衰退还是危机：实质差异及历史比较

1、衰退还是危机：实质差异及历史比较广发宏观分析师：张静HYPERLINK mailto:zhangjingjing zhangjingjingSAC 执证号：S0260518040001 SFC CE.no:宏观经济|专题报告2020 年 3 月 24 日证券研究报告报告摘要：历数近 50 年的全球经济衰退与危机。70 年代以来美国历次经济衰退的诱因。1971 至今美国共经历过 6 轮衰退，分别发生于：1974 年 2Q-1975 年2Q、1980 年 2-4Q、1982 年、1991 年 1-2Q、2001 年以及 2008 年 4Q-2009 年 3Q。衰退诱因主

2、要包括滞胀风险、储贷危机、金融泡沫及地产泡沫等。其中，在 2001 年科网泡沫和 2008 年次贷危机中美股跌幅超过 50%。90 年代日本经济泡沫破灭。广场协议后日元大幅升值令其外需萎缩，传统产业不断向外迁移。为了缓解汇率升值及输入型通缩压力，日本央行不得不持续降息。汇率升值、无风险利率下降叠加传统制造业产业转出，地产和金融资产价格被快速推高。1989 年日本央行开始控制风险抬升基准利率，但却导致资产价格泡沫破灭。2012-2013 年欧债危机引发的欧元区经济危机。欧债危机涉及希腊、葡萄牙、爱尔兰、意大利、西班牙五国。上述各国均有过于依赖房地产和旅游业、经济结构单一实体空心化严峻的特征。20

3、08 年次贷危机令上述各国经济增速大幅下滑，财政扩张又导致主权债务利息支出负担过重。债务违约风险暴露后，国债收益率上升又进一步加剧债务风险，并最终拖累欧元区出现经济危机。上世纪 80 年代初拉美危机与 90 年代的亚洲金融危机。拉美危机与亚洲金融危机的爆发本质上是新兴国家在产业承接过程中未能有效利用后发优势提高在高附加值领域的国际竞争力的结果。一旦全球范围内涌现出人力成本和人力结构更优的经济体，国际资本撤离就导致此类地区就业环境受到冲击、内需长期不足。衰退与危机的本质差异：居民部门资产负债表是否恶化。如未恶化，则为周期性的经济衰退；如恶化，则为经济危机，需要通过无风险利率中枢长期下移来不断修复

4、。私人信贷比率缺口高于预警值是各国发生经济危机的信号。经济衰退与经济危机的差异在于是否导致该经济体元气大伤。80 年代初的拉美危机、90 年代初的日本经济泡沫、90 年代中期的亚洲金融危机、2008 年美国次贷危机以及 2010-2012 年欧债危机可被归为经济危机一类，其余则应被视为经济衰退。全球，特别是中高收入国家家庭消费占 GDP 比重往往高于 50%。也就是说，居民部门消费是各国经济的压舱石。数据显示，上述每一次经济危机前相关国家的私人部门信贷缺口均明显超过预警值（10%）。也就是说，某一经济体爆发经济危机的前提或为私人部门（特别是居民部门）过度加杠杆，此后由于居民部门进入去杠杆阶段导

5、致内需长期不足。发达经济体经济衰退转化为经济危机的要素：人口结构长期拐点附近；地产泡沫破灭。在日本经济泡沫破灭、识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明美国次贷危机以及欧债危机爆发前后上述三大经济体的抚养比都出现了长期拐点。上世纪 90 年代日本和 2008年美国在经济危机前夕都出现了显著的地产泡沫。私人信贷比率缺口过高往往就是地产泡沫化的信号。地产为居民部门创造的财富可能是短期的，但是带来的负债却是长期的。地产泡沫破灭过程意味着居民部门资产与负债期限矛盾显现化，一旦发生就将长期掣肘内需。危机爆发后新兴国家就业环境恶化导致长期内需不足。低收入群体就业及收入状况才是各国消费支出的关键，而低收入

6、群体的收入较多来自经济增长带来的工资收入，一旦就业环境持续低迷必然导致内需长期不足。拉美危机及亚洲金融危机过后，巴西、泰国贫富分化加剧，表明在国际资本撤离后上述各国就业环境长期疲软。对照当下：全球衰退已成定局；全球危机仍缺少证据。Q2 美国经济或现两位数下滑，全球经济负增长概率极高。疫情有两点特殊性：一是属于不确定性风险；二是从供给端压制生产、就业和需求。此外，2019 年欧美日等多数经济体均已进入金融危机后的经济晚周期阶段，疫情成为由晚周期向衰退期过渡的催化剂已成定局。以美国为例，疫情因素将从企业和居民两个部门冲击美国经济。假若 Q2 美国失业率升至 10%，美国零售销售同比就将下滑至-20

7、.9%，2Q 美国实际 GDP 环比折年率或现两位数负增长。同期，若欧元区经济负增长、中国实际 GDP 同比低于 5%，全球经济就将呈现阶段性负增长。主要经济体内需短期受损，长期或无碍。2008-2014 年，美国、欧元区以及全球的抚养比相继迎来拐点，从时间上看这一轮人口结构变化大概率与二战后婴儿潮有关。而当下及未来一段时间暂时不会有大型经济体出现人口结构的长期拐点。此外，多数国家信贷缺口为负值，表明金融危机后全球居民部门出现了过度去杠杆的现象。换言之，人口结构和居民杠杆表明全球主要经济体并未迎来长期内需拐点，经济危机大概率不会发生。部分新兴国家主权债务风险或为最大隐患，但属局部冲击。假若疫情

8、持续，财政不断加码，利息支出或令各国面临极大挑战。结合各国债务占 GDP 比重、债务利息支出、无风险利率等因素评估，一旦疫情持续时间超预期，巴西、阿根廷等国主权债务违约风险较高。此外，产油国及部分拉美国家存在较大的外部风险敞口。但逻辑上，新兴经济体的危机对于发达经济体和中国的影响相对有限。因此即便未来一年部分新兴国家出现债务危机或经济危机，也大概率是局部冲击，难以推动全球性的经济危机。疫情冲击过后，全球大概率重回宽信用周期；全球仍有长期增长动能。财政货币化曾是金融危机后欧美日的重要经济支点，但也透支了上述各国的长期财政政策甚至货币政策空间。疫情冲击令全球经济体进一步加大了财政刺激，也将财政空间

9、压榨殆尽。金融危机后，与各国财政过度加杠杆形成鲜明对比的是在严监管背景下各国私人部门（特别是居民部门）的过度去杠杆。疫情带来的金融动荡甚至债务风险过后，各国将大概率重新放松金融监管、进入宽信用周期，解放财政、同时获得新的经济增长动能。区分危机和衰退的意义：对增长影响的路径不同，对资产定价的影响方式也会有不同。经济危机后无风险利率中枢会长期下移，修复居民部门资产负债表、实现财政货币化提振经济，但同时带来了金融资产估值泡沫；经济衰退过后往往新周期的开始，无风险利率中枢不存在长期下移甚至有可能因经济企稳而逐步回升。疫情的出现令欧美日货币空间透支殆尽的同时也可能结束各国次贷危机后的增长模式，金融资产估

10、值提升阶段结束，美股或进入长期去估值周期，类似 2001-2008 年；宽信用周期回归，释放居民加杠杆空间，美国地产市场景气度或进一步回升。核心假设风险：主要经济体货币政策超预期；各国财政政策超预期；全球疫情超预期；国际油价超预期。目录索引 HYPERLINK l _TOC_250019 一、历数近 50 年的全球经济衰退与危机 6 HYPERLINK l _TOC_250018 （一）70 年代以来美国历次经济衰退的诱因及同期美股表现 6 HYPERLINK l _TOC_250017 （二）上世纪 90 年代初日本经济泡沫破灭 14 HYPERLINK l _TOC_250016 （三）2

11、012-2013 年欧债危机引发的欧元区经济危机 17 HYPERLINK l _TOC_250015 （四）上世纪 80 年代初拉美危机与 90 年代的亚洲金融危机 17 HYPERLINK l _TOC_250014 二、衰退与危机的本质差异：居民部门资产负债表是否恶化 20 HYPERLINK l _TOC_250013 （一）各国发生经济危机时的经济信号 20 HYPERLINK l _TOC_250012 （二）发达经济体经济衰退转化为经济危机的要素：人口老龄化遭遇地产泡沫 21 HYPERLINK l _TOC_250011 （三）危机爆发后新兴国家就业环境恶化导致长期内需不足 2

12、3 HYPERLINK l _TOC_250010 三、当下全球衰退已成定局；全球危机仍缺少证据 25 HYPERLINK l _TOC_250009 （一）疫情触发全球经济衰退无可避免，Q2 美国经济或现两位数下滑 25 HYPERLINK l _TOC_250008 （二）主要经济体内需短期受损，长期或无碍 27 HYPERLINK l _TOC_250007 （三）部分新兴国家主权债务风险或为最大隐患，但属局部冲击 28 HYPERLINK l _TOC_250006 四、疫情冲击过后，全球大概率重回宽信用周期 31 HYPERLINK l _TOC_250005 五、区分危机和衰退的意

13、义：对增长影响的路径不同，对资产定价的影响方式也会有不同. 31 HYPERLINK l _TOC_250004 六、风险提示 32 HYPERLINK l _TOC_250003 （一）主要经济体货币政策超预期 32 HYPERLINK l _TOC_250002 （二）各国财政政策超预期 32 HYPERLINK l _TOC_250001 （三）全球疫情超预期 32 HYPERLINK l _TOC_250000 （四）国际油价超预期 32图表索引图 1：美国实际 GDP 同比增速 6图 2：OPEC 及全球原油产量增速 6图 3：1974 年、1978 年 OPEC 收缩原油供给推升国

14、际油价 7图 4：1973 年、1979 年两次石油危机导致美国滞胀 7图 5：美国企业利润同比增速 7图 6：标准普尔 500 指数（1970-1979 年） 8图 7：美国联邦财政盈余（负值表示赤字，十亿美元） 8图 8：美国政府消费支出及投资同比 8图 9：美国联邦基金利率 9图 10：美国个人消费支出同比增速与个人储蓄率（1981-1983 年） 9图 11：标准普尔 500 指数（1980-1989 年） 9图 12：美国银行倒闭数量 10图 13：美国 NAHB 房地产市场指数 10图 14：美国个人消费支出同比增速与个人储蓄率（1981-1983 年） 11图 15：标准普尔 5

15、00 指数（1990-2000 年） 11图 16：外国投资者净买入美股规模（亿美元） 11图 17：标普 500 指数 10Y 席勒周期调整市盈率（CAPE）与 10Y 美债收益率倒数. 12图 18：美股总市值（年末值） 12图 19：美国企业利润同比增速 12图 20：美国 10 大中城市房价指数同比增速 13图 21：美国居民储蓄率 13图 22：美国新屋及成屋销售 14图 23：标准普尔 500 指数（2001-2008 年） 14图 24：1955 年至 1999 年日本净出口占其 GDP 比重 14图 25：日本新增净对外投资：内资对外投资-外商直接投资 15图 26：1953

16、年至 1995 年日本贴现率（%） 15图 27：1975-1988 年日本住宅、商业及工业土地价格同比增速（%） 15图 28：1975-1995 年日本上市公司总市值占其名义GDP 比重 16图 29：1985-2000 年日本贴现率及股息率（%） 16图 30：日经 225 指数走势 16图 31：希腊国债占 GDP 比重（%） 17图 32：希腊国债利息支出占 GDP 比重与 GDP 增速（%） 17图 33：意大利国债占 GDP 比重（%） 17图 34：意大利国债利息支出占 GDP 比重与 GDP 增速（%） 17图 35：亚洲四小虎/拉美五国 FDI 净流入 （百万美元） 18图

17、 36：亚洲四小虎/拉美 FDI 净流入占 GDP 比重 18图 37：部分经济体制造业行业增加值占名义 GDP 比重 18图 38：80 年代阿根廷及巴西的 CPI 年度同比（%） 18图 39：70-80 年代阿根廷及巴西的外债及外储增速 19图 40：80 年代阿根廷及巴西的外债占比 19图 41：1996-2001 年部分亚洲汇率走势（1996.1.2=1） 19图 42：亚洲新兴市场国家CPI 同比（%），1992-2004 年 19图 43：全球、高收入/中等偏高收入/中等收入国家家庭消费占 GDP 比重 20图 44：部分国家非金融私人部门信贷缺口（%） 20图 45：美国、日本

18、及西班牙居民部门杠杆率 21图 46：意大利、希腊、爱尔兰及葡萄牙居民部门杠杆率 21图 47：经合组织成员国 15-64 岁人口占比 22图 48：OECD 预测的全球人口增速前景 22图 49：欧美日抚养比（少儿抚养比加上老年人抚养比） 22图 50：日本人均 GDP 增速与新增房贷增速 23图 51：美国居民住房自有率 23图 52：美、德、日、韩、中、法、墨、印度、马来西亚及巴西全要素生产率（1960=1）. 24图 53：美国低收入群体收入增速与个人消费支出增速 24图 54：美国高收入群体收入增速与个人消费支出增速 24图 55：巴西 20%最低收入人口占总收入比重 25图 56：

19、泰国 20%最低收入人口占总收入比重 25图 57：美国 Baa 级企业债收益率对照 25图 58：美国企业债收益率与工商业贷款违约率 25图 59：美国当周初次申请失业金人数（单位：人） 26图 60：美国续请失业金人数与失业率 26图 61：美国失业率同比与美国零售销售同比的关系 27图 62：美国零售销售同比与实际 GDP 同比的关系 27图 63：全球及部分主要国家出生率 28图 64：国债占 GDP 比重超过 50%的各国债务占比（%） 29图 65：15-18 年全球主要经济体名义 GDP 增速与国债利息占 GDP 比重差值（%）. 29图 66：无风险利率上升多少将令各国呈现主权

20、债务违约风险（%） 30图 67：各国还有多少财政空间（占 GDP 比重，%） 30图 68：部分产油国原油生产的财政盈亏平衡成本 31表 1：主要国家/经济体信贷缺口（%） 23表 2：美国股房价格波动对居民资产负债率的影响 27表 3：各国 2015-2018 年实际 GDP 同比与 CPI 同比增长均值（%） 29表 4：主要新兴国家外债占外储及 GDP 比重（%） 30一、历数近 50 年的全球经济衰退与危机（一）70 年代以来美国历次经济衰退的诱因及同期美股表现根据美国经济研究局（NBER）的标准，1971至今美国共经历过6轮衰退，分别发生于：1974年2Q-1975年2Q、1980

21、年2-4Q、1982年、1991年1-2Q、2001年以及2008年4Q-2009年3Q。上述6次经济衰退诱因分别为：1974年石油危机引发的经济滞胀、 1978年石油危机引发的经济滞胀、里根政府宽财政紧货币打压经济、利率市场化带来的储贷危机、科网泡沫破灭以及房地产泡沫。图1：美国实际GDP同比增速美国:GDP:不变价:折年数:同比 %000000000000001970-121977-121984-121991-121998-122005-122012-122019-110.00.0.-2.-4.数据来源：Wind，广发证券发展研究中心70年代两次石油危机导致美国经济滞胀及衰退

22、，同期股债双杀上世纪70年代，OPEC曾在1974年和1978年两度大幅收缩原油供给，导致国际原油价格同比以及美国CPI同比均大幅攀升。经济滞胀冲击了私人部门的盈利能力并最终导致美国两度经济衰退。此间美国实际GDP同比在1974年Q2至1975年Q2连续5个季度负增长，1975年Q1美国实际GDP同比增速曾降至-2.3%。图2：OPEC及全球原油产量增速全球原油产量增速OPEC原油产量增速20.00%15.00%10.00%5.00%196619681970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042

23、006200820102012201420160.00%-5.00%-10.00%-15.00%-20.00%标普500在1970.7至1972.12及1974.10至1976.12有两轮升势，累计涨幅分别为62.3%及69.1%。1973.1至1974.9、1977.1至1978.2受石油危机导致的滞胀掣肘，美股出 现回调，跌幅分别为46.2%及19.0%。但1977-1978年美股调整期间美国经济未现衰退。图3：1974年、1978年OPEC收缩原油供给推升国际油价年产量:原油:欧佩克百万吨原油价格（右轴） 美元/桶1,600.001,500.001,400.001,300.001,200

24、.001,100.001,000.001970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 198145.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图4：1973年、1979年两次石油危机导致美国滞胀美国:CPI:当月同比%16.0012.008.004.000.00数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图5：美国企业利润同比增速美国:经存货计价和资本消耗调整的企业利润:同比%1971197219731974197519761977197819791

25、980198130.0025.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00图6：标准普尔500指数（1970-1979年）140.00120.00100.0080.001970-011970-051970-091971-011971-051971-091972-011972-051972-091973-011973-051973-091974-011974-051974-091975-011975-051975-091976-011976-051976-091977-011977-051977-091978-011978-051978-091979-01

26、1979-051979-0960.00美国标准普尔指数：月1973年10月，第尼克松“冲击”四次中东战争爆发1977.1Q美朗暂停原油联储加息1974.3Q美联储降息输出1978年底伊数据来源：Wharton商学院，广发证券发展研究中心21982年美国经济衰退与里根政府强推税改及紧货币有关里根政府的减税措施分为两个阶段，其中1981年的第一阶段减税对应的是1981年经济复兴法案1，该法案令美国财政赤字显著扩张、约束了政府支出。与此同时，美联储实施货币紧缩政策，基准利率抬升带动个人储蓄率上升、又压制了个人消费支出。最终导致1982年美国经济增速跌至-1.9%。其中，1982年Q3美国实际GDP同

27、比增速为-2.6%，为此轮经济衰退低点。图 7：美国联邦财政盈余（负值表示赤字，十亿美元）0.00-20.00-40.00-60.00-80.00-100.00-120.00-140.00美国:联邦财政盈余十亿美元-40.73-53.66-59.19-73.83-78.97-127.98197719781979198019811982数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图8：美国政府消费支出及投资同比4.003.503.002.502.001.501.000.500.00美国:GDP:不变价:政府消费支出和投资总额:同比%3.733.512.871.801.811.801.200.9619

28、771978197919801981198219831984数据来源：Wind，广发证券发展研究中心1 https:/ HYPERLINK /imo/media/doc/SPrt97-6.pdf /www.fi HYPERLINK /imo/media/doc/SPrt97-6.pdf /imo/media/doc/SPrt97-6.pdf上世纪80年代标普500指数累计上涨227.4%，主要涨幅来自1982.7至1987.8； 1980.11-1982.7及1987.8-1987.11两次回调，幅度均约30%。其中80年代初期美股调整是经济衰退所致；1987年美股调整与经济基本面无关，而是高

29、估值的结果，详细分析请见2019年7月5日报告60年美国股市兴衰简史。图9：美国联邦基金利率美国:联邦基金利率(日):月 %23.0021.0019.0017.0015.0013.0011.009.001980-011980-071981-011981-071982-011982-07数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图10：美国个人消费支出同比增速与个人储蓄率（1981-1983年）14.0013.0012.0011.0010.009.00美国:个人储蓄存款占可支配收入比例:季调:折年数%个人消费支出同比增速（右轴）13.00%11.00%9.00%7.00%5.00%1981-011

30、981-071982-011982-071983-011983-07数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图 11：标准普尔 500 指数（1980-1989 年）里根颁布经济复苏和 美国标准普尔指数：月400.00350.00300.00250.00200.00150.00100.0050.000.00税收法案，导致 1982年美国经济衰退1986.3美国完成利率市场化里根的新经济计划生效，税收降低87年股灾1987.11-1988.2美联储连续3次降息1980-01 1981-01 1982-01 1983-01 1984-01 1985-01 1986-01 1987-01 1988-

31、01 1989-01数据来源：Wind，广发证券发展研究中心31991年美国经济衰退：利率过快放开管制导致储贷危机上世纪70-80年代美国推动利率市场化，并在1986年3月取消所有利率上限，完成利率市场化进程2。但由于美国利率管制放开过快使商业银行的负债结构发生了明显变化。银行客户倾向于将资金转移至收益更高的账户，大额定期存款占总存款的比重稳步攀升，资金成本上升，贷款投向高风险、高收益领域。1980 年初开始，风险较高的不动产抵押贷款占总贷款的比重不断升高，工商业贷款占比则逐步下降。此外，业务范围扩张，向资产证券化和中间业务渗透。银行业的结构性变化带来的竞争加剧、风险偏好上升最终导致大批小银行

32、破产，并导致地产市场景气度恶化。此间，由于高息揽储，个人储蓄率上升、消费意愿下降也加剧了经济下滑。储贷危机导致美国1991年出现了连续三个季度经济负增长，其中1991年Q1美国实际GDP同比增速降至-0.95%，为此轮经济增长低点。上世纪90年代标普500累计上涨315.7%。在储贷危机爆发的1990年3Q及亚洲金融危机出现的1998年7月，美股有两次调整，跌幅分别为20.0%、19.3%。图12：美国银行倒闭数量美国:银行倒闭和救援数量:倒闭家600.00500.00400.00300.00200.00100.00197019721974197619781980198219841986198

33、8199019921994199619982000200220042006200820102012201420160.00数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图13：美国NAHB房地产市场指数美国:全美住宅建筑商协会(NAHB)/富国银行住房市场指数100.0080.0060.0040.0020.000.001985-011990-011995-012000-012005-012010-012015-01数据来源：Wind，广发证券发展研究中心2 张晓宇, 李建伟, 原伟玮, & 郭光锐. (2018). 美国利率市场化对商业银行行为的影响及对我国的启示. 华北金融, 501(10), 2

34、3-31.图14：美国个人消费支出同比增速与个人储蓄率（1981-1983年）12.0010.008.006.004.00美国:个人储蓄存款占可支配收入比例:季调:折年数%个人消费支出同比增速（右轴）12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%1985-011987-011989-011991-01数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图 15：标准普尔 500 指数（1990-2000 年）1,800.001,400.00美国:标准普尔500指数:月互联网泡沫破灭前苏联解体，日本经济泡沫破灭、油价走低，信息技术的飞速发展，良好的宏观政策亚洲金融危机储贷危机1,000.0

35、0600.001990-011990-061990-111991-041991-091992-021992-071992-121993-051993-101994-031994-081995-011995-061995-111996-041996-091997-021997-071997-121998-051998-101999-031999-082000-012000-062000-11200.00数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图16：外国投资者净买入美股规模（亿美元）0000000000001991-011993-011995-011997-011999-012001-01200

36、3-01400.0030.-100.-200.美国:外国投资者总买入:美国企业股票:-美国:外国投资者总卖出:美国企业股票亿美元数据来源：Wind，广发证券发展研究中心42000年美国经济衰退：科网泡沫破灭上世纪90年末，在雅虎上市、微软推出Windows95操作系统为代表的互联网发展，叠加亚洲金融危机过后全球资金的避险情绪，大量资金涌入美国股市。美股估值被推至历史峰值。2000年4月以微软被判违反反垄断法3为标志性事件，互联网企业开始进入泡沫破灭期，环球通讯公司等互联网企业相继破产倒闭。与1999年相比，截至2002年美股总市值蒸发掉34%。由于美国以直接融资为主，因此

37、科网泡沫破灭导致美国企业盈利受损严重，对经济形成巨大拖累。图17：标普500指数10Y席勒周期调整市盈率（CAPE）与10Y美债收益率倒数标普500 CAPE10年期美债收益率倒数90.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.001953-041963-041973-041983-041993-042003-042013-04数据来源： HYPERLINK / /，Wind，广发证券发展研究中心图18：美股总市值（年末值）美股总市值十亿美元16725.4215060.0413930.9716242.3014201.236929.9312885.0

38、910731.478452.1211013.0320000.0015000.0010000.005000.000.001995199619971998199920002001200220032004数据来源： Wind，广发证券发展研究中心图19：美国企业利润同比增速美国:经存货计价和资本消耗调整的企业利润:折年数:季调:同比%40.0030.0020.0010.000.001998-031999-032000-032001-032002-032003-03-10.00-20.00数据来源： Wind，广发证券发展研究中心3 https:/ HYPERLINK /atr/case/us-v-m

39、icrosoft-corporation-browser-and-middleware /www.ju HYPERLINK /atr/case/us-v-microsoft-corporation-browser-and-middleware /atr/case/us-v-microsoft-corporation-browser-and-middleware尽管受到科网泡沫破灭的巨大冲击，但本世纪初美国实际GDP同比增速并未出现负增长，其实际GDP同比增速仅在2001年Q3及Q4分别降至0.50%及0.15%。受到科网泡沫破灭叠加911事件等因素冲击，2000年8月至2002年9月间标普50

40、0指数下挫 50.5%。52008年美国经济衰退：次贷危机科网泡沫破灭后，地产受到青睐，2004年7月美国10大中城市房价同比增幅升至 20.47%。在此过程中，美国居民储蓄率锐减、杠杆率抬升，此间美国次级抵押贷款市场也迅速发展。但2005年6月美国居民储蓄率降至2.2%的低点，美国房地产销售开始大幅下滑、房价同比增速回落、次级债风险敞口扩张。2007年4月美国第二大次级抵押贷款公司新世纪金融申请破产保护，随后又以2008年9月15日雷曼破产为标志性事件，美国迎来次贷危机。2008年Q4美国实际GDP同比增速转负，随后三个季度也皆为负增长，2008年Q4-2009年Q3美国实际GDP同比增速分

41、别为-2.75%、-3.29%、-3.92%及-3.05%。2008年次贷危机为1929年大萧条后美国经历的最沉重的经济打击。2002年9月至2007年10月标普500指数累计涨幅90.0%，2007年10月至2008年11月调整幅度达到53.0%。图20：美国10大中城市房价指数同比增速美国:标准普尔/CS房价指数:10个大中城市:当月同比 %25.0020.0015.0010.005.000.00-5.010988-1010.0015.0020.0025.0020.471993-101998-102003-102008-102013-102018-10-数据来源： Wind，广发证券发展研

42、究中心图21：美国居民储蓄率美国:个人储蓄存款占可支配收入比例:季调:折年数 %2.2014.0012.0010.008.006.004.002.000.001988-111993-111998-112003-112008-112013-112018-11数据来源： Wind，广发证券发展研究中心图22：美国新屋及成屋销售美国:新建住房销售:折年数:季调千套美国:成屋销售:折年数:季调万套1,600.001,400.001,200.001,000.00800.00600.00400.00200.000.002001-102004-102007-102010-102013-102016-1020

43、19-10数据来源： Wind，广发证券发展研究中心图 23：标准普尔 500 指数（2001-2008 年）美国：标准普尔500指数：月房屋热潮，新兴市场发展，减税法案的推动2008年次贷危机1,600.001,400.001,200.001,000.00800.002001-012001-052001-092002-012002-052002-092003-012003-052003-092004-012004-052004-092005-012005-052005-092006-012006-052006-092007-012007-052007-092008-012008-052008

44、-09600.00数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（二）上世纪 90 年代初日本经济泡沫破灭1985年广场协议后，日元对美元大幅升值。1985年初美元兑日元为262.8，到1988年初已经跌至122.7，也即：3年间日元对美元升值了53.3%。在此过程中，日本对外贸易大幅萎缩，尽管1985-1987年净出口对GDP增长贡献上升但类似于“衰退式顺差扩张”。汇率大幅升值后，日本人力成本抬升极快令其产业转移加速，因此1985年后日本净对外投资显著扩张。图24：1955年至1999年日本净出口占其GDP比重净出口占GDP比重4.00%3.00%2.00%1.00%195519571959196

45、119631965196719691971197319751977197919811983198519871989199119931995199719990.00%-1.00%-2.00%-3.00%数据来源：圣路易斯联储，广发证券发展研究中心图25：日本新增净对外投资：内资对外投资-外商直接投资OFDI-FDI 百万美元60,000.0050,000.0040,000.0030,000.0020,000.0010,000.00197019711972197319741975197619771978197919801981198219831984198519861987198819891990

46、1991199219931994199519960.00数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图26：1953年至1995年日本贴现率（%）贴现率10864219531954195619571959196019621964196519671968197019721973197519761978197919811983198419861987198919911992199419950数据来源：圣路易斯联储，广发证券发展研究中心图27：1975-1988年日本住宅、商业及工业土地价格同比增速（%）住宅商业工业60504030201001975 1976 1977 1978 1979 1980 1

47、981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988数据来源：日本国土交通省，广发证券发展研究中心此外，1985年汇率大幅升值后，为了缓解汇率升值及输入型通缩压力，日本央行不得不持续降息。汇率升值、无风险利率下降叠加传统制造业产业转出的组合快速推升了地产和金融资产价格。1989年日本央行开始控制风险抬升基准利率，但却导致资产价格泡沫破灭，1989年12月日经225指数见顶回落。1992年Q4日本实际GDP同比增速降至-0.05%，1994年Q1-Q4美国实际GDP同比增速分别为-4.7%、-4.5%、-3.0%及-3.9%。日本在90年代出现经济衰退后，直至今日其经济增

48、速始终徘徊于0轴附近。图28：1975-1995年日本上市公司总市值占其名义GDP比重日本:上市公司总市值:占GDP比重 %160.00140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.001975197619771978197919801981198219831984198519861987198819891990199119921993199419950.00-20.00数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图29：1985-2000年日本贴现率及股息率（%）日本贴现率日本股息率7.006.005.004.003.002.001.000.001985-021988-

49、021991-021994-021997-022000-02数据来源：CEIC，广发证券发展研究中心图30：日经225指数走势日经22550,000.0040,000.0030,000.0020,000.0010,000.000.001961-011971-011981-011991-012001-012011-01数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（三）2012-2013 年欧债危机引发的欧元区经济危机欧债危机涉及希腊、葡萄牙、爱尔兰、意大利、西班牙五国。上述各国都对房地产和旅游业过于依靠，经济结构单一实体空心化严峻。2008年金融危机令上述各国经济增速大幅下滑，只能依赖大幅扩张财政为

50、经济提供动能。但这一结果导致主权债务增长过快加剧了利息支出负担。以希腊、意大利、西班牙及爱尔兰的数据可知，欧洲危机爆发前各国国债利息支出占GDP比重均高于名义增速，令上述各国出现债务危机。一旦出现债务风险，国债也将遭抛售，进一步加剧主权债务偿还负担，并最终拖累欧元区出现经济危机。受债务危机掣肘，2012年Q1至2013年Q2欧元区实际GDP同比增速分别仅为-0.5%、-0.8%、-1.0%、-1.1%、-1.2%以及-0.4%。图 31：希腊国债占 GDP 比重（%）图 32：希腊国债利息支出占 GDP 比重与 GDP 增速（%）140.00120.00100.0080.0060.0040.0

51、020.0020032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720180.0012.0010.008.006.004.002.000.00-2.00-4.00-6.00-8.00-10.00希腊:GDP:现价:同比希腊国债利息占GDP比重数据来源：World Bank，Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind, 广发证券发展研究中心图 33：意大利国债占 GDP 比重（%）图 34：意大利国债利息支出占 GDP 比重与 GDP 增速（%）135.00130.00125.00120.00115.00110.00105.

52、00100.00意大利2003200620092012201520188.006.004.002.000.00-2.00-4.00-6.00意大利:GDP:现价:同比意大利国债利息占GDP比重19992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018数据来源：World Bank，Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind, 广发证券发展研究中心（四）上世纪 80 年代初拉美危机与 90 年代的亚洲金融危机上世纪80年代的拉美危机与90年代的亚洲金融危机均导致相关新兴经济体跌入了中等收入

53、国家陷阱，且这两次新兴国家经济衰退存在极大的相似性过度对外依赖。图 35：亚洲四小虎/拉美五国 FDI 净流入 （百万美元）图 36：亚洲四小虎/拉美 FDI 净流入占 GDP 比重800070006000500040003000200010000拉美五国亚洲四小虎197019751980198519901.20%1.00%0.80%0.60%0.40%0.20%0.00%拉美五国亚洲四小虎（右轴）16.00%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%1970197119721973197419751976197719781979198019811982198

54、319841985198619871988198919900.00%数据来源：Wind, 广发证券发展研究中心数据来源：Wind, 广发证券发展研究中心上世纪80年代的拉美危机上世纪70年代拉美经济快速发展，吸引大量外资；美元贬值、拉美国家本币升值的环境推动拉美经济和外部资金流入形成了正循环。1981年美元进入升值周期，汇率跷跷板关系令拉美各国相对资本回报率下降，并逐步陷入了“汇率贬值外资净流入增速下滑经济增长下滑杠杆率上升”的负反馈循环。这一过程中拉美国别信用风险上升，并加速了汇率贬值、加剧了经济滞胀。图 37：部分经济体制造业行业增加值占名义 GDP 比重图 38：80 年代阿根廷及巴西的

55、 CPI 年度同比（%） 韩国拉美五国德国美国日本阿根廷:CPI:同比巴西:CPI:同比30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%1960 1965 1970 1975 1980 1985 1991 1996 2001 2006 2011 20168007006005004003002001000 数据来源：World Bank，Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind, 广发证券发展研究中心1981年，阿根廷和巴西实际GDP同比滑落5.69%和4.25%，巴西的经济衰退持续到1984年，阿根廷的经济在1986年一轮短暂的复苏后再次滑落，直到90年代初才开始恢复趋稳。

56、同一时期，拉美国家的债务问题也触发了严重的通货膨胀危机，阿根廷和巴西在80年代的通胀率很少低于100%，而且在80年代末和90年代初更出现了高达3000%的通胀率，极大地威胁了货币系统的稳定性，同时也进一步恶化了储蓄率不足、经济依赖外部融资的问题。墨西哥亦从1981年开始经济彻底失速，陷入了长达7年的低增长和高通胀，期间通货膨胀率基本维持在50%以上，且曾两轮突破100%，经济则在1983和1986年分别出现4.2%和3.75%的负增长；高通胀反过来也对储蓄率 造成不利影响，进一步加重国民经济的外部依赖性，储蓄占GDP比例从1983年的 24.99%跌落到1993年的15.64%。图 39：7

57、0-80 年代阿根廷及巴西的外债及外储增速图 40：80 年代阿根廷及巴西的外债占比200.00%150.00%100.00%50.00%0.00%-50.00%-100.00%巴西外储增速 巴西外债增速 阿根廷外债增速阿根廷外储增速（右轴）600.00%400.00%200.00%0.00%-200.00%0.20.10阿根廷外债占GDP比重巴西外债占GDP比重数据来源：World Bank，Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind, 广发证券发展研究中心图 41：1996-2001 年部分亚洲汇率走势（1996.1.2=1）图 42：亚洲新兴市场

58、国家 CPI 同比（%），1992-2004 年美元兑韩元美元兑泰铢0.9美元兑林吉特美元兑印度卢比韩国:CPI:同比泰国:CPI:同比马来西亚:CPI:同比菲律宾:GDP:不变价:同比 印尼:CPI:同比（右轴）19921994199619982000200220041062100806040201996-01 1997-01 1998-01 1999-01 2000-01 2001-01-20数据来源：World Bank，Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind, 广发证券发展研究中心上世纪90年代的亚洲金融危机与80年代的拉丁危机的背景类似，进入90年代，发展

59、中国家争夺外资的竞争愈演愈烈。以马来西亚为例。亚洲金融危机爆发前，马来西亚FDI存量占GDP比重已经高达33%，且国外资产规模远低于国外负债（净负债约占GDP比重80%），这表明一旦马来西亚汇率发生波动将对国家资产负债表结构产生较大冲击。1994年美联储启动加息周期，初期美元指数仍处于贬值状态，林吉特仍在升值，FDI仍净流入马来西亚。1996年美元进入升值周期，汇率跷跷板关系令亚洲各国相对资本回报率下降，并逐步陷入了“汇率贬值外资净流入增速下滑经济增长下滑杠杆率上升”的负反馈循环。这一过程中亚洲国别信用风险上升，并加速了汇率贬值、加剧了经济滞胀。 1997年初，以“量子基金”为代表的国际炒家通

60、过金融市场做空泰铢则加速了亚洲金融危机的爆发。二、衰退与危机的本质差异：居民部门资产负债表是否恶化衰退与危机的本质差异：居民部门资产负债表是否恶化。如居民部门资产负债表未恶化，则为周期性的经济衰退；如居民部门资产负债表恶化，则为经济危机，需要通过无风险利率中枢长期下移来不断修复。对于发达经济体而言，人口结构和杠杆率是直观指标；对于新兴市场来说，外资对于就业的影响或为关键。（一）各国发生经济危机时的经济信号我们认为经济衰退与经济危机的差异在于是否导致该经济体元气大伤。由此可见， 80年代初的拉美危机、90年代初的日本经济泡沫、90年代中期的亚洲金融危机、2008年美国次贷危机以及2010-201