我国债市打破刚兑的前世今生及未来展望

1、请务必阅读正文后免责条款正文目录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250022 一、宏观视角：债市违约面面观 5 HYPERLINK l _TOC_250021 信用违约迅猛增长，违约率接近美国和国有银行 5 HYPERLINK l _TOC_250020 中下游行业是违约重灾区 6 HYPERLINK l _TOC_250019 北京、上海违约规模大，青海、宁夏和辽宁违约率高 7 HYPERLINK l _TOC_250018 民企违约占比达到 7 成 8 HYPERLINK l _TOC_250017 上市公司、私募债违约率更高 9 HYPERLINK l

2、_TOC_250016 二、中国债市打破刚兑的前世今生 9 HYPERLINK l _TOC_250015 2.1 2008：江铜事件是债市首例信用风险测试 10 HYPERLINK l _TOC_250014 2.2 2011-2012：城投金身不破，信仰进一步强化 11 HYPERLINK l _TOC_250013 2.3 2014：债市破刚兑，AMC 入场解决 11 HYPERLINK l _TOC_250012 2.4 2015-2016：央企&国企密集违约，酿流动性冲击 12 HYPERLINK l _TOC_250011 2018：民企违约潮、股债联动与城投非标常态化展期 13

3、HYPERLINK l _TOC_250010 2019：金融与城投信仰打破，隐性债务化解路径逐渐清晰 15 HYPERLINK l _TOC_250009 总结：债市违约矛盾不断变化，应对措施逐渐进化 15 HYPERLINK l _TOC_250008 三、我国债市违约的三因素框架：违约时代背景复盘 16 HYPERLINK l _TOC_250007 3.1 中国信用违约的三因素框架 16 HYPERLINK l _TOC_250006 3.2 2011-2012：紧信用&高杠杆驱动信用违约 17 HYPERLINK l _TOC_250005 2014-2016：经济下行压力&高杠杆驱

4、动信用违约 18 HYPERLINK l _TOC_250004 2018-2019：经济下行压力+金融供给侧改革引发中长期信用收缩 18 HYPERLINK l _TOC_250003 四、展望未来 19 HYPERLINK l _TOC_250002 新冠疫情打乱经济企稳节奏，2020 年仍是信用风险偏好收缩与宽信用政策的博弈之年，预计尾部企业违约风险将进一步释放 19 HYPERLINK l _TOC_250001 区域上可以适当关注湖北地区城投，行业上可以关注线上传媒、房地产、国防军工和通信行业 23 HYPERLINK l _TOC_250000 五、风险提示 26请务必阅读正文后免

5、责条款图表目录图表 1我国商业银行不良贷款率 5图表 2全球债券违约率 5图表 3低等级违约率最高 6图表 4信用违约规模迅猛增长 6图表 5违约规模行业排序（亿元） 6图表 6违约率-按行业(2014 年-2019 年) 7图表 7违约规模地区排序（亿元） 7图表 8违约率-按地区(2014 年-2019 年) 8图表 9不同地区重要违约案例 8图表 10民企违约占比达 7 成(2014 年-2019 年) 9图表 11违约率-按企业属性(2014 年-2019 年) 9图表 12上市公司违约率高于非上市公司(2014 年-2019 年) 9图表 13私募债违约率高于公募债(2014 年-2

6、019 年) 9图表 14信用市场风险爆发脉络 10图表 1508 江铜债市场表现 10图表 1608 江铜债违约时评级利差大幅走阔 10图表 172011 年出现一些城投信用风险事件，但都被妥善解决 11图表 182012 年城投发债规模大幅度增长 11图表 192011 信用风波中城投行业利差大幅走阔 5 个月 11图表 2011 超日债市场表现 12图表 2114 年评级利差逐渐走阔 12图表 22煤炭和钢铁行业利差（bp） 13图表 23铁物资停牌后利率债和信用债都有下跌 13图表 242018 年城投非标违约爆发 13图表 252018 年城商行不良率大幅上涨 14图表 26民企发债

7、占比迅速下降 14图表 27民企信用利差走阔至 2018 年 11 月，当前国企民企利差维持高位 14图表 282018 年 7 月以来城投债信用利差下降 14图表 29不同等级银行存单走势分化 15图表 30地方政府隐性债务化解脉络 15图表 31债市违约进程逐渐深化 16图表 32美国经济基本面和高收益率利差相关性高 16图表 33美国经济基本面与违约回收率高度相关 16请务必阅读正文后免责条款图表 34中国信用违约的三因素框架 17图表 352011 年针对城投债出台多项调控政策 17图表 36评级利差与企业杠杆 18图表 372014-2016 年企业盈利下行 18图表 382014-

8、2016 年迎来第二轮债务到期高峰 18图表 39GDP 增速维持低位 19图表 402018 年以来非标融资持续压降 19图表 412019 年信用债发行规模同比保持增长 19图表 42民企信用利差维持高位 19图表 43民企信用债发行占比震荡走低 20图表 44低评级发行占比维持低位（左轴：亿元） 20图表 45高评级套息空间在历史低位 20图表 46永续债利差水平较 19 年初下行约 60BP 20图表 47当前信用债收益率位于历史绝对低位 20图表 482019 年末 PMI 表现企稳 21图表 492020 年 1 月下旬新冠疫情爆发 21图表 50各部门政策出台疫情期间对冲政策 2

9、1图表 51湖北地区城投债占比约 7 成 23图表 522020 年 3 月为湖北地区偿债高峰 23图表 53非典时期社会消费品零售总额同比下降 24图表 542020 年春运客运量同比大幅下降 24图表 552020 年 9 月为交通运输行业偿债高峰 24图表 562020 年 3 月为休闲服务行业偿债高峰 24图表 572020 年各行业现金流压力（中位数） 25图表 582019Q3 各行业杠杆率（中位数） 25图表 59各地区政府广义债务压力（2019 年） 26请务必阅读正文后免责条款一、 宏观视角：债市违约面面观信用违约迅猛增长，违约率接近美国和国有银行首先说明，本文违约率计算有两

10、种口径：（1）按发债主体数目计算的违约率=首次违约主体数目/信用债市场存续发债主体数目；（2）按违约债券规模计算的违约率=首次违约主体违约时存续债券金额（违约规模）/信用债市场总存续债券金额。14 年债市破刚兑以来，信用债整体违约率 1.97%，违约率低于全球信用债市场违约率。美国市场平静期单年违约率约在 1-2%，爆发期是 4-5%。我国国有行不良率是 1.32%左右，股份制银行不良率是 1.63%。图表1 我国商业银行不良贷款率不良贷款比例:商业银行不良贷款比例:国有商业银行不良贷款比例:股份制商业银行2.001.801.601.401.201.000.800.600.400.200.00

11、资料来源： wind，平安证券研究所 图表2 全球债券违约率14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%总体违约率投机级债券违约率资料来源： Moodys Investors Service，平安证券研究所 违约爆发的高峰期是 2016 年和 2018 年，导致债券违约的主导因素有所不同。2016 年是产能过剩行业央企、国企主导，主要受连年亏损和杠杆高企带来的大规模到期因素影响；2018 年是上市公司民企主导，主要受融资环境恶化和存量债券集中到期影响。图表3 低等级违约率最高图表4 信用违约规模迅猛增长 4.50%违约规模/存续规模4.02%2.55%1.97%0.8

12、4%18001600违约规模（亿元）0.80%违约率：违约规模/存续规模（次轴） 0.90%4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%140012001000800600400200 0.01%00.16%0.33%0.79%0.80%0.08%0.70%0.60%0.50%0.40%0.30%0.20%0.10%0.00%AAAAA+AA及以下整体2014 2015 2016 2017 2018 2019 资料来源：wind，平安证券研究所资料来源：wind，平安证券研究所中下游行业是违约重灾区2019 年资产规模超 3600 亿的北大方正违约

13、，显著拔高了计算机行业（申万口径）的违约率，但严格意义上北大方正多元化程度较高，且业务占比最大的是大宗商品贸易，更接近综合行业，因此下面两个图对此作了相应调整，计算机行业的违约率整体相对可控。从绝对规模上看，信用违约最集中的三个行业分别为综合、商业贸易和建筑装饰。综合行业难有具备明确竞争优势的主营业务，可能容易存在无序多元化的问题，是信用违约高发区。商业贸易行业资金占用量大、盈利能力弱，管控难度大，也是信用风险融资爆发的领域。建筑施工行业集中度低，行业门槛较低、竞争激烈，即使是央企子公司的中国建筑也面临回款不及时，盈利水平偏弱等问题。从违约占比上看，电气设备、轻工制造和食品饮料是行业违约风险最

14、高前三甲。整体来看，违约风险较高的行业可能有一些行业特征，如：（1）主营业务不突出，无序多元化，典型如综合行业；（2）行业小而分散，护城河较低，竞争激烈，如轻工制造、食品饮料；（3）行业资金占用大，资金链断裂风险影响大，如商业贸易、建筑装饰等。图表5 违约规模行业排序（亿元）1100900700500300100综合商业贸易建筑装饰采掘化工食品饮料房地产 机械设备交通运输钢铁电子公用事业建筑材料电气设备有色金属农林牧渔医药生物纺织服装轻工制造通信国防军工汽车计算机传媒非银金融休闲服务-100201420152016201720182019请务必阅读正文后免责条款资料来源：wind，平安证券研究

15、所请务必阅读正文后免责条款图表6 违约率-按行业(2014 年-2019 年)违约规模/存续规模14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%电气设备轻工制造食品饮料农林牧渔商业贸易纺织服装化工电子机械设备建筑材料综合采掘钢铁医药生物国防军工通信传媒 计算机有色金属建筑装饰汽车房地产 交通运输公用事业休闲服务非银金融0.00%资料来源：wind，平安证券研究所1.3 北京、上海违约规模大，青海、宁夏和辽宁违约率高从区域违约绝对规模分布上看，北京和上海占据违约债券规模前两位。北京地区违约规模主要由伪央企、弱央企贡献，上海地区主要是云峰集团、中民投和上海华信贡献。从区

16、域违约率来看，青海、宁夏和辽宁的违约率最高。辽宁省违约规模中东特钢和丹东港贡献较大，青海和宁夏等地区经济欠发达，地区整体发债规模小，单个企业违约对整体违约率拖累较大，如青海的违约规模全部由 19 年违约的青海盐湖贡献。图表7 违约规模地区排序（亿元）2014201520162017201820191000900800700600500400300200100北京上海 山东省江苏省山西省辽宁省浙江省安徽省河北省广东省四川省湖北省河南省青海省黑龙江省内蒙古福建省新疆 吉林省甘肃省宁夏 天津 湖南省广西 重庆 陕西省0资料来源：wind，平安证券研究所请务必阅读正文后免责条款图表8 违约率-按地区(

17、2014 年-2019 年)违约规模/存续规模16.00%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%青海省宁夏 辽宁省黑龙江省上海内蒙古山西省安徽省河北省山东省甘肃省浙江省北京 吉林省河南省湖北省新疆 江苏省四川省福建省广东省天津 广西 湖南省重庆 陕西省0.00%资料来源：wind，平安证券研究所图表9 不同地区重要违约案例地区重要违约案例北京方正集团 365 亿元，中国城建 162 亿元，国安集团 150 亿元，华阳经贸 94 亿元上海上海华信 306 亿元，中民投 168 亿元，上海云峰 66 亿元山西永泰能源 221 亿元浙江新光控股 128 亿元，精

18、功集团 61 亿元山东西王集团 100 亿元，山水集团 71 亿元，胜通集团 56 亿元青海青海盐湖 61 亿元辽宁丹东港 85 亿元，东北特钢 71 亿元资料来源：wind，平安证券研究所民企违约占比达到 7 成民企是债券违约的重灾区，违约率最高，违约规模占比也最大。一般民企没有政府信用的隐性支持，主体信用资质相对较弱，在融资收紧时也更容易受到歧视，违约规模占比最高，违约率也显著高于央企、地方国企和其他企业。央企违约主体数目占比较小，但主体体量大，平均违约规模最大。按主体违约数目口径，央企占比 6.57%，但按违约时存续债券规模口径，央企违约占比 15.20%，央企平均规模大，一旦违约违约影

19、响较大。 图表10 民企违约占比达 7 成(2014 年-2019 年)图表11 违约率-按企业属性(2014 年-2019 年)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%其他广义民企央企地方国企5.11%5.85%78.83%69.31%6.57%9.49%15.20%9.65%20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%19.04%违约规模/存续规模2.67%1.21%0.30%按主体数目按存续债券规模广义民企其他央企地方国企资料来源：wind，平安证券研究所资料来源：wind，平安证券研究所 上市公司、私募债违约率更高上市公司违约率高于非上市公司。上市

20、公司违约率高，主要与 2018 年以来的上市公司违约潮有关。私募债违约率显著高于公募债。私募债发行门槛较低，对信息披露要求低，成为信用资质较弱主体的发债首选。受发债主体样本影响，私募债违约率高于公募债。 图表12 上市公司违约率高于非上市公司(2014 年-2019 年)图表13 私募债违约率高于公募债(2014 年-2019 年) 2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%违约规模/存续规模1.89%2.40%上市公司非上市公司0.49%0.48%0.47%0.46%0.45%0.44%0.43%0.42%0.41%0.40%0.39%违约规模/存续规模0.48%0.43%

21、私募公募请务必阅读正文后免责条款 资料来源：wind，平安证券研究所资料来源：wind，平安证券研究所二、 中国债市打破刚兑的前世今生信用债违约始于 2014 年的 11 超日债，但信用风险的爆发基本贯穿整个信用债存续进程。在打破刚兑之前经过了反复的试探，在这个过程中发行人、投资者和监管都在不断地成熟和进化。我国债券市场从个体到行业，从民企到央企，从实体到金融、城投，违约规模和频率逐渐增加，对市场风险偏好、定价乃至制度变革都产生了深刻的影响。图表14 信用市场风险爆发脉络资料来源：wind，平安证券研究所2008：江铜事件是债市首例信用风险测试2008 年江铜下属子公司期货大幅亏损引起信用市场

22、关注，江铜事件是债市首例信用风险测试。2008年 10 月，江西铜业股份有限公司（600362.SH）下属子公司金瑞期货多头铜期货疑似遭受重大损失，亏损 10 亿元。此时，江西铜业总资产 340 亿元，每年利润约 30 亿元，个体信用风险可控。2008年 10 月正处于全球金融危机发酵初期，4 万亿计划尚未启动，经济下行压力较大；同时市场没有出现过信用事件，缺乏相关经验，因此消息出现后，08 江铜债暴跌。但 2008 年信用债总规模还不到万亿，市场对该类型的事件缺乏经验，这样级别的信用风险事件放在今天可能不会激起一点水花。评级利差走阔四个月后投资者回归理性。08 江铜债价格调整 12 个工作日

23、，收益率最高上行 200BP至 6.95%。评级利差（AA-AAA）大幅走阔，持续 4 个月。此后伴四万亿出台和投资者回归理性，收益率收敛。图表15 08 江铜债市场表现图表16 08 江铜债违约时评级利差大幅走阔 中债国开债到期收益率:3年中短票（AA-减AAA）:3Y，右轴成交量（亿元）（次轴）8.006.004.002.000.0008江铜债YTM（%）AA到期收益率:3年（%）6.00155.004.00103.002.0051.0000.002.001.501.000.500.002008-10-132008-11-132008-12-132008/4/22 2008/10/22 2

24、009/4/22 2009/10/22请务必阅读正文后免责条款 资料来源：wind，平安证券研究所资料来源：wind，平安证券研究所2011-2012：城投金身不破，信仰进一步强化2011 年以后，城投行业多家平台爆发信用风险，但政府出面协调解决，城投信仰进一步强化。2009年后我国推出 4 万亿的信贷刺激政策，各地城投累积了大量债务和风险，进入 2010 年经济出现过热迹象，政策针对城投债出台了多项调控政策。2011 年以后，以四川高速、云南公路和上海申虹投资三家为代表的多家城投平台出现信用危机。进入 2012 年，政府出面协调个券偿付，债务刚性兑付，城投平台融资通道再次开启，城投信仰进一步

25、深化。中央层面，城投融资的通道也进一步开启。2012年 7 月，发改委放松发债条件，无论是否纳入银监会“黑名单”，只要有地方银监局出具的“非平台证明文件”即可发债，同时，银监会 2012 年的工作要求也从从“减存量，禁新增”放松为“缓释存量，控新增”，表现在 12 年城投发债规模大幅度增长。市场表现来看，行业等级利差自 11 年 10 月开始走阔 5 个月，幅度大约 120BP。图表17 2011 年出现一些城投信用风险事件，但都被妥善解决城投信用风险事件四川高速2011 年 5 月，四川高速公路建设开发总公司在债券存续期内无偿划转股权，影响偿债能力，被银行间交易商协会严厉惩罚，注销当年剩余发

26、债额度。滇公路2011 年 6 月，由于 40 条二级公路竣工在即，加之百亿贷款集中到期，资金压力庞大的滇公路单方面发函知会建行等债权银行，从即日起“只付息，不还本”，一时成为舆论关注焦点。事后，当地省政府明确要求该公司撤回公函，并亲自出面协调还款事宜，债券偿付得以解决。申虹投资2011 年 6 月，上海申虹债因流动性负债调整，向银行要求延长还款期，最终该笔贷款转为以资产抵押的固定贷款。资料来源：wind，平安证券研究所图表18 2012 年城投发债规模大幅度增长图表19 2011 信用风波中城投行业利差大幅走阔 5 个月12,00010,0008,0006,0004,0002,0000城投债

27、总发行量（亿元）10.009.008.007.006.005.004.003.002.001.000.00城投债利差：AA-减AAA（右轴，BP）中债城投债到期收益率(AAA):3年中债城投债到期收益率(AA-):3年请务必阅读正文后免责条款200920102011201220132010/1/42011/1/42012/1/4资料来源：wind，平安证券研究所资料来源：wind，平安证券研究所 2014：债市破刚兑，AMC 入场解决超日债违约正式打破债市刚兑。2014 年 3 月，11 超日债发行主体因光伏行业遭遇反倾销政策，产能严重过剩，公司盈利大幅恶化并面临高额债务最终违约，公开债信仰被

28、打破。3 月李克强总理作政府工作报告时也曾指出：当前我国投资增长乏力，新的消费热点不多，国际市场没有大的起色，稳增长难度加大，一些领域仍存在风险隐患。解决方式没有系统性方案，以个案调节为主。超日债最终由 AMC 出面协助，引入战略投资者，债券全部回收。上海市政府实力较强，政府有动力化解首只违约公开债带来的舆论压力，防止金融风险扩散。叠加超日拥有上市公司的壳资源，最后由四大资产管理公司之一的长城资管出面协助完成资产重整，引入战略投资者，银行贷款承受减记，债券全部回收。除超日债外，14 年违约的其他四只债券均为民企私募债，信息披露较少。其中 13 中森债最终由担保方中海信达代偿利息 1800 万；

29、 12 金泰 01、12 津天联、13 华珠债后续处置方案不明。图表20 11 超日债市场表现图表21 14 年评级利差逐渐走阔 中债国开债到期收益率:3年中短票（AA-减AAA）:3Y，右轴成交量（亿元）（次轴）30.0025.0020.0015.0010.005.000.0011超日债YTM(%)66.0055.5045.0034.5024.0013.5003.002.502.402.302.202.102.001.901.801.701.601.50AA到期收益率:3年（%）2012-03-07 2012-09-07 2013-03-07 2013-09-072014/1/2 2014/

30、4/2 2014/7/2 2014/10/2请务必阅读正文后免责条款 资料来源：wind，平安证券研究所资料来源：wind，平安证券研究所2015-2016：央企&国企密集违约，酿流动性冲击2015 年-2016 年，央企国企信仰打破，主要集中在过剩产能行业。2015 年 4 月，天威集团是债市首例破刚兑的央企；2015 年 9 月、10 月，央企二重机械和中钢股份相继违约。2016 年以来，上海云峰、广西有色、东北特钢、华昱集团、川煤集团等国企接连违约，成新一轮违约潮。违约原因多样，部分实体行业高杠杆、盈利差，经营效率低下，集中在煤炭、钢铁、有色等过剩行业，如广西有色、东北特钢、华煜集团等，

31、并引起过剩产能相关行业信用利差走阔；也包括性质比较恶劣的蓄意逃废债的央企，如天威集团。16 年，铁物资事件引起了流动性冲击。2016 年 4 月，央企子公司中铁物资突然宣布进行资产重组，存续 168 亿元债券暂停交易，债基、货基遭受大额赎回。铁物资事件引发流动性风险，主要原因：（1）直接暂停交易，货基无法处置资产，只能大规模抛售利率债、高等级债。（2）铁物资存量债务规模大、评级高，违约超出市场预期，也是首次信用风险向流动性风险的传递。当时解决方式主要有两个层面，一是实体供给侧改革出清过剩产能，优化行业供需格局；二是货币政策配合大放水，实体融资环境极度宽松。从信用市场表现来看，15 年 4 月天

32、威集团违约后，评级利差保持波动走阔，信用风险逐步被市场定价。随着 16 年下半年供给侧改革取得一定成效，信用利差开始下降。同时，伴随着货币政策宽松的政策，流动性冲击也逐渐得到了消纳。 图表22 煤炭和钢铁行业利差（bp）图表23 铁物资停牌后利率债和信用债都有下跌400350300250200150100500信用利差(中位数):产业债:煤炭开采信用利差(中位数):产业债:钢铁信用利差(中位数):全体产业债4.504.003.503.002.502.00国开债到期收益率:3Y中短票到期收益率(AAA):3Y中短票到期收益率(AA):3Y2014-012014-072015-012015-072

33、016-012016-072016-012016-042016-07请务必阅读正文后免责条款 资料来源：wind，平安证券研究所资料来源：wind，平安证券研究所2018：民企违约潮、股债联动与城投非标常态化展期2018 年，股债联动引发上市民企违约潮，上市公司违约率高达 4.71%。2018 年 4 月末资管新规正式出台，金融供给侧提上日程，同时政府债务管控渐严。受此影响，信用风险爆发程度进一步加深，上市民企风险集中发酵。2018 年违约主体几乎全部为民营企业，且违约民企中 40%为上市民企，主要原因是：（1）融资环境收缩，金融机构将有限资源集中到央企、国企，民营企业再融资压力显著增大。（2

34、）2018 年股票市场大幅调整，股价大跌引发大股东股权质押连续跌破平仓线，上市公司股权质押风险和债券违约风险形成联动，导致债券违约。2018 年发债民企按主体统计的违约率达到 5.54%，AA 评级民企违约率为 6.80%，上市公司违约率 4.71%，已达相对高位。实体、城投、金融各个领域均出现风险爆破，金融机构风险偏好达到历史极低，造成对民企的一刀切式无差别打击。18 年上市公司股价的大幅调整，很容易酿成系统性风险，表现在实体、城投、金融和股市等各个领域都有风险的爆破，如海航、安邦、华融和上海华信等大型企业违约，P2P 大规模暴雷，城投非标违约常规化，城商行不良率大幅上涨等。金融机构风险偏好

35、达到历史极低，民企无差别打击面过大，债市融资功能几乎冻结。图表24 2018 年城投非标违约爆发违约时间所涉非标项目18-01中融-嘉润 31 号集合资金信托计划18-03嘉泰 301 黄冈武穴火车站工业园工程资产管理计划18-04方正东亚天津市政开发流动资金贷款集合资金信托计划18-05中江国际金海马 6 号安徽蓝德集团贷款集合资金信托计划18-06联储证券-政融 1 号集合资产管理计划18-07首誉光控黔东南州凯宏资产专项资产管理计划 1 号18-07金诚铜仁城市化发展 2 号私募基金18-08国盛资管神鹰 78 号集合资产管理计划18-10中江信托-金马 430 号贷款集合资金信托计划1

36、8-10“2017 黔南特旅 1 号-古韵布依特色旅游区建设”定向融资计划18-11乾堃开原城投应收账款资产管理计划资料来源：wind，平安证券研究所 不良贷款比例:城市商业银行（%）不良贷款比例:城市商业银行（%）图表25 2018 年城商行不良率大幅上涨图表26 民企发债占比迅速下降民企信用债发行规模(亿元）民企信用债占比1.901.801.701.601.502017-032017-092018-032018-0914,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00002009 2011 2013 2015 2017 201916%14%12%10%8%6%4%2%

37、0% 资料来源：wind，平安证券研究所资料来源：wind，平安证券研究所2018 年 7 月以后政府救市，主要方式是宽信用政策+纾困基金+信用风险缓释工具。宽信用政策包括降准、将低等级债券纳入 MLF 担保品范围、窗口指导 MLF 支持信贷投放和信用债投资、资管新规过渡期整改要求放松等。18 年 10 月以后，各层级出台政策以鼓励、引导设立纾困基金，专项救援民企股权质押风险。18 年 10 月，央行发布设立民营企业债券融资支持工具，毫不动摇支持民营经济发展。市场表现： 2018 年下半年以来的信用分化仍在继续，至今民企信用利差未见明显收敛。民企被抛弃情形下，风险相对较小的城投行业 2018

38、年下半年表现显著上涨。图表27 民企信用利差走阔至 2018 年 11 月，当前国企民企利差维持高位利差：民企-国企信用利差(中位数):产业债:地方国企400350300250200150100500信用利差(中位数):产业债:民营企业250200150100500请务必阅读正文后免责条款资料来源：wind，平安证券研究所图表28 2018 年 7 月以来城投债信用利差下降信用利差(中位数):全体城投债(BP)200信用利差(中位数):全体城投债(BP)150100502017-012017-062017-112018-042018-09资料来源：wind，平安证券研究所2019：金融与城投信

39、仰打破，隐性债务化解路径逐渐清晰2019 年，金融信仰、城投信仰被打破，多家大型企业爆发信用风险，债市破刚兑进程逐渐深化。2019年，金融和城投作为市场最坚定的两个领域打破刚兑历史，标志性事件分别是 2019 年 5 月的包商事件和 2019 年 12 月的呼和经开事件。2019 年 5 月包商银行被接管，背景是金融供给侧改革进入深水区，银行面临严峻的缺资本、缺负债、资产负债倒挂等问题，城商行与农商行不良率高企。最 终个人客户及 5000 万以下的对公和同业客户本息实现全额保障，5000 万元以上部分偿付比例在 90%左右。2019 年 12 月，呼和经开回售违约，虽然最终由地方政府妥善解决，

40、但呼和经开回售违约是 城投信仰被打破的标志性事件。与此同时，2019 年以来民生投资、青海盐湖、东旭集团和北大方正 接连违约，多家大型企业爆发信用风险，“大而不倒”规律失灵，债市破刚兑逐渐进入深水区。整体来看，长期风险出清+短期维稳，是比较明确的政策思路。包商银行、呼和经开等个案协调解决的背后，政策层面的整体动作：（1）央行持续投放流动性，加强对中小银行的定向支持；（2）城投方面隐性债务化解脉络逐渐清晰，AMC 正式进场，控增量的同时防范风险。破刚兑的历史进程不可逆，政策层面逐渐暴露尾部风险、解决中长期的问题的决心也较为坚定，但避免系统性风险的爆发是底线。图表29 不同等级银行存单走势分化图表

41、30 地方政府隐性债务化解脉络 同业存单到期收益率(AAA+):1年同业存单到期收益率(AA):1年利差：(AA)减(AAA+)4.504.003.503.002.502.001.501.000.500.002019/1/22019/5/22019/9/22020/1/21.201.000.800.600.400.200.00请务必阅读正文后免责条款 资料来源：wind，平安证券研究所资料来源：wind，平安证券研究所总结：债市违约矛盾不断变化，应对措施逐渐进化整体来看，过去几年我们经历了一场史无前例的金融大出清，违约从金融体系的外围逐步蔓延到核心圈层。2014 年打破刚兑只是一个开始，债市违

42、约矛盾不断变化，应对措施也逐渐进化。2014 年，信托违约拉开序幕，债券市场首次出现实质性违约，政策层面上以个案解决为主；2015 年，P2P 接连“爆雷”，年中出现“股灾”，国企债券也出现违约，政策层面宽货币的同时供给侧改革出清过剩产能，改善行业供需格局；2017 年，史上最严金融监管拉开序幕，金融供给侧改革上升到中央层面； 2018 年，严监管下上市公司股票质押爆雷、安邦保险被接管、AAA 债券出现违约、P2P 平台接连暴雷，2018 年下半年政策采取宽信用+纾困基金+CRMW 组合拳，试图疏通民企融资路径；2019 年，风险开始扩散到部分小银行，先有包商银行被接管，后有锦州银行陷财务危机

43、。从非持牌到持牌金融机构，从非上市到上市公司，从小微到龙头，从局部到全局，风险爆雷从过去的星星点点到如今的逐渐释放。与此同时，政策应对措施不断进化，从个案处置为主到供给侧改革，再到债券市场微观的体系建设逐渐趋于完备，如匿名拍卖制度、中国版的 CDS 等。图表31 债市违约进程逐渐深化资料来源：wind，平安证券研究所三、 我国债市违约的三因素框架：违约时代背景复盘中国信用违约的三因素框架信用利差是刻画信用违约风险的主要指标，美国市场上信用违约与宏观经济高度相关。一般情况下，美国 GDP 增速上行，则信用利差、违约率下行，回收率上行；反之，则信用利差和违约率上行，回收率下行。图表32 美国经济基

44、本面和高收益率利差相关性高图表33 美国经济基本面与违约回收率高度相关 美国GDP25.0020.0015.0010.005.000.00(5.00)美银美国高收益企业债有效收益率-10Y美国国债收益率美国GDP环比折年率70.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00总体回收率-右（%）总体违约率 654321(10.00)(10.00)1983198919952001200720130请务必阅读正文后免责条款 资料来源：wind，平安证券研究所资料来源：wind，平安证券研究所我国信用违约主要有三个层面的因素有关企业盈利、融资环境和债务到期压力。信用违约究其根

45、本是资金链的危机，从微观角度企业现金流分成经营性现金流、投资性现金流和筹资性现金流三种，其中投资性现金流可以由企业主动控制，如在资金链紧张的情况下缩减投资支出，因此微观层面企业现金流主要由经营活动和筹资活动决定。经营活动体现企业的经营性获现能力，微观层面对应企业盈利，宏观层面对应经济增长。筹资活动可以分为两个维度，债务到期压力反映被动现金流请务必阅读正文后免责条款出压力，宏观层面对应企业部门杠杆率；融资环境反映企业获取筹资性现金流入的能力，宏观层面对应宽信用/紧信用政策和市场的信用风险偏好。图表34 中国信用违约的三因素框架资料来源：wind，平安证券研究所2011-2012：紧信用&高杠杆驱

46、动信用违约2011-2012 年的信用违约潮为紧信用+高杠杆驱动。政策方面，2009 年后我国推出 4 万亿的信贷刺激政策，2010 年后经济过热，政策紧急刹车，针对城投债出台了多项调控政策，四川高速、滇公路和上海申虹为代表的城投平台类信用风险事件开始出现。债务到期压力方面，观察发现企业债务的平均期限约为 2-3 年，非金融企业债务同比增速大约领先于评级利差 2.25 年，2009 年的经济刺激政策带来的融资潮导致 2011 年为 2008 年以来的第一个债务到期高峰。图表35 2011 年针对城投债出台多项调控政策时间政策内容2011 年 3 月银监会 34 号文贯彻落实国发 19 号文要求

47、，以降旧控新为目标，将平台按照名单制集中审批管理，在全国银行开展城投平台和平台贷款的整治管理2011 年 6 月银监会 191 号文各银行按照“保在建、压重建、禁新建”的总体思路对平台贷款进行监管，城投增量发行受到抑制2011 年 6 月审计署 35 号公告称地方政府债务已经超过 10 万亿，并提出地方政府举债及融资平台管理不规范等问题资料来源：wind，平安证券研究所图表36 评级利差与企业杠杆3.503.002.502.001.501.000.500.00中债企业债到期收益率(AA-):3年:-中债企业债到期收益率(AAA):3年:季非金融企业债务同比：领先2.25年（右轴）0.400.3

48、50.300.250.200.150.100.050.002008-06 2010-05 2012-04 2014-03 2016-02 2018-01资料来源：wind，平安证券研究所2014-2016：经济下行压力&高杠杆驱动信用违约2014-2016 年，经济下行压力+高杠杆驱动信用违约。2014 年以来，投资、出口增速降幅较大、地产景气度快速下行及部分行业产能过剩问题出现，宏观经济面临较大的下行压力。在此背景下，以 11 超日债为标志，债市首次打破刚性兑付。图表37 2014-2016 年企业盈利下行图表38 2014-2016 年迎来第二轮债务到期高峰 3.503.002.502.0

49、01.501.00中债企业债到期收益率(AA-):3年:-中债企业债到期收益率(AAA):3年:5000户工业企业景气扩散指数:企业盈利情况:季节性调整 （右轴，逆序）40.0045.0050.0055.0060.0065.003.503.002.502.001.501.000.500.00中债企业债到期收益率(AA-):3年:-中债企业债到期收益率(AAA):3年:季非金融企业债务同比：领先2.25年（右轴）0.400.350.300.250.200.150.100.050.002009-062012-012014-082017-032008-06 2011-04 2014-02 2016-

50、12请务必阅读正文后免责条款 资料来源：wind，平安证券研究所资料来源：wind，平安证券研究所2018-2019：经济下行压力+金融供给侧改革引发中长期信用收缩2018-2019 年，信用违约的主导因素变为经济下行压力和金融供给侧改革带来的紧信用。2018 年以来，经济下行压力增大，表现在工业企业景气度下降，GDP 增速走低，社融中非标净融资额持续为负。2016 年底的中央经济工作会议提出“把防控金融风险放到更加重要的位置”，2017 年金融整顿的大幕被徐徐揭开，监管机构针对银行、券商、基金等各类银行和非银金融机构出台一系列监管政策，开启金融去杠杆周期。经济下行压力叠加金融去杠杆，带来的是

51、前所未有的中长期信用收缩，金融机构风险偏好极低，城投、民企、金融等各领域的尾部风险持续爆发。 图表39 GDP 增速维持低位图表40 2018 年以来非标融资持续压降GDP:不变价:同比%156,000社会融资规模:新增非标:当月值： MA34,000102,000502012-2013-2014-2015-2016-2017-2018-2019-02001 2004 2007 2010 2013 2016 2019(2,000) 01(4,000)01010101010101 资料来源：wind，平安证券研究所资料来源：wind，平安证券研究所四、 展望未来4.1 新冠疫情打乱经济企稳节奏，

52、2020 年仍是信用风险偏好收缩与宽信用政策的博弈之年，预计尾部企业违约风险将进一步释放2019 年，信用债市场在“宽信用政策意图”与“金融机构风险偏好难以系统性提升”两股力量之间拉扯，使得市场在 2019 年出现结构性牛市。表现在 AA 到 AAA 不同等级信用债收益率震荡下行，信用债发行规模同比保持增长；但民企发行占比持续下降，低等级债券占比保持在历史低位，信用分层持续，违约节奏不减，市场风险偏好并没有明显改善。2019 年以来的债市“资产荒”，导致当前套息空间和各评级收益率被压至历史绝对低位，甚至低等级长久期债券收益率也在历史 30 分位数左右水平。品种方面，永续债利差也被逐渐挖掘。图表

53、41 2019 年信用债发行规模同比保持增长图表42 民企信用利差维持高位 利差：民企-国企亿元20172018 201912,00010,0008,0006,0004,0002,000M1 M2 M3 M4 M5 M6 M7 M8 M9 M10 M11M120400350300250200150100500信用利差(中位数):产业债:地方国企信用利差(中位数):产业债:民营企业250200150100500请务必阅读正文后免责条款资料来源：wind，平安证券研究所资料来源：wind，平安证券研究所 图表43 民企信用债发行占比震荡走低图表44 低评级发行占比维持低位（左轴：亿元）民企债发行量

54、(亿元)占比（右轴）AAA AA+AA及以下AA及以下占比（右轴）1,00080060040020002017/01/012018/01/012019/01/0120%15%10%5%0%7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000017-01 17-0718-01 18-07 19-01 19-0735%30%25%20%15%10%5%0% 资料来源：wind，平安证券研究所资料来源：wind，平安证券研究所图表45 高评级套息空间在历史低位图表46 永续债利差水平较 19 年初下行约 60BP AAA永续债发行利率中位数76.565.554.543.532.52

55、R007中短票(AA+):3Y利差（右轴）32.521.510.518-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0106.005.004.003.002.001.000.00中债中短票3YAAA到期收益率永续债利差（BP）：右轴120100806040200请务必阅读正文后免责条款2018-012018-072019-012019-07资料来源：Wind，平安证券研究所资料来源：Wind，平安证券研究所 图表47 当前信用债收益率位于历史绝对低位当前水平（%）历史中位数（%）分位数水平（%）评级1Y3Y5Y1Y3Y

56、5Y1Y3Y5Y中短票AAA3.033.353.634.04.44.611.111.211.8AAA-3.083.423.704.24.54.79.210.811.1AA+3.133.473.884.34.75.07.07.79.6AA3.243.704.264.55.05.44.95.16.8AA-5.305.756.315.66.26.832.214.524.0城投债AAA3.073.393.794.34.64.711.111.013.4AA+3.123.473.864.64.95.18.19.711.3AA3.203.624.024.85.25.56.58.08.4AA(2)3.353.

57、814.404.95.66.06.47.99.6AA-4.495.256.025.56.26.717.119.524.7国开债2.392.983.163.43.73.95.211.39.3资料来源：Wind，平安证券研究所，历史分位数起始日期：2012 年 1 月 4 日进入 2020 年，新冠疫情打乱了经济企稳的节奏，导致企业停摆、线下消费低迷，对债券发行人的销售端和生产端均带来负面影响，给发行人的资金链带来挑战。2020 年开年以来，经济出现了一些企稳信号，如 PMI 的需求分项表现回暖，中长贷表现坚挺，M1、企业存款等也明显改善等，经济似乎正在筑底。但 2020 年 1 月下旬新型冠状病

58、毒疫情爆发，打乱了经济逐渐企稳的节奏。除了企业销售获现能力受到新冠疫情冲击之外，企业还需要支出工资、税费和必要的固定资产维护支出之外，以及可能增加疫情防护、订单交付可能产生的违约金等支出，加大企业的经营成本及风险。图表48 2019 年末 PMI 表现企稳图表49 2020 年 1 月下旬新冠疫情爆发PMI:新订单PMI:在手订单545250484644424000035000300002500020000150001000050000全国:确诊病例:新冠肺炎:累计值全国:疑似病例:新冠肺炎:累计值请务必阅读正文后免责条款 资料来源:Wind，平安证券研究所资料来源:Wind，平安证券研究所受

59、疫情影响，2020 年信用债市场面临的仍是信用风险偏好收缩与宽信用政策之间的博弈。短期来看疫情仍是影响债市走势的主要逻辑，当前市场风险偏好短期难以上升。一月下旬以来，各部门密集出台对冲政策，如货币政策层面逆回购释放流动性，财政部安排疫情防控补助资金、央行设立专项再贷款、延长资管新规过渡期、证监会设置发债绿色通道等，主要思路调整金融监管节奏，维持宽松的货币环境和信用环境，支持中小企业融资。这些对冲政策会缓解部分企业的现金流压力，但目前政策更多针对受疫情影响严重的行业及地区和疫情防控相关企业，最终对市场整体的影响效果还有待观察。因此，造成 2019 年信用债市场结构性牛市的因素仍然存在，2020

60、年面临的仍是信用偏好收缩+宽信用政策发力的博弈。从三因素模型来看，2020 年上半年企业盈利大概率向下，对弱资质主体的规避情绪带来的信用收缩因素仍然存在，企业盈利向下+市场风险偏好收缩两个因素的共振将导致违约风险将进一步释放。虽然宽信用政策密集发力，但可能仍难以避免尾部企业在疫情和经济下行压力之下的风险出清，如抗风险能力较弱的民企、低评级等尾部企业，预计 2020 年违约风险将继续释放。图表50 各部门政策出台疫情期间对冲政策时间部门文件/会议的核心内容1 月 23 日财政部社会保障司财政部紧急下拨湖北省新型冠状病毒感染的肺炎疫情防控补助资金 10 亿元，支持湖北省开展疫情防控相关工作。1 月