海外REITs发展研究及境内公募REITs展望

1、公募 REITs 专题分析报告（一）一、东风已至：公募 REITs 指引落地， REITs 市场启航2020 年 4 月 30 日，证监会与国家发展和改革委员会联合颁布关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知（下文简称通知），拉开公募 REITs 试点的大幕。8 月初，证监会发布公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）（下文简称指引），万众瞩目的公募 REITs 正式启动。REITs（Real Estate Investment Trusts，即不动产投资信托基金）是以发 行收益凭证的方式募集投资者的资金，主要以能够产生相对稳定收益的不动产 为投资标的，由专业

2、团队经营管理，以标的不动产产生的收益为主要收入来源，并且将绝大部分收益分红给投资者的一种信托基金。自 20 世纪 60 年代在美国推出以来，已有 40 多个国家（地区）发行了该类产品，其投资领域由最初的房地产拓宽到酒店商场、工业地产、基础设施等，已成为专门投资不动产的成熟金融产品。证监会及发改委两部门联合下发的通知中，将 REITs 试点聚焦于基础设施领域，明确了基础设施试点的地区和行业范围，以及项目需要满足的基本条件。从地区看，聚焦重点区域，优先支持位于京津冀协同发展规划纲要、河北雄安新区规划纲要、长江经济带发展规划纲要、粤港澳大湾区发展 规划纲要、长江三角洲区域一体化发展规划纲要、海南自由

3、贸易港建设总 体方案等国家重大战略区域范围内的基础设施项目，支持位于国务院批准设 立的国家级新区、国家级经济技术开发区范围内的基础设施。从行业看，优先 支持基础设施补短板、新型基础设施、产业园区等领域项目，同时明确指出酒 店、商场、写字楼、公寓、住宅等房地产项目不属于试点范围。从项目条件看，要求权属清晰、明确、可转让，已运营一定时间，进入稳定运营阶段，投资回 报良好。REITs 试点的底层资产聚焦于基础设施建设的原因，我们认为一是基础设 施领域有丰富的优质标的，我国经济长期持续快速发展，在过去几十年时间形 成了巨大的基础设施存量资产，其中不乏稳定运营、回报良好的优质标的。二 是从海外经验来看，

4、基础设施类资产与商业地产相比，受经济波动的影响更弱，甚至在经济低迷阶段承担逆周期、稳经济的作用，对于投资者而言，在初始接 触期间更易接受。三是过往基础设施建设的过程中，由于其重资产的属性，推 高了持有企业的负债率，进而抬高了整个社会的杠杆水平，REITs 的推出，有 利于将这部分负债与资产剥离进资管市场，助力企业端去杠杆，优化资产负债 结构，消化部分过往积聚的风险。证监会发布的指引中，对公募 REITs 的产品运作模式、投资范围、融资限制、发售方式、成立条件、各主体资质与责任等方面均有所规定。产品运作模式方面，我国公募 REITs 采取证券法、证券投资基金法下的契约制模式。公开募集基础设施证券

5、投资基金（以下简称公募 REITs）属封闭式公募基金，应具备以下条件：80%以上基金资产投资于基础设施资产支持证券（资产支持证券的发行人应为与基金管理人存在实际控制关系或受同一控制人控制的管理人），通过资产支持证券和项目公司等特殊目的载体取得基础设施项目完全所有权或经营权利；基金管理人主动运营管理基础设施项目以获取稳定现金流，并将 90%以上合并后基金年度可供分配金额按要求分配给投资者。公募 REITs 在经交易所依法审核同意后，可上市交易。投资范围方面，指引明确指出基础设施基金投资基础设施资产支持证券的比例不受公开募集证券投资基金运作管理办法中“双十”规定的限制（“双十”规定指“一只基金持有

6、一家公司发行的证券，其市值不得超过基金资产净值的 10%；同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司发行的证券，不得超过该证券的 10%”）。同时和此前的征求意见稿相比，删除了资产支持证券前的“单一”限制，即公募 REITs 可持有多个资产支持证券，为“扩募”提供了操作空间，但需要持有每只证券的全部份额。公募 REITs 除投资基础设施资产支持证券外，其余基金资产应当依法投资于利率债，AAA 级信用债，或货币市场工具。- 2 -敬请参阅最后一页特别声明公募 REITs 专题分析报告（一）融资限制方面，指引明确公募 REITs 直接或间接对外借入款项，不得依赖外部增信，用途限于基础设施项目日常运营

7、、维修改造、项目收购等，且基金总资产不得超过基金净资产的 140%，相较于征求意见稿，融资杠杆比例适度放宽。发售方式方面，公募 REITs 份额认购价格类似于新股上市询价，通过网下询价的方式确定，网下投资者为证券公司、基金管理公司、信托公司、财务公司、保险公司、合格境外机构投资者、商业银行及其理财子公司、符合规定的私募基金管理人以及其他中国证监会认可的专业机构投资者。全国社会保障基金、基本养老保险基金、年金基金等可根据有关规定参与基础设施基金网下询价。基础设施项目原始权益人或其同一控制下的关联方参与基础设施基金份额战略配售的比例合计不得低于本次基金份额发售数量的 20%，扣除战略配售部分后，向

8、网下投资者发售比例不得低于本次公开发售数量的 70%。对网下投资者进行分类配售的，同类投资者获得的配售比例应当相同。公众投资者通过基金销售机构以询价确定的认购价格参与基础设施基金份额认购。成立条件方面，基金募集期届满时需满足基金份额总额达到准予注册规模的 80%，募集资金规模不低于 2 亿元，投资人不少于 1000 人，原始权益人或其同一控制下的关联方按规定参与战略配售，扣除配售部分向网下投资者发售比例不低于本次公开发售数量的 70%。各主体资质与责任方面，指引对基金管理人与托管人提出专业胜任要求，明确其诚实守信、谨慎勤勉的受托职责，同时可借力发挥外部管理机构、会计 师事务所、评估机构等的专业

9、能力。基金管理人需成立满 3 年，有独立的基础设施基金投资管理部门，配备不少于 3 名具有 5 年以上基础设施项目运营或基础设施项目投资管理经验的主要负责人员，其中至少 2 名具备 5 年以上基础设施项目运营经验。基金管理人可以与资产支持证券管理人联合开展尽职调查，必要时还可以聘请财务顾问开展尽职调查，但基金管理人与资产支持证券管理人依法应当承担的责任不因聘请财务顾问而免除。此外项目的运营管理，基金管理人可以设立专门的子公司负责，也可以委托外部管理机构，但基金管理人依法应当承担的责任不因委托而免除。图表 1：公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）要点来源：中国证监会，国金证券研究所公募 RE

10、ITs 试点的推行，有利于盘活我国庞大的基础设施存量资产，拓宽社会资本投资渠道以及不动产融资平台，提高直接融资比重。公募 REITs 指引是我国对 REITs 立法体系的重要的探索与实践，也正式标志着预计万亿1量级的公募 REITs 市场正式启航。1 北京大学光华管理学院中国不动产投资信托基金市场规模研究：“中国公募 REITS 市场规模将达到 4 万亿至 12 万亿元”- 3 -敬请参阅最后一页特别声明公募 REITs 专题分析报告（一）二、他山之石：海外 REITs 市场的发展经验1、全球 REITs 市场发展概况自 1960 年美国推出 REITs 以来，目前已有近 40 个国家/地区搭

11、建了 REITs 市场，为更多投资者提供参与不动产项目投资的机会，并为不动产项目提供更丰富的融资渠道及退出方式。FTSE EPRA/Nareit 全球房地产指数系列是目前各大机构在研究全球不动产市场时运用最广泛的衡量指标。该系列指数的底层标的既包含上市 REITs，也包括非 REITs 的上市房地产企业。目前该系列里的 FTSE EPRA/Nareit 发达市场房地产指数的总市值中，超 80%由上市 REITs 组成2，可见 REITs 模式在发达市场房地产领域的应用已经较为广泛与成熟。图表 2：全球近 40 个国家/地区建立了 REITs 市场来源：NAREIT，国金证券研究所根据 EPRA

12、（EUROPEAN PUBLIC REAL ESTATE ASSOCIATION）披露的数据，2019 年末全球 79 个国家/地区商业不动产的总市值超 31.1 万亿美元，其中公开上市证券部分市值约为 3.8 万亿美元，在公开上市证券内，REITs 市 值约为 2 万亿美元。分区域来看，北美发达市场上市房地产证券市值总额约为 1.38 万亿美元， 其中上市 REITs 市值约为 1.33 万亿美元，占比约 96%；欧洲发达市场上市房 地产证券市值总额约为 5640 亿美元，其中上市 REITs 市值约为 2410 亿美元， 占比约 43%；亚太发达市场上市房地产证券市值总额约为 789 亿美

13、元，其中上 市 REITs 市值约为 368 亿美元，占比约 47%；全球发展中市场上市房地产证券 市值总额约为 1088 亿美元，其中上市 REITs 市值约为 100 亿美元，占比约 9%。由此可见北美作为 REITs 的起源地，也是目前 REITs 发展最为成熟区域， REITs 占上市房地产证券比例超九成；欧洲及亚太发达市场其次，REITs 占上 市房地产证券比例均超四成；而发展中市场 REITs 大多处于尚待建设或刚起步 阶段，REITs 占上市房地产证券比例不足一成。2 Nareit 官网披露：https:/ HYPERLINK /investing/global-real-est

14、ate-investment /investing/global-real-estate-investment- 4 -敬请参阅最后一页特别声明公募 REITs 专题分析报告（一）图表 3：全球公募REITs 规模分布来源：EPRA，国金证券研究所注：图中圆圈内数值表示各区域上市房地产证券市值总额，深色部分代表上市 REITs市值总额他山之石，可以攻玉，在目前已搭建 REITs 市场的近 40 个国家/地区里，本文选择了美国、新加坡、中国香港作为进一步研究对象。主要是考虑：美国的 REITs 市场是目前全球最为成熟的 REITs 市场，是各国 REITs 体系搭建的标杆；新加坡的 REITs

15、市场采取契约制模式，与我国当前公募 REITs 试点相同，在制度建设上具备一定借鉴意义；中国香港的 REITs 同样采取契约制，且部分 REITs 项目的底层标的位于大陆地区，在项目投资框架上具备一定借鉴意义。2、美国 REITs 行业的发展研究 美国 REITs 行业的发展历史及现状美国是 REITs 的发源地，美国国会在 1960 年首次提出房地产投资信托（REIT）的概念，旨在让中小投资者也可以参与规模庞大、收益可观的房地产 投资。美国 REITs 并未独立立法，其核心法律依据为美国税法（ Internal Revenue Code，IRC），REIT 相关的核心内容主要在税法的 856

16、 及 857 部分。经过近 60 年的发展，REITs 在美国已经成为商业房地产投资的主流，越来越多的房地产通过 REITs 实现证券化；对投资者而言，REITs 已经成为股票、债券和现金以外的第四类重要的资产配置选择。在美国，公募 REITs 和私募 REITs 并行，同时 REITs 可以自主选择是否上市。从分析数据可得性以及对我国 REITs 市场建设的可参考性出发，本法对美国 REITs 的分析，主要聚焦于公募 REITs 部分。FTSE Nareit 房地产指数系列聚焦于美国公募 REITs 市场，通过对该指数 系列覆盖的公募 REITs 数量及规模，可以看到美国公募 REITs 市

17、场的历史发展 变化。REITs 在 1960 年国会立法通过后正式推出，在 1980 年之前，作为新兴 事物的 REITs 主要在探索起步阶段；1980 年到 2008 年金融危机之前，随着 REITs 各项政策不断修订完善，尤其是税收政策，1986、1997、1999 年均对 REITs 缴税做了一系列修订，大大提高了税务上的便利性，增强了 REITs 在市 场上的吸引力。2008 年受金融危机影响，REITs 市场规模及数量上均遭到重创， REITs 市场用了 3-4 年的时间逐步恢复至危机前水平，近十年规模更是屡创新 高，根据 NAREIT 披露的数据，截至 2019 年末，美国公募 R

18、EITs 共计 219 只，规模达 1.33 万亿美元。- 5 -敬请参阅最后一页特别声明公募 REITs 专题分析报告（一）图表 4：美国公募REITs 历史规模及数量变化（1972-2019）1,400,000 1,200,0001,000,000800,000600,000400,000200,00019711973197519771979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720190250200150100500MARKET CAPITALIZATION（百万美元）# O

19、F REITS（次轴）来源：NAREIT，国金证券研究所根据投资对象的不同，REITs 可划分为权益型、抵押型和混合型三种。目前美国市场上公募 REITs 主要由权益型及抵押型组成，其中权益型占据公募 REITs 市场超九成的份额。权益型 REITs 拥有并经营收益类房地产。其经营范围相当广泛，包括房地产开发和租赁,并提供物业管理服务。权益型 REITs 的主要特点在于其必须自己收购和开发房地产，并纳入投资组合中进行管理,而不是像其它房地产公司那样完成开发后即可出售。抵押型 REITs 的功能相当于金融中介,将募集的资金用于房地产抵押贷款或购买抵押证券。投资收益主要来源于发放抵押贷款收取的手续

20、费、抵押贷款利息以及通过发放参与型抵押贷款所获得的抵押房地产的部分租金和增值收益。通常来说，抵押型 REITs 的投资收益低于权益型 REITs，但由于其不直接参与房地产经营,因此风险也低于权益型房地产投资信托，而且投资者无法参与房地产的经营管理。混合型 REITs 是上述两种 REITs 的混合体，其既可以投资经营房地产，也可以进行房地产抵押贷款业务，两者投资比重则由信托经理人依据市场景气度与利率变动情况等进行调整。截至 2019 年末，美国 219 只公募 REITs 中，权益型有 179 只，抵押型有 40 只；1.33 万亿美元的公募 REITs 市场中，1.25 万亿美元为权益型 R

21、EITs，占比高达 94%。图表 5：美国公募REITs 不同类型的历史市值变化（1972-2019，百万美元）1400000 1200000 1000000 800000 600000 400000 200000 19711973197519771979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720190EQUITYMORTGAGEHYBRID来源：NAREIT，国金证券研究所作为一类投资品种，美国公募 REITs 长期出色的投资回报，以及与其他大类资产相对较低的相关性，使得其受到投

22、资者的青睐。- 6 -敬请参阅最后一页特别声明公募 REITs 专题分析报告（一）受新冠肺炎疫情影响，全球商业地产受到冲击，进而带动 REITs 下跌，短期看 REITs 的回报表现不尽如人意。但拉长看，过去二十年 REITs 的回报与权益市场不相上下，甚至表现要更为强劲。近 20 年富时全美 REITs 指数年化回报为 9.50%，富时全美权益型 REITs 指数年化回报为 9.87%，优于同期标普 500 指数 6.29%、罗素 2000 指数 7.01%、纳斯达克指数 5.38%、道琼斯指数7.27%的复合年化表现。图表 6：REITs 指数与重点股指回报比较（%）指数1 年3 年5 年

23、10 年15 年20 年25 年30 年35 年40 年1972 -2020 FTSE Nareit All REITs-6.383.525.899.516.129.509.6310.088.589.909.36FTSE Nareit All EquityREITs-4.384.376.329.806.669.8710.1110.579.9511.2811.43S&P 50011.9612.0111.4913.848.966.299.379.9510.9711.4610.59Russell 2000-4.592.695.1010.076.777.018.049.209.0210.00-Nasd

24、aq Composite32.7820.4417.2518.2411.205.389.9611.2510.7510.898.87Dow Jones Industrial0.839.0211.0512.488.997.277.147.648.888.717.23来源：NAREIT，国金证券研究所注：时间截止 2020/7/31，上表回报为复合年化回报，单位%过去十年美股大部分时间处于一个长期慢牛市场，标普 500 指数年化回报在 10%以上，纳斯达克指数年化回报接近 20%，而 REITs 与之相比并不逊色，年化回报也接近 10%。在波动率上，REITs 指数介于纳斯达克指数与标普 500 指数

25、之间。整体看来，REITs 的风险收益特征介于固收类与权益类资产之间， 更接近于权益类资产，具备一定的权益属性。图表 7：近十年REITs 指数与重点股指风险回报特征（2010/9/1-2020/8/31）年化回报（2010/9/1-2020/8/31）25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 14.00% 16.00% 18.00% 20.00%年化标准差（2010/9/1-2020/8/31）BBgBarc Aggregate Bond Treasury TR FTSE Nar

26、eit All Equity REITs TR USDFTSE Nareit All REITs TRRussell 2000 TR USDS&P 500Nasdaq Composite来源：Morningstar，国金证券研究所REITs 的回报主要由两部分构成，一部分是股利收益，一部分是资本利得收益。股利收益是指 REITs 将每年的大部分盈利以红利的形式分配给投资者，资本利得指投资者通过二级市场上 REITs 的买卖所获得的收益。从历史经验来看，REITs 股利收益的稳定性较高且与股票市场股息相比更具吸引力（全美 REITs 指数股息率超 4%，而标普 500 指数则不足 2%），资本利

27、得则与房地产市场的相关性强，因而波动性较大。2019 年，美国公募上市 REITs 共支付股利 632 亿美元，公募非上市 REITs 共支付股利 37 亿美元。- 7 -敬请参阅最后一页特别声明公募 REITs 专题分析报告（一）从近十年各类资产指数相关性上看，FTSE Nareit 全美 REITs 指数与权益 类指数的相关系数在 0.6-0.7 之间，中性略高；与债券指数的相关系数为-0.01，相关性极底。整体来看 REITs 与股债相关性相对较低，在投资组合中加入 REITs，可以在一定程度上提高分散度，降低风险。图表 8：各类资产指数相关系数矩阵（2010/8 2020/7）相关系数

28、矩阵（ 2010 /8 - 2020 /7 ）BBg Barc AggregateBond Treasury TRFTSE Nareit AllREITs TRRussell 2000TR USD标准普尔指数500全收益纳斯达克综合指数 TRBBg Barc Aggregate1.00-Bond Treasury TRFTSE Nareit All REITs-0.011.00-TRRu ssell 2000 TR USD-0.510.671.00-标准普尔 500 全收益指数-0.450.690.911.00-纳斯达克综合指数 TR-0.390.610.870.951.00来源：Mornin

29、gstar，国金证券研究所 美国 REITs 行业的制度框架美国是在税法的框架下搭建 REITs 的制度框架，并未单独立法，且 REITs的设立形式以公司制为主。本部分将聚焦美国 REITs 行业的制度框架，着重介绍美国 REITs 的运作形式、成立要求、投融资限制、利润分配要求、以及税收优惠政策等方面。在运作形式上，美国 REITs 并未专门立法约束，其运作形式可以是公司制，也可以是契约制，从实际情况看，目前大多以公司制的形式设立。同时份额的 发售可以采取公募的方式，也可以采取私募的方式，对于公募 REITs，发起人 可以选择在交易所上市交易，也可以不在交易所上市。总的来看，美国给予 REI

30、Ts 运作极大自由度。在成立要求上，美国要求 REITs 至少有 100 位投资人，且前五大投资人持 有的份额不能超过 50%。美国 REITs 允许份额设立优先、劣后不同级别，但应 同等看待同一级别的投资者。此外，外国投资者同样可以购买持有 REITs 份额。在投融资限制上，至少 75%的 REITs 资产投资于房地产（包括抵押贷款）、现金或政府债券；持有其他公司股票的占比不超 10%，投资于其他 REIT 或者 应税 REIT 附属子公司除外；持有应税 REIT 附属子公司相关证券的比例不超过 总资产的 20%。在美国，REITs 可以投资于非房地产相关资产，但需在其满足 上述 75%资产

31、法则的基础上。此外，REITs 至少 75%的总收入必须来源于不动 产的租金收入，或者不动产抵押贷款的利息收入；至少 95%的总收入需来源于 不动产相关投资，也就是说与不动产无关的收入来源，至多不超过 5%。美国 REITs 可以通过自己的应税附属子公司（taxable REIT subsidiaries，TRS）为 第三方进行房地产开发活动，或者进行不动产交易，但由此产生的利润不得超 过 REITs 总收入的 5%。在融资杠杆上，美国对 REITs 并无法定限制。在利润分配要求上，美国相关法律要求 REITs 每年需将至少 90%的应税普通收入（taxable ordinary income

32、）分配给投资者，这个利润分配的要求主要是针对 REITs 日常运营产生的利润（ operative income ），对于资本利得（capital gains）没有强制分配要求。- 8 -敬请参阅最后一页特别声明公募 REITs 专题分析报告（一）图表 9：美国 REITs 的相关制度要求来源：EPRA，国金证券研究所对于上述法律明文规定的要求，如果 REITs 没有达到，轻则会受到税收层面的惩罚，如取消相应的税收优惠或者抬高税率；重则取消 REIT 资质，资质一旦被取消，五年观察期内不得重新申请。税收优惠是 REITs 制度框架的核心内容之一，不动产交易各个环节的税务 较为繁重，REITs

33、的设立往往需要进行不动产交易，同时牵涉的纳税主体较多，各类税额成为 REITs 设立的最大阻碍之一，为此美国在税法的框架下，为 REITs 制定了多项特定优惠政策，税收结构的优化是 REITs 得以快速发展的重 要原因。美国对 REITs 不同纳税主体层面设定了不同的税优政策，本文将从 REITs、持有人（Shareholder ）、境外 REITs 资产（ 此部分主要是考虑美国不限制 REITs 进行境外的不动产投资）三个维度来阐述美国 REITs 制度框架里有关税 收制度的内容。在 REITs 层面，1）公司所得税：对于收入部分（Income），已分配股利部分免税，留存收益部分缴纳公司层面

34、的所得税。此外，REIT 交易行为所得利润不在免税范围内。对于资本利得（Capital Gains），同样是已分配部分免税，但留存部分缴纳公司层面的所得税。2）交易税：不动产转移到 REITs 架构下通常涉及交易层面的税收。首先对于成为 REITs 前的营收利润，REIT 需要在成立前分配出去，这部分利润（built-in gains）需要按照公司所得税税率进行纳税，但如果对应的资产在 5 年内不会被卖出或交易，这部分税收可以被免除。对于不动产转移产生的费用，美国 REITs 通常采用设立有限合伙企业（Operating Partnership，OP），搭建伞形结构（UPREIT）的方式，来延

35、迟缴纳这一笔费用，通过税收递延的方式来变相降低不动产交易过程中带来的税收费用。在持有人层面，1）美国境内持有人：机构投资者所得收入，按照 21%的 税率缴纳所得税；个人投资者在美国通常需缴纳 37%的所得税，在某些情况下，还需加上 3.8%的附加税，而对于满足相关要求的 REITs 收入，可以享受 20% 的优惠税率，即个人在 REITs 投资所得收入上，通常情况下，需缴纳的所得税 税率最高为 23.8%。2）境外持有人：不论是机构投资者还是个人投资者，通 常情况下，收入分配部分（income dividends）税率为 30%，资本利得分配部 分（capital gain dividends

36、）税率为 21%，资本回报部分（return of capital） 税率为 10%。对于境外持有人面临的一些特殊情况，比如双重征税时，根据预 扣税款（Withholding tax）相关的减免协定进行缴纳。对于境外 REITs 资产，通常也考虑为美国税法框架下的交易。1）在 REITs 层面，通常需缴纳 30%的预扣税款。2）在持有人层面，通常情况下，机构投资者对于分配所得需缴纳 21%的所得税；个人投资者对于分配所得需缴纳最高 23.8%的所得税。- 9 -敬请参阅最后一页特别声明公募 REITs 专题分析报告（一）图表 10：美国 REITs 相关税收制度来源：EPRA，IRS，国金证券

37、研究所 美国公募 REITs 的常见架构目前美国公募 REITs 主要采取的是公司制，投资人持有的是 REITs 的股份。公司制的优点在于组织结构稳定，管理专业化强。从结构上看，持有人即股东 出资获得 REITs 的股份，REITs 持有不动产标的，并获取其稳定的经营收入。 持有人形成董事会，任命及监督管理人，管理人负责 REITs 的日常经营及运作。图表 11：公司制 REITs 架构来源：NAREIT，国金证券研究所上文提到，为了递延不动产交易所环节所产生的相关税收费用，美国 REITs 开创性的建立了伞形架构，叫做 UPREIT，目前是美国市场上运用最为广泛的架构形式。在 UPREIT

38、的架构中，经营性合伙企业（Operating Partnership，OP）是不动产标的的实际持有方，不动产的原始权益人（即产权人）以不动产出资成为 OP 的有限合伙人，换取有限合伙份额（OP Units），合伙份额通常会设置一个锁定期，在锁定期内不可转让。而在锁定期解除后，可以进行转让和变现，产权人可以选择换取 REITs 份额或者变现。这种架构的好处是，产权人用不动产换取有限合伙份额时，无需缴纳交易税费，只有当产权人在锁定期后将持有的有限合伙份额兑换为 REITs 份额或者变现时，才需缴纳相应的税费。这让产权人在纳税期限的选择上更加灵活，享受税收递延。- 10 -敬请参阅最后一页特别声明公

39、募 REITs 专题分析报告（一）图表 12：美国 UPREIT 架构来源：NAREIT，国金证券研究所以美国市值最大的零售 REITs 西蒙 REITs （ SIMON PROPERTY GROUP，SPG）为例（截至 2020 年 6 月末，市值超 200 亿美元），其 REITs架构就是典型的 UPREIT 结构。西蒙 REITs 是美国唯一一个纳入标普 500 指数的房地产标的，可见其在美国零售 REITs 中的标志性地位。西蒙 REITs 成立于 1993 年，旗下拥有多处汇集购物、餐饮、娱乐等综合用途的物业，资产遍布北美洲、欧洲和亚洲地区。从持有人结构上看，SPG. Inc 是上市

40、融资的 REITs 主体，由西蒙家族、管理层以及公众投资人持有相应股份；SPG L.P 是经营性合伙企业，拥有西蒙集团旗下的物业资产组合，SPG. Inc 为普通合伙人。图表 13：西蒙 REITs 架构来源：SEC，国金证券研究所在 UPREIT 的结构里，所有 OP Units 收益分配统一核算，即所有资产由 OP 统一运作，回报统一计算。而在现实操作中，部分产权人希望将资产注入 REITs，但考虑到自己的资产回报率比 REITs 持有的资产回报率更高，希望换取的 OP Units 单独核算，在这样的诉求下，DOWNREIT 架构诞生。DOWNREIT 架构与 UPREIT 架构并不是对立

41、关系，UPREIT 可以在满足特定要求下转换成 DOWNREIT 架构。在 DOWNREIT 的架构中，并非只有一个 OP 掌握 REIT 的资产，而是对于每一个不动产资产来说，REIT 都可以和原始权益人成立一个 OP，原始权益人以不动产换取 OP Units。DOWNREIT 架- 11 -敬请参阅最后一页特别声明公募 REITs 专题分析报告（一）构下每一个独立的 OP 可以单独运作资产核算收益，即 DOWNREIT 允许不同OP 的份额持有人有不同的收益分配。图表 14：美国 DOWNREIT 架构（在原UPREIT 架构上的衍变）来源：NAREIT，国金证券研究所 美国各不动产类型公

42、募 REITs 分析在美国， REITs 覆盖的不动产类型十分丰富，包括办公楼、工业用地、零售、酒店、住宅、林场、医疗、仓储、基础设施、数据中心等等。从数量上看，截至 2020 年 6 月末，根据 NARAIT 披露的数据，纳入 FTSE Nareit 权益 REITs 指数的美国上市的公募 REITs 合计 158 只，其中零售 REITs、住宅 REITs、办公楼 REITs 位列前三，数量分别为 31、21、18 只。从市值上看，这 158 只权益型公募 REITs 中，基础设施 REITs、住宅 REITs、工业 REITs 市值占比位列前三，分别为 21%、14%、11%。图表 15

43、：美国各不动产类型公募权益型 REITs 数量 图表 16：美国各不动产类型公募权益型 REITs 市值比来源：NAREIT，国金证券研究所注：截至 2020 年 6 月末来源：NAREIT，国金证券研究所注：截至 2020 年 6 月末从历史回报表现上看，各类型 REITs 年度回报波动不一，零售、酒店等商业地产回报波动相对较大，成立时间较晚的基础设施 REITs 是目前唯一一个年度回报均为正值的类别。- 12 -敬请参阅最后一页特别声明公募 REITs 专题分析报告（一）图表 17：不同标的类型的REITs 年度回报统计（1994-2019，%）年份办公楼工业零售住宅多元医疗酒店仓储林业基

44、础设施数据中心特殊抵押贷款19942.86 18.662.985.102.31-6.044.12-8.898.90-24.30199538.7916.2111.9921.1624.8830.7934.40-63.42199651.8237.2234.6129.4633.9620.4049.1942.85-50.86199729.0119.0216.9516.3121.6715.7630.093.41-3.821998-17.35-11.74-4.74-8.11-22.11-17.45-52.83-7.20-8.03-29.22-33.2219994.263.90-11.779.48-14.41

45、-24.83-16.14-200035.4528.6217.9734.3024.1025.8445.7714.69-15.9620016.657.4230.419.0412.5251.86-8.6343.24-77.352002-6.2917.3221.07-5.994.244.82-1.490.56-31.08200334.0133.1334.1046.7725.9040.2553.5931.6932.7038.14-57.39200423.2840.2332.7132.4120.9629.7026.55-18.43200513.1115.4111.8013.699.871.799.76-2

46、3.19200645.2228.9229.0238.9338.0344.5528.1640.94-19.322007-18.960.38-15.77-25.21-24.89-22.292.13-22.37-24.82-42.352008-41.07-67.47-48.36-28.25-11.98-59.675.05-31.31200935.5512.1718.8927.1730.8217.0224.6267.198.37-24.6322.60201018.4133.4146.0123.7519.2042.7729.29-2011-0.76-5.1612.2015.372.8213.63-14.

47、3135.227.65-2.42201214.1531.2826.746.9412.2020.3512.5319.9437.0529.91-19.8920135.577.401.86-5.364.33-7.0627.189.497.868.574.80-1.96201425.8621.0027.6240.0427.1833.3232.5031.4420.15-17.8820150.292.644.560.95-4.77-4.9617.07-0.49-7.25-24.4240.65-6.973.741.541.69-8.88201613.1730.724.5410.276.4124.34-8.1

48、48.2810.0426.4128.4319.9522.8520175.2520.586.633.09-0.100.877.163.742.9421.9235.3813.2219.792018-14.50-2.51-12.527.58-12.82-31.966.99-14.11-6.68-2.52201931.4248.7110.6530.8924.1021.2015.6513.7042.0041.9544.2127.3921.33来源：NAREIT，国金证券研究所今年上半年，受新冠肺炎疫情影响，全球商业地产遭遇冲击，美国各类型REITs 中，只有工业 REITs、基础设施 REITs、数据中

49、心 REITs 收获正收益。图表 18：2020 上半年新冠肺炎疫情冲击下美国各类型REITs 回报表现16.60% 19.18%2.30%-17.65%-24.51%-25.38%-23.05%-24.03%-30.61%-36.81%-9.50%-48.65%来源：NAREIT，国金证券研究所3、新加坡 REITs 行业的发展研究 新加坡 REITs 行业的发展历史及现状新加坡 REITs（S-REITs）市场是亚洲仅次于日本的第二大市场，也是目前采取契约制模式的相对较为成熟的国际化 REITs 市场。新加坡 REITs 制度于 1999 年正式建立，与美国不同之处在于，新加坡当局为 RE

50、ITs 市场专设了法律条文上的指导方针（Property Fund Guidelines），指导方针发布后，新加坡税务局在 2001 年针对 REITs 制定了相应的税收规则，为 REITs 的落地扫清了最重要的税务障碍。2002 年 7 月，新加坡第一只 REITs 产品凯德商用新加坡信托（CapitaLand Mall Trust），随后新加坡 REITs 市场快- 13 -敬请参阅最后一页特别声明公募 REITs 专题分析报告（一）速发展扩张，在 2008 年新加坡 REITs 市场也因遭受金融危机冲击，发展戛然停滞，但经历 2、3 年的调整期后，又再次进入快速发展期，2009 年至 2

51、019年在新加坡交易所上市的 REITs 及财产信托（Property Trusts）10 年复合增长率达 15%。截至 2020 年 7 月末，在新交所上市的 REITs 合计有 44 只，总市值超过 1010 亿新元，约占新加坡总市场市值的 16%3。图表 19：S-REITs 及 Property Trusts 十年复合增长率为 15%来源：SGX，国金证券研究所此外，新加坡当局允许 REITs 持有境外资产，因此许多未开放 REITs 市场的国家不动产持有人选择到新加坡成立 REITs，这也使得新加坡 REITs 在二十年的时间就发展成亚洲国际化的 REITs 市场，目前 44 只 R

52、EIT 里有 38 只拥有海外资产。图表 20：新加坡 REITs 市场覆盖全球多地不动产截至最近发布的年报，各 S-REITs 收入来源最高的国家Lendlease 全球商业地产投资信托US Prime 美国房地产投资信托百汇生命产业信托宏利美国房地产投资信托宝泽亚太房地产信托吉宝太恒美国房地产信托城市酒店信托美鹰酒店信托丰树工业信托雅诗阁公寓信托丰树商业信托亚腾美国酒店信托丰树物流信托Australia辉盛国际信托华联商业信托腾飞酒店信托Singapore吉宝房地产信托星狮商产信托吉宝数据中心房地产信托星狮物流工业信托凯德商务产业信托北京华联商业信托凯德商用新加坡信托大信商用信托凯诗物流信

53、托China 凯德商用中国信托升禧环球信托砂之船房地产投资信托胜宝工业信托运通网城房产信托速美商业空间信托Germ anyIREIT 全球腾飞房地产投资信托Hong Kong丰树北亚商业信托3 数据来源：新加坡交易所- 14 -敬请参阅最后一页特别声明公募 REITs 专题分析报告（一）新达信托India腾飞印度信托新加坡报业控股房地产投资信托Indonesia力宝商产信托先锋医疗产业信托星狮地产信托易商红木信托Netherlands克伦威尔欧洲信托远东酒店信托来源：SGX，国金证券研究所 新加坡 REITs 行业的制度框架新加坡 REITs 的运作指引为 Property Fund Guid

54、elines，该指引建立在 Securities and Future Act、Code on Collective Investment Schemes、Income Tax Act 几大法案的大框架下。本部分将聚焦新加坡 REITs 行业的制度框架，着重介绍 S-REITs 的运作形式、成立要求、投融资限制、利润分配要求、以及税收优惠政策等方面。在运作形式上，新加坡 REITs 采用契约制，并未强制上市，但是规定 REITs 如果想要享受相关税收优惠条款，则必须在新加坡交易所上市。在税收条款的约束下，目前 S-REITs 基本都会选择上市交易。在成立要求上，以新元为计价货币，在新交所上市的

55、 REITs 需满足至少有 500 名份额持有人，且这些人至少持有 25%的 REITs 总市值，对于外币计价的 REITs，同样需满足一定的持有人分散规则。此外，如果想在新加坡交易所上市，则初始市值不得低于 3 亿新元。此外，新加坡监管当局不限制外国投资者持有 S-REITs 份额。在投融资限制上，至少 75%的 REITs 资产（deposited property）应该投 向可产生利润的不动产标的；不允许参与房地产开发活动，或投资于未上市的 房地产开发企业，除非 REITs 打算在开发完成后持有已开发不动产资产（在此 情况下，投资额不得超过资产的 10%，满足特定条件后，此限制可放宽至

56、30%）；不允许投资于空置土地及抵押贷款（资产支持证券除外）。在不动产租 金收入及与不动产相关收入外的部分，不得超过总回报的 10%。在融资杠杆上，新交所房托的监管规定负债率上限为 50%。在利润分配要求上，法规并未强制要求 REITs 将日常运营收入的一定比例进行分配，但规定如果 REITs 想要享用税收优惠条款，则需将至少 90%的应税收入（tax transparent income）分配出去。分配的频率可以是年度、半年度或者季度。图表 21：新加坡 REITs 的相关制度要求来源：EPRA，国金证券研究所对于上述法律明文规定的要求，如果 REITs 没有达到，会受到不同程度的税收层面惩

57、罚，如取消相应的税收优惠或者抬高税率等。- 15 -敬请参阅最后一页特别声明公募 REITs 专题分析报告（一）新加坡对 REITs 不同纳税主体层面设定了不同的税优政策，本文将从 REITs、持有人（Unitholder）、境外 REITs 资产（此部分主要是考虑新加坡不限制 REITs 进行境外的不动产投资）三个维度来阐述新加坡 REITs 制度框架里有关税收制度的内容。在 REITs 层面，1）公司所得税：对于收入部分（Current Income），满足在新加坡交易所上市且利润的 90%以上分配这些规定条件后，免缴所得税。对于资本利得（Capital Gains）部分没有强制纳税要求。

58、2）交易税：新加坡境内不动产的转移和销售需要缴纳印花税，根据不动产类别的不同，税率由 3%- 4%不等，这一部分通常由买方支付，因此叫做买方印花税（Buyers Stamp Duty，BSD），对于某些特定的不动产（主要是针对住宅），可能还需支付额外的买方印花税（Additional Buyers Stamp Duty，ABSD ）。对于卖方而言，也有一定的卖方印花税（Sellers Stamp Duty，SSD）。此外，不动产交易还涉及所得税 、 商 品服 务税 （ Goods and Service Tax, GST ）以及 转让税 （Conveyance Duty）。新加坡当局对于 RE

59、ITs 交易环节设计的上述费用也有一定的优惠政策，整体来看，在交易过程中新加坡 REITs 需缴纳的税率通常在 0.2%-34.2%区间范围内。在持有人层面，1）新加坡境内持有人：机构投资者所得收入，按照 17%的税率缴纳所得税，如果所得收入在 REIT 层面已纳税，则投资者层面不再纳税；个人投资者通常情况下由 REITs 分配所得部分无需纳税，但通过交易等不符合规定行为的获利除外。2）境外持有人：机构投资者所得税率从 17%降低至 10%，个人投资者纳税要求同境内。对于境外 REITs 资产，通常也考虑为新加坡税法框架下的交易。1）在 REITs 层面，相关规定同境内 REITs 资产。2）

60、在持有人层面，通常情况下，机构投资者与个人投资者均免税。图表 22：新加坡 REITs 相关税收制度来源：EPRA，国金证券研究所 新加坡 REITs 常见架构目前新加坡 REITs 采取的是契约制，投资人持有的是 REITs 的信托份额。契约制的优点在于所有当事方权利义务明确。从结构上看，REITs 持有人出资获得 REITs 的信托份额，REITs 持有不动产标的，并获取其稳定的经营收入。管理人负责 REITs 的日常经营及运作，托管人负责保管信托基金资产。- 16 -敬请参阅最后一页特别声明公募 REITs 专题分析报告（一）图表 23：契约制 REITs 架构来源：国金证券研究所不动产