信视角看债：请勿过度担忧短期疫情对信用风险的冲击

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250008 短期疫情不会加剧信用违约1 HYPERLINK l _TOC_250007 疫情对不同行业发行人影响难一概而论1 HYPERLINK l _TOC_250006 2020 年信用债到期展望与近年违约回顾2 HYPERLINK l _TOC_250005 信用债近年违约状况回顾3投资策略7 HYPERLINK l _TOC_250004 市场回顾：融资端上行，收益率下行7 HYPERLINK l _TOC_250003 一级发行：净融资量上升7 HYPERLINK l _TOC_250002 二级市场：收益率整体下行，信用利差涨跌互现，期限利

2、差扩大11 HYPERLINK l _TOC_250001 主体评级调整情况14 HYPERLINK l _TOC_250000 债市杠杆率跟踪14插图目录图 1：2020 年信用债全年到期偿还量较为均衡2图 2：2020 年 2 月信用债到期公募私募分布情况3图 3：2020 年 3 月信用债到期公募私募分布情况3图 4：2020 年 2 月信用债到期行业分布情况3图 5：2020 年 3 月信用债到期行业分布情况3图 6：信用债近年违约规模和只数4图 7：违约主体企业属性分布4图 8：违约主体等级分布5图 9：违约主体等级分布5图 10：违约主体行业分布6图 11：违约主体地域分布6图 1

3、2：信用债发行量及净融资额走势7图 13：城投债发行量及净融资额走势8图 14：地产债发行量及净融资额走势8图 15：钢企债发行量及净融资额走势8图 16：煤企债发行量及净融资额走势8图 17：国企信用债发行量及净融资额走势9图 18：民企信用债发行量及净融资额走势9图 19：资产支持证券发行量及净融资额走势9图 20：房企资产支持证券发行量及净融资额走势9图 21：中资美元债发行量及净融资额走势10图 22：城投中资美元债发行量及净融资额走势10图 23：地产中资美元债发行量及净融资额走势10图 24：资金成本10图 25：各类机构债市杠杆率走势15图 26：各类商业银行债市杠杆率走势15表

4、格目录表 1：2020 年信用债全年到期情况2表 2：资金成本变动情况11表 3：信用债收益率变动情况-中短票11表 4：信用债收益率变动情况-企业债11表 5：各评级、期限产业债、城投债收益率周变化12表 6：信用利差（国开债）变动情况-中短票12表 7：信用利差（国开债）变动情况-企业债13表 8：期限利差变动情况-中短票13表 9：期限利差变动情况-企业债14表 10：上周（1.13-1.19）主体评级调低债券14表 11：上周（1.13-1.19）主体评级调高债券14 短期疫情不会加剧信用违约避险资产受益流动性宽松。疫情虽然影响短期经济和资本市场，但货币政策适时提供多方位支持打开了债市

5、收益率下行通道，节后十年期国债收益率破 3%且持续下行态势明显，预计今年 1 季度 10 年国债到期收益率有望挑战 2016 年低点。信用利差和期限利差也在被动收窄，政策呵护叠加流动性宽松环境，债市出现普涨行情，短期来看预计市场仍以疫情带来的情绪变化为策略依据。短期疫情料不会加剧信用违约。我们认为短期疫情不会加剧违约的产生。违约是信用风险集聚的结果，而疫情-宏观经济-产业链条-实体企业-信贷非标以及债券还本付息-风险违约这一传导的过程非一蹴而就。我国过去也曾出现疫情导致的一系列负面冲击，政策机关应对方面有了很强的学习效应，我们看到过节期间政策多维发力以应对金融风险。一方面是央行流动性支持，同时

6、银行信贷体系也在进行灵活处理；同期政策维稳意图更强，连续的政策出台呵护资本市场，加强流动性管理与风险应对。最后从绝对规模来看，节后债券到期规模相对平稳，集中兑付压力可控，可能仍然会出现风险个例，但更多的是风险长期累积而非单一疫情导致，整体来看短期疫情料难以导致信用市场系统性风险。 疫情对不同行业发行人影响难一概而论城投债：在债务周期视角下，平台债务扩张往往出现经济周期下行阶段，因此当前更需要城投作为政府-社会的中介方进行衔接，我们认为地方债的发力和基建的诉求，仍然是城投风险缓释的温床。投资而言建议采用针对性布局，省市区县各行政层级因城施策的， 针对负债端和账户的差异，在头尾进行拉久期操作，另外

7、可在地级市平台中找寻存在定价陷阱的机会，从中博弈个券。地产债：2020 年将再度迎来房企债到期和行权高峰，去年同期个别流动性压力大的房企选择提高票息进行再融资，而个别机构居中协调通过转售获利颇丰。而这一情景料很难在今年重现，一方面去年房企提高融资成本主要是对未来地价房价存在升值预期，叠加各地因城施政的背景下收益率冲高回落。而今年持续的监管政策调控下为了应对到期和行权房企明显会采取加快投资和资金回笼的自我调节方式，赚机会的钱难度增加。今年一季 度销售走弱概率增加，如果上半年销售仍依然受影响，有些企业会面临流动性约束。如果 销售没有回笼资金的话，很多企业可能出现流动性压力，行业利差估计也会系统上行

8、。我们更建议根据负债和准入标尺选择标的，采取骑乘策略，在资产荒的背景下民企地产债料依然具有足够吸引力。民企债：更为牵动人心，疫情对实体的负面影响则额外显著，经营性现金流或将首当其冲，风险可能以点及面逐步释放，更需关注政策落地以及绿色通道等工具实施效果。整体而言，在充满中国特色的信用债市场，投资者更需对政府救助意愿和能力作为主研究逻辑，围绕民营企业与地方依存度、税收贡献量、经营替代性等诸多方面视角挖掘民企债机会。在精准施策的大背景下，贡献就业多、资产状况优、经营表现良好的民营企业将首先迎来资质修复拐点。 2020 年信用债到期展望与近年违约回顾2020 年信用债全年到期较为平稳，整体到期压力不大

9、。2020 年 1 月和 2 月信用债到期量较小，3 月、4 月到期量较大，若市场流动性充足预计整体偿还压力不大，信用债不会出现大面积暴雷违约情况。表 1：2020 年信用债全年到期情况总发行量发行只到期偿还到期只提前兑付提前兑回售量回售只起始日期(亿元)数量(亿元)数量(亿元)付只数(亿元)数2020-017,672.697263,148.03320146.706726.42112020-0281.7063,038.25278205.147950.65152020-03005,704.02510374.861653.4622020-04005,809.73524472.86207002020

10、-05004,375.34428117.8957002020-06004,393.90418189.3288002020-07004,861.62513262.27125002020-08005,266.42501320.74145002020-09004,926.9246324110004,350.91410142.9971002020-11003,486.32320233.75115002020-12003,249.56334183.528700资料来源：Wind, 中信证券研究部图 1：2020 年信用债全年到期偿还量较为均衡资料来源：Wind，中信证券研究部2

11、020 年 2 月和 3 月的到期信用债以公募为主。2020 年 2 月和 3 月信用债到期公募私募分布情况来看，均以公募为主，占比高达 88%和 87%。3 月份相比 2 月整体到期量加大， 私募债到期的占比也有所提升，需对 3 月份私募债到期加以谨慎。图 2：2020 年 2 月信用债到期公募私募分布情况图 3：2020 年 3 月信用债到期公募私募分布情况资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部2 月和 3 月的到期行业集中在公用事业和综合类行业。2020 年信用债到期行业规模最大的几项集中在部分特定行业，其中在 2 月份到期规模最大的为公用事业，到期规模 6

12、75.8亿元，其次为综合、建筑装饰和交通运输，3 月到期规模最大的为综合类，到期规模 997.98 亿元，其次为建筑装饰、采掘、交通运输和公用事业，这五类行业到期规模较为突出，占3 月份信用债到期总规模的 69.3%。图 4：2020 年 2 月信用债到期行业分布情况（单位：亿元）图 5：2020 年 3 月信用债到期行业分布情况（单位：亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部信用债近年违约状况回顾2014 年到 2019 年，信用债违约规模和违约支数呈整体上升态势。其中累计违约规模在 2018 年急速增加，由上年的 405 亿元激增至 1572 亿元，新增违

13、约规模在连续三年下降后，在 2018 年反弹至 319 亿元。违约支数在 2017 年有所减少后，2018 年累计和新增违约支数分别陡增至 165 支和 43 支。2018 年无论是违约规模还是违约支数都较上年同比翻番。2019 年违约压力不减，全年违约规模累计达到 1331.95 亿元，违约只数 176 只，其中首次违约规模达 287 亿元，只数 33 只，整体违约情况仍比较严峻。图 6：信用债近年违约规模和只数（截至 2019 年 12 月 31 日；规模单位：亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部从违约企业属性上看，2014 到 2019 年违约企业属性种类逐年增加。2014 年违约企

14、业仅包括外商独资企业、民营企业和外资企业，到了 2018 年违约企业属性达到 7 种，并新增公众企业。从 2015 年开始，国企开始发生违约。值得注意的是，民营企业自 2014 年以来，连续五年每年都发生违约，且数量最多、增速最快，成为违约企业属性中最突出的一种。2019 年全年出现违约的企业属性已经包括地方和中央国有企业、外资企业、公众企业和民营企业，其中民营企业违约数量达到 152 只，占 2019 年所有违约债券种类的84.9%，民企依旧是债券违约的绝对主体。图 7：违约主体企业属性分布（截止到 2019 年 12 月 31 日；单位：家）资料来源：Wind，中信证券研究部从违约债券品种

15、来看，2014 到 2019 年债券违约种类逐年递增。在 2014 年违约债券品种仅包括私募债和一般公司债，违约支数也较少。从 2015 年开始违约债券品种和数量开始增加，2015 年私募债违约增加最多。2017 年违约债券种类有所减少。2018 年违约债券种类达到历史新高，其中一般公司债剧增，短融和中票也较前几年增幅扩大，且新增可交换债违约。2019 年违约债券品种已经覆盖了历史上所有曾违约债券品种，且新增了集合企业债，违约品类逐渐丰富，其中私募债违约仍占最高比例，在 2019 年所有违约债券种类中最为突出。图 8：违约主体等级分布（截止到 2019 年 12 月 31 日；单位：家）资料来

16、源：Wind，中信证券研究部从违约主体等级来看，违约主体等级有上升趋势。2014 到 2019 年，AA 级违约主体最多。在 2015 到 2017 年分别出现了 A 级以下主体违约，而到了 2018 年，违约主体皆为AA 级以上主体，且新增了 AAA 高级别主体违约。违约主体等级的上升表明了信用违约风险由低资质主体逐步蔓延至高资质主体。2019 年违约主体等级分布从 BBB 到 AAA 都有广泛分布，其中 AA 级占比仍最大，违约 101 只，占比 60%。图 9：违约主体等级分布（截止到 2019 年 12 月 31 日；单位：家）资料来源：Wind，中信证券研究部从违约行业分布来看，20

17、14 到 2019 年违约涉及行业逐步增多。2014 年违约行业仅有制造业，从 2015 年开始违约行业每年增加 2 至 3 个，到 2017 年已涉及 10 个行业。2018年新增违约行业包括房地产业、金融保险业和文化传媒行业。违约行业的增多说明了信用违约风险在跨行业蔓延，信用违约风险已不仅存在于个别行业，而是在全行业蔓延。2019 年违约行业中制造业不再最为显著，制造业违约数目有所减少，综合行业违约规模最大， 其余违约行业更加分散，并新增了医药生物、化工和有色金属等行业违约，违约行业更加广泛。图 10：违约主体行业分布（截止到 2019 年 12 月 31 日；单位：家）资料来源：Wind

18、，中信证券研究部从违约地域分布来看，2014 到 2019 违约地域分布逐渐广泛。2014 年违约地域仅涉及 4 个省市，到 2018 年涉及 24 个省市，五年间新增 20 个省市，信用违约风险可以说广泛蔓延。2014 年违约省市主要集中在东部沿海地区，在随后的四年间逐步向内陆和南北扩展。2018 年违约地域北至黑龙江，西至新疆，西北部低资质地区开始发生实质性违约， 信用违约风险进一步扩大。2019 年截至 9 月 30 日，福建、广西、内蒙古、陕西、新疆和重庆尚未违约，天津市新增为违约区域。2019 前三季度，违约地域涉及 20 个省市自治区， 不少还是高资质的经济发达地区，债券违约风险变

19、得更加难以预测。另外，2019 年地域分省市违约情况同比来看，江苏、山东和安徽违约金额同比增加最多，2019 年违约金额已经相较 2018 年全年同比有大幅增加。图 11：违约主体地域分布（截止到 2019 年 12 月 31 日；单位：家）资料来源：Wind，中信证券研究部 投资策略信用债收益显著，源于配置型机构年初以来主动加仓叠加无风险利率下行而导致的利差被动收窄双向因素。接下来基准收益率下行预期增大，除非有特别强的信用风险主题，否则信用利差随之收敛的动力更足。节后还是以疫情带来的情绪变化判断为主，应主要看接下来 3-4 月的数据能否企稳。这是无风险利率是否会出现拐点的前提。对于一季度信用

20、债投资，配置型主导的机构更为游刃有余，择高而立对冲估值风险，向远而行通过久期获利。对于交易盘而言，也并非越短越好，整体而言我们仍建议配置 3-5 年高流动性信用债和以及中长期利率债作为交易核心，节后市场整体情绪性交易料将十分显著，对于信用债而言，把握当下，收益落袋为安，后续策略应随着更详细的数据和事件演绎因势利导。 市场回顾：融资端上行，收益率下行一级发行：净融资量上升发行来看，1 月 13 日至 1 月 19 日信用债发行规模为 3917.30 亿元，发行 374 只，总偿还量 1098.48 亿元，净融资额 2818.82 亿元。其中城投债 551.7 亿元，发行 78 只，净融资额 17

21、0.88 亿元；地产债 109.80 亿元，发行 12 只，净融资额 86.91 亿元；钢企债50.00 亿元，发行 4 只，净融资额为 0；煤企债 177.10 亿元，发行 15 只，净融资额 134.60亿元。图 12：信用债发行量及净融资额走势（亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部。 2020 年 1 月截止 1 月 19 日图 13：城投债发行量及净融资额走势（亿元）图 14：地产债发行量及净融资额走势（亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部。 2020 年 1 月截止 1 月 19日资料来源：Wind，中信证券研究部。 2020 年 1 月截止 1 月 19 日图 15：钢企债

22、发行量及净融资额走势（亿元）图 16：煤企债发行量及净融资额走势（亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部。 2020 年 1 月截止 1 月 19日资料来源：Wind，中信证券研究部 。2020 年 1 月截止 1 月 19 日1 月 13 日至 1 月 19 日国企信用债发行规模为 3716.00 亿元，发行 316 只，总偿还量 1002.72 亿元，净融资额 2713.28 亿元。民企信用债发行规模 197.30 亿元，发行 30只，总偿还量 95.76 亿元，净融资 101.54 亿元。图 17：国企信用债发行量及净融资额走势（亿元）图 18：民企信用债发行量及净融资额走势（亿元）资

23、料来源：Wind，中信证券研究部 。2020 年 1 月截止 1 月 19日资料来源：Wind，中信证券研究部。 2020 年 1 月截止 1 月 19 日1 月 13 日至 1 月 19 日资产支持证券发行规模为 917.04 亿元，发行 130 只，总偿还量 400.55 亿元，净融资额 516.49 亿元。房企发行 30.10 亿元，发行 3 只，净融资额 27.59亿元。图 19：资产支持证券发行量及净融资额走势（亿元）图 20：房企资产支持证券发行量及净融资额走势（亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部。 2020 年 1 月截止 1 月 19日资料来源：Wind，中信证券研究部

24、。2020 年 1 月截止 1 月 19 日1 月 13 日至 1 月 19 日中资美元债发行规模为 86.05 亿元，总偿还量 33.65 亿元，净融资额 52.40 亿元。其中城投发行 6 亿元，净融资 6 亿元；房企发行 36.15 亿元，净融资21.55 亿元。图 21：中资美元债发行量及净融资额走势（亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部 。2020 年 1 月截止 1 月 19 日图 22：城投中资美元债发行量及净融资额走势（亿元）图 23：地产中资美元债发行量及净融资额走势（亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部。 2020 年 1 月截止 1 月 19日资料来源：Wind，

25、中信证券研究部。 2020 年 1 月截止 1 月 19 日资金成本基本上行。1 月 13 日至 1 月 19 日，R001 上行 68.01bps，现值 2.53%；R007上行31.24bps 至2.89%，R1M 上行10.58bps 至3.06%；R3M 下行213.91bps，现值3.67%。图 24：资金成本（%）资料来源：Wind，中信证券研究部。 2020 年 1 月截止 1 月 19 日表 2：资金成本变动情况资金成本最新价周变化/BP分位数水平1/4 分位数中位数3/4 分位数R0012.5368.0155.74%2.022.512.90R0072.8931.2449.91

26、%2.523.003.62R1M3.0610.5831.88%3.073.874.67R3M3.67-213.9148.27%3.194.134.85IRS:FR007：1 年2.640.250.322.563.133.50IRS:3M Shibor：1 年2.931.400.133.063.944.56资料来源：Wind，中信证券研究部。 2020 年 1 月截止 1 月 19 日二级市场：收益率整体下行，信用利差涨跌互现，期限利差扩大收益率方面（1.13-1.19）：（1）中短票收益率整体下行。其中 AAA 中票 1Y 下行 2bps， 3Y 上行 3bps，5Y 下行 1bp；AA 中票

27、 1Y 下行 2bps，3Y 不变，5Y 下行 2bps；AA-中票1Y 下行 2bps，3Y 不变，5Y 下行 2bps。（2）企业债收益率整体下行。AAA 企业债 1Y 下行 2bps，3Y 上行 3bps，5Y 下行 1bp；AA 企业债 1Y 下行 2bps，3Y 不变，5Y 下行 2bps； AA-企业债 1Y 下行 2bps，3Y 不变，5Y 下行 2bps。表 3：信用债收益率变动情况-中短票收益率短融中 票 3Y中 票 5Y(%)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2020/1/193.033.133.265.323.373.503.705.753

28、.693.944.326.372020/1/133.043.143.275.333.343.473.705.753.703.954.346.392019/1/23.513.744.056.053.774.004.406.444.004.304.987.05一周变化（BP）-2-2-2-23300-1-1-2-2较年初变化（BP）-48-61-79-73-40-50-70-69-31-36-66-68历史均值4.004.284.555.534.324.655.026.214.564.965.426.66最小值2.462.592.702.842.863.053.143.983.053.263.43

29、4.591/4 位置3.213.423.694.963.693.934.245.834.044.394.856.261/2 位置4.054.314.535.534.394.715.046.154.604.985.426.683/4 位置4.644.985.266.234.815.205.596.755.035.475.907.11最大值6.336.797.097.706.306.817.277.936.366.917.488.23现值-均值（BP）-97-115-130-21-95-116-133-46-87-102-110-29收益率企业债 1Y企业债 3Y企业债 5Y(%)AAAAA+AA

30、AA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2020/1/193.023.123.275.313.343.483.695.743.693.924.336.382020/1/133.043.143.295.333.313.453.695.743.703.944.356.402019/1/23.513.744.056.053.703.914.366.404.004.304.987.05一周变化（BP）-2-2-2-23300-1-2-2-2较年初变化（BP）-48-61-77-73-36-43-67-66-31-38-65-67历史均值3.874.244.545.394.254.675.05

31、6.074.535.015.466.53最小值1.752.152.522.852.522.973.273.623.033.313.564.411/4 位置3.083.353.624.883.573.894.235.673.974.364.846.061/2 位置3.964.304.535.394.304.715.056.074.565.035.506.56资料来源：Wind，中信证券研究部。 2020 年 1 月截止 1 月 19 日表 4：信用债收益率变动情况-企业债收益率企业债 1Y企业债 3Y企业债 5Y3/4 位置4.684.995.236.114.845.365.646.725.04

32、5.595.967.11最大值6.296.907.227.916.266.967.418.076.317.057.638.38现值-均值（BP）-84-111-127-8-91-119-136-33-84-109-113-15资料来源：Wind，中信证券研究部。 2020 年 1 月截止 1 月 19 日产业债收益率、城投债收益率整体下行。收益率方面（1.13-1.19）：（1）产业债收益率整体下行。其中 AAA 产业债 1Y 下行1.79bps，3Y 下行2.92bps，5Y 下行1.17bps；AA 产业债1Y 下行1.79bps，3Y 下行0.08bps，5Y 下行 2.17bps；AA

33、-中票 1Y 下行 1.79bps，3Y 下行 0.08bps，5Y 下行 2.17bps。（2） 城投债收益率整体下行。AAA 城投债 1Y 下行 1.54bp，3Y 上行 1.97bps，5Y 上行 0.44bps； AA 城投债 1Y 下行 0.54bps，3Y 下行 2.03bps，5Y 下行 0.56bps；AA-城投债 1Y 下行2.46bps，3Y 下行 0.03bps，5Y 下行 2.56bps。表 5：各评级、期限产业债、城投债收益率周变化（单位：bps）类别评级1Y3Y5Y产业债AAA-1.792.92-1.17AA+-1.792.92-2.17AA-1.79-0.08-2

34、.17AA-1.79-0.08-2.17城投债AAA1.541.970.44AA+0.54-0.03-0.56AA0.54-2.03-0.56AA-2.46-0.03-2.56资料来源：Wind，中信证券研究部。2020 年 1 月截止 1 月 19 日信用利差方面（1.13-1.19）：（1）中短票信用利差（国开债）涨跌互现。其中 AAA 中票 1Y 上行 3bps，3Y 上行 1bp，5Y 下行 1bp；AA 中票 1Y 上行 3bps，3Y 下行 2bps，5Y 下行 2bps；AA-中票 1Y 上行 3bps，3Y 下行 2bps，5Y 下行 2bps。（2）企业债信用利差（国开债）涨

35、跌互现。其中 AAA 企业债 1Y 上行 3bps，3Y 上行 1bp，5Y 下行 1bp； AA 企业债 1Y 下行 2bps，3Y 上行 4bps，5Y 下行 4bps；AA-企业债 1Y 上行 3bps，3Y下行 2bps，5Y 下行 2bps。表 6：信用利差（国开债）变动情况-中短票信用利差短融中 票 3Y中 票 5Y(BP)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2020/1/1963738629239527227743681063112020/1/1360708328938517427944691083132019/1/28610914034058811

36、213255484152359一周变化333311-2-2-1-1-2-2较年初变化-22-35-53-47-19-29-49-48-12-17-47-49历史均值578310924045741092634682127287最小值1848611231234431641334511861/4 位置45699319636628822737681042391/2 位置5681107246457110727646801323033/4 位置689412428252821292945397151324信用利差短融中 票 3Y中 票 5Y最大值9913517935092153190338971562073

37、64现值-均值6-10-2352-6-22-3714-3-14-2224信用利差企业债 1Y企业债 3Y企业债 5Y(BP)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2020/1/19631512923621129276431531353122020/1/13601832893519125278441501403142019/1/2865559340514517132154165179359一周变化3-4-23134-2-12-4-2较年初变化-23-40-58-48-15-24-41-45-11-12-44-47历史均值635864216587718124162178

38、180263最小值18-9-3383101290100118285941/4 位置4828261664252144198431371472211/2 位置6046531995470172225581691792533/4 位置737186271709521429178210210319最大值175238318432164244328442161327328439现值-均值0-43-6376-22-55-5235-19-25-4449资料来源：Wind，中信证券研究部。 2020 年 1 月截止 1 月 19 日表 7：信用利差（国开债）变动情况-企业债资料来源：Wind，中信证券研究部。 20

39、20 年 1 月截止 1 月 19 日期限利差方面（1.13-1.19）：（1）中短票期限利差上行。其中 AAA 中票 5Y-3Y 下行 4bps，5Y-1Y 上行 1bp，3Y-1Y 上行 5bps；AA 中票 5Y-3Y 下行 2bps，5Y-1Y 不变，3Y-1Y 上行 2bps；AA-中票 5Y-3Y 下行 2bps，5Y-1Y 不变，3Y-1Y 上行 2bps。（2）企业债期限利差涨上行。其中 AAA 企业债 5Y-3Y 下行 4bps，5Y-1Y 上行 1bp，3Y-1Y 上行 5bps；AA 企业债 5Y-3Y 下行 2bps，5Y-1Y 不变，3Y-1Y 上行 2bps；AA-

40、企业债 5Y-3Y 下行 2bps， 5Y-1Y 不变，3Y-1Y 上行 2bps。表 8：期限利差变动情况-中短票期限利差中票 5Y-3Y中票 5Y-1Y中 票 3Y-1Y(BP)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2020/1/19324462626782107106343744432020/1/13374965656681107106293242412019/1/22330586149569310026263539一周变化-4-4-2-211005522较年初变化91441172513581194历史均值2028384348597810728313963最小

41、值-7238-94-227-10-13-851/4 位置1215222929334181171821441/2 位置21303642466281106263140573/4 位置28385360678010812939435580最大值39588891112121166180829299131现值-均值12172419182329-1665-20资料来源：Wind，中信证券研究部。 2020 年 1 月截止 1 月 19 日表 9：期限利差变动情况-企业债期限利差企业债 5Y-3Y企业债 5Y-1Y企业债 3Y-1Y(BP)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2020/1/19354464646780106107313541422020/1/13394966666680106107273140412019/1/2303962654