借鉴美国经验分析药店高速成长期的估值水平和网上药店的影响

1、证券 研究 报告核心投资逻辑本篇报告，我们通过详细复盘和分析美国零售药房行业发展历程，针对“零售药房高速成长期的估值 情况”和“网售处方药对传统连锁药店的影响”两大问题，进行深入分析和重点解答，并认为：优质零售药房标的借助行业整合之势，实现业绩快速增长，二级市场有望持续享受高估值；由于处方流量较大、购药便利属性突出、医疗服务属性强等竞争优势，传统连锁药房能充分抵 御资本介入和互联网渠道的冲击，传统连锁药房为最核心的药品零售渠道。美国零售药房行业整合期间，优质标的持续享受高估值根据美国国家统计局的数据，美国零售药房市场规模从1996年的918.10亿美元增长至2018年的 2858.70亿美元，

2、行业增速从1996年的6.95%下降至2018年的2.68%，行业增速放缓和竞争加剧引 发行业整合。CVS、Walgreens、Rite Aid均企图通过兼并收购实现跨区域扩张，巩固和提升自身 行业地位，但由于并购整合能力和精细化管理上的差异，最终取得的战略效果却截然不同。其中， CVS和Walgreens通过快速跨区域扩张实现全国布局，奠定美国零售药房行业霸主地位，Rite Aid 近年来门店数量却不断萎缩。优质药店标的CVS和Walgreens借助行业整合，实现业绩快速增长， CVS净利润从1991年的3.47亿美元增长至2019年的66.34亿美元，高速成长期1997-2007年CAGR

3、 高达42.40%；Walgreens净利润从1991年的1.95亿元增长至2019年的39.82亿元，高速成长期 1997-2007年CAGR为16.69%。同时，二级市场持续享受高估值，在高速成长期1997-2007年， CVS和Walgreens的PE均值分别为46.34倍、33.29倍。证券 研究 报告核心投资逻辑传统连锁药房最终成为药品零售核心渠道，网上药店成为线下药店的有效补充1999年美国全国药房理事会（NABP）启动网上药店开业站点认证计划（VIIPS），保证网售处方 药的安全性，推动美国网上药店的蓬勃发展。CVS、Walgreens等传统零售药店借此契机，推动线 上线下业务协

4、同发展。其中，CVS线下零售药房业务从2000年的193.72亿美元增长至2019年的 866.08亿美元，CAGR约为8.20%；CVS邮寄业务营收从2007年的138.36亿美元增长至2019年的521.41亿美元，CAGR约为11.69%。由于处方流量较大、购药便利属性突出、医疗服务属性强等 竞争优势，传统连锁药房能充分抵御互联网渠道的冲击，传统连锁药房最终成为药品销售核心渠道。2018年CVS和Walgreens在美国处方药销售市占率分别高达24.20%、17.50% ，依靠PBM处方 流量发展起来的Express Scripts邮寄药房的处方药销售市占率仅11.00%，缺乏处方流量的

5、独立网上药店D、 PlanetRx、S等难逃被兼并收购和破产清算的命运。处方流量优势：CVS等连锁药店通过布局PBM业务，一方面实现收入来源的多元化，另一方 面巩固了零售药房业务的处方流量优势；便利属性优势：对于网上药店，CVS、Walgreens、OptumRx等网上/邮寄药房的标准配送时 间为5-10个工作日（无需额外支付邮寄费用），快速邮寄方式约1-2个工作日完成药品配送（需额外支付6.00美元-19.95美元邮寄费用）；对于线下实体药房，根据NACDS调查数据，90%美国人 所生活的小区，5英里以内设置相应实体药房进行覆盖，开车约10 mins即可到达门店进行购药取药。相比之下，线下实

6、体门店购药便利属性突出；医疗服务优势：CVS、Walgreens等传统连锁药店均通过提供快速门诊、老年长期护理、输 液服务等为顾客进行健康管理，线下门店服务成为药店客户核心需求，较强的线下医疗服务能力成为传统连锁药店与网上药店竞争的核心优势之一。证券 研究 报告核心投资逻辑国内零售药房行业趋势及相关推荐标的国内零售药房行业处于集中度快速提升和处方持续外流的黄金发展期，利好龙头药店。其中，行业 集中度方面，四大上市药房市占率从2014年的5.99%提升至2018年的9.39%；处方外流方面，国内 药店处方药销售规模从2011年的579亿元增长至2017年的1321亿元。对于网售处方药，考虑到药品

7、属地监管和医保属地支付等因素，预计O2O模式会成为放开网售处方药 的主流模式。借鉴美国网上药店的发展历程，并充分考虑O2O对实体药店的依托属性、线下药店的 流量优势/便利属性/服务优势，O2O模式实则为线下药店的一个有效补充，线下连锁药房仍为药品 零售的核心渠道。其中，流量方面，根据新冠肺炎疫情期间武汉“互联网+”医保支付情况，针对门 诊重症慢病患者，纳入医保报销的“互联网+”医疗服务费用至少1300单/天，其中向线下定点药房 流转的处方量超过1100单/天，线下实体药店具备绝对的流量优势；便利性方面，美国和国内药店 店均服务人口分别为5513.43人/家、2848.67人/家，国内线下连锁药

8、房充分覆盖核心商圈和社区，零售药房覆盖密度高于美国，线下药店的便利属性更为突出；服务方面，线下大型连锁药店通过 建立专业慢病管理团队，为慢病患者提供用药指导、顾客档案管理等专业服务，线下药房服务职能 更为全面，线下服务能力成为传统连锁药店与网上药店竞争的核心优势。推荐：益丰药房、大参林、老百姓、一心堂风险提示：新冠肺炎疫情影响药店自建门店或外延并购扩张、新冠肺炎疫情发展超预期对经济造成 重大负面影响、行业竞争加剧风险、处方药外流不达预期风险、药品降价大于预期风险证券 研究 报告目录美国零售药房行业发展回顾及二级市场复盘010203美国零售药房行业集中度提升趋势复盘与分析美国网上药店的发展回顾与

9、分析04国内零售药房行业趋势及相关推荐标的05风险提示证券 研究 报告美国零售药房行业发展阶段数据来源：CNKI、公司公告、Bloomberg、安信证券研究中心回顾美国零售药房发展史，经历“原始药房发展期”、“现代药房发展期”、“连锁化药房发展期”、“行业集中度提升期”、“服务多元化发展期”几大发展阶段，美国药店职能历经多年演变，逐步从单一的售药服务转变为多元化健康管理服务。本 报告主要通过重点分析“行业集中度提升期”、“服务多元化发展期”两大关键时期，针对“零售药房高速成长期的估值情况”和“网售处方药对传统连锁药店的影响”两大问题，进行深入分析和重点解答。原始药房发展期：从18世纪末开始，英

10、国专利药品涌入美国，药师兼任医生和制药两职，但药品制备缺乏科学理论依据， 且药品监管法规空白，美国药房行业进入原始发展期；现代药房发展期：从1900年开始，药房转变为提供安全有效药品的服务性机构，药师工作定位为明确处方、调剂和指导用 药，配药职能逐渐消失，药店行业进入现代发展期；连锁化药房发展期：1933年6家连锁药店联合成立了NACDS，促进政府立法, 推动零售药房连锁化发展；行业集中度提升期：从1990年开始，行业增速放缓和竞争加剧等因素引发行业整合。CVS市占率从1996年的12.82%提升至2018年的29.38%；Walgreens市占率从1996年的12.83%提升至2018年的3

11、4.42%；服务多元化发展期：从2000年开始，药店的服务职能逐步转换成为家庭提供医疗健康管理，药店业务逐步呈现多元化发展，在传统零售药房业务基础上，分别延伸布局门诊服务、PBM业务、专科药房、网上药店等业务。图：美国零售药房行业发展历程18世 纪末原始药房发展期：英国专利药品涌入美国，药师 兼任医生和制药两职，但药品 制备缺乏科学理论依据，且药 品监管法规空白现代药房发展期：药房转变为提供 安全有效药品的服务性机构；药师 工作定位为明确处方、调剂和指导 用药，配药职能逐渐消失；1977年 起，规定药房必须配备执业药师服务多元化发展期：药店职能转变为医疗健康管理， 在零售药房业务基础上，分别

12、延伸布局门诊服务、PBM业务、 专科药房、网上药店等业务行业集中度提升期：行业增速放缓和竞争加剧引发 行业整合，大型连锁药店企业 持续兼并收购，提高美国零售 药房行业集中度190019331990连锁化药房发展期：6 家连锁药店联合成立了 NACDS，促进连锁药店与政 府对话, 敦促政府立法, 推动 零售药房连锁化发展2000证券 研究 报告从1996年至今CVS、Walgreens二级市场超额收益明显美国零售药房上市公司CVS和Walgreens二级市场走势复盘：从1996年至今，美国零售药房龙头CVS和Walgreens 二级市场股价收益率明显跑赢大盘。其中，CVS、Walgreens、标

13、普500累计涨幅分别为709.44%、503.84%、 273.74%；CVS、Walgreens、标普500的最高涨幅分别为15.64倍、11.57倍、4.48倍。图：美国零售药房CVS和Walgreens二级市场走势情况（截止于2020年03月20日）1800%1600%1400%1200%1000%800%600%400%200%0%1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020CVSWa

14、lgreens标普500数据来源：Bloomberg、安信证券研究中心证券 研究 报告目录美国零售药房行业发展回顾及二级市场复盘010203美国零售药房行业集中度提升趋势复盘与分析美国网上药店的发展回顾与分析04国内零售药房行业趋势及相关推荐标的05风险提示证券 研究 报告美国零售药房竞争加剧，引发行业集中度持续提升根据美国国家统计局的数据，美国零售药房市场规模从1996年的918.10亿美元增长至2018年的2858.70亿美元，行 业增速从1996年的6.95%下降至2018年的2.68%，行业增速放缓和竞争加剧等因素引发行业整合。美国药店龙头通 过自建和并购的方式顺势跨区域扩张，目前CV

15、S和Walgreens的零售药房业务均实现全国范围布局。其中，CVS市 占率从1996年的12.82%提升至2018年的29.38%，2018年全美拥有9967家门店；Walgreens市占率从1996年的 12.83%提升至2018年的34.42%，2018年全美拥有9569家门店。数据来源：美国国家统计局、安信证券研究中心图：CVS和Walgreens历年市占率情况数据来源：公司公告、Bloomberg、安信证券研究中心图：历年美国零售药店市场规模（百万美元）14%12%10%8%6%4%2%0%-2%050,000100,000150,000200,000250,000300,00035

16、0,00019961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018美国药店销售额（百万美元）同比增长0%10%20%30%40%020,00040,00060,00080,000100,000120,00019961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018CVS零售药店业务（百万美元）CVS市占率Walgreens零售药房业务（百万美元

17、） Walgreens市占率证券 研究 报告美国零售药房持续兼并收购，有效实现快速扩张数据来源：NACDS、安信证券研究中心美国连锁药房通过持续兼并收购，实现快速扩张和强化市场地位。跨区域扩张涉及到上游药品采购、中游商品配送 以及下游门店管理等诸多方面的布局，相比于自建门店，兼并收购成为连锁药店快速跨区域扩张的有效手段。由于 核心商圈/社区门店位点、优质并购标的稀缺性，具备快速跨区域扩张能力的龙头连锁药房，在竞争当中逐步占据先 发优势。CVS、Walgreens、Rite Aid均企图通过兼并收购实现跨区域扩张，巩固和提升自身行业地位。表：美国零售药房行业历年兼并收购情况梳理年份相关企业并购标

18、的门店数量年份相关企业并购标的门店数量1998Raleys Supermarket andDrug CentersNob Hill Foods271999Sav-Mor DrugsEfros Drugs, FRD Sav-MorPharmacy etc.61998Horizon Pharmacies, Inc.Barrett Drug, Belen Sav-on Drug, etc.91999Snyders Drug StoresUnnamed independents51998Horizon Pharmacies, Inc.Holland Drug Store21999Arrow Pharm

19、acy & NutritionCenters (Arrow Corp.)Kaiser Permanentes NE division171998Horizon Pharmacies, Inc.Briargrove Pharmacy, Kirkwood Pharmacy, Interurban Pharmacy31999Arrow Pharmacy & Nutrition Centers (Arrow Corp.)Super Sav-On Drugs181998Scotts Food StoresKeltsch Drug Store141999Arrow Corp.KPC Medical Man

20、agement181998NeighborCareHealth Care Professionals21999Eckerd CorporationThe Chemist Shop11998CVSThriftway Pharmacy Associates161999Jean Coutu Group/BrooksPharmacyCity Drug Stores (Chain)111998Longs Drug StoresWestern Drug Distributors201999Drug Emporium Inc.Vix Deep Discount121998Duane ReadeRock Bo

21、ttom Stores381999Palm Beach PharmaciesFEDCO, Inc. (Florida)201998CVSArbor Drugs (Chain)2071999Rite Aid CorporationEdgehill Drugs Inc.251998AlbertsonsButtrey Food and Drug Stores Co.441999Phar-Mor, Inc.Pharmhouse Corp., Rx Place321998Lewis Drugs/Sioux Valley Hospitals and Health SystemFamily Drug Sto

22、res111999Eckerd Corp. (J. C. Penney Co., Inc.)Genovese Drug Stores, Inc. (Chain)1411999CVSCentury City Drug, Pace Blvd. City Drugs21999Vons Companies, Inc.Albertsons51999Power CellPark Pharmacy11999Stater Brothers MarketsAlbertsons441999Health Script Pharmacy ServicesRx West, Inc11999Ralphs Grocery

23、Company (Subsid. of Kroger)Albertsons421999ICN Pharmaceuticalsretail pharmacies881999Certified Grocers of California, LtdAlbertsons31证券 研究 报告美国零售药房持续兼并收购，有效实现快速扩张表：美国零售药房行业历年兼并收购情况梳理（续）年份相关企业并购标的门店数量年份相关企业并购标的门店数量1999RaleysAlbertsons272000Medicap Pharmacies, Inc.Gollash Pharmacies, Inc.1999Albertson

24、sAmerican Drug Stores Co. (Chain)15582000KerrEckerd11999Katz GroupSnyders Drug Stores (Chain)1412000KerrCVS31999Katz GroupLove Stores102000CVS Corp.Thrifty Rexall Drugs11999Duane ReadeLoves (Chain)62000Park Pharmacy Corp.Amedisys Infusion Pharmacy Operations1999Drug Emporium Inc.Vix Stores122000Kair

25、e Holdings Inc.Classic Care Pharmacy11999Longs Drugs StoresDrug Emporium/Western Drug Distributors202000Park Pharmacy Corp.11999Longs Drugs StoresRite Aid352000Park Pharmacy Corp.MJN Enterprises Inc.11999Melrose Trading CompanyMedicine Shoppe (India)52000Park Pharmacy Corp.Doughertys Pharmacy Inc.11

26、999Medicine Shoppe PharmaciesKash n Karry (div. of Food Lion)502000Longs Drugs StoresRite Aid311999Medicine Shoppe PharmaciesFood Lion02000Snyders Drug StoresWestern Drug of Billings71999Anchor Pharmaciesindepedents22000Eckerd Corp. (J. C. Penney Co., Inc.)Greshams (Chain)71999Frys Food Stores (Krog

27、er)Smiths Food and Drug Stores (Fred Meyer, Inc.)372000Duane ReadeValue Drug51999Horizon Pharmacies, Inc.Jones Low Priced Drugs Inc.22000CVSStadtlander Pharmacy1999Horizon Pharmacies, Inc.Fountainview Pharmacy12000Snyders Drug StoresPeterson Snyders Drug11999Horizon Pharmacies, Inc.Blake Pharmacy, T

28、he Prescription Center etc.52000Snyders Drug StoresThe Family Pharmacy11999Horizon Pharmacies, Inc.Fulton Drug12000Snyders Drug Stores21999Horizon Pharmacies, Inc.Jones Low Priced Drugs22001Snyders Drug StoresPark Pharmacy, Park Rapids, and Synder Drug31999Horizon Pharmacies, Inc.Save-More Drugs1200

29、1CVSGrand Union101999D.A.WEaton Apothecary (80% subsid. of Nyer Medical Group)32001Big A Drug StoresDrug Emporium15数据来源：NACDS、安信证券研究中心证券 研究 报告美国零售药房持续兼并收购，有效实现快速扩张表：美国零售药房行业历年兼并收购情况梳理（续）年份相关企业并购标的门店数量年份相关企业并购标的门店数量2001Longs Drugs StoresDrug Emporium22003Medicine Shoppe InternationalMedicap1792001Sny

30、ders Drug StoresDrug Emporium812004DrugMaxFamilyMeds822001FamilymedsIntegrated Pharmacy Solutions (subsid. of Aetna, US)382004AlbertsonsShaws Supermarkets2022001Snyders Drug StoresIndependents62004Brooks PharmacyPeltons32001Pathmark StoresGrand Union62004Brooks PharmacyEckerd Corp.15402001CVSDrug Em

31、porium2004CVSEckerd Corp.12602001Eckerd Corp. (J. C. Penney Co., Inc.)Stewart-Wood Drug12005USA/Super DMays Drug Stores392001Big A Drug StoresDrug Emporium152004USA/Super DMed-X222001Snyders Drug Stores (Katz Group)Drug Emporium70-802005OmnicareNeighborCare Inc.302001Snyders Drug Stores (Katz Group)

32、F&M Super Drug Stores122005WalgreensMedic232001Snyders Drug Stores (Katz Group)Vix Deep Discount122005Rite Aid CorporationShellys52001Aurora PharmacyCopps Food Center122006Cerberus Capital ManagementAlbertsons6552001Navarro Discount DrugsFedco Drugs42006SUPERVALUAlbertsons1,1242002Jean Coutu Grp/Bro

33、oks Pharmacy802006CVSAlbertsons7032002CVSRite Aid152006WalgreensHappy Harrys762002Rite AidCVS112006Longs DrugNetwork Pharmaceuticals212002J M Smith Corp.CornerDn/a2007WalgreensFamilyMeds532002Brooks PharmacyAlbertsons Inc-New England Osco Drugstores802007Rite Aid CorporationBrooks Eckerd18502003Inla

34、nd Retail Real Estate TrustEckerd Corp.192008CVSSnyders232003WalgreensHi-School172008Publix Super Markets, Inc.Albertsons LLC49数据来源：NACDS、安信证券研究中心证券 研究 报告美国零售药房持续兼并收购，有效实现快速扩张表：美国零售药房行业历年兼并收购情况梳理（续）年份相关企业并购标的门店数量年份相关企业并购标的门店数量2008Rite Aid CorporationSpartans Pharm Stores122012WalgreensUSA Drug144200

35、8Spartan StoresVGs322013The Bartell Drug CompanyEverett Clinic22008WalgreensFarmacias El Amal202013The Kroger CompanyAxium Pharmacy Holdings12008Arcadia Resources, Inc.PrairieStone Pharmacy, LLC2002013Albertsons LLCSUPERVALU8772008The Kroger CompanyFarmer Jack (under A & P)202013Bi-LoSweetbay Superm

36、arkets, Harveys, Reids165 stores,about 100 pharmacies2008CVS CaremarkLongs Drug Stores5212013WalgreensKerr Drug762009WalgreensRite Aid122013Ritzman PharmaciesMast Pharmacy52009Southern Family MarketsBrunos Supermarkets LLC562013Bi-LoPiggly Wiggly52009WalgreensDrug Fair332013Giant EagleRx21 Specialty

37、 Pharmacy12010WalgreensKatz Group252014The Kroger CompanyHarris Teeter1472010WalgreensFarmacias El Amal32014CVS CaremarkCoram LLC852010WalgreensUSA Drug2014CVS CaremarkNavarro Discount Pharmacies332010WalgreensGraymark Healthcare Inc.182015Albertsons LLCSafeway1,0792010WalgreensEaton Apothecary12201

38、5Rite AidCorporation EnvisionRx2010WalgreensDuane Reade2572015CVS HealthOmnicare1352011WalgreensCarle RxExpress102015CVS HealthTarget1,600pharmacies2011Ritzman PharmaciesBuehlers Fresh Food Markets112016Ahold USADelhaize America1832011WalgreensMorton Pharmacy122017CVS HealthEaton Apothecary32012Bi-L

39、oWinn-Dixie4802018CVS HealthEntrustRx32012WalgreensBioScrip30数据来源：NACDS、安信证券研究中心证券 研究 报告快速跨区域扩张是龙头药房发展壮大的必由之路虽然CVS、Walgreens、Rite Aid均企图通过兼并收购巩固和提升自身行业地位，但是由于并购整合能力和精细化管理上 的差异，最终取得的战略效果却截然不同。其中，CVS和Walgreens通过快速跨区域扩张实现全国布局，奠定美国零售药 房行业霸主地位，Rite Aid近年来门店数量却不断萎缩。从三家美国药店的发展历程分析，主要得到以下几点认识：（1）跨区域快速扩张是CVS

40、和Walgreens发展壮大的必由之路：从门店分布分析，CVS和Walgreens多年持续跨区域快 速扩张，目前已完成核心区域的门店布局；从市占率分析，CVS市占率从1996年的12.82%提升至2018年的29.38%， Walgreens市占率从1996年的12.83%提升至2018年的34.42%；从门店数量分析，CVS门店数量从1998年的4122家增长 至2019年的9941家；Walgreens的门店数量从1998年的2549家扩张至2019年的9285家。数据来源：公司公告、Bloomberg、安信证券研究中心图：2019年CVS和Walgreens全美门店分布情况数据来源：公司

41、公告、Bloomberg、安信证券研究中心图：CVS、Walgreens、Rite Aid历年门店数量情况CVS Walgreens877820CAFLTXCVS Walgreens843704CVS Walgreens573632CVS Walgreens488126NY MACVS Walgreens423258CVSWalgreens390253OHCVS Walgreens349280GACVS Walgreens369362NCINCVSWalgreens336195CVS Walgreens364583ILTNCVS Walgreens161276CVS Walgreens1175

42、622CVS197Walgreens239ARCVS Walgreens301237MIPANJCVS Walgreens348289VA352CVS Walgreens 21111,00010,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000CVS门店数量Walgreens门店数量Rite Aid门店数量证券报告并购整合能力和精细化管理上的差异，最终可能导致并购效研究果截然不同数据来源：公司公告、Bloomberg、安信证券研究中心（2）并购整合能力和精细化管理上的差异，最终可能导致并购效果截然不同：虽然CVS、Walgreens、Rite

43、Aid均积极发起 兼并收购，但与CVS和Walgreens的持续发展壮大不同，Rite Aid近年来门店数量持续减少，门店数量从2008年的5059家逐步 下降至2019年的2469家。由于并购整合能力和精细化管理能力的缺失，Rite Aid没有实现有效跨区域扩张。 CVS和Walgreens精细化管理能力更为突出。从单店营收、存货周转天数等运营指标对比，CVS、Walgreens、Rite Aid三 家药房门店精细化管理能力存在一定差异，CVS和Walgreens精细化管理能力明显优于Rite Aid。单店盈利能力方面， CVS和Walgreens 的单店营收持续领先于Rite Aid。其中

44、，2018年CVS、Walgreens、Rite Aid单店营 收分别为842.67万美元/年、1028.24万美元/年、620.89万美元/年；运营效率方面，自2007年以后CVS和Walgreens的存货周转天数持续领先于Rite Aid。其中，2019年CVS、Walgreens、 Rite Aid存货周转天数分别为15.12次、14.48次、11.79次。图：CVS、Walgreens、Rite Aid历年单店营收对比图：CVS、Walgreens、Rite Aid历年存货周转天数对比024681012141619961997199819992000200120022003200420

45、0520062007200820092010201120122013201420152016201720182019CVS-存货周转次数Walgreens-存货周转次数数据来源：公司公告、Bloomberg、安信证券研究中心Rite Aid-存货周转次数02004006008001,0001,200199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018Walgreens单店营收（万元/年）CVS单店营收（万元/年）Rite Aid单店营收（万元/年）证券 研究 报告持续成长性和资产

46、回报率是检验药店整合效果“金标准”（3）从长期来看，持续成长性和资产回报率是检验零售药店整合效果的“金标准”。CVS和Walgreens持续成长性和 资产回报率优于Rite Aid。业绩成长性方面，CVS净利润从1991年的3.47亿美元增长至2019年的66.34亿美元， CAGR为11.11%（高速成长期1997-2007年CAGR为42.40%）；Walgreens净利润从1991年的1.95亿美元增长至 2019年的39.82亿美元，CAGR为11.38%（高速成长期1997-2007年CAGR为16.69%）；Rite Aid业绩持续成长性一 般，经营期间多年连续亏损。其中，2019

47、年Rite Aid亏损4.22亿；资产回报率方面，1992-2019年CVS、Walgreens、Rite Aid平均ROE分别为10.54%、17.26%、-120.88%，CVS和Walgreens整体资产回报率高于Rite Aid。数据来源：公司公告、Bloomberg、安信证券研究中心图：2019年CVS和Walgreens历年净资产回报率情况数据来源：公司公告、Bloomberg、安信证券研究中心图：CVS和Walgreens历年利润情况（百万美元）-600%-800%-1000%200%0%-200%-400%800%600%400%-40%-30%-20%-10%0%10%20%

48、30%1992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019CVS-ROE（左轴）Walgreens-ROE（左轴）Rite Aid-ROE（右轴）(4,000)(2,000)02,0004,0006,0008,0001991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620

49、1720182019CVS净利润（百万美元）Walgreens净利润（百万美元）Rite Aid净利润（百万美元）证券 研究 报告美国零售药房行业整合期间，优质标的持续享受高估值数据来源：Bloomberg、公司公告、安信证券研究中心605040302010070（4）从估值层面分析，美国优质零售药房标的快速扩张期间，二级市场持续享受高估值。美国优质零售药房标的 CVS、Walgreens等借助行业整合之势快速提升自身市占率，业绩持续高速成长，同时二级市场持续享受高估值。 其中，在高速成长期1997-2007年，CVS和Walgreens的PE均值分别为46.34倍、33.29倍。业绩进入稳定

50、增长期后，CVS、Walgreens估值中枢均有所下降，2008-2019年PE均值分别为15.46倍、17.94倍。图：美国零售药房CVS和Walgreens历年PE情况80Walgreens-PECVS-PE1997-2007年CVS-PE均值=46.341997-2007年Walgreens-PE均值=33.292008-2019年CVS-PE均值=15.462008-2019年Walgreens-PE均值=17.94证券 研究 报告目录美国零售药房行业发展回顾及二级市场复盘010203美国零售药房行业集中度提升趋势复盘与分析美国网上药店的发展回顾与分析04国内零售药房行业趋势及相关推荐

51、标的05风险提示证券 研究 报告美国网上药店发展历程复盘与分析1999年美国全国药房理事会（NABP）启动网上药店开业站点认证计划（VIIPS），通过VIPPS认证保证网售处方药 的安全性， 推动美国网上药店的发展。CVS 和Walgreens 等传统连锁药房、Express Scripts 等PBM 公司、 D / PlanetRx / S等独立网上药店纷纷对网售处方药进行布局。数据来源：公司公告、Statista、CNKI、安信证券研究中心图：美国网上药店的发展历程1999NABP（美国全国药房理事会协会）启动 VIPPS认证（网上药店开业站点认证计 划），解决患者对网上售药安全性顾虑20

52、09亚马逊与D达成交叉销售协议1999网上药店D、 PlanetRx等成立；亚马逊收购D40%股权；CVS收购网上药店S；Express Scripts购买PlanetRx股票并形成合作关系，开始提供药品邮寄服务2001-2003PlanetRx资金链断裂且破产; D持续亏损; Express Scripts邮寄处方达500万张/年2008颁布2008 Ryan Haight 网上药店消费 者保护法。规定开处方前需至少与 患者见一次，禁止无有效处方网售处 方药中管制药物多年持续 亏损，最终Walgreens 收购2013线上邮寄药房Pillpack 成立，提供快捷的个 性化药物配送服务2016

53、Walgreens关闭2018亚马逊收购PillPack，并着手与中小型PBM展开合作2018形成以传统连锁药房为主导， 网上药店相互补充的竞争格 局，CVS、Walgreens、 Express Scripts处方药销售市占率分别为24%、18%、11%证券 研究 报告美国网上药店兴起，推动连锁药店龙头线上线下协同发展美国网上药店蓬勃发展，推动CVS、Walgreens等传统连锁药店线上线下业务协同发展。美国网上药店开业站点认 证计划（VIIPS）推动了网上药店和药品邮寄业务的蓬勃发展，药品邮寄销售规模从2007年的525.07亿美元增长至 2017年的1297.62亿美元，CAGR约为9.

54、47%。CVS、Walgreens等传统零售药店借此契机，推动线上线下业务协同 发展。其中，CVS线下零售药房业务从2000年的193.72亿美元增长至2019年的866.08亿美元，CAGR约为8.20%； CVS邮寄业务营收从2007年的138.36亿美元增长至2019年的521.41亿美元，CAGR约为11.69%。数据来源：NACDS、安信证券研究中心图：CVS线上线下业务营收规模（百万美元）数据来源：公司公告、Bloomberg、安信证券研究中心图：美国药品邮寄销售规模（百万美元）30%25%20%15%10%5%0%-5%020,00040,00060,00080,000100,0

55、0020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019CVS邮寄业务营收（百万美元） 邮寄业务-同比增长CVS零售药房业务营收（百万美元） 零售药房业务-同比增长30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,0002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017美国药品邮寄销售规模（百万美元）同比增长证券报告处方流量大、便利属性突出、医

56、疗服务属性强成为传统连锁研究药店抵御互联网冲击的核心竞争优势数据来源：Drug Channels Institute、安信证券研究中心数据来源：Statista、安信证券研究中心由于处方流量较大、购药便利属性突出、医疗服务属性强等竞争优势，传统连锁药房能充分抵御资本介入和互联网渠道 的冲击，传统连锁药房仍为最核心的药品销售渠道。2018年CVS和Walgreens在美国处方药销售市占率仍分别高达 24.20%、17.50% ，依靠PBM处方流量发展起来的Express Scripts邮寄药房的处方药销售市占率仅11.00%，缺乏处方 流量的独立网上药店D、 PlanetRx、S等难逃被兼并收购

57、和破产清算的命运。 处方流量优势：CVS通过并购强化PMB业务布局，2018年PBM领域市占率高居30%。凭借PBM的协同优势，CVS顺 势将PBM处方流量导流至药店业务，与独立网上药房和普通传统连锁药房相比，CVS在药品零售业务上具备较强的 处方流量优势。根据Statista的数据，2018年CVS处方药销售的市占率高达24.20%，位居行业第一。图：2018年美国处方药销售竞争格局图：2018年美国PBM竞争格局30%23%23%24%Caremark (CVS Health)Express ScriptsOptumRx (UnitedHealth)其他24.20%17.50%11.00%

58、1.20%1.10%26.70%1.50%2.60%3.20%4.90%6.10%Walgreens WalmartExpress Scripts KrogerCVSUnitedHealthRite AidDiplomat PharmacyHumana Pharmacy SolutionsAlbertsons其他证券 研究 报告CVS布局PBM业务，获得处方流量红利和实现收入多元化数据来源：CNKI、安信证券研究中心数据来源：公司公告、Bloomberg、安信证券研究中心PBM通过审核药品处方的合理性，避免了医疗费用的不合理支出和保证药品发挥最大临床疗效，达到控制医疗费用 不合理支出的目的，P

59、BM因此掌握了大量处方流量。CVS等连锁药店通过布局PBM业务，一方面为零售药房业务带来 了处方流量红利和药品议价权，另一方面实现收入来源的多元化，PBM业务与零售业务实现协同发展。PMB业务带来了处方流量红利和议价权：根据Drug Channels Institute的数据，2018年CVS的PBM业务市占率高 达30%。凭借PBM业务的大量处方流量，一方面对上游厂家形成较强的议价能力，通过与厂家协商价格，维持零 售业务较高的毛利率（Walgreens没有重点布局PBM业务，其零售业务毛利率低于CVS）；另一方面与下游业务 形成协同效应，将PBM业务大量的处方流量引流至零售药店。图：PBM的

60、商业模式图：PBM对上游议价能力强，有利于零售药房维持较高毛利20%22%24%26%28%30%32%2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019CVS零售药房业务毛利率Walgreens零售药房业务毛利率医院患者药店PBM药厂PBM终端审核PBM终端审核按期付费处方处方 未通过通过未通过处方药品通过垫付药款折扣价药品费保险公司服务费药品证券 研究 报告CVS布局PBM业务，获得处方流量红利和实现收入多元化PMB业务的盈利模式分析：PBM收入主要来自“与药企议价获得的药品折扣”、“药企给P