新三板改革综述及精选层市场特征预测

1、主要内容改革解决敢投、能投、会投问题，新三板旧貌换新颜。1）从投资者视角来看，新三板深化改革制度分为三类：资产端改革、 交易端改革和转板改革，分别解决提升公司质量(敢投)、引入更多资金(能投)和找到估值锚标(会投)的问题；2）五大措施齐上 阵，新三板旧貌换新颜：分层改革让企业的权利与义务相匹配、公开发行改革提升公司公众性、适当性管理改革引入资金活 水、交易制度改革提升流动性、转板改革打通交易所与新三板估值体系；3）随着A股注册制试点成功（科创板经验）、新三 板深化改革措施落地、新证券法实施，原新三板发展的桎梏被一一解除，新三板迎来全新时代。新三板投资者结构和二级市场行为预测。1）精选层与A股错

2、位发展。精选层适合五类公司: a.利润尚在5000万以下或科创属 性不强，申报创业板/科创板有风险的成长股；b.选择“精选层+转板”替代长期等待创业板申报的; c. A股上市困难的行业， 教育、医院等; d.成长天花板较低的细分行业成头;e.无法分拆上市的上市公司子公司。其中，b、e类公司基本面存在比肩甚至 超过A股同行的可能，c, d类则能提供独特行业公司；2）中性预计年内精选层投资人68万，未来百万账户可期；3）预计机构 投资者私募数量最多、券商参与率最高，公募缓慢入市，保险等长线资金值得期待但需要政策突破；4）预计精选层流动性分 化小于创新层而大于创业板，上市公司子公司提供良好地观察精选

3、层作为独立市场的标杆，预计这类头部企业换手率能上升 到1%-2%的水平；5）“低发行比例+公众老股不限售”带来二级博弈问题，影响部分低发公司二级表现及小IPO定价；6） 全额预缴考验资金效率，建议尽早研究推出保证金申购，至少是在机构投资者群体里实行保证金申购；7）预计小”IPO”相 对创新层股价折价发行是常态。台湾兴柜转上柜接近70%是折价发行。发行折价率中值为-20.2%（固定定价）/-10.5%（拍 卖定价），升层的事件性机会是投资者关注的重点。预计“精选层-A股对标折价”在10%-40%之间。从信披的风险溢价角度我们认为，上精选层相对转板的质变更大，因此精 选层优质公司估值将更靠近A股，

4、预计转板预期强烈的公司折价在10%-20%之间。通过构建模型、用pre-IPO数据做对比等， 我们认为正常“精选层-A股对标折价”应在30%-40%之间。主要风险因素： 中小企业基本面风险、开户不及预期、转板细则不及预期、资本利得税收取超预期等2主要内容改革要点：解决敢投、能投、会投问题错位发展：新三板主要市场特征预测投资框架：基于转板套利的估值水平分析31.1 新三板深化改革推进迅速，精选层呼之欲出2019年2月，国务院发布关于加强金融服务民营企业的若干意见，提出“稳步推 进新三板发行与交易制度改革，促进新三板成为创新型民营中小微企业融资的重要平 台”；2019年3月两会期间，“新三板改革”

5、成热点议题；2019年4月，国务院发布关于促进中小企业健康发展的指导意见，提出“深化发 行、交易、信息披露等改革，支持中小企业在新三板挂牌融资”；科创板建立之后改革继续大刀阔斧。2019年10月25日，证监会宣布启动全面深化新 三板改革，不到半年时间，新三板深化改革基础制度已经准备就绪，精选层呼之欲出。图1：新三板深化改革简要过程示意图4 资料来源：全国股转系统、证监会和证券业协会官网，申万宏源研究1.2 改革解除新三板桎梏，新三板迎来新时代流动性差信息披露 不完善公司数量多/体量 小/差异大股权过于集中投资者门槛高、 机构动力不足公开发行投资者适当 性投资者保护不 完善、自愿信 披动力不足法

6、律、监管 完善改 革 方 向精细化分层如何权衡服务中小 微企业的量与质；如何设计分层标 准，免于操纵又差异 化服务市场定位问题及法 律法理问题；投资者保护、发行 人与中介监管、投 资者积极性建立更综合的投资者适当性；引入机构投资人， 如何调动投资积极 性改革复杂、时间 长、涉及面广平衡监管的力度 与市场化原 因双向恶性循环转板不畅一级融资环境恶 化投资者亏损、退 出困难挂牌锐减 摘牌急升融资困难成交低迷优质企业流失问 题外 部 因 素改 革 难 点内 部 因 素交易制度局限交易方式变 革如何防止市场操 纵；做市商盈利模式 和动力问题难点：注册制/防监管套利随着A股注册制试点成功（科创板经验）、

7、新三板深化改革措施推出、新证券法实施，原新三板发展的桎梏被一一解除，新三板迎来全新时代！图2：一张图读懂原新三板的困境与改革方向5 资料来源：申万宏源研究1.3 新三板深化改革的五大措施与三大影响深化新三板改革五大措施三大影响：证监会五大重点措施：(1)优化发行融资制 度; (2)完善市场分层; (3)建立转板机制; (4) 加强监督管理; (5)健全退出机制；从投资者视角来看，我们把目前推出的改革 制度分为三类：资产端改革、交易端改革和 转板改革，分别解决的是投资者敢投、能投、 会投的问题。图3：新三板深化改革五大措施图4：新三板深化改革三大影响（投资者视角）资产端改革精细分层：增设精选层；

8、升层退层制度；差异化监管制度；公开发行：保荐制“小IPO”；定向发行：取消35人限制推出“自办发行”交易端改革降低开户门槛500万200万/150万/100万引入公募基金交易制度改革精选层连续竞价创新层/基础层集 合竞价频次提升缩小最小申报数 量转板改革转板制度科创板/创业板试 点不涉及新股行， 无需证监会核准提升规范性与公众性 促进企业优胜劣汰降低投资门槛 扩大投资者范围 提升流动性打通估值体系 提升投资意愿敢投能投会投资料来源：申万宏源研究资料来源：证监会，申万宏源研究61.4.1 分层改革差异化权利义务，企业分类管理其目的是让具有不同风险和流动性特征的企业与不同类别投资者相匹配，提升融资

9、和交 易效率，其制度核心是让企业的权利与义务相匹配。具体来说，精细分层管理改革包括以下几方面内容：1）增设精选层，完善分层设置（基础层/创新层进入标准见附表1，精选层进入标准见附表2）；2）调整三个层次的权利与义务，明确三个层次定位；3）建立“能上能下”的升层退层机制，净化市场（创新层/精选层调出标准见附表3）表1：新三板三大层次的差异化权利与义务7交易方式发行方式投资者门槛信息披露公司治理精选层连续竞价公开发行 定向发行100万证券资产两年投资经验或从业经历 强制披露年报、中报、季报；遵守行业信息披露指引；执行财政部关于关键审计事项准则的相关 规定；6类重大交易及时披露会计师定期轮换业绩快报

10、和预告制度；大股东减持预告；董事、监事选举累积投票制；6大事项中小股东单独计票披露；股东大会律师全程出具意见强制2名以上独立董事具有职业董秘董事兼任高管与职工代表人数不超过董事会半数；6类重大交易股东大会审议；定期报告说明会创新层做市+集合竞价集合竞价撮合25次/天定向发行150万证券资产两年投资经验或从业经历 强制披露年报、中报，鼓励季报；遵守行业信息披露指引；执行财政部关于关键审计事项准则的相关 规定；2类重大交易及时披露中小股东单独表决事项；自愿设立独立董事；职业董秘；2类重大交易股东大会审议；建立投资者关系管理制度基础层做市+集合竞价集合竞价撮合5次/天定向发行200万证券资产两年投资

11、经验或从业经历强制披露简式年报、中报，其他要求精简露门槛）2类重大交易及时披露（金额高于创新层披 无需专职董秘仅要求信息披露负责人； 章程自行约定提交股东大会审议的重大 事项需经董事会审议的关联交易金额更高资料来源：全国股转系统，申万宏源研究1.4.2 发行制度改革“小IPO”提升公众性发行制度改革旨在提升企业融资效率，具体来说：允许符合条件的挂牌满一年的创新层企业向合格投资人公开发行并进入精选层交易。“公开 发行”可以更高效率地募集资金，并且起到了提升股权分散度、改善信息披露和完成初始定 价的功能，对活跃交易至关重要。从保荐细则来看，新三板的精选层保荐监管并不宽松，如：根据新证券法增加了控股

12、股 东和实控人为责任主体，强调募集资金的现场核查，制定专项核查制度等定向发行主要改革为：解除35人定增限制；允许企业“自办发行”，缩短定增时间并降低中介成本图5：新三板公开发行三大功能8资料来源：申万宏源研究1.4.3 投资者适当性改革降门槛引公募，引入活水2019年12月27日，股转修改投资者适当性管理办法，降低了开户门槛，从500万降至基础层/创新层/精选层的200万/150万/100万表2：新三板投资者适当性管理规定9精选层创新层基础层法人机构实收资本或实收股本总额100实收资本或实收股本总额150万元人民 万元人民币以上币以上实收资本或实收股本总额200万元人 民币以上合伙企业实缴出资

13、总额100万元人民币 以上实缴出资总额150万元人民币以上实缴出资总额200万元人民币以上个人投资者 本人名下证券账户和资金账户内的资产日均人民币100万元 以上+2年经验申请权限开通前10个交易日， 申请权限开通前10个交易日，本人名下证券账户和资金账户内的资产日均人民 币150万元以上+2年经验申请权限开通前10个交易日，本人名 下证券账户和资金账户内的资产日均 人民币200万元以上+2年经验证券期货投资者适当性管理办法第八条第一款第二项、第三项规定的证券公司资产管理产品、基金管理公 其他规定： 司及其子公司产品、期货公司资产管理产品、银行理财产品、保险产品、信托产品、经行业协会备案的私募

14、基 金等理财产品，社会保障基金、企业年金等养老金，慈善基金等社会公益基金，合格境外机构投资者（QFII）人民币合格境外机构投资者（RQFII）等机构投资者，可以申请参与挂牌公司股票发行和交易。资料来源：全国股转系统，申万宏源研究 2020年1月3日证监会发布公开募集证券投资基金投资全国中小企业股份转让系统 挂牌股票指引（征求意见稿），允许公募基金投资新三板精选层股票（主要内容见 附表4）1.4.4 交易制度改革连续竞价+小额申报，提升流动性数量申报做市商：最低1000股，往上为100 最低100股 股整数倍最低100股最大申报100万股100万股100万股最小变动单位0.01元0.01元0.0

15、1元有效报价/涨跌停幅度 做市商：75%的交易时段双向报价 -50%至+100%报价不超过基准价的5% 价差不超过5%。无涨跌停限制。成交首日无涨跌停限制当日涨跌幅不超过30%成交首日无涨跌停限制10精选层实施和A股一致的连续竞价交易制度，增加市价委托。主要区别有两点：1）申报数量要求不同。新三板最低申报数量为100股，并且以1股为单位向上累加；而A股最 小申报数量为100股，向上为100股的整数倍；2）涨跌幅限制不同。精选层涨跌30%限制，科创板20%，其他A股板块10%表3：新三板交易制度做市交易集合竞价连续竞价交易适用层次基础层/创新层基础层/创新层精选层交易时间与A股一致基础层：一天撮

16、合5次； 创新层：一天撮合25次与A股一致投资者：最低100股收盘价确定方式平均价最后一笔成交前15分钟成交量加权 当日最后一笔成交价最后3分钟集合竞价交易信息显示做市商：10笔最优投资者申报； 投资者：3档最优做市商报价量，或最优1档申报价格和数量集合竞价参考价、匹配量和未匹配 最优5档买卖申报价资料来源：全国股转系统，申万宏源研究1.4.5 转板制度科创板与创业板试点，打通估值体系2020年3月6日，证监会发布新三板挂牌公司转板指导意见，提出在科创板/创业板试点转板预计最早于2020年四季度，交易所发布转板细则，明确转板相关要求转板有利于：1）精选层找到估值锚标，活跃交易；2）带动精选层活

17、跃的同时，间接拉动投资者向创新层和基础层挖掘好公司，推动中小企业直 接融资转板条件转板上市程序 保荐1）精选层连续挂牌一年以上；2）符合转入板块的上市条件，与IPO上市条件基本一致，但交易所可提差异化要求；1）无需证监会核准或注册，交易所审核决定；2）程序：企业内部决策提出转板申请交易所审核新三板终止挂牌并在交易所上市需聘请保荐人，保荐要求和程序可适当调整完善11表4：转板指导意见（征求意见稿）主要制度安排要点制度安排转入A股板块试点初期：科创板/创业板限售安排遵守法律法规与交易所业务规则规定，精选层限售时间可抵扣资料来源：证监会，申万宏源研究1.5 新三板迎来内外环境同时改善2019年开始外

18、部环境改善：注册制/IPO提速，转A股IPO增加2020年A股定增政策放松，并购有望 增长资料来源：choice，申万宏源研究资料来源：choice，申万宏源研究2020年内部环境改善：推出精选层，企业公众化程度提升流动性改善：交易制度与投资者适当 性改善图6：IPO审核通过率和证券会核发IPO数量统计图7：A股定增募资金额与新三板被并购金额121.6 积极变化显现：指数上涨+成交放大改革激活新三板市场，新三板主要指数大幅跑赢A股，成交金额明显上升2019.10.25-2020.3.31三板活跃指数上涨46.3%，三板做市上涨32.6%，创业板上涨13.4%， 上证指数-6.5%新三板成交金额

19、明显放大。2019.10.25-2020.3.31市场整体成交金额419亿，同比上升19.2%， 活跃成交公司（指实际有交易日/可交易日=80%的公司） 从172家上升至226家，增长 31.4%。图8：2019.10.25-2020.3.31主要新三板和A股指数涨幅%图9：改革后成交金额与活跃成交公司数量明显上升资料来源：wind，申万宏源研究资料来源：choice，申万宏源研究131.7 部分公司股价创历史新高，精选层辅导公司表现良好证券代码证券名称挂牌日期历史最高价出现日期涨幅%(2019.10.25-2020.3.31)主营医疗健康设备制造和环保专用设备制IPO辅导情况832924.O

20、C明石创新2015/7/222020/3/10478.9造精选层辅导830803.OC新松医疗2014/6/102020/3/31314.1氧疗和呼吸治疗设备832422.OC福昕软件2015/5/122020/3/16166.4国产PDF软件科创板申报832715.OC华信股份2015/7/152020/3/10149.5国内外IT系统集成服务IPO撤回831129.OC领信股份2014/9/12020/2/5149.2电子政务、企业信息化835368.OC连城数控2016/4/252020/3/11147.6光伏和半导体行业硅材料加工设备精选层辅导430418.OC苏轴股份2014/1/2

21、42020/3/4142.8滚针轴承精选层辅导830852.OC中科仪2014/7/162020/3/27141.4科研类真空应用设备835185.OC贝特瑞2015/12/282020/2/25130.6锂电池正负极材料精选层辅导831445.OC龙泰家居2014/12/102020/3/19125.1竹制品加工及销售精选层辅导832735.OC德源药业2015/7/142020/4/1118.5内分泌治疗药物精选层辅导831961.OC创远仪器2015/3/172020/3/16118.4射频检测仪器精选层辅导838641.OC合佳医药2016/8/182020/3/1994头孢类医药中间

22、体精选层辅导833153.OC剧星传媒2015/7/292020/3/1887.2网络视频广告430382.OC元亨光电2014/1/242020/3/684.7LED显示屏和LED照明产品及工程834082.OC中建信息2015/11/52020/3/984华为ICT分销商831450.OC金宏气体2014/12/152019/12/1175.5大宗气体、电子特种气体等科创板申报430489.OC佳先股份2014/2/172020/3/975.2PVC辅助热稳定剂精选层辅导831187.OC创尔生物2014/10/82020/1/2372.6活性胶原蛋白生物医用材料上市辅导中872387.O

23、C青岛食品2018/3/122020/4/169.9烘焙类方便食品上市辅导中我们考察了2019.10.25以来的成交活跃公司（共226家），有53家公司创出股价历 史新高。根据我们统计，截止到2020年4月3日，共有精选层辅导公司98家。其中，改革后成交活跃公司家37家，期间平均涨幅97.3%，涨幅中值88.1%，仅3家下跌。表5：改革后股价创历史新高的新三板公司情况（涨幅前20）www.s资w料sr来es源e：acrhcohi.cceo, wmind，申万宏源研究14主要内容改革要点：解决敢投、能投、会投问题错位发展：新三板主要市场特征预测投资框架：基于转板套利的估值水平分析152.1 差异

24、化的制度形成特殊的市场特征新三板与A股错位发展，具有特殊的公开发行、投资者适当性、交易制度、流动性水平、限售制度、转板制度等，将形成不同的市场特征新三板公开发 行机制承销制度投资者 适当性限售制度转板制度162.2 精选层与交易所错位发展精选层、科创板、创业板错位发展，精选层适合以下几种情况：精选层适合五类公司: a.利润尚在5000万以下或科创属性不强，申报创业板/科创板有风险的成 长股；b.选择“精选层+转板”替代长期等待创业板申报的; c. A股上市困难的行业，教育、医 院等; d.成长天花板较低的细分行业成头;e.无法分拆上市的上市公司子公司。其中，b、e类公 司基本面存在比肩甚至超过

25、A股同行的可能，c, d类则能提供独特行业公司；未来随着创业板注册制推行，一二级价差收敛，老股减持、税收优惠、允许上市公司子公司挂 牌等，可能成为精选层的独特吸引力来源，但相比于A股，其定位更多是成长股的孵化器。表6：创业板、科创板和精选层对比创业板科创板新三板精选层申报门槛潜在5000万净利润门槛5套标准；10亿最低市值4套标准；2亿最低市值行业要求-科技创新类金融和类金融受限17IPO定价23倍固定发行询价发行定价、竞价、询价受理日到上市平均 2019.1.1-2020.4.10上市首批平均109天，中值110天； 首批后平均228天，中值217天正常化后预计申报至上市平均6个月左右时间平

26、均601天；中值525天发行股份数发行后总股本25%/10%发行后总股本25%/10%最低100万股/发行后公众持股25%首发原始股限售首发前公众持股无限售老股锁定首发原始股限售资本利得税首发原始股20%资本利得税投资者门槛-优点无硬性行业限制，估值较高，流动性好首发原始股20%资本利得税非新三板挂牌前股份免征资本利得税50万100万申报周期短，估值高，流动性较好，IPO定 发行门槛低、IPO定价市场化、申报周期短、有转板通价市场化道、可少量发行缺点核准时间长，过会不确定性； 利润要求高，首发23倍限制科创属性门槛高； 信息披露强度大流动性和估值不及A股； 发行难度更高适合情况无需大额融资过小

27、（1）利润尚在5000万以下或科创属性不强，申报创业板/科创板有风险的成长股；盈利规模大，科创属性偏弱，长期申报等待 科创属性强，有一定行业地位，体量不能 （2）选择“精选层+转板”替代长期等待创业板申报的A股上市困难的行业，教育、医院等；成长天花板较低的细分行业成头无法分拆上市的上市公司子公司资料来源：wind, choice,申万宏源研究2.2 精选层与交易所错位发展（续）从行业分布、企业规模来看，精选层与交易所错位服务企业净利润中值约4000万大体量公司主要为上市公司子公司资料来源：choice，申万宏源研究平均值中值收入(百万）1629.4327.0净利润(百万）62.338.9市值（

28、亿，2020/4/13）9.64.9毛利率（TTM）34.3%31.0%收入增长率（TTM）19.1%14.4%净利润增长率（TTM）54.8%15.8%ROE%（加权，最新报告期）15.3911.40收入最高钢银电商104,610.1表7：精选层辅导公司财务和市值特征（截止到2020/4/13）净利润最高贝特瑞666.3资料来源：wind,申万宏源研究图10：创业板、科创板、精选层辅导企业行业分布（家）182.3 中性预计年底投资人68万，未来百万账户可期根据股转系统官网的披露：符合精选层/创新层/基础层条件的潜在开户人数为170万/110万/80万2019年末，新三板合格投资者23.28万

29、户，但由于投资者门槛在2019年12月27日之 后有大幅下调，因此我们预计2020年开户数能有积极的上行我们保守、中性、乐观估计2020年底精选层开户率为30%、40%和50%，则分别对 应对51万、68万和85万精选层投资者图11：悲观/中性/乐观情境下2020年末新三板合格投资人户数19资料来源：全国股转系统，申万宏源研究2.4 机构以私募、券商为主，预计公募缓慢入市20新三板机构投资者预计主要包括私募、资管、公募专户、券商自营、公募产品等。其 中，券商自营队伍值得关注，因不少券商有做市经验（当前共93家做市商有做市票）， 对新三板投资规则和生态最为熟悉。而预计私募是数量最多的机构投资者。

30、长期看，我们认为保险、社保、企业年金等长期资金最值得期待。2018年保险资金运用管理办法修订，规定险资投新三板另行规定。预计公募产品缓慢入市，主要由于存量产品需修改基金合同才能参与精选层打新和交 易。未来公募将发行新产品入市。保守的公募基金可能需要等待市场运行一段时间， 观察流动性、收益率情况再决定产品形式和投资策略；预计公募产品以跨市场混合型基金为主，主要考虑到流动性风险与市场容量，未来指数基金 也是可考虑的范围。我们认为，纯新三板主题基金更可能存在公募专户当中，主要由于公募产品的商业模式是靠 管理规模收取管理费，与高风险小市值股票市场不匹配。2019 年，公募主动管理型基金平均每月募集份额

31、为200 亿，募集数量为27 个。假设20%的基金和10%的持仓投资新三板，流入的资金为48 亿。2.5 流动性预计分化，上市公司子公司是良好标杆我们预计精选层的流动性也将出现分化，上市公司子公司是流动性和估值的良好标杆从海内外对比来看，交易占比分化严重性：纳斯达克香港创业板台湾上柜创新层做市 创业板。预计精选层分化大于创业板，小于创新层。大体量、基本面稳健的上市公司子公司由于很难分拆转板A股，因此是观察新三板作为独立市 场的最佳指标。当前贝特瑞日均换手0.224%，根据未来新三板投资者人数上升3-4倍，具精 选层交易更具优势，我们预计贝特瑞类型的企业换手率能上升8-10倍，达到1.12%-2

32、.24%资料来源：wind,choice，申万宏源研究资料来源：wind,申万宏源研究资料来源：wind,申万宏源研究212.6 “低发行比例+公众老股不限售”带来二级博弈问题22精选层挂牌条件为公众持股比例超过25%/10%，最低为发行100万股除董监高及其亲属持股，以及持股比例10%以上股东的持股部分，均为公众持股公众股无限售对比科创板，精选层的可流通股本比例至少有25%/10%，实际上要超出科创板的可 流通比例（科创板战配、抽取10%锁定等股份均无法在上市初期流通）。截止到 2020/4/13，科创板4亿总股以下公司可流通比例中值22.8%，4亿总股以上9.9%截止到2020/4/10，

33、准精选层公司公布了41个发行方案，最低发行股数为永顺生物 120万股，占发行后总股本的1.5%，最高比例为杰旭科技，最高发行1450万股，占 发行后总股本的34.4%。41个发行方案有38个发行后上限低于四亿股，这些公司发行上限占发行后总股本的比 例平均为20.2%，需要注意，有5家公司新股发行数量占发行后总股本不足12%，意 味着，在上市初期，至少有一半的可流通股份，是创新层老股。低成本的创新层老股或将拖累二级表现，也可能影响精选层发行定价。2.7 全额预缴考验资金效率，网上按比例配售提升个人积极性23A股按市值进行配售，申购为信用申购精选层小“IPO”不看市值，有多少资金申购多少额度资金在

34、申购期至少冻结3日；网下申购上限为网下初始发行额（60%-80%），网上申购上限为网上初始发行额的5%；不同于A股按市值申购打满的常态，新三板新股申购涉及到收益率预估、资金调度、资金分配 问题。对申购能力或有一定负面的影响，建议尽早研究推出保证金申购，至少是在机构投资 者群体里实行保证金申购。精选层网上申购和网下一样，按比例配售不同于A股，精选层网上申购理论上100%“中签”；网上的收益率被分摊，而不是集中于少数“幸运儿”有利于迅速扩大在股东人数2.8 折价发行是常态，事件性机会前置创新层 我们研究了台湾柜买市场，发现2011年以来兴柜转上柜的公司（类比创新层转精选层） 固定/竞价折价发行比例

35、为65%/69.3%，平均折价幅度-24.7%/-13.4%，中位数为- 20.2%/-10.5%资料来源：台湾柜买市场,申万宏源研究升层是明显的事件性投资台湾兴柜转上柜公告日前有明显的异常收益资料来源：台湾柜买市场,申万宏源研究图17：兴柜转上柜公告日前超额收益资料来源：bloomberg,申万宏源研究 24主要内容25改革要点：解决敢投、能投、会投问题错位发展：新三板主要市场特征预测投资框架：基于转板套利的估值水平分析3.1 基于风险溢价视角下的精选层估值从公司公众化程度来看，基础层创新层精选层A股，公司隐含风险也将随着资本市场逐级上升而降低，因此投资者要求的风险溢价率也将逐级降低，表现为

36、估值上升；从风险发生质变节点来看，保荐承销的IPO环节是最重要的节点。而精选层与A股可比 公司之间的差距更多在于投资者适当性不同。差的流动性将带来估值折价与估值高波 动率。PE（2020/4/10,TTM,中值）基础层创新层精选层科创板/创业板转板小IPO申请IPO/并购IPO/并购转板64.7倍/41.5倍？（已辅导准精 选层18.4倍)13.8倍8.1倍保荐 承销26申请资料来源：wind，申万宏源研究图18：新三板与A股当前估值水平3.2 基于转板套利的“精选层-A股折价模型”基于短期转板套利，我们构建了以下模型：0假设t 时精选层股票A的价格为 ，其A股的完全对标价格应该为P ， t

37、时公司转板A股上市，t12时公司解禁减持，减持价为A ，则：AP = ( + ) ( + ) t= （1 + R ）T +T12P(+ )(+ ) （1+R）T1+T2即 ： = t ,当转板无限售无资本利得税时， t2=0且T =0；P1+2精选层折价率为：1 = 100% +1注意：1）A股预期年化收益率R2 精选层预期年化收益率R1 ；2）转板越确定，R2越靠近R1 ； 越不确定， R1越靠近精选层本身的预期收益率；模型局限性： T1不宜过大，否则A股无对标，折价率接近100%，公式无意义；间隔T1年，预期年化收益率R1间隔T2年，预期年化收益率R2精选层评估日t0转板上市日t1减持套利

38、日t2精选层股价PJ精选层27A股（科创板/创业板）减持时A股股价PA3.3 模型推论及合理“精选层-A股”折价率测算281）快转板时，T1接近0，折价接近消失；而转板A股后的股价表现可能一般；2）精选层存在事件性投资机会，当公司露出转板迹象时（如董事会公告），精选层风 险溢价下行，估值快速上升；3）假设转板公司平均2年转板，交易所上市公司必要回报率年化8%，新三板20%，则 新三板估值折价幅度在19%左右。另一个角度匡算精选层公司相比A股合理折价率：2019.1.1新三板转A股IPO上市的公司，其上市一年后的收盘价(未到1年采用2020/3/31收盘价)计算，得其PE(TTM)折价率中值为2

39、9%。说明，当投资者预期一家新三板公司能转板时，即使没有精选层，即使申报需要承受更大不确 定性和流动性丧失，也愿意给其接近30%的折价。因此我们认为，预期能转板的公司市场给予 其相对A股折价10%-20%是合适的。而通过钢银电商的案例（钢银电商相对上海钢联PE折价50%），预计钢银电商精选层挂牌后流 动性和估值能有所上升，但折价幅度要高于转板预期的公司。我们认为30%-40%较为合理。当 然该值未来还需要观察调整，主要变量还是来自于交易人数。附表1：基础层/创新层进入标准29新三板挂牌新三板创新层新进标准标准一标准二标准三标准四挂牌即创新层最低总股本不低于500万元；不低于2000万元；不低于

40、2000万元； 不低于5000万元；不低于5000万元；市值最近有成交的60个转让 日的平均市值不低于6亿定向发行后市值不低于6亿营业收入最近两个完整会计年度的营业收入累计不低于1000万元； 因研发周期较长导致营业收入低于1000万元，但最近一 期末净资产不低于3000万元 的除外近2年连续增长、年 均复合增长率不低 于50%；近2年平均不低于6000万净利润（扣非前后孰低）近2年均不低于1000万加权平均ROE近2年平均不低于8%做市商采取做市转让的，做市商做市商家数不低于6家，做市 家数不低于6家库存股均通过本次定向发行取得；合格投资者满足基础层要求的合格投资者不低于50人净资产每股净资

41、产不低于1元/股净资产不为负净资产不为负净资产不为负净资产不为负融资要求挂牌至今完成过股票发行融资，且融资额累计不低于1000万元1、必须为做市交易；2、挂牌同时定向发行融资不低于1000万；流动性、合规要求1、公司治理健全，董秘获得相关资格。2、最近12个月内公司、控股股东、实控人未因经济犯罪被处以刑罚、不存在重大违法、未被列入失 信人名单；公司、控股股东、实控人、董监高未被证监会或股转公司处罚，未被证监会调查、未被司 法调查。3、最近12个月内及时编制并披露年报、半年报（不包括标准四公司）；4、最近两年年报为标准无保留意见。按标准2进入创新层的公司，最近三年年报为标准无保留意见。附表1:

42、新三板挂牌标准和创新层进入标准资料来源：全国股转系统、申万宏源研究附表2：精选层进入标准30标准1标准2标准3标准4预计市值2亿元2亿元4亿元8亿元15亿元营业收入最近两年平均不低于1亿 元，最近一年增长率不低 于30%最近一年不低于2亿元盈利要求近两年净利润 均不低于1500万元近一年净利润 不低于2500万元现金流量近一年经营活动现金流量 净额为正加权平均ROE近两年加权平 均ROE平均不低 于8%近一年加权平 均ROE不低于 8%研发投入/技术要 求最近两年累计研发投 入占最近两年累计营 业收入的比例不低于 8%最近两年研发投入合 计不低于5000万元发行要求（年限）挂牌满12个月的创新

43、层公司发行要求（资产）发行要求（股本） 发行要求（股东）最近一期末净资产不低于5000万元发行后股本3000万发行后股东人数不低于200人附表2：向不特定合格投资者发行并进入精选层挂牌的标准（前提：挂牌满一年，且当下是创新层公司）资料来源：全国股转系统、申万宏源研究附表3：创新层/精选层调出标准精选层1、连续60个交易日，公众股东持股比例均低于公司股本总1、近2年净利润均为负值，且营业收入均低于额的25%；公司股本总额超过4亿元的，公众股东持股比例均5000万元（不适合根据新进标准4进入的公司）； 低于公司股本总额的10%；2、近1年净利润为负值，且营业收入低于3000万元（不适合根据新进标准4进入的公司）；2、连续60个交易日，股东人数均少于200人；3、最