宏观：存款基准利率为什么以及怎么调

1、银行无法完全用同业负债替代存款，所以不论金融同业利率多低，银行均仍有揽存需求。三是金融去杠杆和影子银行收缩带来连锁反应。全社会货币派生能力下降，存款创造总量相对收缩，而非标缩量之后信贷回表压力提高，金融同业负债和存款利率因此分化。上述三点原因中，存款基准利率决定了所有存款利率的基本水位；而监管约束、金融发展不足、去杠杆等因素驱动当前商业银行具有强烈揽储动机，揽储动机决定存款利差，即存款利率与存款基准利率之间的点差。结论：存款基准利率下调只能解决存款定价锚的问题，并不能解决具体存款利率与基准利率的那部分差值。如何应对调降存款基准利率带来的影响？存款基准利率调降之后或面临三种情形：（一）无风险利率

2、将有下行，资本市场风险偏好或有上行，地产价格或出现上行预期；（二）下调存款基准利率之后进一步带来向大行倾斜的存款结构变化；（三）存款利率调降下居民部门存款实际利率被进一步压低。我们倾向于认为存款基准利率调降后地产价格上行风险可控。在房住不炒总基调不变的背景下，基准调降可跟进传统的售、购、贷三层次地产调控政策的严格执行；为有效解决存款基准利率调整带来的银行业结构分化，一个可行的搭配操作是定向降准、利率定价自律机制变通调整等；对实际利率问题的考量意味着调降存款基准利率至少要确认通胀边际向下趋势。结论：任何一项政策都是政策成本和政策收益间的综合考量。如果海外衰退风险上升并且国内需求不足显性化，中小企

3、业经营困难普遍加大，经济和就业压力过于集中，显著影响全年经济和社会发展目标实现；同时物价亦基本可控，则调降存款基准利率条件可能出现。而为对冲政策成本，即地产价格上行风险、存款结构行业内失衡风险，政策层面可后续跟进其他配套政策。长期来看存款基准利率何去何从？我们理解存款基准利率之所谓称为“压舱石”，原因在于存款基准利率搭配自律机制及其他监管考核要求，实际上隐含地给出了商业银行存款利率上限，引导行业规范化存款定价从而维系银行业和利率体系结构稳定。长期保留存款基准利率压舱石定位，与其说存款基准利率将长期维持，还不如将此理解为中国利率市场化仍需一段时间，而在这一时间中仍需存款基准利率继续引导稳定银行业

4、有序竞争。参考其他国家经验，逻辑上未来存款基准利率调整规则（或定价机制）有两种可能：（一）保留当前形态；（二）锚定货币端政策利率。保留当前形态意味着存款利率继续与金融同业利率脱钩，挂钩货币端政策利率意味着存款基准利率事实上与金融同业利率并轨，我们倾向于认为这是利率市场化的内在要求和发展趋势。结论：未来一段时间内利率体系或可呈现渐进跟随式传导模式。金融同业利率最先变动，调整幅度和灵敏性最高；一年期 LPR 随后跟进，调整幅度和灵敏性次之；五年期 LPR 再跟进，调整幅度和灵敏性弱于一年期 LPR；最后存款基准利率（或是改变形态之后的存款基准利率）跟进变动。核心假设风险海外利率波动超预期；国内利率

5、调控政策超预期。目录索引TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _TOC_250005 前言： 5 HYPERLINK l _TOC_250004 一、什么情况下会调整银行存款端利率？ 6 HYPERLINK l _TOC_250003 二、调整银行负债成本绕不开存款基准利率么？ 7 HYPERLINK l _TOC_250002 三、存款基准利率调整能解决所有问题么？ 8 HYPERLINK l _TOC_250001 四、如何应对调降存款基准利率带来的影响？ 11 HYPERLINK l _TOC_250000 五、长期来看存款基准利率何去何从？ 12图表索引图 1：MLF

6、 及存款相对银行总负债占比 6图 2：银行债券、金融同业等相对银行总负债占比 6图 3：LPR 定价机制改革促成贷款利率向金融同业利率并轨 8图 4：从商业银行资产负债表看利率传导机制 8图 5：截止今年 1 月，通胀仍在上行 12图 6：利率市场化进程中存款基准利率定价形式的可能猜想 13图 7：LPR 定价机制改革以后中国利率体系框架（示意图） 13表 1：美国 NCD、MMDA 等存款勾连起存款和同业利率传导 10前言：1月16日，央行货币政策司司长孙国峰表示，“央行对于存款基准利率会根据国务院部署、综合考虑物价等情况适时适度调整”。2月20日，央行副行长刘国强坚持金融服务实体经济努力实

7、现经济社会发展目标中提到，“存款基准利率是我国利率体系的压舱石，将长期保留。未来人民银行将按照国务院部署，综合考虑经济增长、物价水平等基本面情况，适时适度进行调整。”截止目前，1年期存款基准利率依然维持2015年10月以来的1.5%水平，历经四年半左右时间未动。我们重点关注并回应存款基准利率的五个相关问题：一、什么情况下会调整银行存款端利率？二、为了配合LPR下调，银行负债端成本调降非要动存款基准利率么？三、存款基准利率调整能解决所有问题么？四、存款基准利率调降以后会带来哪些影响，应如何应对？五、长期来看中国利率体系会朝着怎样方向演进，存款基准利率会有哪些变化趋势？一、什么情况下会调整银行存款

8、端利率？去年8月改革以来PR定价公式明确为：LPR=MLF+点差。其中MLF选择的是一年期品种，反映银行边际资金成本，而点差幅度取决于银行资金成本、市场供求、风险溢价等因素。既然LPR代表银行资产端信贷定价锚，MLF反映银行负债边际成本，按照LPR定价公式，只要MLF与LPR调降相同幅度，LPR定价机制中的加成点差即可维持不变，似乎银行也不应该会有太大息差压力。降LPR为什么关系存款端利率调降与否呢？MLF远不能代表银行负债成本。事实上MLF占银行负债的比重非常小，MLF余额相对银行总负债的比重不超过2%，从规模上看MLF不能代表银行负债利率。当然，虽然直接的余额占比不高，但若MLF与银行其他

9、负债内容利率同向变动，那么逻辑上MLF也可以较好反映银行负债端成本变动。可惜的是，MLF与银行同业负债成本相关性较强，与存款利率相关性并不高，然而存款才是银行主要负债内容。中国商业银行负债成本较大程度取决于存款利率。拆解银行负债结构，银行负债中70%左右是存款，其次是债券发行（主要是同业存单），占比在10%左右，质押式回购、同业拆借等金融同业负债占比亦在10%左右。银行负债剩余部分还包括对央行负债（占比不到4%）、海外负债（占比不足1%）等。逆回购、MLF、SLF等均囊括在对央行负债科目统计之中。由此我们不难发现，银行负债中的绝对主体是存款。可以说存款利率高低直接关系银行负债成本高低。进一步降

10、实体融资利率有必要相应调整银行负债利率（存款利率）。压降LPR同时不调降存款利率，只相应调整MLF利率，实际上银行负债成本没有太大变化。然而这一过程中贷款端利率下降，银行息差收窄。当息差无法再度压缩，银行或无法进一步给出更低LPR报价，或在贷款定价时打开普通贷款利率和LPR之间的点 差。此时LPR调降空间以及LPR对信贷融资利率的真实定价作用或将有限，降息效果要大打折扣。届时央行有两种选择，一是维持银行存款端利率不变并通过激励考核机制继续引降LPR并压实LPR向贷款利率传导；二是承认银行必要息差空间并下调银行存款端利率。显然，贷款端降息的必要性和降息幅度越大，银行负债成本下调的必要性也越高。未

11、来疫情冲击下海外衰退风险升温，国内需求不足压力显性化，央行引降LPR利率和实体融资成本的压力就越大，银行存款端利率调降的可能性随之提高。图1：MLF及存款相对银行总负债占比图2：银行债券、金融同业等相对银行总负债占比78%76%74%72%70%68%66%64%62%60%2.0%普通存款(代理)占银行负债比重MLF占银行负债比重(右轴)1.5%1.0%0.5%0.0%12% 对央行负债占比对其他金融性公司负债占比对其他存款性公司负债占比债券发行占负债比10%8%6%4%2%0%数据来源：Wind；广发证券发展研究中心数据来源：Wind；广发证券发展研究中心二、调整银行负债成本绕不开存款基准

12、利率么？之所以在去年推进LPR定价机制改革，央行有两点考虑，一是借助LPR加大对信贷端利率调控；二是通过改革LPR定价机制，将其挂钩MLF，借机促成两率并 轨，推进利率市场化。存款基准利率是中国原有利率双轨体制中的产物，利率市场化进程中重启存款基准利率，似乎又在一定程度上回到金融同业和存贷二元定价现实。所以这里就有一个问题，银行存款的确是银行负债的绝对主体，息差考虑下调降银行负债端成本，是否只能调降存款基准利率，有没有其他方式可以选择？一国完成利率市场化之后央行鲜有直接调控干预存款定价。美国、日本等国家的商业银行，也表现出类似中国商业银行的负债结构金融同业负债相对银行总负债比重不高，商业银行负

13、债主体也是一般存款。例如美国商业银行存款占比约为 85%（2020年1月），日本商业银行存款占比约为71%（2020年3月）。然而利率市场化完成之后，这些国家央行较少直接干预普通商业银行的存款或者贷款利率定价。一般而言，央行通过公开市场操作等方式先直接影响金融同业利率，然后金融同业市场再将利率变动传导至存贷市场利率。那么问题来了，中国能否同这些国家一样，央行只需调控金融同业利率，通过利率传导最终也能对存款利率形成影响？这样就能够既完成压降实体融资成本任务，又避免调降存款基准利率带来的利率二元定价局面。央行是否直接干预存款利率取决于传导机制顺畅与否。一般性的利率传导机制如下：第一步，央行投放流动

14、性并调控政策利率，政策利率时时影响金融同业利 率。第二步，金融同业利率几乎无障碍地传递至债券交易市场。债券二级市场利率影响债券一级市场利率，故金融同业利率传递至实体债券发行利率。第三步，银行在负债扩张基本上有两个选择，揽存或者多做同业负债，所以金融同业利率变化自然可以传递至存款利率（例如金融同业利率降低，银行更倾向于做同业负债，揽存动力因而下降，存款利率下行。反之反是）。第四步，基于实体企业角度，发行债券和贷款是两种可相互替代的融资方式；基于商业银行角度，负债端利率变化（同业负债和存款利率已经同步变化）势必影响它在资产端的利率定价（例如银行体系内部的FTP定价机制）。当债券发行利率下行，银行负

15、债利率也有下降，那么不论是实体企业还是商业银行，两者均会共同选择调降贷款利率。可见，只要利率传导机制顺畅，央行最终可将金融货币端的基准利率变动传递至存贷利率。中国的现实情况是金融同业利率无法自然传导并影响存款利率。利率传导顺畅需要完善的金融体系结构配合。金融同业利率向存款利率顺利传导（即上述货币传导机制中的第三步），一个重要假设前提在于银行可自由选择揽存还是扩同业负 债。中国当前面临两点现实约束，故而无法在同业负债和存款之间无缝切换。一是银行面临诸如同业负债比例（例如同业负债占比不得超过1/3要求）、流动性指标等监管要求。监管约束下银行无法完全用同业负债替代存款，监管要求实际上将金融同业和存款

16、上市场割裂开来。二是金融同业和存款之间也缺乏足够产品来直接引导同业和存款之间的利率传导。目前银行负债端金融同业和存款利率二元定价依然是既定事实。由此推断，降银行存款利率或可绕不开存款基准利率。金融同业市场存贷市场贷款与金融市场利率并轨关键环节存款基准利率贷款利率政策利率1年期MLF利率LPR逆回购利率金融同业利率图3：LPR定价机制改革促成贷款利率向金融同业利率并轨数据来源：广发证券发展研究中心负债端资产端金融市场同业利率债券利率信贷市场存款利率贷款利率政策利率图4：从商业银行资产负债表看利率传导机制数据来源：广发证券发展研究中心三、存款基准利率调整能解决所有问题么？既然调降银行存款绕不开存款

17、基准利率，那么是否意味着直接调降存款基准利率就能够简单实现银行存款利率引降？存款基准利率并非银行存款利率表现刚性的唯一原因。中国商业银行存款利率表现相对刚性具体有三点原因。一、定价基准不同。金融同业利率更易挂钩流动性价格，然而存款利率锚定存款基准利率。所以金融市场流动性多寡并不直接影响存款利率定价。二、监管约束且金融产品不足。所谓金融产品不足主要是指金融同业和存款之间缺乏有效利率传导的金融产品。反观同业和存款利率传导顺畅的美国，其金融市场中存在大额可转让存单（NCDs）金融，有效架构起存款和同业市场之间利率传导，与大额可转让存款角色类似的还有货币市场存款账户（MMDAs） 等。监管约束和金融产

18、品不足情况下银行无法完全用同业负债替代存款。换言之，不论金融同业利率多低，同业负债渠道多便利，银行均仍有强烈的揽存需求。三、金融去杠杆和影子银行收缩带来连锁反应。全社会货币派生能力下降，存款创造总量相对收缩，而非标缩量之后信贷回表压力提高。银行资产和负债矛盾在金融去杠杆条件下演绎的尤为明显，金融同业负债和存款利率分化、票据套利等现象也相机而出，具体可见我们前期报告M1和M2增速缺口的尝试性解释。存款基准利率在存款利率调节中的作用。存款基准利率决定了存款利率的基本水位；而监管约束、金融发展不足、去杠杆等因素导致当前中国普通商业银行具有强烈揽储动机，揽储动机决定存款利差，即存款利率与存款基准利率之

19、间的点差。一个典型印证就是揽储动机较强时期，银行往往发行高利率报价的结构化存款。调降存款基准利率，改变的是整个存款市场利率定价中枢，然而具体存款相对于中枢的利差，依然取决于银行揽储动机，并非存款基准利率调整所能完美解决。表1：美国NCD、MMDA等存款勾连起存款和同业利率传导存款类型发放对象存款期限利率决定存取便利性法定存款准备金利率管制程度公开情况“传统存款”活期存款个人、企业和政府无固定期限一般利率极低（以美国花旗银行为例，目前活期存款标准利率为0.03%）同规模银行利率保持一致，一般规模越大，利率越低存款额度越大，利率越高随时存取可开立支票最初700万美元存款无需缴纳存款准备金700万至

20、4760万美元存款法定准备金比率为3%4760万美元以上存款的法定准备比率为10%1986年1月取消活期存款利率限制商业银行官网公布储蓄存款个人无固定期限利率根据市场利率波动多数银行每周调整一次利率，利率调整以客户为中心，考虑因素包括客户要求、存款余额等每月可进行多次取出或转存不可开立支票无需缴纳存款准备金1986年4月，取消存折储蓄账户的利率上限商业银行官网公布定期存款个人、企业和政府包含多种期限，最短期限为7天，最长期限为5年利率根据市场利率波动多数银行每周调整一次利率，利率调整以客户为中心，考虑因素包括客户要求、存款余额等具有确定取款期限可提前支取，但损失部分利息非个人定期存款无需缴纳存

21、款准备金1973年7月，取消1000万美元以上、5年以上定期存款利率上限1983年1月，取消7-31天存款利率上限1983年10月取消31天以上定期存款利率上限商业银行官网公布“改进类存款”大额可转让存单（NCDs）货币市场基金、商业银行、政府和其他非金融机构投资者1个月、3个月、6个月、9个月和1年利率水平和联邦基金利率、LIBOR具有高度一致性，略高于同期限国债利率不可提前支取可在二级市场流通转让无需缴纳存款准备金1961年创立，受利率管制1973年5月取消对所有大额可转让存单利率管制商业银行官网公布可转让支付命令账户（NOWs）个人和非盈利机构无固定期限利率略低于储蓄存款利率可直接提现或

22、向第三者支付可随时开出支付命令书，但具有次数限制最初700万美元存款无需缴纳存款准备金700万至4760万美元存款法定准备金比率为3%4760万美元以上存款的法定准备比率为10%1970年创立。1980年得到美国银行法认可。1980年12月开始，所有存款机构均可开设受储蓄存款利率管制“新型存款”超级可转让支付命令账户（S-NOWs）个人无固定期限当存款余额高于最低限额2500美元时，利率高于可转让支付命令账户当存款余额低于最低限额2500美元时，利率与可转让支付命令账户一致可直接提现或向第三者支付可无限制开发支付命令有最低余额限制：2500美元最初700万美元存款无需缴纳存款准备金700万至4

23、760万美元存款法定准备金比率为3%4760万美元以上存款的法定准备比率为10%1982年创立无利率管制货币市场存款账户（MMDAs）个人无固定期限利率锚定同期国库券利率有支取次数限制有最低余额限制：2500美元无需缴纳存款准备金1982年创立无利率管制数据来源：美联储；广发证券发展研究中心四、如何应对调降存款基准利率带来的影响？存款基准利率调降会对当前经济金融带来哪些影响，为了应对这些影响，或有哪些相关配套政策跟进？调降存款基准利率后面临或有情形之一。存款基准利率调降落地，则境内流动性环境宽松预期将会抬升。届时国内无风险利率将有下行，资本市场风险偏好或上行，地产价格预期或向上修复。中国居民资

24、产负债表中房地产资产占比在60%左 右，对全社会资产定价影响深刻。存款基准利率调降以后是否意味着房地产价格急速上行并带动一波居民加杠杆？我们认为地产价格上行风险大概率可控，具体有两点考虑。其一，前文已有强调，存款基准利率调降的前提是疫情冲击海外衰退风险上升、国内需求不足情况显性化。存款基准利率调降之前地产价格或已有下行压 力，这种情况下存款基准利率调整可以作为房地产需求下行的对冲政策。其二，地产价格调控主要在于售、贷、购三个方面。即便存款基准利率调整以后房地产价格有上行预期，坚持“房主不炒”大基调，后续可跟进传统地产调控政策。调降存款基准利率后面临或有情形之二。存款基准利率直接影响的是银行存款

25、端的基准利率，存款利差依然取决于监管约束、影子银行等因素左右的银行揽储动机。需要承认的是，银行监管指标、非标处理等长期命题需要考虑其他方面因素，概率上短期之内难有大幅度调整或者调整方向切换。未来银行较强的揽储动机或将持续，即便揽储动机有所减弱也是边际上缓解。下调存款基准利率之后进一步带来向大行倾斜的存款结构变化。大行可以更低的利率获得存款，反之小行在更低的存款基准利率面临揽储竞争力相对下降。小行需要相对拉开利差来保持存款吸收能 力。更为重要的是，微观层面来看的确存在“存款立行”现实，小行揽存竞争力下降或可影响小行信贷投放。为有效解决存款基准利率调整带来的银行内部结构分 化，一个可行的搭配政策是

26、定向降准、存款利率定价自律机制变通调整等。调降存款基准利率后面临或有情形之三。存款基准利率下调逻辑在于企业生产需求端压力传递至银行资产端，进一步传递至银行息差和负债端成本。所以调降存款基准利率的政策指向是对冲国内需求不足。存款利率调降线索中居民实际存款利率将被进一步压低。需要承认的是，没有完美的政策，只有在合适时机作出权衡的政策。我们判断，对实际利率问题的考量意味着调降存款基准利率至少要确认通胀边际向下趋势。总言之，任何一项政策都是政策成本和政策收益间的综合考量。如果海外衰退风险上升并且国内需求不足显性化，中小企业经营困难普遍加大，经济和就业压力过于集中，显著影响全年经济和社会发展目标实现；同

27、时物价亦基本可控，则调降存款基准利率条件可能出现。而为对冲政策成本，即地产价格上行风险、存款结构行业内失衡风险，政策层面可后续跟进其他配套政策。图5：截止今年1月，通胀仍在上行9.0CPI:当月同比PPI:当月同比7.05.03.01.0-1.0-3.0-5.0-7.02014-122015-122016-122017-122018-122019-12数据来源：Wind；广发证券发展研究中心五、长期来看存款基准利率何去何从？LPR定价机制改革指向中国利率市场化再进一程，中国未来利率体系会有怎样的新变化，存款基准利率又将在利率体系中扮演怎样的角色？理解存款基准利率在利率体系中“压舱石”的定位。自

28、去年LPR定价机制改革以来，央行已在不同场合提到存款基准利率是利率体系的“压舱石”。我们理解存款基准利率之所以称为压舱石，原因在于存款基准利率搭配自律机制及监管考核，实际上隐含地给出了银行存款利率上限（名义上的存款利率上限已经在2015年取消）， 引导行业规范化存款定价，能够相当程度减缓利率市场化中后期银行存款争夺竞争。我们理解“长期保留”存款基准利率作为压舱石的定位而非具体形式。长期保留存款基准利率压舱石定位，与其说存款基准利率将长期维持，还不如理解为中国利率市场化仍需一段时间，而在这一时间中仍需存款基准利率继续引导银行业稳定有序竞争。我们认为保留并不意味着存款基准利率的定价逻辑或者调控方式

29、一成不变。原本中国存在金融同业和存贷市场两套定价，央行通过LPR定价机制改革已将贷款利率与金融同业并轨，并轨操作的关键是引入LPR挂钩MLF机制。然而目前的问题是，两率并轨后剩下存款利率定价依然与金融同业脱轨。长期角度我们更加关注存款基准利率定价形式以及未来整套利率体系变化。逻辑上未来存款利率调整规则（或定价机制）有两种可能形态。借鉴美日等国经验，利率市场化中后期中国存款基准利率或有两个方向的发展趋势。一，保留当前形态，那么事实上也就保留了存款基准利率与金融同业利率相对脱钩的状态。二，挂钩货币端政策利率。挂钩货币端政策利率意味着存款基准利率和金融同业利率之间已经建立起联动机制。这种情况下存款基

30、准利率已经可以与金融同业利率联动，存贷和金融同业完成最终利率并轨。我们倾向于认为这也是利率市场化的内在要求。未来利率体系或可呈现渐进跟随式传导模式。金融同业利率最先变动，调整幅度和灵敏性最高；一年期LPR随后跟进，调整幅度和灵敏性次之；五年期LPR再跟进，调整幅度和灵敏性弱于一年期LPR；最后存款基准利率（或是改变调控形式之后的存款基准利率）跟进变动。值得注意，这里所说调整幅度是基于自身利率水平的相 对幅度，例如今年1月20日5年期LPR从4.8%下调5bp至4.75%，调整幅度应为0.1%。图6：利率市场化进程中存款基准利率定价形式的可能猜想负债端资产端 政策利率 逆回购同业利率债券利率1Y

31、MLF某一政策利率未来或有挂钩猜想存款利率贷款利率LPR存款基准利率金融市场信贷市场数据来源：中国人民银行；广发证券发展研究中心图7：LPR定价机制改革以后中国利率体系框架（示意图）10Y国债收益率1YLPR5YLPR存款利率未来一年未来两年未来三年未来四年数据来源：广发证券发展研究中心风险提示：海外利率波动超预期；国内利率调控政策超预期广发宏观研究小组郭 磊 ： 首席分析师，2017 年2019 年新财富宏观第一名，2016 年加入广发证券发展研究中心。张 静 静 ： 资深分析师，理学硕士，2017 年加入广发证券发展研究中心。周 君 芝 ： 资深分析师，经济学博士，2017 年加入广发证券发展研究中心。贺 骁 束 ： 资深分析师，经济学硕士，2017 年加入广发证券发展研究中心。盛 旭 ： 资深分析师，经济学硕士，2018 年加入广发证券发展研究中心。吴 棋 滢 ： 高级分析师，经济学硕士，2017 年加入广发证券发展研究中心。广发证券行业投资评级说明买入：预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 10%以上。持有：预期未来 12 个月内，股价相