信视角看债：新基建背景下的城投价值挖掘

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250012 城投债一季度市场状况 3 HYPERLINK l _TOC_250011 一级发行和二级收益 3 HYPERLINK l _TOC_250010 城投债外部因素与风险展望 5 HYPERLINK l _TOC_250009 短期内不必担忧城投债超预期信用风险 5 HYPERLINK l _TOC_250008 二季度至年末需关注的城投信用风险点 5 HYPERLINK l _TOC_250007 非标融资仍有不确定性 8 HYPERLINK l _TOC_250006 新基建背景下的城投发展 9 HYPERLINK l _TOC_25000

2、5 信用策略：慢半拍的相对确定性延续 12风险因素 13 HYPERLINK l _TOC_250004 市场回顾：融资回落，收益率下行 14 HYPERLINK l _TOC_250003 一级发行：净融资量有所回落，资金成本整体上行 14 HYPERLINK l _TOC_250002 二级市场：收益率整体下行，信用利差整体上行，3Y 收益率下凹 17 HYPERLINK l _TOC_250001 主体评级调整情况 21 HYPERLINK l _TOC_250000 债市杠杆率跟踪 23插图目录图 1：2020 年一季度城投债净融资额有所下降 3图 2：城投债不同级别和不同期限利差走势

3、 3图 3：城投发行规模及收益率情况 4图 4：城投 3 年期到期收益率和 DR007 走势 4图 5：2020 年信用债到期中城投债到期规模较大且集中于下半年 7图 6：社会融资规模和新增信托贷款情况 8图 7：基础产业和房地产月度新增信托贷款情况 8图 8：经开区利差与不同评级的普通城投利差对比 12图 9：信用债发行量及净融资额走势 14图 10：城投债发行量及净融资额走势 14图 11：地产债发行量及净融资额走势 14图 12：钢企债发行量及净融资额走势 15图 13：煤企债发行量及净融资额走势 15图 14：国企信用债发行量及净融资额走势 15图 15：民企信用债发行量及净融资额走势

4、 15图 16：资产支持证券发行量及净融资额走势 16图 17：房企资产支持证券发行量及净融资额走势 16图 18：中资美元债发行量及净融资额走势 16图 19：城投中资美元债发行量及净融资额走势 16图 20：地产中资美元债发行量及净融资额走势 16图 21：资金成本 17图 22：城投债周度换手率 21图 23：产业债周度换手率 21图 24：各类机构债市杠杆率走势 23图 25：各类商业银行债市杠杆率走势 24表格目录表 1：近年城投政策周期多变 5表 2：有息债务期限占比示例 6表 3：2020 年城投非公开债券按月到期行权规模 6表 4：4 月分周城投、国企、民企和房企的到期偿还情况

5、 7表 5：2020 年以来城投非标违约情况 9表 6：国家级高新区和经开区对比 10表 7：部分“25 万亿”省市项目投资建设清单 10表 8：各类债券取得相同持有期收益率所需的到期收益率变动情况 13表 9：资金成本变动情况 17表 10：信用债收益率变动情况-中短票 17表 11：信用债收益率变动情况-企业债 18表 12：各评级、期限产业债、城投债收益率周变化 18表 13：信用利差（国开债）变动情况-中短票 19表 14：信用利差（国开债）变动情况-企业债 19表 15：期限利差变动情况-中短票 20表 16：期限利差变动情况-企业债 20表 17：上周（3.23-3.29）主体评级

6、调低债券 21表 18：上周（3.23-3.29）主体评级调高债券 22 城投债一季度市场状况一级发行和二级收益2020 年一季度城投债净融资额相较去年有明显增加。2020 年一季度城投债发行总规模 8854 亿元，相较去年一季度有小幅增加。在今年以来较为宽松的融资环境下，城投净融资额相较去年有明显增加。一季度城投净融资额 4604 亿元，相较去年的 3678 亿元增加约 25%。图 1：2020 年一季度城投债净融资额有所下降（亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部高等级长久期收益率下行明显。城投债 2020 年一季度各期限和各级别利差下行较为明显，尤其是高等级长久期城投债利差下降到低位，

7、1 月以来城投债 3-5 年利差下降约20bps，AAA 高等级城投债利差下降约 15bps。主要是因为市场上一季度以来配置高等级拉长久期的城投债投资策略的拉动。图 2：城投债不同级别（AAA、AA+、AA）和不同期限（1Y、1Y-3Y、3Y-5Y）利差走势（bps）资料来源：Wind，中信证券研究部历史上政策转折对收益率走势有着重大影响。这十年来城投收益率由高点回落多伴随着宽松政策出台，如 2009 年 10 月财预 631 号文，要求加快落实地方政府投资配套资金；2012 年 3 月银监会 12 号文，在保证降旧控新的基础上将“禁新建”改为“控新建”，适当放宽新增债务监管；以及 2018

8、年 101 号文保持基建领域补短板力度，开启新一轮城投宽松周期。收紧政策多位于收益率底部区域，促使收益率向上调整，如标志性的 2010 年国发 19 号文关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知、2013 年 4 月发改委 957 号文关于进一步改进企业债券发行审核工作的通知，2014 年国发 43 号文关于加强地方政府性债务管理的意见以及和 2016 年的国发 88 号文关于印发地方政府性债务风险应急处置预案的通知等。政策经历诸多变迁，也切实影响了城投的融资环境，现阶段的政策讲求相机决策，既要控制不发生系统性风险也要保障融资平台合理融资需求。图 3：城投发行规模（亿元）及收益率情况（%

9、）2016.10：国发 88 号文 2019.3：财金10 号文 2010.6：国发19 号文 2014.9：国发43 号文 2013.4：发改委 957 号文 2011.6：银监191 号文 2018.10：国发 101 号文 2017.7：六部委 50 号文 2014.4：国发18 号文 2012.3：银监12 号文 资料来源：Wind，中信证券研究部宽松周期内城投收益率持续下探。2020 年年初以来在疫情冲击下逆周期调节加码，资金环境较为宽松，DR007 呈持续下降趋势。城投债 3 年期不同级别收益率均有一定程度的下探，1 月以来均有约 40bps 的下行。图 4：城投 3 年期到期收益

10、率（AAA，AA+，AA）和 DR007 走势（%）资料来源：Wind，中信证券研究部 城投债外部因素与风险展望短期内不必担忧城投债超预期信用风险在债务周期视角下，城投平台的债务扩张和收缩反映了经济周期的波动。在地方政府债务上升发展的过程中，债务融资支持基础设施投资推动经济的发展，接着由于债务压力带来需求放缓。在债务扩张周期，政策宽松，流动性充裕，债务和杠杆上升速度加快，引发一轮去杠杆。2015 年的宽松周期到 2017 年的去杠杆防风险即是例子。紧缩周期后的经济增速下行又引发了基建投资带动经济的需求，进而开启新一轮城投宽松周期。表 1：近年城投政策周期多变时期城投监管政策2008 年至 20

11、10 年初财政部 92 号文、财建 631 号文开启了城投支持地方基建的序幕2010 年下半年至 2011 年国发 19 号文、财预 412 号文以及银监发 34 号文逐步收紧2012 年至 2014 年上半年银监发 12 号文、10 号文对融资条件弹性宽松2014 年下半年至 2015 年初以 43 号文为代表的一系列文件收紧了城投平台的融资职能2015 年初至 2016 年上半年经济下行压力之下城投监管又得到一定松绑2016 年下半年至 2018 年上半年防范金融风险成为主要诉求，城投平台受到持续限制2018 年下半年至今强调不发生系统性风险的重要性，保障融资平台合理融资需求资料来源：Wi

12、nd，中信证券研究部当前城投处于宽松政策周期，助力基建企稳。城投平台发展十年以来，周期效应较为明显，“两年宽松、一年收紧”为政策轮动期。随着影响因素变得愈加复杂，调控也更为频繁。自 2008 年开始“四万亿”计划以来，城投平台开启第一轮政策宽松周期，随后政策更替，对城投平台进行轮番调控。上一轮城投政策紧缩周期为 2016 年底以国发 88 号文为标志开始的，侧重于加强对地方政府性债务风险的处置；伴随资管新规的出台，直到 2018年上半年城投平台都持续受到限制。2018 年下半年开始，城投平台进入新一轮政策宽松期，政策强调保障融资平台合理融资需求，加之 2019 年对于稳投资稳增长的需求，在防风

13、险的前提下，城投在宽松周期内将再发力助力基建。一季度政策环境造好，城投超预期信用风险不必担忧。一季度信用债牛市行情建立于基准利率走势之上，加之疫情之下流动性宽松和逆周期调节为信用债带来利好，海外疫情扩散导致全球避险情绪愈演愈烈，美债乃至全球利率大幅下行屡创历史低位，中国国债收益率的相对水平仍高，仍具备下降空间。逆周期调节下地方政府保障城投兑付的意愿增强，而国企目前的再融资环境也十分友好，出现超预期信用风险事件的概率不大。我们认为在一季度政策环境造好，流动性较为宽松的情况下，超预期信用风险出现的可能性较低，不必过度担忧。二季度至年末需关注的城投信用风险点经济企稳复苏才是重提估值风险的前提。随着疫

14、情拐点确认，下半年基础利率或出现反弹，债市或将回归基本面驱动。但目前由于疫情抬升了保增长的压力，政策重心对于防风险的兼顾略有减少，市场所担忧的疫情过后再次强调隐性债务管控和金融严监管的可能性短期料将难实现。城投短期债务有一定压力，大部分城投平台有息债务期限集中于 3 年以内。我们分别选取了东部、中部和西部的代表省份中的部分市县级城投主体，进行有息债务期限结构的拆解。从呈现的示例和底稿中的取样中我们发现，大部分城投主体有息债务到期期限中 3年以内的占比最高，占比超过 50%，短期有息负债较多，债务期限结构较为集中。表 2：有息债务期限占比示例省份城市市县级城投主体有息债务到期占比2020-202

15、32023-20252025-20272027-20302030合计浙江省湖州市区域城投 A规模（亿元）64.2917.7015.1313.26110.38占比（%）58.24%16.04%13.71%12.01%100.00%四川省都江堰区域城投 F规模（亿元）34.932.001.21.8639.99市占比（%）87.35%5.00%3.00%4.65%100.00%安徽省怀宁县区域城投 H规模（亿元）18.660.506.52429.68占比（%）62.87%1.68%21.97%13.48%100.00%贵州省毕节市区域城投 I规模（亿元）5.0880.191.56.78占比（%）75

16、.07%2.80%22.13%100.00%资料来源：Wind，中信证券研究部2020 年全年来看，城投非公开债券到期行权规模在下半年尤为突出。我们梳理了 2020年城投非公开债券按月到期行权规模，可以看到 2020 年城投非公开债券到期行权压力不减，尤其在下半年更为突出，下半年各月城投非公开债券到期行权规模总和均在 500 亿元以上，其中 9 月达到 753.8 亿元。私募债定向工具私募债定向工具私募债定向工具总和2020 年 1 月1.241.5170212.72020 年 2 月1.5334.3122157.832020 年 3 月1081.6155.5247.12020 年 4 月51

17、.7227.15278.852020 年 5 月32.134.8180219.92020 年 6 月2.187.855222311.9552020 年 7 月3.762.25355.15421.12020 年 8 月0.456122.86399522.3162020 年 9 月5273.3475.5753.82020 年 10 月3.6230.84300.4534.842020 年 11 月166.94335.28502.222020 年 12 月2.2276.215335.28613.695表 3：2020 年城投非公开债券按月到期行权规模（亿元）本金提前兑付回售到期资料来源：Wind，中信

18、证券研究部信用债到期中，城投债到期规模较大且集中于下半年。2020 年信用债 1 月和 2 月相对到期量较小，3 月 4 月开始到期量逐渐增加，目前市场流动性较为充足的情况下，超预期违约事件发生几率较小。整体来看除国企外，城投债到期规模集中于下半年，8 月将迎来城投债全年的第一个到期高峰月份，单月到期超过 1800 亿。图 5：2020 年信用债到期中城投债到期规模较大且集中于下半年（亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部4 月信用债分周来看，城投到期规模相对 3 月有所增加。相较 3 月份，4 月份信用债到期整体增加，分周来看，除国企外，城投到期规模最大，且下旬相较上旬翻倍。下旬到期规模超

19、过 1500 亿元。民企和地产债到期总量较为有限，总偿还量不大。表 4：4 月分周城投、国企、民企和房企的到期偿还情况总偿还量总偿还只到期偿还提前兑付提前兑付回售量（亿元）数到期只数量（亿元）量(亿元)只数回售只数(亿元)2020/4/1 - 2020/4/52020/4/6 - 2020/4/122020/4/13 - 2020/4/192020/4/20 - 2020/4/262020/4/27- 2020/4/30城投160.34231461614.3470 0国企475.0144445.63713.54615.87 1民企62.49850.9770011.52 1房企42.524313

20、0011.52 1城投351.5957314.13836.5180.99 1国企1031.21120981.610036.51813.11 2民企61.471161.4711000 0房企46.3546.35000 0城投490.4997388.1551102.34460 0国企1854.121861751.78140102.34460 0民企168.5415165133.5420 0房企139.3816124.7914.6870 0城投807.44154588.567218.94870 0国企1913.992331693.25145220.74880 0民企88.61681.0214007.

21、58 2房企120.72094.1926.6110 0城投299.8272205.52794.32450 0国企898.5108805.56393450 0民企32.94432.944000 0房企78.51169.57940 0资料来源：Wind，中信证券研究部非标融资仍有不确定性信托监管程度或进一步增强，融资未来不确定性增大。根据用益信托网数据，2019年 1-6 月，房地产类集合信托共发行 3239 只，发行规模合计为 5063.80 亿元，同比增长 16.2%，提供较多的增量资金。2019 年 5 月开始，监管对于房地产信托的态度逐渐强硬，5 月 17 日银保监会发布关于开展“巩固治乱

22、象成果，促进合规建设”工作的通知（23号文），提到要对信托机构开展整治工作，整治要点包括向四证不全、资质不达标、资本金未到位的项目直接提供融资，或通过结构化、劣后等方式变相提供融资等。在防范化解金融风险攻坚战的基调下，预计信托监管将进一步增强，压降高风险业务和转型将是必经之路。图 6：社会融资规模和新增信托贷款情况（亿，%）资料来源：Wind，中信证券研究部进入 2020 年，除基础产业信托融资同比增加外，其余同比环比数据皆有明显下降。信托资金流入房地产有明显减少，2020 年 1 季度流入房地产业的信托资金相较去年同期月均同比减少将近 40%。1 季度流入基础产业的新增信托资金则有所增加，其

23、中 1 月份信托流入基础产业 639 亿元，同比增加 20.6%。此外信托基础产业平均收益率持续下降到 8.15%，已经低于房地产业的平均收益率 8.21%。整体看来 2020 年以来基建行业获得了更多的新增信托资金流入。图 7：基础产业和房地产月度新增信托贷款情况（亿，%）资料来源：Wind，中信证券研究部2020 年截至目前共发生 9 起城投非标违约。2020 年一季度将近结束，截至目前城投非标舆情共有 9 起，相较过去有明显较少。其中 2 起非标违约后续已得到足额兑付，其余7 起城投的非标违约仍待解决。已经违约的城投主体中，贵州省城投仍为大多数，其中遵义市城投非标产品违约较多，后续也均处

24、于未解决状态。部分主体受到疫情影响而导致非标产品违约。表 5：2020 年以来城投非标违约情况别级曲靖市沾益区城市投资开中江国际.金马 555 号曲靖市沾益区城2020/1/6地级市云南省曲靖市足额兑付遵义道桥建设集团有限公东海瑞京-瑞信 63 号专项资产管理计2020/1/15地级市贵州省遵义市AA+足额兑付遵义市汇川区城市建设投2020/1/21国釜-华府 1 号私募投资基金地级市贵州省遵义市AA待解决遵义市红花岗区国有资产2020/2/27光大兴陇.智兴 5 号集合资金信托计划地级市贵州省遵义市AA待解决贵州新蒲经济开发投资有光大兴陇.弘信 6 号基础设施投资集合2020/2/27地级市

25、贵州省遵义市AA-待解决贵州东湖新城市建设投资中泰.元泰 7 号集合资金信托计划（第2020/3/4地级市贵州省兴仁市AA待解决安顺市西秀区工业投资集2020/3/12光大兴陇.先融 3 号集合资金信托计划地级市贵州省安顺市AA待解决遵义市新区建投集团有限金元百利遵义建投基建 4 号专项资产2020/3/16地级市贵州省遵义市待解决成都宜居水城城乡交通建苏信.川政 1 号成都宜居水城城乡交通2020/3/24地级市四川省成都市待解决涉及主体时间城投非标舆情行 政 级 省份城市主 体 评 后续进展发有限责任公司镇化建设投资集合资金信托计划司划资经营投资经营有限责任公司限责任公司信托计划有限公司四

26、期）团有限公司公司管理计划设投资有限公司建设投资有限公司债券融资计划资料来源：上述非标信托计划的发行方融资方市场公告等，中信证券研究部 新基建背景下的城投发展园区城投或再迎发展契机。经济增速下行压力叠加疫情冲击，2019 年一年在控制久期与下沉资质的策略下，城投信用利差分位数可以压缩的空间已经比较有限，在这种情况下，对于区域的进一步探索或将能带来一部分超额收益。加上现在新基建配套新兴产业发展，我们认为高新区和经开区城投再次迎来发展的契机，也更有关注的必要。高新区专注于高科技新产业的发掘，而经开区则注重传统优势产业的发展。两个园区在最初职能定位和产业孵化侧重不同，经年累月的发挥也造成了资质的差异

27、。我们看到经济技术开发区在中国最早设立在沿海开放城市，后来逐步在全国范围内普及，除了实行经济特区的某些较为特殊的优惠政策，从模式来看，其发展直接目标在于增加区域经济总量，以拉动外来投资为主，产业以制造加工业和区域传统优势性产业为主。而高新技术开发区更专注于“高”和“新”的技术产业，依靠各地特点和经济实力将科技成果转化为现实生产力，其创新创业氛围相较更为浓厚，因而在园区入驻企业孵化、资源拓展和园区内主体投资更具优势，也带动了园区主体的上市。表 6：国家级高新区和经开区对比国家高新技术开发区国家经济技术开发区首批设立时间1988 年1984 年主管部门科技部商务部国家级数量169 个219 个主要

28、任务特点上市主体代表发展高新技术产业普及，建立以发展高新技术产业效应以带动经济发展高新技术产业化成果丰硕、高新技术企业集中、民营科技企业活跃、创新创业氛围浓厚张江高科（上海张江高新区）；苏州高新（苏州高新区）；东湖高新（武汉东湖高新区）；市北高新（上海市北高新区）；长春高新（长春高新区）吸引外商投资、增加区域经济总量、扩大出口创汇等1、占城市的 GDP 总量大，对中央财政和地方财政贡献大；2、GDP 增长率远高于国家平均水平；3、合同外资总额增幅、进出口总额增幅等数值均远高于国家平均水平浦东金桥（上海金桥出口加工区）；大港股份（镇江经济技术开发区）资料来源：商务部，科技部，中信证券研究部区域化

29、城镇化的新型基础设施建设，传统基建会和新基建同步发力。各地的高新区和经开区、自贸区等在新基建方面起到示范带头作用，促进经济转型升级。招商引资，与高新产业企业签约，承接项目。新基建企业的集群有助于促进技术外溢，带动相关产业繁荣，生态健全后继续拉动基础设施建设，形成良性的数字经济闭环。城投平台也在积极寻求承接新基建相关建设项目。我们梳理了前段时间 7 省市推出 25万亿重点建设投资项目，其中有很多高新区和经开区承接的新基建的项目，比如河南计划3.3 万亿投资，其中 2020 年计划建设 8372 亿元的项目，例如郑州高新技术产业开发区的国家超级计算郑州中心，郑州中国移动数据中心，天健湖大数据产业园

30、，南京经开区的白云电气数字化工厂项目，聚焦特高压板块，以及东洲 5G 应用通信设备智能制造项目聚焦 5G，江苏无锡高新区的集成电路装备与材料产业园项目，重庆市高新区重点建设项目中，互联网+政务服务平台建设和中国移动西永数据中心，都属于高新区承接的涉及到智慧城市、数字经济、先进制造业、人工智能等新基建类的项目。表 7：部分“25 万亿”省市项目投资建设清单省份项目年度计划投资额总投资额项目清单北京300 个2523 亿100 个基础设施项目、100 个民生改善项目、100 个高精尖产业项目，其中包括 16个轨道交通项目、7 个国铁项目、5 个市郊铁路项目。福建1567 个5005 亿在 1567

31、 个福建省重点项目中，在建项目 1257 个，总投资 2.97 万亿元，年度计划3.84 万亿投资 5005 亿元；预备项目 310 个，总投资 0.87 万亿元。河北536 个2402 亿(一)计划开工项目：共安排 163 项,总投资 4436.2 亿元,年计划投资 749.8 亿元1.88 万亿(二)续建项目：共安排 130 项,总投资 4422.6 亿元,年计划投资 969.8 亿元；(三)保投产(含部分投产)项目共安排 100 项,总投资 3327.5 亿元,年计划投资 690.5 亿元四川700 个6000 亿其中续建项目 484 个，计划新开工项目 216 个。3 月 9 日：20

32、20 年全省加快前期工作重点项目名单，明确包括西渝铁路(四川段)在内的 177 个项目将在未来 2 至 3年内动工建设。177 个项目估算总投资约 2 万亿元。其中基础设施项目 79 个，包括4.4 万亿 遂宁安居机场升级民用运输机场、西渝铁路（四川段）、京昆高速公路广元至绵阳段扩容、岷江老木孔航电枢纽工程等项目；产业及创新平台项目 73 个，包括四川发展数字经济产业园、西南（四川内江）新型显示材料生产基地、雅安国际熊猫城等项目；民生工程及社会事业项目 19 个重庆1136 个3476 亿今年计划安排 1136 个重大项目，分为乡村振兴、基础设施、产业、民生、区域协调2.6 万亿发展五大领域；

33、其中市级重大建设项目 913 个，市级重大前期规划研究项目 223 个。省份项目年度计划投资额总投资额项目清单五大领域中基础设施建设投入最大。重庆在实施城市提升行动计划中，将建设交通、市政、水利、生态环保、能源、通信等项目 367 个，总投资约 1.45 万亿元，年度投资约 1600 亿元。其次是实施以智能化为引领的创新驱动发展战略行动计划，重庆将建设大数据智能化、生物医药、环保、装备、材料等项目 300 个，总投资约 5610 亿元，年度投资 810 亿元。陕西600 个5014 亿续建项目 312 个、新开工项目 188 个、前期项目 100 个。新开工的“三个经济”发展工程项目 35 个

34、，以交通基础设施、现代服务业、总部经济项目为主，包括西安至3.48 万亿 安康高铁、西安至十堰高铁、西安地铁 1 号线(三期)、西安地铁 10 号线、西安地铁 16 号线(一期)、新西安南站综合交通枢纽、西安咸阳国际机场三期扩建工程、西安咸阳国际机场站坪扩建工程等。浙江200 个约 3000 亿具体包括“八个一批”项目，一批重大科技创新和产业项目、一批重大生态环保项2 万亿元目、一批重大基础设施互联互通项目、一批重大公共服务项目、一批高水平对外开放项目、一批数字经济项目、一批市场一体化项目、一批民营经济高质量发展项目。江苏240 个5410 亿220 个重大创新载体项目、130 个重大产业项目

35、、13 个重大生态环保项目、10 个重大民生工程和 47 个重大基础设施。其中涉及仪征的有 4 个。20 个储备项目包括：10 个重大产业项目和 10 个重大基础设施项目河南980 个8372 亿涵盖产业转型发展、创新驱动、基础设施、新型城镇化、生态环保、民生和社会事业六大领域。更加突出实体经济，共选择先进制造业、现代服务业、现代农业等项目 715 个，年度计划投资 5275 亿元，分别占全部项目比重的 73%和 63%。更加突3.3 万亿 出生态环保，共选择黄河流域生态保护、污染治理、循环经济等项目 59 个，年度计划投资 584 亿元，分别较 2019 年增加 28%、32%。着力突出脱贫

36、攻坚，共选择贫困县项目 243 个，总投资 6132 亿元，年度计划投资 2003 亿元，通过重点项目建设助推脱贫攻坚。黑龙江300 个2000 亿8856 亿300 个“百大项目”上海212 个共安排正式项目 152 项，其中年内计划新开工项目 24 项，建成项目 11 项，其中科技产业产业类 42 项，社会民生类 25 项，生态文明类 12 项，城市基础设施类 57 项，城乡融合与乡村振兴 16 项。山东321 个2020 年省重大建设项目名单包括：临沂高端不锈钢和先进特钢产业基地、绿天使（临沂）产业园有限公司智能环保设备定制产业化项目、甘李药业临沂生产基地项目、金科临沂智能制造科技城项目

37、、临沂沂蒙云谷建设项目、临沂茶芽山文康旅项目等233 个项目。525 个项目中，总投资 50 亿元（含）以上的项目 232 个，100 亿元（含）以上项目146 个。主要是聚焦基础设施领域，特别是“五网”基础设施领域中对全省经济社会发展具有明显支撑、带动作用，云南省将全面推进实施基础设施“双十”重大工云南525 个4400 亿5 万亿 程。其中，基础设施“双十”重大工程，总投资约 3.6 万亿元。在建 1.6 亿元，新开2 亿元。新开工项目包括昆丽高铁、昆明第二机场、沿边铁路、“互联互通”工程、滇中城际铁路、大滇西旅游环线、沿边高速、跨境电网和智能电网、5G 网络全覆盖、多式联运物流网。宁夏8

38、0 个约 510 亿重点建设项目共有 80 项，总投资约 2268 亿元;重点预备项目共计 27 项，总投资约2268 亿756.5 亿元;重点前期项目共计 37 项，总投资约 2101.9 亿元。山西248 个其中建设项目 170 项，前期项目 78 项。重点工程建设项目 170 项，其中1、新兴产业项目有山西亿晨环保科技有限公司 6 万吨再生铅改扩建项目、百度云计算(阳泉)中心二期项目、智慧五台山全域旅游信息化项目等 100 项集团有限公司河曲235 万千瓦低热值煤 3、基础设施项目有山西运城中 500 千伏输变电工程项目、山西中建嘉华产业园建设开发有限公司国家火炬计划迎泽特色产业基地项目

39、等 37项。安排开展前期工作的省重点建设前期预备项目 868 个，估算总投资 3.4 万亿元。7000亿的重点项目主要是三大方面：1、基础设施。重点是交通基础设施建设铁路特别是高速铁路，今年将安排 12 个新开工的项目，形成从珠三角到长三角的沿线高速大通广东123070005.9 万亿道。2、工业投资。3、民生项目：今年 7000 亿的重点项目中，共安排 270 个民生项目，投资占到整个重点项目投资的 10%，重点是教育、医疗等等。清远建设省级职教城，去年一期已经建成试用，今年二期全面开工，安排总投资二期投资 54 个亿。涉及基础设施、工业投资、民生项目三大领域。省份项目年度计划投资额总投资额

40、项目清单发布的首批省重点建设项目清单中，共 75 个基础设施项目、13 个生态环保项目和湖南105上万亿17 个社会民生项目资料来源：发改委官网、各省市发改厅、财政厅官网等，中信证券研究部隐性债务化解与城投转型发展相辅相成，园区城投具备天然优势。经济增速下行、融资收紧、土地出让金下滑以及非标逾期等事件均对城投的发展提出了挑战。12 月 16 日呼经开 PPN001 的回售违约再次引发市场对于城投信仰的讨论。当前城投虽处于宽松政策周期，但不排除经济企稳后政策基调边际收紧可能，因此需警惕中长期城投债券估值回调的风险。未来符合条件的城投会逐步从基础设施建设主体转型为城市综合运营和产业发展服务商，这一

41、方面园区城投具备天然优势。此外优质城投平台可以进行上市或收购等资本运作，对地方城投平台进行资产结构调整和提升融资能力。高等级城投利差水平已处于历史低位，在城投价值被充分挖掘导致定价逐渐清晰的背景下，区域分层也显露无疑，目前而言，长期的利好和现阶段利差的增厚是配置机会。因此要根据区域进行不同程度的择券。国家级高新区大部分发债主体为 AA 级，国家级经开区整体利差位于 AA+级与 AA 级普通城投之间，风险方面经开区城投安全程度高于 AA 级普通城投，收益方面与 AAA 级高等级利差差异约 170bps，具备相对配置价值。区域择券同样建议使用下沉策略，从高资质地区的主要经开区平台开始筛选利差相对较

42、高的主体博取收益。图 8：经开区利差与不同评级的普通城投利差对比资料来源：Wind，中信证券研究部 信用策略：慢半拍的相对确定性延续盯住利率做信用，把握慢半拍的相对确定性。2 月初无风险利率向下跳空后，国内疫情趋缓，利率进入震荡，而信用债收益率则独立于无风险利率走出下降行情。近期海外疫情推升避险情绪，10 年国债收益率再次下探，信用利差被动走阔，除非有特别强的信用风险主题，否则信用利差收敛的动力更足。因此，高等级中长久期信用债依然具备慢半拍的相对确定性机会。我们认为主导当前利率向下的主变量仍在货币政策，维护地方债发行与降低实体成本的双目标下，宽松的立场不会轻易转向，且美债长端收益率创历史低位，

43、中美利差也暂不会构成国内利率下行的约束。我们认为 34 月的数据能否企稳是判断无风险利率拐点的前提，而在当前的真空期内应珍惜信用债牛行情。预计非标压缩带来资金腾挪，高等级和高收益债券先后受益。根据银保监会的最新声明，“按照资管新规要求，稳妥有序完成存量资管业务规范整改工作，对到 2020 年底确实难以完成处置的，允许适当延长过渡期”。从资金腾挪的角度，预计资金将首先导入高等级信用债，近期无风险利率的快速下行将加速这一进程。对于 2020 年前半阶段的信用债投资，料配置型主导的机构更为游刃有余，择高而立对冲估值风险，向远而行通过久期获利，而对于交易盘而言，建议配置 3-5 年高流动性信用债作为交

44、易核心。资金腾挪的后期，由于非标等高收益资产的配置缺失，不排除这一类资金也会增加对低等级信用债的配置。尤其对于风险偏好较高的机构，在非标压缩的趋势下，转投标准化债权资产的资金料将会逐步挖掘信用债市场中的超额收益。表 8：各类债券取得相同持有期收益率所需的到期收益率变动情况（单位：bps）债券种类情境一情境二情境三国开10Y-10010AAA+1Y-93231393Y-2310425Y-13625AAA1Y-93231403Y-249415Y-11827AA+1Y-88291463Y-2112445Y-91130AA1Y-80361533Y-1914465Y-81231资料来源：Wind，中信证

45、券研究部 注：假设 2020 年 3 月 20 日平价买入，6 月 30 日卖出，年付息 1 次 风险因素监管收紧、隐性债务管控超预期；再融资风险加大等。 市场回顾：融资回落，收益率下行一级发行：净融资量有所回落，资金成本整体上行发行来看，信用债发行规模 3 月 23 日至 3 月 29 日为 3501.4 亿元，发行 380 只，总偿还量 2002.96 亿元，净融资 1498.44 亿元。其中城投债 370.4 亿元，发行 50 只，净偿还 234.34 亿元；地产债 295.69 亿元，发行 29 只，净融资 231.77 亿元；钢企债 105 亿元，发行 9 只，净偿还 15 亿元；煤

46、企债 125.1 亿元，发行 11 只，净偿还 249.96 亿元。图 9：信用债发行量及净融资额走势（亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部 2020 年 3 月截止 3 月 29 日图 10：城投债发行量及净融资额走势（亿元）图 11：地产债发行量及净融资额走势（亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部 2020 年 3 月截止 3 月 29 日资料来源：Wind，中信证券研究部 2020 年 3 月截止 3 月 29 日图 12：钢企债发行量及净融资额走势（亿元）图 13：煤企债发行量及净融资额走势（亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部 2020 年 3 月截止 3 月 29 日资

47、料来源：Wind，中信证券研究部 2020 年 3 月截止 3 月 29 日国企信用债发行规模 3 月 23 日至 3 月 29 日为 3113.26 亿元，发行 342 只，总偿还量 1826.31 亿元，净融资 1286.95 亿元。民企信用债发行规模 165.84 亿元，发行 18 只，总偿还量 107.65 亿元，净融资 58.19 亿元。图 14：国企信用债发行量及净融资额走势（亿元）图 15：民企信用债发行量及净融资额走势（亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部 2020 年 3 月截止 3 月 29 日资料来源：Wind，中信证券研究部 2020 年 3 月截止 3 月 29

48、日资产支持证券发行规模 3 月 23 日至 3 月 29 日为 336.21 亿元，发行 67 只，总偿还量 465.26 亿元，净偿还 129.05 亿元。房企无发行，净偿还 1.33 亿元。图 16：资产支持证券发行量及净融资额走势（亿元）图 17：房企资产支持证券发行量及净融资额走势（亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部 2020 年 3 月截止 3 月 29 日资料来源：Wind，中信证券研究部 2020 年 3 月截止 3 月 29 日中资美元债发行规模 3 月 23 日至 3 月 29 日为 3.04 亿美元，总偿还量 27.85 亿美元，净偿还 24.81 亿美元。其中城投无

49、发行，无偿还；房企发行 2.25 亿美元，总偿还量 16 亿美元，净偿还 13.75 亿美元。图 18：中资美元债发行量及净融资额走势（亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部 2020 年 3 月截止 3 月 29 日图 19：城投中资美元债发行量及净融资额走势（亿元）图 20：地产中资美元债发行量及净融资额走势（亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部 2020 年 3 月截止 3 月 29 日资料来源：Wind，中信证券研究部 2020 年 3 月截止 3 月 29 日资金成本整体上行。3 月 23 日至 3 月 29 日，R001 上行 31.59bps，现值 1.17%；R007上升

50、 37.47bps 至 2.03%，R1M 上升 19.67bps 至 2.32%；R3M 上行 40.54bps，现值 2.57%。图 21：资金成本（%）资料来源：Wind，中信证券研究部2020 年 3 月截止 3 月 29 日表 9：资金成本变动情况资金成本最新价周变化/BP分位数水平1/4 分位数中位数3/4 分位数R0011.1731.598.14%2.022.512.90R0072.0337.4715.09%2.523.003.62R1M2.3219.6713.84%3.073.874.66R3M2.5740.5419.50%3.194.104.84IRS:FR007：1 年1.

51、92-21.880.002.573.133.50IRS:3M Shibor：1 年2.12-20.540.003.053.934.56资料来源：Wind，中信证券研究部 2020 年 3 月截止 3 月 29 日二级市场：收益率整体下行，信用利差整体上行，3Y 收益率下凹收益率方面（3.23-3.29）：（1）中短票收益率整体下行。其中 AAA 短融下行 9bps， 3Y 中票下行 15bps，5Y 下行 10bp；AA 短融下行 1bps，3Y 中票下行 7bps，5Y 上行 1bps； AA-短融下行 1bps，3Y 下行 7bps，5Y 下行 2bps。（2）企业债收益率整体下行。AAA

52、 企业债 1Y 下行 9bps，3Y 下行 15bps，5Y 下行 10bp；AA 企业债 1Y 下行 1bps，3Y 下行7bps，5Y 上行 1bps；AA-企业债 1Y 下行 1bps，3Y 下行 7bps，5Y 下行 2bps。表 10：信用债收益率变动情况-中短票收益率短融中票 3Y中票 5Y(%)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2020/3/272.422.632.844.992.903.113.325.473.333.543.916.062020/3/202.512.682.855.003.053.223.395.543.433.603.906.

53、082019/1/23.513.744.056.053.774.004.406.444.004.304.987.05一周变化（BP）-9-5-1-1-15-11-7-7-10-61-2较年初变化（BP）-109-111-121-106-87-89-108-97-67-76-107-99历史均值3.984.254.535.524.304.635.006.204.544.945.396.65最小值2.422.592.702.842.863.053.143.983.053.263.434.591/4 位置3.193.403.664.963.653.914.195.804.024.364.826.24

54、1/2 位置4.034.264.505.524.384.705.026.144.584.975.396.66收益率短融中票 3Y中票 5Y3/4 位置4.624.965.256.224.815.195.586.745.025.455.897.10最大值6.336.797.097.706.306.817.277.936.366.917.488.23现值-均值（BP）-156-162-169-53-140-152-168-73-121-140-148-59收益率企业债 1Y企业债 3Y企业债 5Y(%)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2020/3/272.422.

55、632.844.992.893.113.325.473.333.543.916.062020/3/202.512.682.855.003.043.223.395.543.433.603.906.082019/1/23.513.744.056.053.703.914.366.404.004.304.987.05一周变化（BP）-9-5-1-1-15-11-7-7-10-61-2较年初变化（BP）-109-111-121-106-81-80-104-93-67-76-107-99历史均值3.854.224.525.394.234.655.026.064.514.995.446.53最小值1.752

56、.152.522.852.522.973.253.623.033.313.564.411/4 位置3.063.333.594.883.553.864.205.643.944.354.816.061/2 位置3.944.284.515.384.284.695.036.074.555.025.486.543/4 位置4.674.995.226.104.825.355.636.715.045.585.957.10最大值6.296.907.227.916.266.967.418.076.317.057.638.38现值-均值（BP）-143-159-168-40-134-154-170-59-118-

57、145-153-47资料来源：Wind，中信证券研究部 2020 年 3 月截止 3 月 29 日表 11：信用债收益率变动情况-企业债资料来源：Wind，中信证券研究部 2020 年 3 月截止 3 月 29 日收益率方面（3.23-3.29）：（1）产业债收益率整体下行。其中 AAA 产业债 1Y 下行8.9bps，3Y 下行 15.1bps，5Y 下行 10.2bps；AA 产业债 1Y 下行 0.9bps，3Y 下行 7.1bps，5Y 上行 0.8bps；AA-产业债 1Y 下行 0.9bps，3Y 下行 7.1bps，5Y 下行 2.2bps。（2）城投债收益率整体下行。AAA 城

58、投债 1Y 下行 8bps，3Y 下行 12.6bps，5Y 下行 8.6bps；AA 城投债 1Y 上行 1bps，3Y 下行 2.6bps，5Y 下行 1.6bps；AA-城投债 1Y 下行 6bps， 3Y 下行 5.6bps，5Y 下行 2.6bps。类别评级1Y3Y5YAAA-8.9-15.1-10.2AA+-4.9-11.1-6.2产业债AA-0.9-7.10.8AA-0.9-7.1-2.2AAA-8.0-12.6-8.6AA+-4.0-7.6-6.6AA1.0-2.6-1.6AA-6.0-5.6-2.6表 12：各评级、期限产业债、城投债收益率周变化（单位：bps）城投债资料来源

59、：Wind，中信证券研究部 2020 年 3 月截止 3 月 29 日信用利差方面（3.23-3.29）：（1）中短票信用利差（国开债）整体上行。其中 AAA 短融上行 5bps，3Y 上行 2bps，5Y 上行 4bps；AA 短融上行 13bps，3Y 上行 10bps，5Y上行 15bps；AA-短融上行 13bps，3Y 上行 10bps，5Y 上行 12bps。（2）企业债信用利差（国开债）整体上行。其中 AAA 企业债 1Y 上行 5bps，3Y 上行 2bps，5Y 上行 4bps；AA 企业债 1Y 上行 13bps，3Y 上行 7bps，5Y 上行 18bps；AA-企业债

60、1Y 上行 13bps， 3Y 上行 10bps，5Y 上行 12bps。表 13：信用利差（国开债）变动情况-中短票信用利差短融中票 3Y中票 5Y(BP)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2020/3/2753749531048699030564851223372020/3/2048658229745627929460771073252019/1/28610914034058811213255484152359一周变化591313261010481512较年初变化-33-35-45-30-10-12-31-20101-30-22历史均值57831082424