从税收视角看国内公募基建REITs亟待完善静候佳音

1、目录前言 5 HYPERLINK l _TOC_250020 REITs 的核心构成要素 5 HYPERLINK l _TOC_250019 风险收益特征 5 HYPERLINK l _TOC_250018 两种结构设计：信托型/公司型 7 HYPERLINK l _TOC_250017 他山之石：美国 REITs 的税收安排 8 HYPERLINK l _TOC_250016 收购资产阶段：通过 UPREITs/DOWNREITs 实现节税 8 HYPERLINK l _TOC_250015 项目运营阶段：REITs 层面几乎免征公司税 9 HYPERLINK l _TOC_250014 O

2、P 环节：传递收入，不缴纳所得税 10 HYPERLINK l _TOC_250013 REITs 环节：分红抵扣所得税，特定类型收入需要征税 10 HYPERLINK l _TOC_250012 投资者环节：分红类型适用不同规则计税 15 HYPERLINK l _TOC_250011 国内现状：全流程的税收拆解 15 HYPERLINK l _TOC_250010 收购资产阶段：税负集中于重组和收购 16 HYPERLINK l _TOC_250009 交易结构及步骤：控股项目公司，构建股+债 16 HYPERLINK l _TOC_250008 主要涉税环节：项目公司重组+收购项目公司股

3、权 16 HYPERLINK l _TOC_250007 项目运营阶段：资金向上流动或存在多重征税 18 HYPERLINK l _TOC_250006 项目公司环节：税负结构根据基础资产而异 19 HYPERLINK l _TOC_250005 SPV 环节：与项目公司吸收合并后可简化 REITs 结构 23 HYPERLINK l _TOC_250004 私募基金环节：采用契约型私募基金，税负较轻 23 HYPERLINK l _TOC_250003 专项计划环节：不缴纳所得税 24 HYPERLINK l _TOC_250002 公募 REITs 环节：利息红利暂不征收企业所得税 24

4、HYPERLINK l _TOC_250001 投资者环节：按照个人/企业适用不同规定 24 HYPERLINK l _TOC_250000 静候国内 REITs 税政佳音 24图表目录图 1：2020Q1 美国 REITs 前五大股东的持股集中度（分行业） 6图 2：信托型 REITs 结构案例 7图 3：UPREITs 交易结构 8图 4：DOWNREITs 交易结构 8图 5：美国 REITs 税收结构 10图 6：REITs 层面税收结构 12图 7：重新确定的租金的生成过程 13图 8：投资者层面税收结构 15图 9：我国 REITs 交易结构 16图 10：REITs 资金流向 1

5、8图 11：收费公路上市公司税金及附加案例：山东高速 21图 12：机场上市公司税金及附加案例：上海机场 21图 13：港口上市公司税金及附加案例：天津港 21图 14：仓储物流上市公司税金及附加案例：易见股份 21图 15：水务上市公司税金及附加案例：绿城水务 21图 16：电力上市公司税金及附加案例：华能水电 21图 17：燃气上市公司税金及附加案例：长春燃气 22图 18：供热上市公司税金及附加案例：联美控股 22图 19：信息网络上市公司税金及附加案例：光环新网 22图 20：产业园上市公司税金及附加案例：浦东金桥 22图 21：不动产租赁管理上市公司税金及附加案例：中国国贸 22图

6、22：不动产经营上市公司税金及附加案例：美凯龙 22图 23：美国 REITs 代表公司/信托上市时间表 25表 1：不同国家 REITs 核心风险收益特征 6表 2：长期资本利得税税率 9表 3：美国个人所得税税率 9表 4：基础设施类项目增值税税率和税收优惠政策 19表 5：地产项目增值税税率和税收优惠政策 2390%REITs 年度可供分配利润以现金形式分配给投资者前言今年 4 月底发改委、证监会联合发布了关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知（以下简称试点通知），为有效盘活存量基础设施资产、促进基础设施建设高质量发展提出新的资产证券化方向。我们于 5 月

7、初发布八问基础设施 REITs深度报告，针对国内公募基础设施 REITs 的政策解读、规模测算、海外经验及受益标的进行了相关探讨，但同时也指出要提高 REITs 对发行方和投资方的吸引力，我们仍需在税收优惠等方面做出较大的改进。本篇报告我们将从 REITs 的核心风险收益特征出发，分析梳理中美两国在 REITs 税收上的差异，以供投资者参考。REITs 的核心构成要素风险收益特征尽管不同国家对 REITs 的法律规定各有差异，但从 REITs 立法的出发点判断，各国 REITs 框架是基本一致的，即：构造一个因高额分红而享受税收优惠的收入传递证券，在 REITs 层面，符合一定条件免征所得税。

8、设立 REITs 的目的更多是为了让中小投资者享受不动产投资红利，具有普惠金融的性质，同时向资本市场提供新的融资方案，促进不动产各个子行业发展。我们将 REITs 的核心特征总结如下：税收优惠。以美国为例，为了避免公司制下，对股东分红造成的双重征税（在公司层面征收公司税（即企业所得税），在股东层面再次对分红征收个人所得税），同时为了鼓励 REITs 保持高额分红，REITs 通常免征公司税（前提是满足分红金额超过应纳税年度内应纳税所得额的 90%）。从世界各国的 REITs 实践来看，税收优惠不仅构成了其风险收益特征，实质上也是实现其他 REITs 要素的重要手段。然而目前国内试点通知和公开募

9、集基础设施证券投资基金指引（试行）（以下简称指引）都缺乏具体的 REITs 税收条款。高额分红。各国一般都会要求 REITs 把绝大部分的可分配收入分配给投资者，这与享受税收优惠互为前提，即：一家公司若想要留存大量未分配利润，则不能成为 REITs；想要获得 REITs 的税收优惠，则一定要满足较高的分红要求。美国税法实质上要求 REITs 应纳税所得额（taxable income）的 90%用于红利分配。指引中的要求与之类似，具体为：基础设施基金应当将 90%以上合并后基金年度可供分配金额以现金形式分配给投资者。被动管理。REITs 强调对基础资产的运营，强调从基础资产中获取收入，这需要与

10、主动管理机构（例如房地产开发商）相区别。为了限制了 REITs 的主动管理能力，美国国内税法典（Internal Revenue Act）要求对来自禁止交易（prohibited transaction）的净收入施加 100%的惩罚性税收1。对于 REITs 的被动管理性质，指引中的表述为：基金管理人主动运营管理基础设施项目，以获取基础设施项目租金、收费等稳定现金流为主要目的。1 U.S. Code: Title 26. INTERNAL REVENUE CODE, 857(b)(6)不动产聚焦。来自不动产资产的租金收入一般都具有长期、稳定等特征，风险相对较小，这也是 REITs 作为权益投资

11、产品区别于一般股票的重要性质。美国国内税法典规定了一系列 REITs 收入结构要求，如 75%/95%测试（75%以上的毛收入不包括禁止交易来自于不动产租金、不动产抵押债务产生的利息等收入， 95%以上的毛收入在之前 75%的要求上放宽至股息、利息等其他收入）；资产方面，现行美国税法同样规定 REITs 总资产的 75%以上要投资于不动产、现金、政府债券2。指引同样明确 REITs 基金应聚焦基础资产的管理，要求将 80%以上基金资产投资于与其存在实际控制关系或受同一控制人控制的管理人设立发行的基础设施资产支持证券全部份额。股权分散。美国是最早给出 REITs 的法律定义的国家，1960 年，

12、国会在通过国内税法典的修正案时，就希望通过引入优惠的税收政策吸引小投资者对 REITs 的投资。我国此次基础设施 REITs 试点工作也基本传承了引入公众投资者的思想，但出于试点考虑，股权结构并未完全分散，指引要求：扣除向战略投资者配售部分（本次基金份额发售数量的 20%）后，基础设施基金份额向网下投资者发售比例不得低于本次公开发售数量的 70%，其余部分由公众投资者通过基金销售机构以询价确定的认购价格参与基础设施基金份额认购。图 1：2020Q1 美国 REITs 前五大股东的持股集中度（分行业）权益型抵押型7050%6040%504030%3020%2010%10办公楼工业零售住宅混合类型

13、酒店仓储医疗木材基础设施数据中心其他00%前五大持股（亿股，左轴）总股本（亿股，左轴）前五大股权集中度（%，右轴）资料来源：Bloomberg，长江证券研究所表 1：不同国家 REITs 核心风险收益特征美国日本新加坡香港中国持有人不少于 100 人；至少有 4000 单位上市；至少有 1000 名投扣除向战略投资者配售部分后，基础设施基金股权结构前 5 大投资者持股不超 资者；主要投资者持有公众至少持股 10%份额向网下投资者发售过 50%不得超过 75%，大股东不超过 50%比例不得低于本次公开发售数量的 70%税收政策分红部分免征公司税分红部分免征所得税分红部分免征所得税禁止投资于空置土

14、地;以获取基础设施项目租被动管理对禁止交易获得的收入买卖不动产获得收入不 不得从事或参与房地产 金、收费等稳定现金流征收 100%惩罚性税收得在所得税前扣除开发（不包括修缮、加装及装修为主要目的75%以上的毛收入（不 管理的资产至少有 70% 投资于可以产生收入的 资产总值至少 75%均必 80%以上基金资产投资不动产聚焦包括禁止交易）来自于不动产租金、不动产抵为不动产不动产的价值不少于资 须被投资于产生定期租 于与其存在实际控制关金总资产价值的 75%金收入的房地产项目 系或受同一控制人控制2 U.S. Code: Title 26. INTERNAL REVENUE CODE, 856(c

15、)押债务产生的利息等收入；75%以上的总资产价值要投资于不动产、现金、政府债券基金须把最少 90%的除的管理人设立发行的基础设施资产支持证券全部份额基础设施基金应当将分红要求分红超过应纳税所得额 分红超过可分配金额的 分红超过应纳税所得额 税后净收益，以股息的 90%以上合并后基金年的 90%90%的 90%形式定期派发给投资者 度可供分配金额以现金形式分配给投资者资料来源：（美国）INTERNAL REVENUE CODE；（日本）投資信託及投資法人関法律，（日本）租税特別措置法；（新加坡）Securities and Futures Act；（新加坡）Income Tax Act；（香港）

16、房地產投資信託基金守則；（中国）公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）；长江证券研究所两种结构设计：信托型/公司型从结构上看，REITs 可分为信托型和公司型，在世界范围内，产生两种不同的组织结构的主要原因是立法路径不同。信托型普遍用于亚洲国家或地区（香港、新加坡、印度等，日本也有部分适用），这些国家或地区的 REITs 产品起步较晚，因此在建立 REITs 法律法规时一般通过专项立法进行规范。公司型在美国的使用最为广泛，这与美国主要通过税法对 REITs 进行调节有关，只要是满足 RETIs 相关税法要求的公司、信托或协会（association）都可以成为 REITs。信托型 REITs

17、 主要依靠外部管理人为信托份额持有人的利益进行资产管理，本质上也是以信托型式成立的企业组织。多数情况下，具有融资需求的一方作为发起人与受托人签订信托契约并成立 REITs，但受托人并不直接对 REITs 资产进行管理，而是根据信托契约和法律要求对 REITs 的日常经营管理行使监督职能。负责落实资产管理的机构一般为 REITs（或受托人）指定的基金管理人，在一些情况下，基金管理人可以进一步指派项目管理人对基础资产进行专业化运营；另一方面，为了满足 REITs 发行上市、资产托管等方面的需求，基金管理还需要指定相应的资产评估机构、审计机构、托管机构、保荐机构等专业服务机构。图 2：信托型 REI

18、Ts 结构案例资料来源：Embassy Office Parks, 4Q FY2020 Earnings Materials，长江证券研究所Investors分红投资REIT投资转让不动产Operating PartnershipContributing Property Owner持有Limited OP Unit持有持有Real Estate 3Real Estate 2Real Estate 1General OP Unit图 3：UPREITs 交易结构公司型 REITs 即以公司来构造 REITs 的风险收益特征，在公司的组织形式下，对 REITs资产的管理和监督工作内化为公司内部的

19、相应机构或子公司。以美国为例：早期的公司型 REITs 直接持有基础资产，并通过独立第三方负责运营，到 90 年代，随着监管的不断放松， 为了快速达成上市的规模条件和实现延迟纳税， REITs 开始出现伞形（UPREITs/DOWNREITs）结构，并成为美国 REITs 最主流的型式。在 UPREITs 结构中，原始权益人不直接将其持有的基础资产转移到 REITs，而是将这些基础资产转移至一个经营性合伙企业（Operating Partnership，以下简称 OP）并换取代表 OP 权益的 OP 单位，成为有限合伙人（Limited Partnership, LP）。该笔交易与直接转让资产

20、的不同之处在于该交易不需缴纳因资产升值引起的资本利得税，只有在 OP 单位转换成现金或 REITs 股票时才需纳税。DOWNREITs 结构与 UPREITs 结构类似，区别仅在于部分不动产资产已经为 REITs 直接持有。之所以会存在 DOWNREITs，是因为部分REITs 在上市后，为了在收购过程中享受UPREITs 结构中的递延征税特性，采取和 UPREITs 类似的手段。Investors投资分红REIT投资General OP UnitOperating Partnership持有持有Limited OP UnitContributing Property Owner持有Real

21、Estate 3Real Estate 2Real Estate 1图 4：DOWNREITs 交易结构转让不动产资料来源：长江证券研究所整理资料来源：长江证券研究所整理他山之石：美国 REITs 的税收安排税收上的优惠和运营上的限制构成了 REITs 的核心风险收益特征，美国 REITs 发展时间最长，且市场较为成熟，研究美国 REITs 的税收制度并与我国进行比较具有一定借鉴意义。我们将分别从 REITs收购运营基础设施资产的流程对税收进行分析。收购资产阶段：通过 UPREITs/DOWNREITs 实现节税美国 REITs 收购资产的两种主要方式包括：1）直接收购；2）通过 UPREIT

22、s/DOWNREITs收购。二者的区别主要在于直接收购中的被收购方需及时缴纳资本利得税，而通过 UPREITs/DOWNREITs 方式，被收购方享受资本利得税递延。具体而言，这 2 种方式的差异如下：直接收购：REITs 直接购买不动产资产，在此情况下涉及到的税项包括：被收购方： 资本利得税：此处需要区分纳税人的类型。股份公司（C Corporations）不区分持有期限，统一按照买卖价差（需要考虑税基调整）乘以公司税税率（21%）计算；个人独资企业（Sole Proprietorships）、合伙企业（Partnerships）、小型企业（S Corporations）按照收入传递原则，在

23、企业层面不缴纳资本利得税，但其股东需要缴纳；股东为个人的，需要区分不动产的持有期限，持有期超过一年的按长期资本利得纳税，税率相对较低；持有不超过一年的不动产出售获得的资本利得并入个人一般性收入（ordinary income，如薪酬、不动产租金、利息收入等）缴纳个人所得税。收购/被收购方：其他地方性税负包括转让税（Transfer Tax）、营业税（Excise Tax）等，买卖双方可以根据当地市场行情商议决定由任意一方进行支付。表 2：长期资本利得税税率税率单身已婚夫妻联合报税户主已婚夫妻分开报税0%$0 - $40,000$0 - $80,000$0 - $53,600$0 - $40,0

24、0015%$40,000 - $441,450$80,000 - $496,600$53,600 - $469,050$40,000 - $248,30020%Over $441,550Over $496,600Over $469,050Over $248,300资料来源：Internal Revenue Service，长江证券研究所表 3：美国个人所得税税率单身已婚夫妻联合报税税率收入范围应纳税额收入范围应纳税额10%$0 to $9,875应纳税所得额*10%$0 to $19,750应纳税所得额*10%12%$9,876-$40,125$987.50+12%*(应纳税所得$19,751

25、-$80,250$1,975+12%*(应纳税所得额额-$9,875)-$19,750)22%$40,126-$85,525$4,617.50+22%*(应纳税所$80,251-$171,050$9,235+22%*(应纳税所得额得额-$40,125)-$80,250)24%$85,526-$163,300$14,605.50+24%*(应纳税所$171,051-$326,600$29,211+24%*(应纳税所得得额-$85,525)额-$171,050)32%$163,301-$207,350$33,271.50+32%*(应纳税所$326,601-$414,700$66,543+32%*

26、(应纳税所得得额-$163,300)额-$326,600)35%$207,351-$518,400$47,367.50+35%*(应纳税所$414,701-$622,050$94,735+35%*(应纳税所得得额-$207,350)额-$414,700)37%Over $518,400$156,235+37%*(应纳税所Over $622,050$167,307.50+37%*(应纳税得额-$518,400)所得额-$622,050)资料来源：Investopedia，长江证券研究所通过 UPREITs/DOWNREITs 收购资产：被收购方：原始权益人将不动产换取 OP 单位享受资本利得税递

27、延，但在不动产完成转让后的两年内，合伙企业不得以分红等方式向原始权益人进行支付（会被视为对不动产转让支付对价）。税收递延在原始权益人将其所持的 OP 单位兑换为现金或 REITs 份额时结束，此时原始权益人需要对资产的增值部分缴纳资本利得税。项目运营阶段：REITs 层面几乎免征公司税我们将根据现金流的逐级流动方式，按照OPREITs投资者的顺序对各个环节的税收要求进行分析。概括而言，OP 层面无税务负担，OP 运营资产所产生的收入将传递到 REITs。在 REITs 环节，根据收入的种类按照不同的要求征税。在投资者层面，视投资者的类别（公司/个人）和分红种类（一般性收入/资本利得股利/资本返

28、还）按不同规定纳税。我们对 REITs 在项目运营环节税收结构的梳理如下图所示：图 5：美国 REITs 税收结构分红分红惩罚性应税项一般性收入长期资本利得资本返还来自禁止交易的净收入违反75%/95%收入测试和75%资产测试之外的要求股份公司未通过75%资产测试投资者来自重新确定的租金重新确定的扣除和超额利息的收入资本返还未通过75%/95%收入测试REITs长期资本利得个人止赎不动产收入一般性收入OP应纳税所得额（减去扣除额）资料来源：长江证券研究所整理OP 环节：传递收入，不缴纳所得税合伙企业（Partnerships）必须提交年度信息申报，汇报其经营情况（包括收入、税收扣除、利得、损失

29、等），但不在合伙企业层面缴纳所得税。根据其收入传递性质，每个合伙人在各自的纳税申报中汇报其在合伙企业的收益/亏损中所占的份额。REITs 环节：分红抵扣所得税，特定类型收入需要征税REITs 需要首先满足资产、收入结构和分红等相关要求，此基础上方能够享受税收优惠，之后再按照收入的不同种类进行征税。资产、收入、分红要求：税法对 REITs 的要求主要包括：1）75%收入测试；2）95%收入测试；3）75%资产测试；4）90%分红测试，具体而言：1）75%收入测试：下列项占 REITs 毛收入（不包括来自禁止交易的毛收入禁止交易指以出售或其他处置方式处置非止赎不动产，但出售持有 2 年及以上的不动

30、产不属于禁止交易）的比例不低于 75%：不动产租金；由不动产或不动产权益抵押担保的利息收入；以出售或其他处置方式处置不动产（包括不动产权益、不动产抵押贷款权益，但不包括可以纳入存货或以出售为目的持有的不动产）获得的利得（gain）；来自持有的其他 REITs 股票的分红或出售该股票获得的利得（不包括来自禁止交易的利得）；不动产相关税费减免；来自止赎不动产的收入或利得；签署下列合同收到或应计的金额（不包括与任何个人签署的合同，即 REITs与第三方机构签订的租赁/贷款合同）；发放不动产（不动产权益）抵押贷款；购买或租赁不动产；在不属于禁止交易的情况下，以出售或其他处置方式处置不动产资产获得的利得

31、；符合条件的暂时性投资收入。2）95%收入测试：在 75%收入测试的基础上，新增股息、利息、以出售或其他处置方式处置股票或其他证券所获利得。3）75%资产测试：在应纳税年度内每个季度结束时：（A）REITs 持有的不动产资产、现金（包括应收）、政府债券占 REITs 总资产价值的比例不低于 75%；（B）REITs 持有的一支或多支证券（不包括（A）中提及的证券）占 REITs 总资产价值的比例不超过 25%；REITs 持有的一支或多支 TRS 的证券占 REITs 总资产价值的比例不超过 20%；REITs 持有的不符合条件的（nonqualified）公募 REITs 债务工具占REIT

32、s 总资产价值的比例不超过 25%；除 TRS 和（A）中提及的证券外：REITs 持有的由任意单个发行人发行的证券占 REITs 总资产价值的比例不超过 5%；REITs 持有的由任意单个发行人发行的证券所具有的投票权不能超过该发行人已发行证券代表的总投票权的 10%；REITs 持有的由任意单个发行人发行的证券占该发行人已发行证券总价值的比例不超过 10%。4）90%分红测试：在应纳税年度（taxable year）向股东发放的股息不小于（i）减去（ii）：下列两项的和，即（I）+（II）：应纳税年度内 REITs 应纳税所得额（不扣除已支付股息，但扣除净资本利得）的 90；来自止赎不动产

33、的净收入*(1-税率)*90%（税率是专门为该项收入设置的，目前为 21%）；任何超额非现金收入（excess noncash income，指超过应纳税所得额不扣除已支付股息，但扣除净资本利得5%的非现金收入，此处表明法律不鼓励 REITs 收取非现金收入，应是出于非现金收入无法分红的考虑）。在满足上述条件后，REITs 需要对不同种类的收入按照不同税率纳税：1）公司税：对REITs 留存的收入扣税，适用税率 21%；2）止赎不动产收入税：止赎不动产指 REITs发放不动产抵押贷款后，因债务人无法偿付而收回的不动产，止赎不动产收入按照最高档公司税税率征税（税法修改后，目前为 21%）；3）惩

34、罚性应税项，即法律不希望 REITs获得的收入，按照 100%税率或规定的方法计算应纳税额。图 6：REITs 层面税收结构21%21% 收入 收入测试的 收入 收入 收入测试的 收入 来自重新确定的租金100%重新确定的扣除和超额利息的收入 违 资产产 的净利 惩罚性应税项违反75%/95%收入$50,000 违反数量测试和75%资产测试之外的要求100%来自禁止交易的净收入未通过75%资产测试REITs未通过75%/95%收入测试止赎不动产收入应纳税所得额（减去扣除额）资料来源：长江证券研究所整理公司税：REITs 在计算应纳税所得额时，需要相应减去下列项：已支付的股息，但计算时不考虑归于

35、止赎不动产的部分股息。单独计税项：包括来自止赎不动产的净收入（net income from foreclosure property）。其他惩罚性应税项，满足以下条件触发惩罚性征税：（i）未通过 75%/95%收入测试；（ ii ）来自重新确定的租金（ redetermined rents ）、重新确定的扣除（redetermined deductions）、超额利息（excess interest）的收入；未通过 75%资产测试；违反除 75%/95%收入测试和 75%资产测试之外的要求；） 由于禁止交易产生的净收入（ net income derived from prohibited

36、transactions）。止赎不动产收入税：对来自止赎不动产的净收入按照税法第 11 条（b）规定的最高税率（目前为 21%）征税3。止赎不动产指因债务人发生债务违约导致被抵押不动产被债权人获得的不动产。惩罚性应税项：主要情形包括：（A）未通过 75%/95%收入测试；（B）来自重新确定的租金、重新确定的扣除和超额利息的收入；（C）未通过 75%资产测试；（D）违反除 75%/95%收入测试和 75%资产测试之外的要求；（E）来自禁止交易的净收入。未通过 75%/95%收入测试：若 REITs 未通过 75%/95%收入测试，则需要按照如下规则缴纳惩罚性税收，数额为（i）和（ii）中金额较高

37、的一项：5%的毛收入（不包括来自禁止交易的毛收入），减去：符合 95%收入测试的毛收入。5%的毛收入（不包括来自禁止交易的毛收入），减去：符合 75%收入测试的毛收入。来自重新确定的租金、重新确定的扣除和超额利息的收入：对这部分收入征收 100%的惩罚性税收。重新确定的租金指不动产租金中反应REIT 应税附属机构（taxable REIT subsidiary，以下简称 TRS）向其租户提供服务而产生的收入的部分4。一般而言，REITs 可以 为租户提供某些服务，但前提是这些服务在特定地理范围内符合行业惯例（在不同 行业/细分行业和不同地区可能存在不同的行业范式，在豪华公寓提供的部分服务 可能

38、被视为符合惯例，但在普通公寓可能不是），且并不主要为了租户的便利（提 供公共区域的清洁服务一般不会被视为为了租户的便利，因为这是维护不动产资 产的必要行为，但提供餐饮服务一般会被认为主要为了租户的便利）。如果 REITs 向其租户提供的服务超过允许的范畴，则需要通过 TRS 或独立承包商（independent contractor），若通过 TRS，则由 REITs 支付给 TRS 的费用应不低于 TRS 提供服务的成本的 150%。一旦 REITs 的支付低于 150%，税法便会要求 REITs 支付惩罚性税收，数额为本应按照公平原则支付给 TRS 的部分（即：不论 REITs 通过独立的

39、第三方机构还是通过 TRS 向租户提供服务，需要支付的价格相同），该部分即为重新确定的租金。图 7：重新确定的租金的生成过程100%税收服务成本拆分 REITs收入支付不足成本的150%租金自REITs的支付收到付款REITs支付金额支付金额TRS提供服务租户重新确定的租金缴纳提供不动产租赁服务资料来源：长江证券研究所整理重新确定的扣除与重新确定的租金类似，都是为了准确而反应 TRS 收入按照公平原则（税法第 482 条）进行的相应调整。超额利息指 TRS 向 REITs 利息支付的调整额（因为这利息支付的对应利率高于市场上的合理水平），数额为该部分利息支付超过合理水平的部分。未通过 75%资

40、产测试：在某个季度内，如果 REITs 未通过 75%的资产测试，则需要缴纳惩罚性税款：数额为造成违规的资产产生的净利润（net income）与税法 11 条规定的最高税率（目前为 21%）的乘积和 50000 美元的孰高者。违反除 75%/95%收入测试和 75%资产测试之外的要求：如果 REITs 因为违反除 75%/95%收入测试和 75%资产测试之外的要求而失去 REITs 身份，则需要就每一处违反征收 50000 美元的罚款。来自禁止交易的净收入：对来自禁止交易的净收入征收 100%的惩罚性税收。禁止交易指以出售或其他处置方式处置除止赎不动产之外的代售商品或其他可以纳入存货的不动产

41、、或主要以出售为目的（primary for sale）在日常贸易或业务过程中持有的不动产。以出售为目的是判断是否为禁止交易的核心，税法排除了以下情况下不动产的出售，不将其认定为禁止交易：持有该不动产不少于 2 年。出售在过去两年内不动产税基增加值不超过净售价 30%的不动产。（iii）在应纳税年度，REITs 进行的不动产出售（止赎不动产的出售除外）不超过 7 次；在应纳税年度内出售的不动产（止赎不动产的出售除外）的调整后税基（adjusted bases，指在原始税基上增加因改进而产生的成本，减去因偷盗、折旧或其他原因造成的损失）总额不超过应纳税年度开始时的所有资产税基总额的 10；在应纳

42、税年度内出售的不动产的公允市场价值（fair market price）（止赎不动产的出售除外）不超过在财年开始之日所有 REITs 资产公允市场价值的 10；在应纳税年度内出售的不动产（止赎不动产的出售除外）的调整后税基总额不超过应纳税年度开始时的所有资产税基总额的 20，且 3年平均调整后税基百分比（指过去 3 个应纳税年度内出售的不动产的调整后税基合计，除以过去 3 个应纳税年度开始时每个应纳税年度的所有资产税基总额的和）不超过 10%；在应纳税年度内出售的不动产的公允市场价（止赎不动产的出售除外）不超过在财年开始之日所有REITs 资产的公允市场价值的20，且 3 年平均市场公允价值百

43、分比（指过去 3 个应纳税年度内出售的不动产的市场公允价值，除以过去 3 个应纳税年度开始时每个应纳税年度的所有资产的市场公允价值之和）。投资者环节：分红类型适用不同规则计税REITs 向投资者发放的股息可以分为：1）一般性收入（ordinary income，通过劳动或资本运营获得的收入，如薪酬、不动产租金、利息收入等，REITs 发放的大部分红利属于这一类型）；2）长期资本利得股利（capital gain dividend，出售资本获得的增值收入）； 3）资本返还（capital return，企业退还给投资者的本金），不同类型适用不同税收政策。一般性收入：投资者为股份公司（C Corp

44、orations）的，适用 21%税率，但需要区分持股比例，持股在 20%以下的按照分红金额的 50%计入扣除额，持股在 20%及以上的按照分红金额的 65%计入扣除额；投资者为个人的，并入应纳税所得额按照个人所得税税率缴纳。长期资本利得：投资者为股份公司的，计入公司的长期资本利得按照 21%的税率纳税；投资者为个人的，适用表 2 规定的税率计税。资本返还：不需要纳税。图 8：投资者层面税收结构按照个人所得税累进税率计算缴纳按照资本利得乘以资本利得税税率计算缴纳不纳税21%持股20%以下：分红 50% 21%持股20%以上：分红 35% 21%不纳税资本返还长期资本利得股份公司一般性收入投资者

45、资本返还长期资本利得个人一般性收入资料来源：长江证券研究所整理国内现状：全流程的税收拆解为与美国进行对比，我们需要充分探讨 REITs 在国内面临的税收环境。概括而言，REITs即主要投资于以基础设施为底层资产的资产支持专项计划（基础设施类 REITs）的公募基金，通过分析基础设施类 REITs 的交易结构和现金流传导，在此基础上再嵌套公募基金，即可分析得到 REITs 产品在各个环节的征税情况。实务上，我国已经多次成功发行以基础设施、房地产为底层资产的资产支持专项计划（类 REITs）。在现行税法框架下，可以通过股+债提高分红和合理避税。私募基金在获得项目公司股权后，会向下发放一笔股东借款。

46、这样可以使项目公司在向上分配收益时，部分收益通过债务通道传导，规避折旧摊销对利润分配的影响（常规情况下，分红的主要来源是税后净利润，对于基础设施、房地产等不动产资产，折旧摊销对分红的影响较大）；另一方面，在满足某些条件的情况下，利息支出可以税前扣除，减轻企业所得税压力。由于 REITs 结构复杂，其投资回报从项目公司到投资者的过程中会经历多个纳税节点，因此存在多重征税的问题。理想情况下，REITs 作为收入传递证券，其架构宜避免来自基础资产的现金流造成额外的税收负担。原始权益人计划管理人认购借款借款 私募基金设立设立并管理设立 SPV1收购/换股设立设立并管理转让基金份额基金管理人借款借款专项

47、计划设立设立 SPV2收购/换股设 换股主体2立认购借款借款认购设立设立收购/换股 SPV3设立 劣后级持有人 转让转让优先级持有人换股主体3换股主体1公募图 9：我国 REITs 交易结构收购资产阶段：税负集中于重组和收购交易结构及步骤：控股项目公司，构建股+债REITs 成立阶段包括以下主要步骤：1）私募基金管理人设立私募基金，原始权益人认购全部份额并缴纳部分出资；2）专项计划成立后，原始权益人将其持有的私募基金的全部份额转让至专项计划，并由该专项计划代替原始权益人缴纳剩余出资直至全额缴纳完毕；3）私募基金利用出资收购底层资产，具体操作可能会包括：设立 SPV、SPV 设立换股主体、SPV

48、 直接收购项目公司股权或通过换股收购项目公司、取得股权后 SPV与项目公司合并等；4）私募基金向 SPV、项目公司发放贷款，构建股+债结构；5）公募基金成立并购买专项计划发行的优先、劣后级份额，专项计划投资者实现公募退出。实现上述 5 个步骤的具体交易过程如下图所示：REITs资料来源：长江证券研究所整理主要涉税环节：项目公司重组+收购项目公司股权根据 REITs 的交易结构，在产品设立期，主要设税环节集中在：1）项目公司重组，即：通过企业分立将原始权益人持有的基础资产转移至项目公司；2）项目公司成立后，私募基金设立 SPV 并通过 SPV 收购项目公司股权。分环节分析如下：项目公司重组环节：

49、基础资产可能直接由原始权益人持有，故可能会涉及到企业分立，若项目公司本身存在，则一般不需通过此步骤。分立过程中涉及到的主要税种如下：被分立企业： 土地增值税：非房地产开发企业：根据税务总局关于继续实施企业改制重组有关土地增值税政策的通知，按照法律规定或者合同约定，企业分设为两个或两个以上与原企业投资主体相同的企业，对原企业将房地产转移、变更到分立后的企业，暂不征土地增值税，但上述改制重组有关土地增值税政策不适用于房地产转移任意一方为房地产开发企业的情形。房地产开发企业：按照转让房地产所取得的增值额，根据四级超率累进税率计算缴纳。增值额未超过扣除项目金额50%的部分，税率为30%；增值额超过扣除

50、项目金额 50%、未超过扣除项目金额 100%的部分，税率为 40%；增值额超过扣除项目金额 100%、未超过扣除项目金额 200%的部分，税率为 50%；增值额超过扣除项目金额 200%的部分，税率为 60%； 企业所得税：根据关于企业重组业务企业所得税处理若干问题的通知，被分立企业对分立出去资产应按公允价值确认资产转让所得或损失。所得/损失应计入确认收入的年度缴纳企业所得税，居民企业适用税率 25%。 印花税：对于资产转移产生的产权转移书据，按照所载金额的 0.05%贴花。分立企业： 契税：根据税务总局关于继续支持企业 事业单位改制重组有关契税政策的通知，公司依照法律规定、合同约定分立为两

51、个或两个以上与原公司投资主体相同的公司，对分立后公司承受原公司土地、房屋权属，免征契税。 印花税：在企业分立过程中涉及的印花税应纳税凭证包括：资金帐簿：根据关于企业改制过程中有关印花税政策的通知，以合并或分立方式成立的新企业，其新启用的资金帐簿记载的资金，凡原已贴花的部分可不再贴花，未贴花的部分和以后新增加的资金按规定贴花。根据关于对营业账簿减免印花税的通知，对按 0.05%税率贴花的资金账簿减半征收印花税，对按件贴花五元的其他账簿免征印花税。产权转移书据：按照所载金额的 0.05%贴花。收购项目公司股权环节：私募基金设立 SPV（特殊目的载体）并利用 SPV 间接进行收购。收购的表现形式可以

52、是：1）直接收购；2）换股收购（SPV 通过其设立的换股主体与原始权益人交换项目公司股份），分情况介绍如下：直接收购： 收购方：印花税：根据收购合同标明金额，缴纳 0.05%印花税； 被收购方：企业所得税：按照项目公司股权的转让所得，缴纳 25%的企业所得税。在收购对价与项目公司价值基本对等的情况下，所需缴纳的企业所得税较少；印花税：根据收购合同标明金额，缴纳 0.05%印花税；图 10：REITs 资金流向土地增值税（特定条件情况下）：一家公司的全体股东转让项目公司100%股权，且以股权形式表现的资产主要是土地使用权、地上建筑物及附着物的，应视同项目公司转让房地产，征收土地增值税5。换股收购

53、：若收购企业购买的股权不低于被收购企业全部股权的 50%，且收购企业在该股权收购发生时的股权支付金额不低于其交易支付总额的 85%6，采取换股收购可以享受所得税递延。项目运营阶段：资金向上流动或存在多重征税按照项目公司SPV私募基金专项计划公募 REITs投资者的资金流动顺序，我们回溯了国内 REITs 从资产收购到项目运营阶段的主要税负。在项目运营阶段，资金从项目公司到公募 REITs 投资者流动，但由于存在股+债，资金并非完全按照股权关系逐级传导。项目公司经营获得的可分配现金流可通过红利向上分配至 SPV，也可通过债务工具（股东借款）以利息的形式到达私募基金，私募基金再通过分红的形式将现金

54、流传递至专项计划。在实现公募退出之前，专项计划投资者最终获得来自专项计划的分红收益；公募 REITs 在完成对专项计划份额的购买后，专项计划分红收益最终流向公募投资者。基金管理人纳税分红计划管理人纳税投资者纳税利息分红利息分红分红分红纳税企业所得税个人所得税纳税基金管理人纳税企业所得税城镇土地使用税企业所得税企业所得税房产税增值税及附加印花税地方教育费附加公募基金SPV教育费附加城市维护建设税增值税专项计划私募基金项目公司企业所得税企业所得税增值税及附加增值税及附加资料来源：长江证券研究所整理5 国税函2000687 号6 财税200959 号，财税2014109 号项目公司环节：税负结构根据

55、基础资产而异项目公司直接运营基础资产，由此产生的税项主要包括：增值税及附加（城市维护建设税、教育费附加、地方教育费附加）、房产税、印花税、城镇土地使用税、企业所得税等，尽管此次 REITs 试点仅包括基础设施，但为了进行对比，我们同样分析了类 REITs 项目中大量出现的地产类基础资产，分情况介绍如下：1）基础设施：指引中明确的基础设施包括：仓储物流，收费公路、机场港口等交通设施，水电气热等市政设施，污染治理、信息网络、产业园区等其他基础设施。在基础设施运营环节涉及到的主要税项如下：增值税：就不同基础设施子行业的主要业务，其面对的增值税税率和优惠政策存在较大差异： 收费公路：道路通行服务（包括

56、过路费、过桥费、过闸费等）按照不动产经营租赁服务适用 9%税率缴纳增值税； 仓储物流、机场、港口：按照现代服务中的物流辅助服务（分别对应仓储服务、航空服务、港口码头服务）征收增值税，税率 6%； 水电气热、污染治理：销售自来水、暖气、冷气、热水、煤气、石油液化气、天然气、沼气适用税率 9%，销售电力适用 13%，但销售自产的自来水、县级及县级以下小型水力发电单位生产的电力可选择按照简易办法依照 3%征收率计算缴纳增值税，销售自产的利用风力生产的电力实现的增值税实行即征即退 50%，自 2019 年 1 月 1 日至 2020 年供暖期结束，对供热企业向居民个人(以下称居民)供热取得的采暖费收入

57、免征增值税；对于污水处理企业，污水处理服务按照现代服务专业技术服务征收 6%增值税，污水处理劳务可享受增值税即征即退 70%的政策优惠。 信息网络：基础电信服务（9%），是指利用固网、移动网、卫星、互联网，提供语音通话服务的业务活动，以及出租或者出售带宽、波长等网络元素的业务活动；增值电信服务（6%），是指利用固网、移动网、卫星、互联网、有线电视网络，提供短信和彩信服务、电子数据和信息的传输及应用服务、互联网接入服务等业务活动。 产业园区：设计咨询、产业研究规划、物业管理、保洁清洁、垃圾清运、安保服务等适用 6%增值税税率；进行土地整理，建设交通、供水、排水、能源、通讯、环境等基础设施，建设展

58、馆、公园、绿地、学校、医院等各项公共设施，进行公共设施维修维护，商店、食堂的对外租赁，按 9%计算缴纳增值税。表 4：基础设施类项目增值税税率和税收优惠政策来源文件税率/征收率/（退税比例）征税依据/优惠政策基础设施服务缴纳增值税仓储物流现代服务物流辅助服务仓储服务6%营业税改征增值税试点实施办法机场现代服务物流辅助服务航空服务6%营业税改征增值税试点实施办法港口现代服务物流辅助服务港口码头服务6%营业税改征增值税试点实施办法收费公路道路通行服务（包括过路费、过桥费、过闸费等）等按照不动产经营租赁9%营业税改征增值税试点实施办法水电气热销售自来水、暖气、冷气、热水、煤气、石油液化气、天然气、沼

59、气、居民用煤炭制品9%中华人民共和国增值税暂行条例 关于简并增值税税率有关政策的通知销售自产的自来水3%关于部分货物适用增值税低税率和简易办法征收增值税政策的通知关于简并增值税征收率政策的通知（污水处理）现代服务专业技术服务6%营业税改征增值税试点实施办法（污水处理）污水处理劳务，可享受增值税即征即退政策(70%)资源综合利用产品和劳务增值税优惠目录细则销售货物（货物，是指有形动产，包括电力、热力、气体在内）13%中华人民共和国增值税暂行条例实施县级及县级以下小型水力发电单位生产的电力。小型水力发电单位，是指各类投资主体建设的装机容量为 5 万千瓦以下（含 5 万千瓦）的小型水力3%发电单位关

60、于部分货物适用增值税低税率和简易办法征收增值税政策的通知关于简并增值税征收率政策的通知政策的通知自 2019 年 1 月 1 日至 2020 年供暖期结束，对供热企业向居民个人(以下关于延续供热企业增值税 房产税 城称居民)供热取得的采暖费收入免征增值税镇土地使用税优惠政策的通知电信服务基础电信服务9%营业税改征增值税试点实施办法电信服务增值电信服务6%营业税改征增值税试点实施办法（土地整理/基础设施/公共设施设计咨询、产业研究规划）现代服务鉴证咨询服务6%营业税改征增值税试点实施办法（进行土地整理，建设交通、供水、排水、能源、通讯、环境等基础设施；建设展馆、公园、绿地、学校、医院等各项公共设