新能源行业中金看海外·比较：动力电池全球回顾危机并存曙光初现

1、目录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250005 全球新能源车市场：欧洲推动全球增长3 HYPERLINK l _TOC_250004 锂电龙头对比：格局稳固，海外动力锂电盈利曙光已现4 HYPERLINK l _TOC_250003 业绩对比：多寡头格局稳固，动力锂电盈利曙光初现4 HYPERLINK l _TOC_250002 LG Chem：储能业务拖累 4Q19 表现，动力锂电 4Q 盈亏平衡，产能持续扩张8 HYPERLINK l _TOC_250001 三星 SDI：消费放缓储能费用支出提升，动力受益欧洲 PHEV 增长10 HYPERLINK l

2、 _TOC_250000 松下：4Q19 北美工厂扭亏为盈，产能优化进展顺利11图表图表 1: 2019 年全球动力电池装机超 110GWh，同比增速超 20%，海外装机量已接近中国装机量3图表 2: 全球新能源车销量 2019 年超 220 万辆，受中国与美国影响影响，增速有所放缓3图表 3: CATL 继续占据全球装机量榜首，LG Chem 快速提升4图表 4: 2019 年全球动力锂电装机份额构成4图表 5: 全球主要电池企业动力及储能营收趋势5图表 6：全球主要电池企业动力及储能营收同比趋势5图表 7: 我们测算的锂电价格方面，LG Chem松下=宁德时代5图表 8: LG Chem

3、与三星 SDI 在锂电销售结构上分化明显6图表 9: 动力电池龙头企业电池相关业务营业利润对比6图表 10: 营业利润率出现显著分化7图表 11: 以 LG Chem 为例，韩国动力电池企业营业利润当前主要源于消费锂电7图表 12: LG Chem 季度资本支出大幅提升8图表 13: CATL 研发费用持续超过 LG Chem8图表 14: 电池业务研发投入占营收比重上，CATL 高于 LG Chem8图表 15: LG Chem 季度装机量快速增长，得益于欧洲新能源车的快速发展9图表 16: LG Chem 电池业务稳定增长，且占总营收比重持续提升9图表 17: LG Chem 电池业务营业

4、利润率 4Q19 受储能一次性支出影响大幅转负9图表 18: LG Chem 电池业务 CAPEX 继续提升9图表 19: LG Chem 4Q19 营业利润结构中动力电池达盈亏平衡，储能电池大幅亏损9图表 20: 受电动工具及储能业务同比回落影响，三星 SDI 锂电营收增速显著放缓10图表 21: 三星 SDI 4Q19 营业利润同样受储能的额外支出影响10图表 22: 三星 SDI 资本支出放缓10图表 23: 特斯拉产量与松下动力电池营收趋势11图表 24: 趋势上来看，松下供应电池价格有一定下降11全球新能源车市场：欧洲推动全球增长2019 年新能源车全球销量增长 6%至 222 万辆

5、，锂电测算总装机量达 112GWh，同比增长 20%。2019 年全球区域发展有别，欧洲推动增长。分区域来看，2019 年中国/欧洲/美国/ 新能源车销量同比分别增长-5%/45%/-9%，欧洲进一步超越美国市场体量，并推动全球新能源车 2019 年弱增长。其中中国市场主要受 1）补贴退坡幅度较大，考虑地补后较2018 年退坡幅度达 70%，2）年中国五切换国六下带来油车价格普降清库存及车市承压下部分区域放开油车牌照影响。美国市场我们认为核心因素在于 1）政策激励有限，除特斯拉外的车型未得到美国市场认可，2）特斯拉 M3 在本土渗透率已达高位。而欧洲则受益于 1）碳排政策自上而下对中长期发展路

6、径的强指引，2）各国补贴力度较高，3）一线车企电动化的提速。纯电占比及带电量推动全球锂电装机增长 20%。受益于欧洲市场纯电占比的提升（欧洲纯电与插混比值 19 年为 64:36，18 年为 52:48），中国市场销量进一步向 A+级纯电倾斜下，全球锂电装机同比增长 20%。分区域来看，2020 年中国市场总装机量达62GWh，同比增长 9%，海外市场锂电装机 50GWh，同比增长 39%，锂电市场体量较 2018 年已更为接近。我们认为伴随欧洲市场进一步的放量与美国市场的复苏，海外锂电需求将逐步超越中国。图表 1: 2019 年全球动力电池装机超 110GWh，同比增速超 20%，海外装机量

7、已接近中国装机量资料来源：GGII，Marklines，中金公司研究部；注：海外装机量根据 Marklines 统计的海外汽车销量测算图表 2: 全球新能源车销量 2019 年超 220 万辆，受中国与美国影响影响，增速有所放缓资料来源：GGII，Marklines，中金公司研究部；注：中国本土使用中汽协销量数据，海外总量使用 Marklines 统计数据，欧洲与美国分别使用 EV-sales 及 InsideEVs数据。锂电龙头对比：格局稳固，海外动力锂电盈利曙光已现业绩对比：多寡头格局稳固，动力锂电盈利曙光初现全球多寡头格局延续，松下、CATL、LG Chem 占据前三全球多寡头不改，宁德

8、时代站稳榜首，LG Chem 超越比亚迪成为全球第三大锂电装机企业。根据 GGII 数据及 Marklines 销量数据测算，2019 年松下、LG Chem 及三星 SDI 的装机量分别达到 29.7、11.7、3.7GWh（考虑到我们测算过程中无法详尽统计每款车型，因此插混配套较多的三星SDI 实际装机量我们预期在3.7-4.5GWh 区间中，同增23%-50%，），其中松下受益于特斯拉产销的景气，LG Chem 则受益于欧系与韩系纯电的高增长，三星SDI 则更多受益于插混车型换代后于 3Q19 后迎来的插混销量的复苏潮。2019 年全球锂电装机量 CR5 的占比达 79%，其中宁德时代、

9、松下、LG Chem 分别占 29%、27%、10%，LG Chem 成为前五企业中增速最高的企业，超过比亚迪，成为 2019 年装机的第三位，宁德时代则继续占据总动力电池装机量榜首。图表 3: CATL 继续占据全球装机量榜首，LG Chem 快速提升图表 4: 2019 年全球动力锂电装机份额构成 资料来源：GGII，Marklines，中金公司研究部；注：海外装机量根据 Marklines统计的海外汽车销量测算资料来源：GGII，Marklines，中金公司研究部；注：海外装机量根据 Marklines统计的海外汽车销量测算营收：高基数下 4Q19 松下与 LG 有所放缓，受益插混爆发三

10、星 SDI 高增长4Q19 在动力与储能锂电营收方面，松下、LG Chem、三星 SDI 分别达 81.4 亿、100.6 亿（其中动力约 84 亿）、72.5 亿元（均已折合为人民币），同比增长 12%、27%、58%（业务数据明细来源于 Factset）。全年来看，松下、LG Chem、三星 SDI 分别达 294 亿、312 亿、 200 亿元，同比增长 26.3%、44%、15.43%。松下、LG Chem 高基数下增长放缓，三星受益 4Q19 欧洲插混爆发。由于 4Q18 Model3 销量与欧洲新能源车销量基数相对较高，因此装机量方面松下与 LG Chem 分别增长18%、35%，

11、营收增长 12%、27%。而三星较为不同，其客户除宝马 i3 外，绝大部分以 PHEV 为主，PHEV 1-3Q19 相对增长缓于纯电与整体市场，但受益 2019 年 9 月后大量插混车型上新带来的复苏潮，欧洲 PHEV 4Q19 同比增长 98%，带动三星营收增长 58%。锂电价格方面，我们认为 LG Chem松下=CATL。根据我们的测算，三家企业 2019 年锂电平均价格均相较于 2018 年有所下降（仅考虑三元），其中 CATL 降幅较大，LG 与松下幅度较小。测算结果上，LG Chem 为 1540 元/Wh，宁德时代我们预期为 1139 元/Wh，松下的 NCA 电芯均价为 965

12、 元/Wh，因此 LG Chem 锂电价格较宁德时代与松下依旧较高。图表 5: 全球主要电池企业动力及储能营收趋势图表 6：全球主要电池企业动力及储能营收同比趋势 资料来源：Factset，万得资讯，公司公告，中金公司研究部；注：CATL 季度动力电池营收按总营收乘以 0.83 测算资料来源：Factset，万得资讯，公司公告，中金公司研究部；注：CATL 季度动力电池营收按总营收乘以 0.83 测算图表 7: 我们测算的锂电价格方面，LG Chem松下=宁德时代资料来源：Factset，SNE，Marklines，公司季度报告，GGII，中金公司研究部；注：宁德时代 2018/2019 年价

13、格为测算值，故均标注 E；松下 2018 日历年按三个披露季度的数据计算，考虑松下产能利用率饱满，未考虑为装机销售的情况； LG Chem 测算的 pack 价格为按装机量测算后的结果乘以 0.7，考虑对欧洲的运输时间与提前销售。LG Chem 与三星 SDI 还有占比较高的消费锂电销售，LG Chem 驱动力在于动力电池，三星 SDI 在于消费与储能，但对动力锂电再度积极。储能均临困境，消费弱增长。受韩国储能火灾事件影响，三星 SDI 与 LG Chem 储能业务均在本土业务方面备受打击。其中 2017 年 8 月至 2019 年 6 月发生的 23 起中， 使用三星 SDI 电池的 9 起

14、，使用 LG Chem 锂电的 14 起。此外，6 月韩国启动联合调查后，6-10 月期间再发生 5 起事故，其中 2 起 LG Chem，1 起三星 SDI。受此影响，韩国 10 月后 1/3 的本土储能设施停运，同时本土需求大幅走弱。消费方面，LG Chem以 3C 电子为主，三星 SDI 则以电动工具为主，全年增长均为 6-7%左右，相对较弱。业务结构与发展方面上，LG Chem 核心发力动力电池，三星 SDI 电动工具与动力电池并行。从业务占比上，LG Chem 动力锂电占比已过半，且持续增长。三星 SDI 方面消费依旧占主导，但公司于电话会中也表示，2020 年电动工具依旧会是弱增长

15、，行业增速为 6%，储能方面海外市场景气，但韩国本土市场难言好转，由此，三星SDI 在动力电池方面再度表现积极，匈牙利产能启动生产，同时也进入宝马核心供应商，启动第五代 NCA 方形锂电的进一步研发。图表 8: LG Chem 与三星 SDI 在锂电销售结构上分化明显资料来源：Factset，中金公司研究部营业利润：储能拖累韩国企业营业利润，LG 与北美松下迈过盈亏平衡受储能影响，LG Chem 与三星 SDI 营业利润大幅下滑。由于韩国本土电站 3Q19 再有火灾事件发生，导致本土 1/3 的既有储能设施停运，三星与 LG Chem 为已有的项目加装安全措施下，产生大额的费用支出，显著拖累营

16、业利润表现。LG Chem 与松下北美工厂 4Q19 动力电池迈过盈亏平衡。LG Chem 受益于 4Q19 装机量的进一步提升，动力锂电业务达到盈亏平衡，同时公司表示 1Q20 受季度性需求影响与产能进一步建设拖累，将继续亏损，但 2020 年看好中个位数的营业利润率，中长期看好高个位数的营业利润率。松下北美 Gigafactory 1 动力锂电业务 4Q19 扭亏为盈，体现松下北美工作优化进度渐显成效。我们预期 2019 年底的全年有效产能可近 30GWh，2020 年有望顺利爬坡至35GWh，完全可应对 2020 年北美生产的需求。短期来看，韩国企业利润的核心贡献依旧来自于消费锂电，但

17、LG Chem 有望受益于欧洲市场的爆发，迎来动力电池营业利润率的快速修复。图表 9: 动力电池龙头企业电池相关业务营业利润对比资料来源：万得资讯，Bloomberg，Factset，中金公司研究部 ；注 1：CATL 为经营活动净收益，即未考虑投资收益、其它收益等；注：FY2020 年（即 2Q19） 后因为口径变化，松下不再单独披露电池业务营业利润情况图表 10: 营业利润率出现显著分化资料来源：万得资讯，Bloomberg，Factset，中金公司研究部 ；注 1：CATL 为经营活动净收益，即未考虑投资收益、其它收益等；注：FY2020 年（即 2Q19） 后因为口径变化，松下不再单独

18、披露电池业务营业利润情况图表 11: 以 LG Chem 为例，韩国动力电池企业营业利润当前主要源于消费锂电资料来源：Factset，中金公司研究部资本支出：LG Chem 扩产快马加鞭，三星增长放缓LG Chem 资本支出持续提升，三星持续下降。受锂电产能建设驱动，LG Chem 单季度资本支出继续创新高达 1.4 万亿韩元，全年资本支出达 3.9 万亿韩元，同比增长 106%。根据 LG Chem 规划，2020/2021 年底公司动力电池全球产能将分别达到 100、120GWh。三星方面资本支出则有所下降，不及 LG Chem 1/5，因此可见短期内不会有显著的新增产能投放。当前三星储能

19、与动力锂电总产能约 20GWh。图表 12: LG Chem 季度资本支出大幅提升资料来源：万得资讯，Bloomberg，Factset，中金公司研究部图表 13: CATL 研发费用持续超过 LG Chem图表 14: 电池业务研发投入占营收比重上，CATL 高于 LGChem 资料来源：万得资讯，Bloomberg，Factset，中金公司研究部资料来源：万得资讯，Bloomberg，Factset，中金公司研究部LG Chem：储能业务拖累 4Q19 表现，动力锂电 4Q 盈亏平衡，产能持续扩张LG Chem 全年电池业务营收 8.35 万亿韩元，同增 28%，其中动力电池业务营收 4.

20、46 亿韩元，同增 59%。电池业务营业利润亏损 4550 亿韩元，主要受 1）动力电池业务 1-3Q19 的亏损，2）储能业务 1-2Q19 与 4Q19 的针对储能电站火灾的费用支出。动力锂电 4Q19 装机高增长带动营收增长并盈亏平衡，全年战略性亏损，抢占产能高地；消费整体弱增长，受益于手机出货量回升下的锂电需求增长。资本支出全年达 3.9 万亿韩元， 年底动力电池产能达 70GWh，同时公司预期2020/2021 年底动力电池产能分别达 100/120GWh。公司看好动力电池业务短期营业利润率达中个位数级别，中长期达高个位数级别， 同时公司预期 2H20 波兰工厂的良品率将达到稳定水平

21、。公司目标 2020 年电池业务营收 15 万亿韩元，其中动力电池业务营收 10 万亿韩元。同时总资本支出预期 3 万亿韩元。图表 15: LG Chem 季度装机量快速增长，得益于欧洲新能源车的快速发展图表 16: LG Chem 电池业务稳定增长，且占总营收比重持续提升 资料来源：Marklines，GGII, 中金公司研究部资料来源：LG Chem 季报，中金公司研究部图表 17: LG Chem 电池业务营业利润率 4Q19 受储能一次性支出影响大幅转负图表 18: LG Chem 电池业务 CAPEX 继续提升 资料来源：LG Chem 季报 中金公司研究部资料来源：LG Chem

22、季报，中金公司研究部图表 19: LG Chem 4Q19 营业利润结构中动力电池达盈亏平衡，储能电池大幅亏损资料来源：Factset，中金公司研究部三星 SDI：消费放缓储能费用支出提升，动力受益欧洲 PHEV 增长三星 SDI 2019 年电池业务总营收 7.7 万亿韩元，同比增长 11%，其中动力电池营收 2.34万亿韩元，同比增长 70%。公司整体营业利润 4622 亿韩元，营业利润率为 4.6%，较 2018 年下降的主要原因为：1）储能业务增长放缓，同时受火灾影响费用支出增长。2）电动工具增长放缓。电动工具锂电需求进一步放缓，消费锂电进入弱增长时期。公司预期 2020 年电动工具增

23、长 6%，较 2019 年的增速将进一步下行。动力锂电进入宝马核心供应，2021 年启动 Gen5 锂电供应。公司表示 Gen5 锂电为NCA 方形电池，将于 2021 年后启动供应，公司认为 Gen5 比现有的公司量产的锂电池能量密度高 20%，同时能降低物料成本，带动锂电成本下降 20%，并推动电动车里程超 600km。储能与动力锂电总产能 20GWh，资本支出放缓，我们预期无大规模新增产能。公司当前储能与动力锂电总产能 20GWh，匈牙利工厂已于 1H19 启动生产，但目前良品率不及韩国本土产能。公司全年资本支出仅 1.6 万亿韩元，不及 LG Chem 一半，同比下降 13%，我们预期

24、公司短期不会有大规模新增产能。图表 20: 受电动工具及储能业务同比回落影响，三星 SDI 锂电营收增速显著放缓资料来源：GGII，Marklines，中金公司研究部图表 21: 三星 SDI 4Q19 营业利润同样受储能的额外支出影响资料来源：三星 SDI 季报， 中金公司研究部；注：三星 SDI 4Q19 为假设电子材料营业利润不变下的一个测算值图表 22: 三星 SDI 资本支出放缓资料来源：三星 SDI 季报，中金公司研究部松下：4Q19 北美工厂扭亏为盈，产能优化进展顺利营收增长放缓，北美扭亏为盈。松下 4Q19 动力电池业务营收 1258 亿日元，同比增长 6%， 受去年同期高基数

25、影响，增速进一步放缓。但公司表示 4Q19 北美的 Gigafactory 已盈利， 标示着公司 2020 年财年以来（2Q19 日历年开始）对北美的产能优化取得了实际性的进展。但本土的方形产能目前因切换为生产高能量密度锂电，使得固定开销大幅增长，拖累整体营业利润表现。图表 23: 特斯拉产量与松下动力电池营收趋势图表 24:趋势上来看，松下供应电池价格有一定下降 资料来源：松下季报, 特斯拉季报，中金公司研究部资料来源：松下季报，中金公司研究部；注：按季度平均汇率计算法律声明一般声明本报告由中国国际金融股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告中的信息均来源于我们

26、认为可靠的已公开资料，但中国国际金融股份有限公司及其关联机构（以下统称“中金公司”）对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在依据本报告涉及 的内容进行任何决策前，应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成

27、的一切后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，相关证券或金融工具的价格、价值及收益亦可能会波动。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更 改。在不同时期，中金公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本报告署名分析师可能会不时与中金公司的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券或其他金融工具的市场价格产生短期影响的催化剂或事件进行交易策略的讨论。这种短期影响的分析可能与分析师已发布的关于相关证券或其他金融工具的目标价、评级、估值、预测等观点相反或不一致， 相关的交易策略不同于且

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29、的回报。本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指，投资决策是投资者自身基于对潜在投资的目标、需求、机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。本报告由受香港证券和期货委员会监管的中国国际金融香港证券有限公司（“中金香港”）于香港提供。香港的投资者若有任何关于中金公司研究报告的问题请直接联系中金香港的销售交易代表。本报告作者所持香港证监会牌照的牌照编号已披露在报告首页的作者姓名旁。本报告由受新加坡金融管理局监管的中国国际金融（新加坡）有限公司 (“中金新加坡”) 于新加坡向符合新加坡证券期货法定义下的认可投资者及/或机构投资者提供。提供本报告于此类投资者, 有关财务顾问将无需根据新加坡之财务顾问法第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询， 在新加坡获得本报告的人员可联系中金新加坡销售交易代表。本报告由受金融服务监管局监管的中国国际金融（英国）有限公司（“中金英国”）于英国提供。本报告有关的投资和服务仅向符合2000 年金融服务和市场法 2005年（金融推介）令第 19（5）条、3