资本市场思考系列之十三：中资美元债的危与机

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250005 1、 中资美元债的市场概况 4 HYPERLINK l _TOC_250004 2、 近期中资美元债波动下的危与机 6 HYPERLINK l _TOC_250003 、 2 月以来的几轮沉浮 6 HYPERLINK l _TOC_250002 、 沉浮之下中资美元债的博弈机会 9 HYPERLINK l _TOC_250001 、 如何参与地产美元债的投资？ 13 HYPERLINK l _TOC_250000 3、 风险提示 13图表目录图 1：中资美元债的历史发行规模 4图 2：存量中资美元债评级分布 5图 3：存量美元债的行业分

2、布 5图 4：城投中资美元债发行规模及占比 5图 5：中资美元债的几次沉浮 7图 6：Libor-OIS 利差 7图 7：地产美元债遭受更大跌幅 7图 8：美联储近期的量化宽松政策 8图 9：历史上中资美元债的几轮下跌 8图 10：境内地产信用利差波动较为平稳 9图 11： 20 家房企的规模和发展能力分析 10图 12：20 家房企的盈利能力分析 11图 13： 20 家房企存量美元债和 2020 年到期美元债占比 12图 14： 20 家房企偿债能力分析 12表 1：历史上中资美元债的几次下跌 9表 2：不同类型投资者参与地产中资美元债的方式 13近期，由于国内疫情的发展，以及石油价格的暴

3、跌和全球疫情的蔓延让美国债券市场发生了大幅波动，高收益债更是跌幅惨重。而中资美元债因为评级普遍较低，在这一轮的大跌之中，也惨遭“错杀”。1、 中资美元债的市场概况2010 年开始大规模发行。中资美元债发行始于 20 世纪 80 年代前后，在 2010年-2014 年由于美国、欧洲和日本实行宽松的货币政策，在人民币汇率单边升值的背景下，国内企业开始转向境外寻求融资，中资美元债因此开始大规模发行。2015 年 8 月规模有所回落。随着 811 汇改的推进，人民币开始贬值，美元债发行成本相对上升。此外，降准降息也缓解了国内的流动性紧张，有效满足企业的部分融资需求，中资美元债的发行规模因此回落。图 1

4、：中资美元债的历史发行规模250000200000发行金额发行数量（右轴）百万美元只80070060015000050010000040030050000200100002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020资料来源：Bloomberg、国海证券研究所注：2020 年相关数据截止时间为 2020 年 4 月 1 日2016 年至 2017 年重新升温。人民币汇率波动回归稳定，地产和城投企业大量发行外债，中资美元债规模再次扩张。2017 年全年中资美元债共发行 370 只，发行金额达到 2000 多亿美元。2018

5、年至今严监管下再次回落。随着政府对境外发债监管趋严，叠加 2018 年前后信用债市场的违约潮，市场对中资美元债违约风险的担忧加剧，中资美元债的发行规模随之回落。截至 2020 年 4 月 1 日，中资美元债市场存量债券 3461只，未偿还规模 9652 亿美元，在美元债中的占比达 1/40 左右。从评级分布上来看，中资美元债大多缺失评级记录。中资美元债在发行时可选择 RegS、144A 和SEC 注册发行三种方式，前两种非公开发行监管条例下并不强制要求进行主体评级。此外，受国际评级机构对中国主权评级较低（2020 年惠誉维持中国主权评级 A+）的影响，中资美元债在发行时评级不能超过主权评级，部

6、分发债主体出于对评级预期的担忧并没有选择主体评级，因此大量中资美元债缺失评级记录。按发行数量来看，无评级记录的债券占比 76.8%，有评级记录中投资级占比 15.9%，高收益债占比 7.3%。图 2：存量中资美元债评级分布图 3：存量美元债的行业分布亿美元%25002000150010005000资料来源：Bloomberg、国海证券研究所资料来源：Bloomberg、国海证券研究所从行业分布来看，银行、地产和城投是中资美元债的主要板块。银行和地产这两个行业未偿还债券余额占比分别为 23.6%和 21.8%。银行由于补充一级资本的永续债规模较大，因此未偿还余额占比维持高位。除此之外，城投也是中

7、资美元债的重要组成成分，但由于境内和境外行业划分存在差异，存量成城投债分散于各大行业之中。从披露的发行规模上来看，城投债的发行占比稳定在 5%-15%。图 4：城投中资美元债发行规模及占比3500030000城投中资美元债发行规模规模占比(右轴）%百万美元1614122500010200008150006100004500020020112012201520162017201820192020资料来源：Bloomberg、国海证券研究所2、 近期中资美元债波动下的危与机、 2 月以来的几轮沉浮受疫情和石油价格波动的影响，市场上对流动性的担忧也不断增加，不过在全球各大经济体出台的宽松政策后，流动

8、性压力也出现了新的变化，中资美元债在这一阶段也迎来了几次沉浮。第一轮下跌（2 月中旬至 2 月下旬）：受新冠疫情的影响，国内大部分企业的生产经营活动遭到严重的影响，经济增长一度停摆。市场上对中国经济增长不确定性的担忧，导致中资美元债开始了第一轮的小幅下跌。图 5：中资美元债的几次沉浮投资级高收益21821621421221020820620420220002-05 02-10 02-15 02-20 02-25 03-01 03-06 03-11 03-16 03-21 03-26 03-31320315310305300295290285280275270资料来源：wind、国海证券研究所注

9、：指数为亚洲 Markit iBoxx 亚洲中资美元债指数第一轮回升（3 月初）：在疫情防控逐步取得阶段性进展之下，国内出台了扶持企业发展的减税降费和信贷支持等政策，使得市场上对发债主体经营压力和违约风险担忧开始下降，中资美元债因此迎来小幅反弹。第二轮下跌（3 月初至 3 月中）：在 OPEC 关于稳定油价的减产协议未达成一致的影响下，全球石油价格暴跌，叠加海外疫情开始扩散，市场恐慌情绪发酵。在流动性压力之下，风险资产遭到大量抛售，中资美元债也没能独善其身，开始大幅下跌，高收益债券的跌幅尤为显著。第三轮下跌（3 月中至 3 月下旬）： 为应对市场流动性压力，美联储在 3 月中旬出台了包括降息、

10、回购和流动性工具在内的宽松政策，但收效甚微，美元流动性压力仍处于较高水平。在资产价格下跌的背景下，基于平仓或减仓压力，抛售流动性较高的地产美元债。图 6：Libor-OIS 利差图 7：地产美元债遭受更大跌幅1.61.20.80.40345%34033533032532031531030530012-3101-0501-1001-1501-2001-2501-3002-0402-0902-1402-1902-2402-2903-0503-1003-1503-2003-2529501-0201-0701-1201-1701-2201-2702-0102-0602-1102-1602-2102-2

11、603-0203-0703-1203-1703-22290中资美元房地产债券指数中资美元除房地产外债券指数（右轴资料来源：Bloomberg、国海证券研究所资料来源：wind、国海证券研究所第二轮回升（3 月下旬）：随美联储无限量 QE 政策的出台，市场担忧有所缓和，流动性压力有所缓和，中资美元债指数因此开始回升。图 8：美联储近期的量化宽松政策图 9：历史上中资美元债的几轮下跌投资级高收益2253502103001951802501652001501351501201001059050资料来源：国海证券研究所资料来源：wind、国海证券研究所中资美元债超跌，地产整体跌幅较大。整体来看，3 月

12、的前三周投资级中资美元债指数下跌 4.97%，而高收益中资美元债下跌 12.49%。从跌幅来看，本轮中资美元债的下跌已经超过了 2018 年和 2015 年，仅次于 2011 年和金融危机期间的跌幅。地产板块，特别是大型房企发行的地产美元债，由于流动性较高，在流动性冲击之下被优先抛售，遭遇了更大幅的“错杀”。与此同时，境内地产债利差表现相对平稳，AA+和 AAA 房地产企业信用利差只出现了 20 个BP 左右的波动。表 1：历史上中资美元债的几次下跌时间下跌原因2008 年各类风险资产都进入下跌通道，高收益中资美元债更是承受了较大的跌幅。但由于当时中国经济增速较快，在金融危机之后经济很快便回归

13、高增长轨道，中资美元债也因此快速反弹，随后延续了长时间的增长。2011 年全球经济受到了一定程度的影响，市场出现对流动性的担忧和对避险资产的偏好，中资美元债指数应声下跌。但由于当时中资美元债整体规模较低，对企业的影响相对较小。2015 年受美联储加息预期的影响，叠加人民币汇改对市场的冲击，美股和美债迎来黑色星期一，中资美元债也随之下跌。但由于汇改后的人民币贬值，境内资金流出，中资美元债整体表现平稳，很快便有所恢复。2018 年在境内供给侧政策的引导下，企业出清步伐加快，企业违约风波不断。市场对中资美元债违约和发债主体流动性压力的担忧加剧，中资美元债持续一段时间的低迷之后才得以反弹。资料来源：国

14、海证券研究所图 10：境内地产信用利差波动较为平稳400350300250AAA房地产企业信用利差AA+房地产企业信用利差美国高收益企业债信用利差(右轴）BP%121082006150410025000资料来源：wind、国海证券研究所、 沉浮之下中资美元债的博弈机会虽然在流动性压力有所缓和的背景下，中资美元债在 3 月最后几个交易日出现小幅反弹，但估值尚未完全恢复。因此，我们认为若下一阶段流动性压力持续缓和，违约风险处于较低水平，中资美元债的估值将会得到持续修复，而被大幅错杀的大型地产美元债将是可重点关注的板块。但是在个券的选择上，还需要综合考察房企的债务到期压力和抗风险能力。我们梳理了港股

15、上市的销售规模前 30 大房企，截至 2020 年 4 月 2 日，共有 20家房企有存量美元债。我们对其规模和发展能力、盈利能力和偿债能力进行了分析，以期对地产美元债的投资做出建议。在规模和发展能力分析上，我们选取了总资产、土地储备、销售金额指标来反映房企的规模，选取土地储备量倍数、销售增长率来反映企业的成长能力。整体来看，中国恒大和碧桂园、万科企业的资产规模和销售规模较高，而碧桂园、融创中国、世茂房地产、华润置地和龙湖集团具有较高的成长能力。图 11： 20 家房企的规模和发展能力分析资料来源：wind、公司年报、国海证券研究所注：房企营业收入存在时间滞后和可调节性，因此我们选用销售金额来

16、反映房企的销售规模。在盈利能力上，我们选取了期间费用率、毛利率、总资产报酬率这三个指标，分析房企的经营效率。综合来看，华润置地、万科企业、龙湖集团、时代中国控股的盈利能力较好。图 12：20 家房企的盈利能力分析资料来源：wind、国海证券研究所在偿债能力上，我们先对这 20 家房企的存量美元债和今年到期规模进行梳理，同时分析其短期和长期偿债能力。整体来看，美元债存量规模分化，到期压力不高。前 20 大房企中，除中国恒大存量美元债规模较高外，其余房企的存量规模都维持在 100 亿美元以下。从到期规模占比上来看，除绿城中国在 2020 年全部到期外，8 家房企在 2020 年 4-12 月没有到

17、期美元债，其余房企今年到期的美元债占比基本都维持在 30%以下。叠加在美元债市场大幅回调的背景下，第一季度美元债发行节奏相对放缓，2020年后三个季度房企美元债到期压力不高。结合偿债能力指标来看，前 20 大房企中，碧桂园、雅居乐、中国奥园、远洋集团和时代中国控股具有较强的偿债能力。图 13： 20 家房企存量美元债和 2020 年到期美元债占比存量美元债（亿美元）到期规模占比(右轴，%）40012035030025010080200601504010020500中 碧 万 融 世国 桂 科 创 茂恒 园 企 中 房大业 国 地产华 龙 富润 湖 力置 集 地地 团 产雅 龙 融居 光 信乐

18、地 中集 产 国团中 中 佳 旭国 梁 兆 辉奥 控 业 控园 股 集 股团 集团0绿 新 远 时 正城 城 洋 代 荣中 发 集 中 地国 展 团 国 产控股资料来源：Bloomberg、wind、国海证券研究所图 14： 20 家房企偿债能力分析资料来源：wind、国海证券研究所注：港股房企在 2018 年开始使用 GSD 标准，预收账款反映在合同负债-流动负债科目中。整体来看，根据我们对 20 家房企的规模和发展能力、盈利能力以及偿债能力指标的分析，在地产美元债的配置中，可重点关注：碧桂园、华润置地、龙湖集团、时代中国控股发行的相关个券。、 如何参与地产美元债的投资？在参与方式上，目前，

19、境内投资者参与地产美元债投资的方式主要有两种。一是 QDII 渠道，银行和基金公司可以在批准的额度范围内开展投资业务或是设立基 金以及理财产品。普通投资者则可以通过购买QDII基金参与地产美元债的投资，起点一般为 1000 元人民币，相对较低。二是收益互换方式，具备跨境业务资格的券商与符合条件的客户约定，在未来一定期限内，针对投资资产的收益与固定利率进行现金流交换。在收益交换模式下，国内券商一般通过其香港子公司进行美元债的投资配置。而在期末交割时，券商境内母公司先与香港子公司进行结算，再与客户交割。这种方式相比于 QDII 来说，由于签署协议时只需缴纳保证金，投资机构可以实现加供杠杆。但由于涉

20、及境内外的交割结算问题，收益互换方式实际操作一般难度较高。表 2：不同类型投资者参与地产中资美元债的方式投资者类型参与方式银行在银保监体系规定的 QDII 额度范围内开展境外中资美元债投资业务，设立 QDII 理财产品基金公司在批准的 QDII 额度下开展境外中资美元债投资业务，设立 QDII 基金产品具备跨境业务的券商资管开展挂钩境外地产中资美元债的收益互换交易；购买挂钩相关地产中资美元债标的理财产品其他机构开展挂钩地产中资美元债的收益互换产品业务；购买挂钩相关地产中资美元债标的理财产品普通投资者购买挂钩相关地产中资美元债标的理财产品资料来源：国海证券研究所在择时上，下一阶段投资者在地产美元

21、债的投资上应重点关注：1）美元的流动性压力：关注 LIBOR-OIS 利差指标，若利差收窄，则意味着市场流动性紧张开始缓和。2）关注股市波动趋势：在股市的反弹之下，持有机构被动平仓或减仓的压力降低，地产美元债的抛压也随着缓和；3）关注疫情防控拐点：当疫情防控拐点出现，市场的恐慌情绪将进一步缓和，地产美元债的抛压或将出现新一轮的拐点。3、 风险提示流动性风险超预期、疫情防控进展不达预期。【固定收益研究小组介绍】靳毅，首席分析师，北京大学理学硕士、经济双学士。曾累计参与管理债券规模超 1000 亿，2016 年加入国海证券。张赢，上海财经大学应用统计硕士，目前主要负责可转债、银行研究。吕剑宇，乔治

22、华盛顿大学统计学硕士，目前主要负责宏观、利率方向研究。姜雅芯，武汉大学金融硕士，目前主要负责信用债、可转债研究。【分析师承诺】靳毅，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。【国海证券投资评级标准】行业投资评级推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深 300 指数；中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深 300 指数；回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深 300 指数。股票投资评级买入：相对沪深 300 指数涨幅