个股期权培训讲义定稿(研究所)

1、个股期权培训讲义证券分析师杨国平 A0230511040014 丁一 A02301120700102013.1012期权基础知识全球期权市场发展概况期权定价与对冲上交所个股期权合约解读及制度介绍期权推出对市场的影响个股期权投资策略主要内容3期权是一种允许买方以约定价格在约定时间购买或者出售约定数量标的资产的有价证券期权构成要素主要有：标的资产：股票、股指、外汇、利率、债券等行权价格：期权买方履约时向卖方买入或卖出标的资产的价格到期日：期权的最后有效日行权时间：合约规定的可以行使权利的时间行权方式：现金或实物交割交易所期权上述要素均标准化，场外期权可灵活设定1.1 期权概念及主要构成要素34按权

2、利内容分：看涨期权与看跌期权按标的资产分：股票期权、指数期权、商品期权、利率期权和外汇期权等按行权价格分：价内期权、价外期权和平价期权期权内在价值指持有方立即行权可以获得的收益，是期权价值的一部分，除了内在价值，期权还有时间价值价内期权：内在价值大于0的期权价外期权：内在价值小于0的期权平价期权：内在价值等于0的期权按行权时间分：美式期权、欧式期权和百慕大式期权欧式期权：期权持有人仅在期权到期日才有权行使权利美式期权：期权持有人在期权到期日以前任何一个交易日都有权行使权利百慕大式期权：期权持有人可在到期日前所规定的一系列时间行使权利按交割方式分：实物交割、现金交割 个股期权多为实物交割，指数期

3、权多为现金交割1.2 期权分类45买房合同相当于一种看涨期权买个股看涨期权相当于融资买股票买个股看跌期权相当于为所持股票买保险追涨杀跌策略类似于看涨期权多头策略高抛低吸策略类似于看涨期权空头策略1.3 期权，其实大家都不陌生56买房合同条款与看涨期权条款十分相似签订合同所付订金相当于看涨期权的期权费，合同价格相当于行权价买房合同与看涨期权也有区别买房初始订金将从房款中扣除购买期权所花费用不会在行权时扣除1.3.1 买房合同相当于一张看涨期权合约67买股票花费S元，买期权花费C元，行权价为K元买看涨期权相当于投资者融资S-C元买股票时间价值相当于投资者支付的融资成本价内期权时间价值=C+K-S融

4、资利率=(C+K-S)/(S-C )= S/(S-C)为看涨期权溢价率 =（C+K-S）/S，表示期权到期前标的股票价格需变动多少百分比才能让期权投资者实现保本1.3.2 买个股看涨期权相当于融资买股票 78假设股价为S元，看跌期权价格为P元，行权价为K元拥有股票投资者，若买入看跌期权，初始投资额为S+P，则期末投资组合的价值在K元以上买看跌期权相当于买保险若股价远远高于行权价，看跌期权实际上无法对股票下跌风险进行保险看跌期权仅仅保证资产价值不会低于行权价K元如果股票价格跌破行权价可能性极小，保险价值几乎为01.3.3 买看跌期权相当于给所持股票买保险 89追涨杀跌是投机行为吗？用股票和债券可

5、以复制看涨期权，且股票头寸随着股价的上涨而增加追涨杀跌类似于复制看涨期权多头收益风险结构只是追涨所买股票数量，杀跌所卖股票数量与理论计算值不一定一致，因此复制的看涨期权可能有点变形牛市中应买看涨期权，牛市中追涨杀跌是一种好策略1.3.4 追涨杀跌类似于复制看涨期权多头910高抛低吸类似于复制看涨期权空头收益风险结构高抛低吸相当于卖出看涨期权只是高抛所卖股票数量，低吸所买股票数量与理论计算值不一定一致，因此复制的看涨期权空头可能有点变形平衡市应卖出看涨期权，平衡市高抛低吸是一种好策略1.3.5 高抛低吸类似于复制看涨期权空头 10111.4.1 看涨期权收益风险分布及特点看涨期权多头“亏损有限，

6、盈利无限”是有前提的前提：将原本买股票的钱拿出一部分买期权对比：将原本买股票的钱全部买期权，风险是无限的看涨期权空头盈利有限，亏损无限如使用恰当,空头部位大有用武之地,甚至起到其他方法无法替代的作用！对冲掉没有把握风险，赢利模式多样化，熊市下绝对收益获取成为可能标的价格盈亏多头空头图1：看涨期权收益风险图资料来源：申万研究11121.4.2 看跌期权收益风险分布及特点“亏损有限，盈利有限”是有前提的将资金全部购买期权，风险是无限的图2：看跌期权收益风险图标的价格多头空头盈亏资料来源：申万研究1213期权的时间价值，也称外在价值，是指期权合约的购买者为购买期权而支付的权利金超过期权内在价值的那部

7、分价值 平价期权时间价值最大1.6.1 期权价值构成:时间价值和内在价值 图3：期权价值构成资料来源：申万研究1314角度一：买看涨期权相当于融资买股票融资有成本，因此时间价值大于0角度二：期权与标的证券回报分割如果有一种证券能将标的证券获利部分保留，而将损失部分回避，那么这种证券一定是有价值的这种证券就是期权，期权能对标的证券回报进行分割期权时间价值就是投资者为得到这种收益风险结构所付出溢价，理论上必然大于01.6.2 期权为什么会有时间价值? 1415标的资产价格：平价期权的时间价值最大剩余期限：剩余期限越长，时间价值越大波动率：波动率越高，时间价值越大1.6.3 期权的时间价值影响因素

8、图4：期权时间价值随到期日的临近加速衰减资料来源：申万研究1516组合1：一份价格为C的欧式看涨期权合约+现金Ke-rt组合2：一份价格为P的欧式看跌期权合约+对应的标的SK为执行价，t为距执行日期长短（换算成年）两组合等价到期日情形1：若标的价格高于执行价，组合1的现金部分恰好可以执行期权买入标的资产；组合2不执行期权，两个组合均持有相同数量的标的资产到期日情形2：若标的价格低于执行价，组合1现金部分为K元，期权不执行；组合2执行期权，将标的资产以价格K卖出，所以两个组合均持有K元现金1.7 期权平价公式16171.8.1 期权与权证的区别表1：期权与权证的区别17181.8.2 期权与期货

9、的区别投资者权利与义务的对称性不同期货：具约束力的买卖协议期权：权利之买卖协议履约保证不同：期货双方都需缴纳保证金，期权只有卖方需缴纳保证金期权是比期货更基本的衍生品期货可用看涨期权和看跌期权简单的完全复制收益风险曲线之根本不同，期权是真正意义上的衍生品期权能改变标的收益风险曲线结构期权是结构化产品的最基本构件1819期权基础知识全球期权市场发展概况期权的定价及对冲上交所个股期权合约解读及制度介绍期权推出对市场的影响个股期权投资策略主要内容19202.1.1 期权发展历史阶段时间事件起源公元前1700年圣经.创世纪中记录的类似期权的结婚契约未知亚里士多德的政治学一书中记载古希腊哲学家数学家泰利

10、斯利购买橄榄榨汁机“使用权”的事件早期期权交易17世纪荷兰郁金香泡沫事件中出现了郁金香球茎期权的二级市场店头市场的出现18世纪在工业革命和运输贸易的刺激下， 欧洲出现了有组织的期权交易， 标的物以农产品为主1733年-1860年1733年，英国颁布巴纳德法宣布期权非法，1860年撤销，这段时期 期权交易也从未停止过， 只是交易量很小18世纪末美国出现场外股票期权市场，期权经纪商与自营商协会形成20世纪30年代在上世纪三十年代大萧条期间，以及第二次世界大战后的一段时间，期权市场均受到英、美政府干预而禁止买卖。不过，期权交易实际上从未停止过资料来源：申万研究表2-1：期权发展历史212.1.2 期

11、权发展历史（续）阶段时间事件现代期权市场的形成1973年美国芝加哥期权交易所（CBOE）的成立，进行统一化和标准化的股票看涨期权合约买卖，标志着真正有组织的期权交易时代的开始1975年1975年，美国股票交易所（AMEX）及费城股票交易所（PHLX）也开始交易股票期权，场内期权市场更具规模1977年CBOE开始看跌期权的交易1982年芝加哥期货交易所（CBOT）推出了长期国债期货的期权交易1982年-1983年由于美国芝加哥商业交易所（CME）在1982年推出标准普尔500指数期货买卖，交易活跃，所以带动了1983年各种股票指数期权合约纷纷在芝加哥期权交易所、美国股票交易所及纽约证券交易所（N

12、YSE）上市交易1985年外汇期权开始在芝加哥及费城交易20世纪80年代债券、农产品及原油期货的期权合约也相继面世，带来一片百花齐放的景象资料来源：申万研究表2-2：期权发展历史（续）21222.2.1 全球期权期货类衍生品发展概况表3:2012年全球期权期货类衍生品发展概况22232012年，全球期权期货类衍生品总成交量为190亿张，其中期权成交量高于期货，两者成交量分别为99亿份和91亿张1995年期权期货总成交量为5亿张，1995年到2012年，期权期货类成交量年均增长速度为22.2%，其中期权和期货的年均增长率分别为19.4%和28%2.2.2 期权期货类衍生品快速增长资料来源：WFE

13、，申万研究图5：全球期权期货类衍生品成交量（单位：亿张）242012年，期权和期货成交量占比分别为52%和48%期权成交量中90%来自个股、股指以及ETF等权益类期权期货成交量中65%来自商品、外汇以及利率等非权益类期货2.2.3 期权交易以权益类为主，期货以非权益类为主资料来源：WFE，申万研究图6：2012年衍生品种类分布（按成交量）24252012年，个股期权（不含ETF期权）的成交量近几年来首次超过股指期权的成交量，两者成交量占比分别为43%和42%，ETF期权占15%2012年3月9日起，韩国证券交易所将KOSPI200指数期权的合约乘数从100000提高至500000，即合约面值被

14、提高了5倍，这是股指期权2012年成交量小于个股期权的直接原因2.2.4 权益类期权发展概况资料来源：WFE，申万研究图7：2012年权益类期权占比结构25261973年在芝加哥期权交易所交易的第一批期权合约以16只个股为标的，个股期权的交易量除了2003、2010年等少数年份外均稳步增长，2012年成交38.53亿张，年均增长率为16.89%第一只ETF期权于1998年在原美国股票交易所出现，虽然诞生时间不长，但却是近几年发展最快的期权，自2004年以来交易量的年均增长速度高达43.4%，2012年成交13.2亿张 2.2.5 个股及ETF期权发展概况图8：1995-2012权益类期权成交量

15、（单位：亿张）资料来源：WFE，申万研究2627个股期权地区分布主要集中在美国，02到12年间交易量翻了5倍，近几年占比稳定在80%左右欧洲、非洲及中东市场自2002年起成交量无显著增长，占比下滑亚太地区市场份额较小，发展势头迅猛，交易量从2002年到2012年增长近 10倍 ETF期权是近几年发展最快的期权产品，其交易主要集中在美国市场，2012年共成交13.2亿张，占全球成交量的99.9% 2.2.6 期权交易地区分布图9：个股期权成交量地区分布（单位：百万）资料来源：WFE，申万研究资料来源：WFE，申万研究图10：个股期权成交量地区分布变化趋势2728交易最活跃期权的标的股票是：淡水河

16、谷公司、巴西石油公司、花旗集团、美国银行、OGX巴西石油公司、苹果公司等交易最活跃的3只ETF期权是：SPDR S&P 500 ETF期权（对应标普500指数）、iShares Russell 2000 ETF期权（对应Russell 2000小型股指数）和Powershares QQQ ETF期权（对应纳斯达克100科技指数）2.2.7 交易最活跃的个股、ETF期权及交易所分布表4：2012年个股、ETF期权交易最活跃的十大交易所2829美国是衍生品发展最成熟的市场，产品结构多元化，与现货一起形成完整的体系2012年美国股票期权、ETF期权和股指期权的成交量分别为31.82、13.23和3.

17、84亿份 美国衍生品发展平衡，个股期权成交量最大，占37.15%，利率期货和ETF期权次之，分别占16.75%和15.45%，ETF和个股期货占很小的比重美国期权成交量前三大交易所：芝加哥期权交易所、费城交易所和美国国际证券交易所2.3.1 美国衍生品市场成熟资料来源：WFE，申万研究图11：2012年美国各种衍生品成交量分布2930美国是全球最大的股票期权交易中心，交易量居全球之首，占比约80%原因：出现最早：1973年，CBOE第一个推出标准化期权合约覆盖广：交易品种从1973年CBOE成立时的16家最热门股票发展到1400多种电子化交易和多家交易所多重上市：成本减少、套利方便，吸引机构投

18、资者进入风险和监管制度完善：政府、行业协会、交易所多重监管2.3.2 美国个股期权发展突出图12：CBOE股票期权成交量（单位：百万张）资料来源：CBOE网站，申万研究3031Kospi200指数期权一枝独秀，成交量占全球指数期权的70%1997年推出，97-99年快速增长，跃居全球最大期权合约2000-2004年迅猛增长，2004年占全球衍生品成交量的三分之一04年之后走向成熟，全球占比逐渐稳定12年由于合约乘数调整成交量下滑投机者较多，个人投资者比重高，约占50%2.4.1 韩国衍生品市场发展不均衡图13：2000年-2012年韩国衍生品交易量（单位：亿张） 资料来源：WFE，申万研究31

19、32佣金模式鼓励价外期权交易韩国股指期权按照权利金比例收费，其他国家按照合约固定收费价外期权非常便宜，这是导致个人投资者和投机者占比较大的原因交易门槛低，交易系统方便交易门槛在500-1500万韩元，也就是3-10万人民币韩国交易所推出家庭交易系统共同基金等其他投资产品发展慢广泛的宣传和辅导2.4.2 韩国股指期权高速发展的原因32331993年推出恒生指数期权，1995年推出首只股票期权，2000年推出盈富基金ETF期权目前共有5只指数期权产品，60只股票期权，3只ETF期权安硕新华富时A50中国指数ETF期权、标智沪深300中国指数基金期权和盈富基金ETF期权2012年股票期权和指数期权成

20、交量分别为5608万和1700万张2.5.1 香港期权市场发展概况资料来源：香港交易所，申万研究图14：香港交易所2002-2012年期权成交量（百万张）33342.5.2 香港期权交易对冲套利占2/3，对冲约占1/2资料来源：香港交易所，申万研究图15：2012年不同交易目的股指期权成交量占比资料来源：香港交易所，申万研究图16：2012年不同交易目的股票期权成交量占比3435做市商做市及自营业务占所有成交量的51%个人和机构成交量占比分别为21%和79%2.5.3 做市商是期权市场的主要参与者资料来源：香港交易所，申万研究图17：2012年香港期权市场参与者结构3536期权基础知识全球期权

21、市场发展概况期权的定价及对冲上交所个股期权合约解读期权推出对市场的影响个股期权投资策略主要内容3637目前标的价格为4.5元,执行价为4.5元,10周后到期预期一：到期日标的价格在6元以上预期二：到期日标的价格在4元以下请问该看涨期权价值是否与预期有关？预期一下看涨期权价值是多少？1.5元以上？预期二下看涨期权价值是多少？一钱不值？3.1.1 引言：到期日标的价格高低是否影响期权价值？ 3738市场如具有完善的卖空机制，期权价值只与当前标的价格有关,而与标的预期价格无关若卖空制度不完善，期权价值可能出现偏离套利不能有效进行，定价机制发生变异若股票做空制度不完善，期权价格低于理论价值时无法有效套

22、利，熊市中看涨期权价值可能低于理论值3.1.2 答案：取决于市场卖空制度是否完善？ 3839目前标的价格为4.5 元,执行价为4.5元,10周后到期，无风险收益率为3%，看涨期权存续期限内标的不派发股利，合理波动率为35%看涨期权理论价值为0.29元，如果交易价格为0.10元按0.10元买入1份期权，同时卖空0.55份标的资产避险比率就是Delta 值看涨期权理论价值为0.29元，如果交易价格为0.40元按0.40元卖空1份期权，同时买入0.55份标的资产根据标的资产走势变动，对整体组合进行持续调整动态避险过程事实上就是在复制期权3.1.3 看涨期权价格偏离理论价值下交易策略39403.1.4

23、 看涨期权价格偏离理论价值下交易策略:低估例子表5：看涨期权价格被低估的套利过程假设卖空机制完善40413.1.5 看涨期权价格偏离理论价值下交易策略:高估例子表6：看涨期权价格被高估的套利过程4142看涨期权价格低估下交易策略最终交易获利0.18元，正好是期权被低估值起始避险损失0.04元，其中买入期权获利0.04元(0.14元-0.10元)，卖空标的损失0.08元(4.64元-4.50元) 0.55调整获利0.22元调整程序取决于delta值，所以我们被迫对标的“买低卖高”看涨期权价格高估下交易策略最终交易获利0.12元，正好是期权被高估值起始避险盈利0.34元，其中卖空期权盈利0.26元

24、(0.40元-0.14元)，卖入标的盈利0.08元(4.64元-4.50元) 0.55调整损失0.22元调整程序取决于delta值，所以我们被迫对标的“买高卖低”3.1.6 看涨期权价格偏离理论价值下交易策略4243无套利定价原理风险中性定价原理蒙特卡洛模拟二叉树模型BS模型3.2 期权定价原理及定价模型 4344无套利定价原理：金融产品在市场中的合理价格是这个价格使得市场上不存在无风险套利的机会期权到期现金流可通过包括标的和无风险债券的动态投资组合完全复制构造无套利资产组合，就可推出期权价值期权价值=无套利资产组合初始成本3.2.1 无套利定价原理 4445风险中性定价原理：消除套利机会后的

25、均衡价格与投资者的风险偏好无关，因此可假设风险中性进行定价无套利定价原理期权定价结果与投资者偏好无关可以假定投资者风险中性标的资产收益率=无风险收益率风险中性条件下，期权价值=无风险收益率折现的期望收益S*（T）是风险中性调整后到期日标的资产价格3.2.2 风险中性定价原理 4546对于无法直接写出价格公式的美式期权，可采用二叉树定价模型二叉树定价模型又称为二项式定价模型假设资产价格运动由大量小幅二值运动构成，用离散随机游走模型模拟资产价格连续运动可能遵循路径利用二元树状图求出到期日股票价格，从而计算出当时的期权价值，再依次往前一期回推直至第零期，即可求得目前的期权价值二叉树定价模型可通过构造

26、无风险投资组合来建立3.2.3 二叉树定价模型4647一阶段二叉树模型Su uSd dS标的股票的价格在0时刻价格为 S，假设T时刻标的股票价格要么上升至Su，要么下降至Sd，则相应的期权的价格也相应地变化到fu 或下降到fd考虑一个组合：份股票和一份期权空头这个组合的初值和终值为：S-Su-uSd-d4748一阶段二叉树模型若股票头寸满足如下条件则两种情况下组合的终值相等，因此该组合是一个无风险组合，其收益率为无风险利率，即：由此可得期权期初价值为变量 p和 (1 p ) 可以解释为股票价格上升和下降的风险中性概率期权的价值就是它的到期时刻的期望收益的现值4849多期二元树状图4950505

27、03.2.4 蒙特卡洛模拟假设已知标的资产的价格分布函数，不一定是对数正态分布根据假设的分布模拟标的资产的价格变化路径计算上述路径下期权的到期日收益并根据无风险利率贴现多次重复（N次）上述步骤N次路径下期权现值求算术平均即为模型期权价值路径依赖以及收益结构复杂的期权适合蒙特卡洛模型理论上任何期权都可以使用该模型定价505151513.2.5 1973年，期权BS模型面世1973年，Black和Scholes发表了BS模型，期权正式进入可观察参数定价时代5152N(d1):复制期权需买入的标的数量避险比率期权理论价值对股价一阶偏导对应标的对等头寸N(d2):期权到期被执行概率SN(d1):S在风

28、险中性期望下的现值复制期权需买入标的市值Ke-rT N(d2)K在风险中性期望下的现值复制看涨期权需借入金额BS模型解读5253真正意义上的期权市场得已建立期权对冲、复制成为可能利用期权复制技术的投资组合保险理论诞生结构化产品诞生备兑权证市场建立投资交易步入立体交易时代等等BS模型发明的划时代意义5354BS定建立价模型建立在十分严格假设基础上市场无摩擦：交易成本与税收为零标的资产可以卖空可以自由借贷资金，且利率等于无风险收益率期权存续期内，无风险收益率不变期权存续期内，波动率不变标的资产价格是连续的，且服从对数正态分布 标的资产在期权存续期内不支付红利这些条件事实上不成立，但是BS模型依然有

29、用可以有效的用于对冲、套利、复制等等BS定价模型有用吗？54555555考虑红利支付的期权定价模型不调行权价标的股票支付红利，若相应期权价不作调整，则看涨期权价值减少，看跌期权价值增加假设红利连续支付，支付率为q如果红利支付率不是恒定的或者不是连续支付的，只需将q改成期权存续期内的平均红利年支付率55565656考虑红利支付的期权定价模型调整行权价标的股票支付红利，若行权价做相应调整，看涨看跌期权的价值都将下降派息后调整行权价相当于将期初价调整为S-Dive-rt, 行权价调整为K(S ert-Div)/ S ert期权价值下降幅度=按当前价格计算的股息率56573.3 影响期权价值的因素表7

30、：影响期权价值的因素5758Delta值（ 值）:衡量标的证券价格变动对期权价格的影响程度 Gamma值（值）：衡量值对标的股价变动的敏感性头寸值越大，进行值套期保值难度越大Vega值：衡量标的证券波动率变动对期权价格的影响程度Theta值：衡量期权价格因为时间流逝而下降的速度Rho值：衡量无风险收益率变动对期权价格的影响程度3.3.1 期权价格敏感性指标5859看涨期权Delta为正值，处于0至1之间，平价期权Delta约为0.5看跌期权Delta为负值，处于0至-1之间，平价期权Delta约为-0.5Delta值：衡量标的证券价格变动对期权价格的影响程度图18：看涨期权的Delta值资料来

31、源：申万研究图19：看跌期权的Delta值资料来源：申万研究5960Gamma值：衡量Delta相对标的价格变动的敏感性指标Gamma是期权价值对标的价格的二阶偏导，又被称为期权的曲率看涨期权和看跌期权Gamma都是正值深度实值与深度虚值的Gamma值接近于0，平价附近的期权Gamma值最大资料来源：申万研究图20：看涨和看跌期权的Gamma值资料来源：申万研究6061Vega值：衡量标的证券波动率变动对期权价格的影响程度波动率增加，看涨和看跌期权的价值均增加，所以Vega均为正值平价期权对于波动率最敏感，所以平价期权Vega值最大到期时间越长，价格波动率有更多的时间发挥作用，因此Vega值越

32、大图22：Vega值与剩余期限的关系资料来源：申万研究图21：看涨和看跌期权的Vega值资料来源：申万研究资料来源：申万研究6162Theta指标：衡量时间流逝对期权价格的影响程度 Theta又称“时间损耗因子”，看涨和看跌期权的价值都会随着到期日的临近而损耗，因此Theta都为负值平值期权价值的时间损耗最快图23：看涨和看跌期权的Theta值资料来源：申万研究6263Rho指标：衡量无风险利率变动对期权价格的影响程度 图23：看涨期权的Rho值资料来源：申万研究图25：看跌期权的Rho值资料来源：申万研究无风险利率是期权交易中的机会成本看涨期权Rho为正值，看跌期权Rho为负值利率越高，对看

33、涨期权买方越有利，期权价值越高买入看涨期权只要先付定金，买入现货需马上付款，因此有延迟付款的效果利率越高，对看跌期权的买方越不利，期权价值越低买入看跌期权相比卖出现货晚收到货款由于无风险利率变化幅度通常较小，因此期权价值对无风险利率不敏感图24：看涨期权的Rho值6364Gamma值和Theta值与剩余期限关系图25：平价期权的Gamma值和Theta值与剩余期限的关系图资料来源：申万研究对于平价期权，较高的Gamma值总是和较高的Theta值相对应临近到期日的平价期权Gamma风险最大，时间价值损失最快图26：平价期权的Gamma值和Theta值与剩余期限的关系图资料来源：申万研究6465波

34、动率是标的证券年度化收益率标准差年度化波动率可通过日波动率乘以年交易日平方根来计算波动率一般用收盘价进行计算如标的证券目前为4.5元,波动率为30%,那么标的证券1年之后处于3.15元(4.5元0.7)5.85元(4.5元1.3)的概率大约是68%3.4.1 波动率概念均值回归现象长期波动率相对稳定图27：短期和长期历史波动率资料来源：申万研究656666663.4.2 解读波动率波动率是期权定价、对冲的核心要素，期权参与者面临如下几类波动率未来实际波动率期权存续期内的实际波动率期权价值由实际波动率决定期权到期前谁都不知道实际波动率是多少隐含波动率市场对实际波动率的一致预期期权价格由隐含波动率

35、决定对对冲者而言，隐含波动率与实际波动率的偏差是Vega风险，需要对冲掉各参与者的预期波动率反映各参与者对实际波动率的预期对套利者而言，预期波动率与隐含波动率的偏离是套利机会，由隐含波动率的变化带来的Vega风险是套取利润的来源666767673.4.3 波动率预测波动率预测方法可以归纳为两类：基于历史数据的预测模型时间序列模型（ARCH类模型）随机波动率（SV）模型基于期权价格的隐含波动率模型波动率指数：VIX指数、VHSI指数（恒指波幅指数）其他隐含波动率676868683.4.4 波动率指数VIX指数：选取S&P500指数期权的近月份与次月份最接近平价的看涨期权及看跌期权共八个序列，分别

36、计算其隐含波动率之后再加权平均所得出的指数 VHSI指数采取和VIX指数类似的编制方法，采用当月和下月合约的隐含波动率加权得到，用于度量恒生指数未来30日的预期波动率隐含波动率微笑：在指数下跌时，买进看跌期权的避险需求会增加，同时也推升了深度价外看跌期权的隐含波动率VIX又被称为投资人恐慌指标 VIX指数的两项特性：（1）回复特性（2）VIX指数的动态与S&P指数报酬率呈现负相关走势 686969693.4.5 波动率预测效果不同期限、不同行权价的期权有不同的隐含波动率，采用哪一个？平价期权的流动性最高，因此通常被用来预测波动率平价期权的隐含波动率是最好预测吗？有学者通过理论推导以及标普500

37、指数期权的实证研究发现，Vega最大期权的隐含波动率的预测效果优于平价期权原因是Vega最大期权的隐含波动率受期权价格误差的影响最小隐含波动率和基于历史数据的波动率预测模型孰优孰劣？有学者基于恒生指数期权的实证研究发现：在预测期限较短( 一周) 时, GARCH ( 1, 1) 模型所含信息较多, 预测能力最强在预测较长期限( 一个月) 时, 隐含波动率所含信息较多, 预测能力较强究竟是模型好，还是市场灵？一般而言，时间序列模型适合于预测极短期( 几天) 的波动率，对中长期( 一个月及以上) 波动率的预测, 则应采用隐含波动率法6970隐含波动率是期权实际估值水平，相当于股票估值中市盈率指标溢

38、价率:指期权到期前标的证券价格需变动多少百分比才能让期权投资者在到期日实现保本不亏看涨期权溢价率=（期权价格+行权价格)/标的价格-1看跌期权溢价率=1-（行权价格-期权价格）/标的价格特别注意：期权溢价率不是期权价格相对于理论价值溢价水平杠杆倍数:指用一份标的价格可购买多少份期权，也称为放大比率杠杆倍数=标的价格/期权价格实际杠杆期权价值对标的价格弹性实际杠杆=杠杆倍数Delta 价内外程度:衡量期权标的价格偏离行权价的幅度看涨期权价内外程度=标的价格/行权价-1看跌期权价内外程度=1-标的价格/行权价3.5.1 期权主要评价指标7071保本点: 期权到期前标的证券为多少时才能让期权投资者在

39、到期日实现保本不亏看涨期权保本点= 行权价+期权价格（期权价值）看跌期权保本点= 行权价-期权价格（期权价值）打平点：持有期权到期，持有期权和持有标的证券回报率相同时标的价格看涨期权打平点=(标的价格行权价)/(标的价格期权价格）看跌期权打平点=(标的价格行权价)/(标的价格+ 期权价格）3.5.2 期权主要评价指标7172期权基础知识全球期权市场发展概况期权的定价及对冲上交所个股期权合约解读及制度介绍期权推出对市场的影响个股期权投资策略主要内容72734.1 股指及个股期权合约概要表8：个股期权模拟方案概要项目个股期权未来扩展标的证券大盘股与ETF期权种类欧式看涨和看跌期权合约乘数股票期权合

40、约单位： 股价小于等于20元的，单位为10000； 股价介于20元到100元（含）的，单位为5000； 股价大于100元的，单位为1000。 ETF期权合约单位为10000到期月份当月和下月及随后两个季月行权价1个价平，1-2个价内，1-2个价外涨跌幅限制看涨期权涨跌幅：max0.001，min （2正股价行权价），正股价10；看跌期权涨跌幅：= max0.001，min （2行权价正股价），正股价10最小报价单位0.001元最后交易日到期月份第四个星期三行权日同最后交易日，9:15-15:30交割方式实物保证金按保证金公式可用担保物、标准保证金制度、保证金冲减资料来源：申万研究，上海证券交易

41、所个股期权模拟交易业务方案744.2.1 上交所股票和ETF期权标的选择条件表9：期权标的选择条件股票期权ETF期权上证50指数成份股融资融券标的融资融券标的最近6个月日均市值不低于100亿元上市时间不少于6个月最近6个月日均持股账户数不低于1万户最近6个月日均流通市值不低于500亿元最近6个月日均成交金额不低于3亿元流通股本不低于10亿股成立时间不少于6个月最近6个月日均成交金额不低于3亿元最近6个月日均波动幅度不超过基准指数3倍最近6个月日均持股账户数不低于1万户资料来源：上海证券交易所个股期权模拟交易业务方案，申万研究74754.2.2 标的选择方法股票期权标的选择方法选取满足条件的股票

42、按最近6个月日均流通市值、最近6个月日均成交金额分别排名将各指标的排名结果相加作为综合得分，取综合得分排名靠前的股票综合行业均衡和上交所相关监管部门意见选取标的证券ETF期权标的选择方法选取满足条件的ETF按最近6个月日均总市值、最近6个月日均成交金额分别排名将各指标的排名结果相加作为综合得分取综合得分排名靠前的ETF75764.2.3 标的调整合约标的名单每半年调整一次调整后的名单将在正式加挂期权合约前的5个工作日向市场公布被调整出上证50指数,或不再作为融资融券标的的股票将被调出合约标的名单，不再加挂新的期权合约不再作为融资融券标的的ETF也将被调出标的证券名单，不再加挂新的期权合约767

43、74.3 合约乘数及调整对于股票期权而言，合约乘数（也称合约单位）指一张期权合约表示的标的股票数量上交所ETF期权合约乘数统一设为10000，股票期权合约单位如下：表10：股票期权合约乘数标的股票价格合约乘数20元（含）以下1000020元至100元（含）5000100元以上1000资料来源：申万研究，上海证券交易所个股期权业务方案当标的证券发生权益分配、公积金转增股本、配股等情况时，会对该证券作除权除息处理；此时期权合约需要作相应调整，调整后合约单位取其整数部分，对剩余尾数按除权除息日调整后参考权利金对权利方和义务方进行结算（义务方向权利方支付剩余尾数*调整后参考权利金*张数）7778合约最

44、后交易日是合约可以在二级市场进行交易的最后日期（T日）最后交易日设为每个合约到期月份的第四个星期三（遇法定节假日顺延） 为降低行权方风险，应该尽快交割标的证券，行权日同最后交易日行权交割为T+1日（对被行权者，T+1日可准备标的证券；对行权者，行权证券T+1日日终到账，T2可卖出）到期日同最后交易日 4.4 合约最后交易日、到期日、行权日7879上交所股票期权（含ETF）的最小报价单位为0.001元单笔最大申报数量限价单笔最多100张市价单笔最多50张4.5 申报单位及单笔最大申报数量7980平价期权行权价格的确定方法：根据靠档原则（按四舍五入，正中间往价格高靠），取挂牌前一交易日标的证券的收

45、盘价最接近的那一档按行权价格间距确定的行权价格。但因合约调整而改变行权价时，调整后的行权价不靠档对于同一标的证券在每一个到期月，设置多个仅行权价格不同，而其他要素完全相同的期权合约，这些合约的不同价格构成了一个行权价格系列上交所个股期权行权价格系列将至少包括1个平价（行权价格采用根据行权价格间距进行靠档后，可能是价外或价内）、1-2个价外、1-2个价内4.6.1 行权价及行权价系列80814.6.2 上交所股票期权行权价格间距表11：上交所个股期权行权价格间距价格区间行权价格间距1元或以下 0.051元至2元（含）0.12元至5元（含）0.25元至10元（含）0.510元至20元（含）120元

46、至50元（含）250元至100元（含）5100元以上 10资料来源：上海证券交易所个股期权业务方案，申万研究8182个股期权交易实行混合交易制度，以集中竞价交易为主，流动性服务提供商交易为辅 开盘集合竞价开盘集合竞价分为两个阶段，在第一阶段（9：159：20）投资者提交订单后可撤单，在第二阶段（9：209：25）投资者提交订单后不可撤单在集合竞价阶段，撮合原则依次为：最大成交量、特定价位订单全部成交、单边完全成交、最小剩余量的原则。在集合竞价阶段，交易所仅披露模拟开盘价格，不披露订单簿信息连续竞价交易 期权合约连续竞价交易按价格优先、时间优先的原则撮合成交 以涨跌停板价格申报的指令，按照平仓优

47、先（涨停时买入平仓优先，跌停时卖出平仓优先）、时间优先的原则撮合成交4.7 交易机制8283期权市场的交易时间为上午9：1511：30，下午13：0015：00。其中，上午9：159：25为开盘集合竞价时间最后交易日暨行权日，交易时间不变。行权时间为上午9：1511：30（9:25-9:30不接受指令），下午13：0015：30（增加15:0015:30时段）4.8 交易时间8384买入开仓买入看涨期权或看跌期权，如投资者已作为权利方持有头寸或没有持有头寸时，则买入成交后，增加权利方持有头寸；否则，先对冲持有的义务方头寸后，再增加权利方头寸买入平仓 投资者作为义务方持有头寸（不含备兑开仓持仓头

48、寸），买入期权，成为无义务方或减少义务方头寸如果选择“备兑优先平仓”选项，则优先减少备兑开仓持仓头寸，超出部分再减少义务方头寸卖出平仓卖出开仓 投资者卖出看涨期权或看跌期权，如投资者已作为义务方持有头寸或没有持有头寸时，则卖出成交后，增加义务方持有头寸；否则，先对冲持有的权利方头寸后，再增加义务方头寸备兑开仓投资者在拥有标的证券（含当日买入）的基础上，卖出相应的看涨期权（百分之百现券担保，不需现金保证金）4.9.1 买卖类型8485交易指令限价指令市价剩余转限价指令市价剩余撤销指令全部成交否则自动撤销 （FOK）限价申报指令FOK市价申报指令4.9.2 交易指令8586行权指令/撤消行权指令/

49、实物交割意向申报指令对行权日，同最后交易日或到期日(T日)，行权时间延长半小时（增加15:00-15:30时段），可进行行权委托（由券商进行前端控制，委托数量不得超过净持仓数量）行权指令申报当日有效。行权申报可多次申报，行权数量累计计算，可撤消行权委托。行权日买入的期权，当日可以行权同一合约有效行权累计数量如果超过当日该账户该合约净持仓数量，按净持仓数量计算。行权交割为T+1日（被分配行权的投资者可于T+1日买入标的证券或融资融券进行收盘后的行权交割实物交割意向申报指令指因异常情况需要进入现金结算流程之前。对看涨期权，如果被选中的义务方有一定数量的标的证券，或者，对看跌期权，如果行权方有一定数

50、量的标的证券，可以申报优先按可提供的标的证券进行交割。无申报者，默认为同意按结算价格进行现金结算4.9.3 行权和交割指令8687上交所关于股票期权的价格涨跌幅设置如下：看涨期权涨跌幅=max0.001,min(2*正股价-行权价)、正股价*10%看跌期权涨跌幅=max0.001,min(2*行权价-正股价)、正股价*10%理论上，期权价格涨跌值=标的资产涨跌值*delta值，且delta1，所以期权的涨跌幅价格限制不会影响期权的合理定价上交所给价外期权更严的涨跌幅价格控制，能起到一定的防止爆炒的作用其他规定如果根据上述公式计算的跌停价小于最小报价单位，则跌停价为0.001元当涨跌幅为0.00

51、1元时，不设置跌停价 最后交易日不设置跌停价4.10 涨跌幅8788为了防止盘中价格波幅过大，上交所对个股期权采用断路器制度以开盘集合竞价价格为第一个参考价格，盘中相对参考价格涨跌幅度达到30%（参考价格低于0.01元时为100%）时，进入5分钟的集合竞价交易，产生的价格为最新参考价格其他规定断路器导致的集合竞价交易开始时，尚未成交的市价订单将自动取消断路器导致的集合竞价阶段，交易系统只接受限价订单，并且不接受撤单申报断路器导致的集合竞价交易的开始时间不得晚于中午休市前第五分钟（11:25:00）或下午收市前第五分钟(14:55:00)的起始时刻，即中午休市前五分钟或下午收市前五分钟内不启动断

52、路器4.11 断路器8889交易所个股期权交易制度采用在竞价制度下引入竞争性流动性服务提供商的混合交易制度，个股期权交易以竞价交易为主体，允许一个个股期权有多个流动性服务提供商 流动性服务提供商义务 每次报价应维持20 秒以上买卖报价的最大价差不超过百分之五 期权最小报价数量不低于交易所规定的最小值 连续竞价参与率（每月连续报价累计时间与其负责合约交易时间的比例）不低于百分之六十 集合竞价参与率（每月参与集合竞价的交易日数与当月交易日数的比例）不低于百分之八十 期权处于严重虚值时可豁免报价义务流动性服务提供商权利 适当降低对流动性服务提供商的保证金要求，可以进行保证金冲销 对做市所产生的相应交

53、易费用，给予一定比例的返还或减免 给予流动性服务提供商更大的持仓限额4.12 做市商制度8990基本原则在期权交易中，期权卖出方必须按照一定规则缴纳保证金，作为其履行期权合约的财力担保，并视价格变动每天确定是否追加资金 个股期权保证金的收取分级进行，分为结算参与人（会员）保证金和客户保证金 备兑开仓需用全额标的证券担保，其他开仓保证金只能用现金（业务初期,未来再考虑用证券折算担保） 保证金计算原则原则一：以较大可能性覆盖连续两个交易日的违约风险 原则二：对价外期权在收取保证金时考虑减掉价外值部分，降低保证金水平 原则三：结算参与人向投资者收取的保证金不得低于登记公司向结算参与人收取的保证金数量

54、原则五：同时平衡违约风险和市场爆炒风险未来实施保证金冲减制度，对常见的保证金冲减组合将不收或少收保证金，提高资金效率4.13.1 保证金制度9091ETF期权保证金看涨期权保证金权利金前结算价+Max（15%合约标的前收盘价-看涨期权虚值，7%合约标的前收盘价）看跌期权保证金Min权利金前结算价+Max15%合约标的前收盘价-看跌期权虚值，7%行权价，行权价 股票期权保证金看涨期权保证金权利金前结算价+Max（25%合约标的前收盘价-看涨期权虚值，10%合约标的前收盘价）看跌期权保证金Min权利金前结算价+Max25%合约标的前收盘价-看跌期权虚值，10%行权价，行权价 4.13.2 保证金计

55、算公式9192行权日前一交易日（T-1日）日终与行权日（T日），登记公司和交易所将提高保证金收取比例T-1日和T日日终，在平日保证金基础上，按照股票期权增加10%合约标的收盘价、ETF期权增加5%合约标的收盘价的比例收取T日到期合约的保证金，其中，认沽期权的维持保证金收取仍不超过行权价看涨期权备兑开仓保证金收取备兑卖出看涨期权开仓（简称备兑开仓）需要足额合约标的进行担保。一张看涨期权开仓应使用等于合约单位的标的证券做保证金保证金冲减试点初期暂不考虑流动性服务商的保证金收取试点初期按投资者标准4.13.3 保证金计算9293持仓限额是指交易所规定的客户对某一合约系列单边持仓的最大数量 按单边计算

56、是指：对于同一标的证券的看涨或看跌期权的各行权价、各到期月的合约持仓头寸按看涨或看跌方向合并计算 对不同类型投资者设置不同的持仓限制个股期权交易对个人投资者实行限购制度，即规定个人投资者买入期权开仓的资金规模不得超过其在证券账户资产的一定比例4.14 限仓、限购制度表12：持仓限制设置（单位：张）品种个人投资者机构/自营流动性服务提供商结算参与人个人买入期权开仓金额股票1000500010000100万不超过下述两者的最大值：客户在证券账户资产的10%，或者前6个月日均持有沪市市值的20%ETF20001000020000200万资料来源：上海证券交易所个股期权业务方案，申万研究9394当会员

57、或客户对某品种合约的持仓量达到交易所对规定的持仓报告标准，会员或客户应向交易所报告其资金情况、头寸情况等交易所根据大户报告审查大户是否有过度投机和操纵市场行为以及监控大户的交易风险情况 交易所可以根据市场风险状况，制定并调整持仓报告标准 除了基金等拥有或者租用交易单元的客户，由其指定交易的会员向交易所报告。基金等拥有或者租用交易单元的客户直接向交易所报告 4.15 大户报告制度9495任一交易日，同一标的证券相同到期月份的未平仓合约所对应的合约标的总数超过合约标的流通股本的30%（含备兑开仓持仓头寸）时，除另有规定外，上交所自次一交易日起限制该类看涨期权卖出开仓当上述比例低于28%时，上交所自

58、次一交易日起解除该限制4.16 限开仓制度（只针对股票看涨期权）9596强行平仓情形 会员结算准备金余额小于零，且未能在规定时间内（次一交易日上午11：30前）补足 因违规、违约被交易所和登记公司要求强制平仓根据交易所的紧急措施应予强行平仓强行平仓的执行原则 登记公司以“强行平仓通知书”的形式向结算参与人下达强行平仓要求。开市后，需要强行平仓的头寸先由结算参与人在规定时间内自行执行（平仓截止时间为上午11:30）。对结算参与人未在规定时限内执行完毕的，则剩余部分由登记公司通过交易所发起强制执行4.17 强制平仓制度9697结算互保金是指由结算参与人缴存的，用于应对结算参与人违约风险的共同担保资

59、，以现金形式缴纳基础结算互保金是指结算参与人参与个股期权结算业务必须缴纳的最低结算互保金数额 变动结算互保金是指结算参与人结算互保金中超出基础结算互保金的部分，随结算参与人业务量的变化而调整（个股期权推出初期暂不收）登记公司每季度首个交易日确定本季度全市场的结算担保金基数，作为计算各结算会员应当分担的结算担保金的依据 登记公司根据结算担保金基数，按照各结算会员交易量的一定比例计算本季度其应当分担的变动结算担保金 结算会员本季度应当分担的结算担保金结算担保金基数（20该会员上一季度日均交易量/全市场上一季度日均交易量80该会员上一季度日均持仓量/全市场上一季度日均持仓量） 4.18 结算互保金制

60、度9798仅适用于个人投资者，对机构投资者进入不设门槛 适当性评估：会员对个人投资者的基本情况、相关投资经历、财务状况和诚信状况等方面进行适当性综合评估 合格投资者准入标准 通过投资者适当性评估 具有融资融券业务资格或期货交易资格申请开户时证券账户资产不低于人民币50万元具备个股期权基础知识，通过交易所认可的相关测试拥有个股期权模拟交易经历（只开户无交易记录不算），并且模拟交易时间达到3个月以上，交易笔数10笔以上不存在严重不良诚信记录、不存在法律、行政法规、规章和交易所业务规则禁止或者限制从事个股期权交易的情形4.19 合格投资人制度9899合约新挂 试点初期，新增合约标的的合约新挂包括看涨