级国企超预期违约事件进行了回顾和分析，尤其是对永煤违约后对市场的影响和后续在信用研究中应注意的问题进行了详细分析。从上周以来，针对此次违约冲击，市场上出现了较多的正面消息，尤其是上周六刘鹤副总理主持的金融稳定会议上的表态对稳定市场情绪有着十分积极的作用。上周以来正面的消息有如下几点：监管方面发声对恶意“逃废债”的行为零容忍，并对相关中介机构进行调查处罚。1）国务院金融稳定发展委员会第四十三次会议于 11 月 21

15、日召开2，专门研究规范债券市场发展、维护债券市场稳定工作。会议要求，要依法严肃查处欺诈发行、虚假信息披露、恶意转移资产、挪用发行资金等各类违法违规行为，严厉处罚各种“逃废债”行为，保护投资人合法权益；2）11 月 18 日开始交易商协会对永煤债务融资工具相关中介机构启动自律调查并且将相关违法违规的证据移交证监会3；3）11月 20 日，上海证券交易所相关负责人表示4，后续上交所将通过加强自律监管、加强风险监测排查、形成监管合力等举措，进一步加强公司债券风险管理和推进违约处置工作。相关省份或者发债企业表示保障债券兑付。1）冀中能源将于本周一到期的 30 亿元债券按期兑付，并且根据中国经济新闻网报

16、道5，全面主持冀中能源高级管理层工作的苏科舜表示“在确保公开市场债务不违约前提18016014012010080604020025亿元取消发行金额(左) 取消发行支数(右)158.5支90.079.678.773.073.4 74.557.539.020.025.08.05.02015105011-10 11-11 11-12 11-13 11-16 11-17 11-18 11-19 11-20 11-23 11-24 11-25 11-26下，通过市场化手段调整优化财务结构”并且提及“河北省已经成立规模为 300 亿元的河北省国有企业信用保障基金，为发债国有企业提供信用支持，将在二级市场对

17、河北省内国有企业发行的债券进行维稳，收购价值偏离的债券，维护市场信心。”2）11 月 18 日，在山西省政府召开的省属国企和金融机构负责人专题会议上，山西省副省长王一新表示“对山西省属国企近期需要兑付的债券，逐单进行了分析，毫无问题”。永煤持有人会议议案提高债券兑付比例获得投资者同资料来源：WIND，中金公司研究250 231.9亿元取消发行金额(左) 取消发行支数(右)200支 40353015025100201556.055.655.051.550.05041.239.033.030.026.020.020.015.010.010.0 7.0 5.0 5.0 5.0 5.0 4.0 4.0

18、1053.0图表 7: 永煤违约以来取消发行行业分布00城 基 煤 电 化 金 NA 房 高 农 租 有 综 传 电 医 港 机 钢 贸 零 建 食 担意。公司本周二公告称“20 永煤 SCP003”持有人会议两项议案均获通过，持有人 100%同意永煤集团先行兑付 50%本金，剩余本金展期 270 天，展期期间利率保持不变，到期一次性还本付息，并豁免“20 永煤 SCP003”违约。公司和其母公司豫能化其他附有交叉违约条款的债券也免于提前到期违约。同时河南省副省长在调研郑煤机集团时表示“严厉处罚各种逃废债行为，保护投资人合法权益，构建良好的金融生态和信用环境。”从市场表现来看，信用债市场恐慌情

19、绪明显得到缓解，一级投 建 炭 力 工 融地 速 业 赁 色 合 媒 子 药 口 场 铁 易 售 筑 品 保市场取消发行支数和金额下降，二级市场收益率逐步企稳。设产 公施路金 投通建 饮属 资信材 料首先、从取消发行的情况来看，从永煤违约的第二天开始，资料来源：WIND，中金公司研究取消发行的信用债支数和金额便出现快速回升，上周五达到高峰（取消发行 20 支，涉及金融 158.5 亿元）之后开始回落，本周二由于中化单笔发行金额较大导致有所回升。截止 11 月 26 日收盘，永煤事件以来，共取消发行 97 支债券，2 HYPERLINK /guowuyuan/2020-11/22/content

20、_5563309.htm /guowuyuan/2020-11/22/content_5563309.htm3 HYPERLINK /zdgz/202011/t20201119_83402.html /zdgz/202011/t20201119_83402.html4 HYPERLINK /aboutus/mediacenter/hotandd/c/c_20201120_5264158.shtml /aboutus/mediacenter/hotandd/c/c_20201120_5264158.shtml5 HYPERLINK /wzsy/ycxw/2711282.shtml /wzsy/y

21、cxw/2711282.shtml图表 8: 永煤违约以来取消发行省份分布94.062.061.556.050.649.044.030.028.026.025.925.020.015.015.015.010.0 6.7 6.5 5.0 4.0140 133.0亿元取消发行金额(左) 取消发行支数(右)120100806040200支及金额合计 782.2 亿元。第二、从二级市场情况来看，随着收益率回调，信用债收益率相比前期吸引力有所上升，对于在此次违约中影响较小的机构开始逐步介入。从上周四开始，虽然仍是高估值成交，但是信用债买盘上升明显。进入本周之后，收益率明显企稳且

22、部分个券存在低估值成交的情况。但是市场对相关表态仍有一定担忧，同时交易商协会排查打击结构化发行，使得部分依赖此途径发债滚续的发行人面临更大的流动性压力，相关网红券大幅折价成交的案例并没有北 广 四 江 福 山 上 山 浙 重 河 湖 陕 河 甘 广 云 青 天 新 江 安京 东 川 苏 建 西 海 东 江 庆 南 北 西 北 肃 西 南 海 津 疆 西 徽资料来源：WIND，中金公司研究图表 9: 月度异常成交情况次异常成交次数339227230190134148130 141152 142116114 123123136114828240035030025020015010050019-06

23、 19-08 19-10 19-12 20-02 20-04 20-06 20-08 20-10资料来源：财汇，中金公司研究；注：异常成交选取的是当天成交价格较前一日收盘价或者中债估值下降 5%以上，且成交量在 1000 手以上图表 10: 永煤违约以来日度异常成交情况次异常成交次数3027 272827242523231512993530252015105011-10 11-11 11-12 11-13 11-16 11-17 11-18 11-19 11-20 11-23 11-24 11-25 11-26资料来源：财汇，中金公司研究；注：异常成交选取的是当天成交价格较前一日收盘价或者中债

24、估值下降 5%以上，且成交量在 1000 手以上明显减少。从异常成交情况来看，根据财汇不完全统计，永煤违约以来有明显增长，且近期并没有跟随市场逐步稳定而出现明显下降。且异常成交主体仍然集中在冀中能源、海淀国资、青海国投、天津泰达等网红主体。虽然各地政府官员对于保障债务兑付的发言对稳定市场情绪有着较为积极作用，但是也有不少投资者产生其他的担心，比如部分发行人对债券融资依赖程度较高。如果投资者在永煤违约之后风险偏好没有本质性恢复，继续排查弱国企，导致融资难以接续。即使地方政府有协调的意愿，其协调难度也在增加。11 月 18 日，交易商协会发布了关于进一步加强债务融资工具发行业务规范有关事项的通知6

25、，通知中针对过去“重承揽承做，轻发行销售”、“重业务发展、轻合规管理”的现象，进一步强化发行规范要求，明确发行操作规范，加强自律管理和处分。其中第二部分中明确禁止发行人“自融”，即“发行人不得直接认购，或者实际由发行人出资，但通过关联机构、资管产品等方式间接认购自己发行的债务融资工具，并且相关中介机构不得蓄意协助发行人从事上述行为，如发现则立即停止发行”。同时还要加强“关联方”的信息披露，即“发行人的董事、监事、高级管理人员、持股比例超过 5%的股东及其他关联方以自有资金认购发行人发行的债务融资工具，或发行人知道或者应当知道关联方通过资管产品等方式间接参与认购的，应进行信息披露”。协会这两条新

26、的发行规定直指结构化发行的违规行为，同时随着近期排查的逐步推进，部分发行人面临存续债券价格大跌和一级发行受阻的双重压力。除上述担忧之外，此次金稳委会议精神也只是在打击恶意逃废债，并非保国企刚兑，而且与 2016 年“供给侧改革”有本质差异。中长期来看，未来经营差、负担重确实无力偿还债务的国有企业仍面临一定的违约风险。首先，从此次金稳委会议发布内容来看，主要精神仍是维护市场公平和秩序，严厉处罚各种“逃废债”行为，比如欺诈发行、虚假信息披露、恶意转移资产、挪用发行资金等行为。同时加强行业自律监督，加强各部门的协调等内容。与去年以来证券市场加强投资者保护的精神相一致。其次，与 2016 年供给侧改革

27、更宏观和顶层制度的设计相比仍有本质不同。供给侧改革更多的是从行业政策层面，来扭转长期以来供给过剩导致价格低迷的局面，从而改善企业内生的经营和现金流状况，最终市场化的带动外部融资的改善。而此次金融委会议提出的更多的是在债券市场制度方面的建设和市场各方责任的履行，对企业自身的经营的改善并没有助力，更没有涉及国有企业债券兑付相关的表述。所以短期来看，虽然此次级别较高的会议一定程度上稳定了市场情绪，但是从中长期来看，仍然有较多的类似于永煤豫能化的企业面临着较大的流动性压6 HYPERLINK /zlgz/zcfxl/fxl/202011/P020201117675745652676.pdf /zlgz

28、/zcfxl/fxl/202011/P020201117675745652676.pdf力，如果企业自身的经营投资效率无法改善，那么违约仍将会继续。总体来看，我们认为虽然短期市场情绪有所企稳，但是未来信用分层仍会持续，叠加排查结构化发行导致部分依赖此途径再融资的弱资质企业违约风险加大，也会进一步打击市场的风险偏好。在投资方面，仍然要加强对弱资质国企的排查力度，保持一份谨慎。另外考虑到本轮信用风险主要出在弱区域的弱国企领域，我们希望能够筛选出信用风险较大且如果出现信用事件会对市场造成较大震动的主体。具体通过以下几个角度筛选：一是资质偏弱，具体指中金评分在投机级的，4+及以下主体；二是来自弱区域，

29、主要指经济实力较差、再融资较差；三是发债主体较少的区域，考虑到存量发债企业越少区域对债券市场融资依赖度越低，相应的保刚兑的压力也更小，我们使用国企（含城投）发债主体数量在 140 个以内的区域；四是到期集中压力大的主体，具体指 2021 年底前到期绝对规模超过 40 亿元且占存量债券规模的比例超过 30%的主体。我们对区域的筛选如下图表所示，其中地方综合财力、一般预算收入双低，再融资状况较差，以及发债主体少这几个标准都符合的省份有贵州、重庆、广西、辽宁、内蒙古、新疆、河北、天津、吉林、山西、甘肃、西藏、青海、黑龙江、宁夏，主要集中在东北、西北、西南区域，加上永煤违约后整体再融资恐有较大幅度收缩

30、的河南省和隐性债务负担很重的湖南省，在这些省份中再去根据“条件四”筛选主体，筛选结果见图表 12，共 72 家主体。同时将包钢集团由 4-下调一小档至 5+，辽国资由 4 下调一小档至 4-。图表 11:各省份（直辖市）关注点汇总省份名称曾发生地方国企债券违约的省份（按金额从高到低排序）辽宁、青海、四川、天津、广西2020年一级取消发行金额排名前五的省份江苏、浙江、山东、北京、山西2020年二级异常成交次数排名前五的省份辽宁、青海、贵州、海南、吉林、天津、河北2020年前三季度GDP增速为负的省份湖北、黑龙江、内蒙、辽宁、上海2020年前三季度一般预算收入降幅前五的省份湖北、天津、海南、黑龙江

31、、山西2020年前三季度一般预算收入对支出覆盖度最低的五个省份西藏、青海、黑龙江、甘肃、宁夏2019年显性债务负担居前的五个省份青海、宁夏、黑龙江、贵州、内蒙2019年隐性债务负担居前的五个省份江苏、天津、重庆、贵州、湖南2020年前三季度新增社融占比最低的五个省份青海、西藏、宁夏、辽宁、海南2020年1-10月地方国企（含城投）信用债净融资为负的省份内蒙、黑龙江、青海2020年1-10月城投信用债净融资为负的省份内蒙、辽宁、黑龙江、甘肃2020年1-10月地方国企（不含城投）信用债净融资为负的省份黑龙江、青海、内蒙存量地方国企（含城投）债券规模后五位的省份西藏、宁夏、青海、黑龙江、海南城投债

32、2021年到期回售总量前五位省份江苏、浙江、天津、北京、湖南低评级城投债2021年到期回售总量前五位省份江苏、湖南、重庆、四川、浙江城投债2021年到期回售总量占存量规模比例居前的五个省份天津（42.84%）、山西（42.22%）、新疆（40.31%）、云南（37.51%）、江苏（35.81%）低评级城投债2021年到期回售总量占存量规模比例居前的五个省份海南（70.82%）、新疆（50.9%）、北京（49.87%）、天津（45.43%）、青海（41.01%）非城投地方国企债2021年到期回售总量前五位省份山西、山东、广东、北京、江苏中金评分4-及以下非城投地方国企债2021年到期回售总量前五

33、位省份河南、广东、山东、福建、河北非城投地方国企债2021年到期回售总量占存量规模比例居前的五个省份内蒙（50.05%）、山西（40.09%）、上海（38.25%）、海南（34.97%）、广东（34.48%）中金评分4-及以下非城投地方国企债2021年到期回售总量占存量规模比例居前的五个省份内蒙（46.26%）、海南（37.54%）、山西（37.09%）、广东（35.02%）、新疆（32.6%）资料来源：Wind，中金公司研究图表 12:弱区域、弱国企筛选结果发行人到期规模 回售规模 PPN回售规 到期回售合 到期回售占存量比例存量债券规 合并口径总债 母公司口径总债务 存量债券/合存量债券/

34、母公司 中金行业 中金评分 是否城投省份天津房地产集团有限公司98.31898.318100.00%98.320.000.00 NANA房地产5-否天津天津滨海新区建设投资集团有限公司2165827448.93%560.001046.93775.8553.49%72.18%城投44-是天津大同煤矿集团有限责任公司470.19781.964954.19%1197.702326.621862.0351.48%64.32%煤炭4否山西省湖南财信投资控股有限责任公司19.99994564.999965.00%100.00144.4779.8269.22%125.29%金融4-否湖南省平顶山天安煤业股份

35、有限公司15395447.32%114.11212.15221.8353.79%51.44%煤炭5+否河南省内蒙古包钢钢联股份有限公司2.596.721120.280.51%149.30368.58361.7740.51%41.27%钢铁4-5+否内蒙古自治区长沙先导投资控股集团有限公司49.560109.564.60%169.50360.91266.9946.96%63.49%城投4-是湖南省云南省能源投资集团有限公司164.4164.432.42%507.171282.80917.5639.54%55.27%电力4否云南省天津保税区投资控股集团有限公司15530.4185.452.84%3

36、50.90938.53705.7637.39%49.72%城投5+是天津山西潞安矿业(集团)有限责任公司196.520196.5234.57%568.551332.231046.0942.68%54.35%煤炭4否山西省河南能源化工集团有限公司958035.3210.382.37%255.301395.85647.5118.29%39.43%煤炭5-否河南省云南省城市建设投资集团有限公司108.9762.2171.1750.00%342.361545.18606.1022.16%56.49%城投5+是云南省天津泰达投资控股有限公司10010035.71%280.001359.09819.002

37、0.60%34.19%综合投资4-是天津长春城投建设投资(集团)有限公司20204040.00%100.00487.21443.1920.52%22.56%城投44-是吉林省拉萨市城市建设投资经营有限公司454540.91%110.00341.94241.6732.17%45.52%城投5+是西藏自治区湖南省高速公路集团有限公司147.1849.93197.1130.44%647.583400.943168.3519.04%20.44%高速公路4是湖南省云南省投资控股集团有限公司23802726546.09%575.002586.52797.9022.23%72.06%城投4+是云南省曹妃甸国

38、控投资集团有限公司558.663.638.78%164.00604.61146.0327.12%112.31%城投4-是河北省郴州市百福投资集团有限公司25.092348.0959.80%80.42143.0789.1056.21%90.26%城投5是湖南省遵义道桥建设(集团)有限公司66.0366.0340.08%164.73535.47292.8530.76%56.25%城投4-5是贵州省株洲循环经济投资发展集团有限公司22.82042.872.42%59.1097.9683.1660.33%71.07%城投5是湖南省华阳新材料科技集团有限公司3161032648.15%677.00160

39、3.221300.0242.23%52.08%煤炭4否山西省洛阳城市发展投资集团有限公司595939.86%148.00240.29173.1761.59%85.47%城投4是河南省云南省建设投资控股集团有限公司6%237.902067.13586.8411.51%40.54%基建设施4-是云南省广西交通投资集团有限公司50156538.12%170.502199.351770.527.75%9.63%高速公路4+是广西壮族自治区永城煤电控股集团有限公司901710743.83%244.10705.09409.2534.62%59.65%煤炭5-否河南省广西铁路投资集团

40、有限公司50.82676.836.26%211.80445.21395.9547.57%53.49%城投4是广西壮族自治区广西金融投资集团有限公司42.9524486.95284.50%102.90577.05291.4917.83%35.30%金融4-否广西壮族自治区重庆迈瑞城市建设投资有限责任公司29.445079.4441.93%189.44424.27351.3644.65%53.92%城投5是重庆漯河市城市投资控股集团有限公司28.5301068.568.71%99.70151.40122.9365.85%81.10%城投5+是河南省贵州高速公路集团有限公司133.420153.46

41、6.58%230.402590.962329.418.89%9.89%高速公路4+是贵州省重庆长寿开发投资(集团)有限公司3218.950.937.43%136.00251.37197.0554.10%69.02%城投5是重庆阳泉煤业(集团)股份有限公司505050.00%100.00161.12149.7662.07%66.77%煤炭4否山西省重庆市合川城市建设投资(集团)有限公司48.110664.142.34%151.40545.89214.1427.73%70.70%城投5+是重庆华晨汽车集团控股有限公司808049.38%162.00457.17285.1735.44%56.81%汽

42、车5-否辽宁省株洲市国有资产投资控股集团有限公司47.999931057.9999330.64%189.30358.42240.9352.81%78.57%综合投资4-否湖南省重庆市涪陵国有资产投资经营集团有限公司75.68367225100.6836738.43%261.97494.15458.5353.01%57.13%城投5+是重庆天津渤海国有资产经营管理有限公司144.6144.656.31%256.80782.24434.8932.83%59.05%综合投资44-是天津岳阳市城市建设投资有限公司41.17.448.530.83%157.33523.39286.3230.06%54.9

43、5%城投4-是湖南省晋能集团有限公司331.745376.755.79%675.201585.37880.0242.59%76.73%煤炭4+否山西省临汾市投资集团有限公司26.41743.453.34%81.36148.73126.4754.70%64.33%城投4-是山西省华远国际陆港集团有限公司11527.6142.651.38%277.54665.61529.1141.70%52.45%城投4是山西省唐山金融控股集团股份有限公司8.23240.270.53%57.00101.7980.0156.00%71.24%城投5+是河北省昆明市高速公路建设开发股份有限公司5.436.441.87

44、7.70%53.80249.1351.7521.60%103.96%高速公路5+否云南省山西煤炭进出口集团有限公司120.820140.855.52%253.60675.77433.2337.53%58.54%煤炭4-否山西省广西投资集团有限公司54.23589.237.72%236.501754.67415.3313.48%56.94%综合投资4+4否广西壮族自治区广西北部湾国际港务集团有限公司59.69999564.6999934.54%187.30743.12278.7925.20%67.18%综合投资4否广西壮族自治区中原豫资投资控股集团有限公司37.514.652.138.85%13

45、4.101828.60786.037.33%17.06%城投4+4是河南省大庆市城市建设投资开发有限公司35.4201550.4233.66%149.77264.25215.8856.68%69.38%城投4-是黑龙江省冀中能源集团有限责任公司213152024859.67%415.601574.11916.9626.40%45.32%煤炭5+否河北省唐山冀东水泥股份有限公司464647.42%97.00188.52172.6851.45%56.17%建筑建材4+否河北省常德市经济建设投资集团有限公司13.449.362.748.87%128.30331.64246.3838.69%52.07

46、%城投5+是湖南省新疆中泰化学股份有限公司2023.8643.8655.27%79.36241.69140.7532.83%56.38%化工4-否新疆维吾尔自治区昆明滇池投资有限责任公司13.126.9540.0544.82%89.35288.30201.7630.99%44.29%城投4是云南省云南省工业投资控股集团有限责任公司47.9552.939.68%133.30188.14156.8970.85%84.96%综合投资5+否云南省开滦(集团)有限责任公司63.5063.543.32%146.60424.37370.1634.55%39.60%煤炭4-否河北省天津市武清区国有资产经营投资

47、公司65.665.661.89%106.00264.67149.3140.05%70.99%城投5+是天津广西西江开发投资集团有限公司41.8546.849.84%93.90246.58157.8038.08%59.51%综合投资4-是广西壮族自治区中原资产管理有限公司57106747.18%142.00557.86399.8625.45%35.51%资管4-否河南省邯郸市交通建设有限公司43.9697743.9697740.72%107.97230.24223.1046.90%48.39%高速公路4-是河北省天津北辰科技园区总公司4495350.48%105.00160.23131.7665

48、.53%79.69%城投5是天津辽宁成大股份有限公司45.5348.553.30%91.00136.90133.7866.47%68.02%综合投资44-否辽宁省天津津南城市建设投资有限公司42.62163.679.90%79.60412.19223.6319.31%35.59%城投5+是天津伊犁哈萨克自治州财通国有资产经营有限责55.255.260.61%91.08115.3485.3278.96%106.75%城投5+是新疆维吾尔自治区重庆保税港区开发管理集团有限公司23204366.15%65.00178.66160.0636.38%40.61%城投4-5+是重庆重庆西永微电子产业园区开

49、发有限公司330185151.52%99.00222.23159.0344.55%62.25%城投4-是重庆天津新技术产业园区武清开发区总公司45.61055.656.39%98.60247.89203.8239.78%48.38%城投5+是天津重庆渝富控股集团有限公司505050.00%100.00676.36343.3614.78%29.12%综合投资4+4是重庆衡阳市城市建设投资有限公司3215206731.16%215.00432.74375.8249.68%57.21%城投4-是湖南省太原市龙城发展投资集团有限公司5912209145.50%200.00495.08492.4340.

50、40%40.62%城投4+是山西省兰州市城市发展投资有限公司6606631.88%207.00721.71690.4328.68%29.98%城投4-是甘肃省新疆天业(集团)有限公司42.242.262.80%67.20252.02176.1126.66%38.16%化工4-否新疆维吾尔自治区资料来源：Wind，中金公司研究近期有哪些制度和产品创新？除了永煤事件之外，近期债券市场相关基础设施建设制度和产品方面又有新进展或是多项创新，也引发了市场一定的关注。从制度来看，中国证券投资基金业协会制定了证券投资基金侧袋机制操作细则（试行）7；中国银行间交易商协会发布关于试行金融企业债务融资工具现金要约

51、收购业务的通知8。产品方面，银行间市场清算所股份有限公司成功为首单集合短期融资券“长三角科创企业 2020 年度第一期集合短期融资券”办理登记确权9；中债金融估值中心有限公司与中国信托登记有限责任公司于 2020 年 10 月30 日起联合试发布中债-中信登信托资产估值10。此次报告对上述制度和产品具体内容和可能对市场带来的影响进行分析。1、 基金业协会发布证券投资基金侧袋机制操作细则（试行）的通知侧袋操作细则是 2020 年 7 月 10 日证监会发布的公开募集证券投资基金侧袋机制指引（试行）11的配套文件。在细则中，从侧袋机制启动、实施及资产处置三个阶段，对基金启用情形和相关操作、启用时的

52、份额申赎、款项支付、分红和费用收取等方面进行了细化，并同时明确了侧袋机制的估值核算、账务处理、份额登记、信息披露等具体化要求。我们认为此次侧袋机制细则的发布内容有如下几点需要关注。侧袋机制和特定资产的定义。侧袋机制是指将基金投资组合中的特定资产从原有基金账户分离至一个专门账户进行独立管理的机制，是流动性风险管理工具之一。该特定资产包括但不限于违约债券、因重大事项长期停牌股票、债券回购等使用摊余成本法计量且计提资产减值准备仍导致资产价值存在重大不确定性的资产，以及其他长期流动性缺失或无法合理估值的资产。侧袋机制的使用范围。细则中明确规定因交易型开放式指数基金（ETF）和货币市场基金其自身特点，使

53、用侧袋机制的必要性不大，原则上不可以采用侧袋机制。同时采用侧袋机制的基金必需在基金合同中明确约定侧袋机制相关的重要事项，包括侧袋机制的启用条件、侧袋资产的处置方式，以及侧袋账户的费用收取标准、申购赎回政策和信息披露等。除此之外，对于投资于信用衍生品的基金应合并考虑信用衍生品与其对应的固定收益品种。启动条件和具体操作事宜。侧袋机制启动的因素可以包括组合流动性、特定资产的估值公允性、潜在的赎回压力等，但是在启动之前须与托管人协商一致并取得会计师事务所特定资产认定的专业意见之后方可。并且要求启动侧袋要谨慎，投资组合出现风险时，应优先调整估值而不是启用侧袋。随文件下发的附件还对侧袋机制流程和节点进行了

54、详细说明。信息披露和自律处罚要求。细则中要求侧袋机制启用后，基金管理人应及时向基金销售机构提示侧袋机制启7 https:/ HYPERLINK /aboutassociation/gyxh_xhdt/xhdt_xhyw/202010/t20201030_10324.html /aboutassociation/gyxh_xhdt/xhdt_xhyw/202010/t20201030_10324.html8 HYPERLINK /ggtz/tz/202011/P020201102585173253848.pdf /ggtz/tz/202011/P020201102585173253848.pdf

55、9 https:/ HYPERLINK /gywm/xwdt/202010/t20201030_766080.html /gywm/xwdt/202010/t20201030_766080.html10 https:/ HYPERLINK /cb/cn/zzsj/cywj/zzgz/gzdt/20201102/155782045.shtml /cb/cn/zzsj/cywj/zzgz/gzdt/20201102/155782045.shtml11 HYPERLINK /pub/zjhpublic/zjh/202007/t20200710_379928.htm /pub/zjhpublic/zj

56、h/202007/t20200710_379928.htm用的相关事宜。此外，侧袋操作细则第十一条和十二条规定了会计事务所还应在侧袋启用后五个工 作日内、基金年度报告审计时、侧袋账户资产全部完成变现后等时点出具审计意见。同时第二十三条和第二十四条参考中国证券投资基金业协会会员管理办法要求，明确基金管理人、基金托管人、基金服务机构及其从业人员违反侧袋操作细则规定的自律处分规定。除了基金业协会发布的侧袋机制一系列文件之外，银行业协会也在此前发布的商业银行理财产品估值指引（征求意见稿）中提出“侧袋估值法”，与基金业协会相关文件内容基本一致。具体来看，在侧袋估值法下，理财产品管理人无法对金融资产进行合

57、理评估预期风险计提减值时，将账户分为主袋账户和侧袋账户两个账户，将产品中上述金融资产与其他金融资产进行隔离，放入“侧袋账户”中，可采用“侧袋估值”，并锁定与其对应的客户和持有份额。其他资产仍在 “主袋账户”正常估值，并开放申赎。正如我们此前分析，侧袋机制的创新推出，无论是对基金还是理财产品都有着重要意义，可以帮助相关产品在适当的时候解决债券违约后的估值问题和产品持续运作的流动性问题，给侧袋账户中风险资产的处置留下了时间和空间，有助于缓解信用风险和估值波动对于产品净值的冲击。但是在实践操作中侧袋如何对应投资者以及如何防范侧袋机制的滥用仍有待商榷。2、 交易商协会发布关于试行金融企业债务融资工具现

58、金要约收购业务的通知2020 年 11 月 2 日，交易商协会发布关于试行金融企业债务融资工具现金要约收购业务的通知。这是今年继发布债券置换业务相关管理规定以来，第二个发行人负债端管理的方式。此文件从现金要约收购的定义、流程、信息披露、禁止行为和需遵循的法律法规等方面进行了详细规定。具体来看，定义：是指发行人向特定债务融资工具的全体持有发出要约，以现金方式收购全部或部分流通中标的债券并注销的行为。同时开展此项业务的时候应制定专业机构承担交易管理职责。遵循原则：1）发行人应公平对待当期债务融资工具持有人，遵循市场化原则合理确定单一收购价格。收购净价低于每百元面值标的债券剩余本金的，发行人应同步收

59、购到期日早于标的债券的其他各期存续债务融资工具，且收购条件不劣于标的债券；2）针对发行文件中未明确约定现金要约收购安排，或收购价格低于标的债券面值剩余本金的，强化投资人保护，需接受持有人以决议等方式提供意见。信息披露：发行人应在要约公告、要约届满、要约完成等重要流程节点，通过交易商协会认可的渠道及时披露相关信息，并确保披露内容的真实、准确、完整。禁止性行为：1）明确发行人在现金要约收购过程中不得通过内幕交易、操纵市场、利益输送、证券欺诈等影响市场价格的方式获取不当利益。2）明确发行人不得利用挑拣履行债务等方式，损害其他存续债务融资工具持有人的正当权益。3）发行人不得在 a、发行人发生可能对其偿

60、债能力和投资者权益产生重大影响的事项但未披露的，以及披露后的两个工作日内；b、发行人定期披露财务报表前的十个工作日两种情况下发布要约公告。与债券置换相似，现金要约收购也是国际上通用的发行人负债端管理的重要工具之一，在海外有着广泛的运用。海外要约回购指的是公司向债券持有人发出要约，规定持有人可在一定时间内，以指定的交易条件，按照既定的或者待确定的价格将所持债券出售给发行人，此方式下通常能回购较大金额。在实际操作中，1）通常需要向市场宣布回购价格及预期金额；2）可在公布要约回购的同时宣布发行新债券，以新债券发行所得资金支付回购债券；3）如果回购参与率不高，公司也可考虑修改回购价格或延长回购参与期。