宏观策略专题：货币战疫（三）特别国债手册

1、特别国债的“特别”特别国债是服务于特定政策、支持特定项目需要而发行的国债，由全国人大常委会批准发行。特别国债与一般国债在资金用途、预算管理和发行流程方面存在明显差异。表格 1：特别国债和一般国债对比一般国债特别国债募集资金用途弥补财政赤字，补充国家财政资金支持特定项目和服务特定政策是否计入财政赤字是否是否纳入国债余额管理是是收支管理纳入一般公共预算纳入中央政府性基金预算发行流程年初由国务院提请人大审议发行额度，由国务院提请人大常委会审议增发，财政部由财政部安排发行根据议案安排发行发行期限1Y、2Y、3Y、5Y、7Y、10Y、15Y、 20Y、30Y、50Y资料来源：华泰期货研究院整理10Y、1

2、5Y、30Y、7Y、5Y资金用途：并非弥补赤字不同于一般国债的筹集资金用于弥补财政赤字、补充国家财政资金，特别国债资金用途是专门服务于特定政策，支持特定项目需要。从我国历史上两次新发和一次续作的特别国债来看，特别国债的资金均用于资本性支出，即资产等值交换或购买资产，而非对预算赤字的融资财政部发行的特别国债纳入基金预算（见下），基金预算的编制原则是“以收定支，收支平衡”，不存在差额，财政部发行特别国债并不会增加财政赤字1。1998 年在亚洲金融危机的背景下，以降低银行业系统性风险，维持国内金融稳定，增强银行业支持实体经济的能力为目标，特别国债募集资金用于形成四大国有银行的资本金；2007 年在我

3、国经常、资本项目“双顺差”导致国内流动性过剩的背景下，以抑制流动性过快增长，高效使用外汇储备为目标，特别国债用于购买外汇资产和形成中投公司股权。1 财政部：特别国债购汇不会增加我国的财政赤字指出，财政发行特别国债购买外汇纳入基金预算，基金预算的编制原则是，以收定支，收支平衡，不存在差额。因此，根据全国人大常委会 2005 年 12 月 16 日同意的国务院关于实行国债余额管理的报告（国函2005 93 号）规定，特别国债不列入预算赤字。图 1： 2003-08 年经常与资本项目“双顺差”图 2： 我国外汇储备快速增长经常账户/GDP资本和金融账户/GDP代客结售汇顺差(左轴, 亿美元)外汇储备

4、(同比)15129630-31998200020022004200620089008007006005004003002001000605040302010020002002200420062008数据来源：Wind 华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院图 3： 中投公司境外投资收益趋于稳定公开市场股票固定收益现金产品其他中投公司:境外投资累计年化收益率810075450025-4020082009201020112012201320142015201620172018数据来源：Wind华泰期货研究院预算管理：纳入余额管理特别国债仍属于政府债务，按照国债余额管理办法，纳入中央财政国债

5、余额管理，在发行时调整国债余额。但由于特别国债发行的目的并非弥补预算赤字，而是对应于等值的股权等资产，无需通过预算安排还本付息，因此特别国债不列入财政赤字。其收支纳入中央政府性基金预算，而非一般公共预算。具体而言，特别国债在中央政府性基金收入下计入“中央特别国债经营基金收入”科目，其对应资产取得的股息等收入，计入“中央特别国债经营基金财务收入”科目，还本付息则通过中央政府性基金支出项下的“中央特别国债经营基金支出”和“中央特别国债经营基金财务支出”科目核算。图 4： 特别国债收支纳入政府性基金预算管理中央本级政府性基金支出预算(亿元)其中:中央特别国债经营基金财务支出(右轴)400069030

6、0068067020006601000650640020092010201120122013201420152016201720182019630数据来源：Wind华泰期货研究院发行流程：无需通过两会一般国债于年初由国务院提请人大审议年度发行额度，由财政部合理安排年内国债发行。特别国债首先需要国务院提请人大常委会审议增发特别国债，调整年末国债余额限额，然后财政部根据议案决定发行特别国债，并按特定投向使用。从历史情况来看，从提请审议到最终发行，需要经历 2-6 个月。特别国债的历史从历史上看，我国共发行过三次特别国债，包括两次新发和一次续发：1998 年发行一期 30 年期特别国债 2700 亿

7、元，用于补充四大行资本金，提高我国商业银行风险处置能力；2007 年发行八期特别国债共计 1.55 万亿元，期限包括 10 年和 15 年，用于对冲外汇占款增加和组建中投公司；2017 年发行三期特别国债共 6964 亿元，为 2007 年发行的 10 年期国债到期续发。表格 2：历史上特别国债发行情况时间债券简称计划发行规模(亿元)实际发行规模(亿元)期限(年)票面利率发行方式所筹资金用途1998.0898 国债 227002700 307.2%，2004 年12 月 1 日起调整为 2.25%向四大国有银行定向发行补充四大行注册资本金2007.0807 特别国债 0160006000104

8、.30%向农行定向发行，发行在银行间债券市场公开发行4.68%4.46%4.55%4.49%4.69%1510151015319.7350.9363.2349.7355.630030032030030007 特别国债 0207 特别国债 0307 特别国债 0407 特别国债 0507 特别国债 062007.092007.092007.012007.112007.11当日央行从农行购入向央行置换外汇储备，作为资本金组建中投公司2007.1207 特别国债 0775007500154.45%向农行定向发行，发行在银行间债券市场公开发行4.41%10263.18263.507 特别国债 0820

9、07.12当日央行从农行购入2017.0817 特别国债 014000400073.60%向有关商业银行定向发2007 年定向发行特2017.0817 特别国债 0220002000103.62%行，当日央行即从商业银行购入别国债的续发34034053.59%26426453.59%2017.0917 特别国债 0336036053.59%在银行间债券市场公开发行2017.0117 特别国债 03（续发）2017.1117 特别国债 03（续 2）资料来源：华泰期货研究院整理1998 年特别国债发行背景目的：1998 年发行的 2700 亿特别国债是为了提高我国四大行资本金，使其满足巴塞尔协议

10、关于资本充足率的要求，同时解决坏账问题而对我国银行体系带来的冲击。原因：1992 年南巡讲话后开启新一轮经济改革，带动起了投资热潮，但很快转化为经济过热，产能过剩。随着 1996 年我国正式加入国际清算银行，根据巴塞尔协议银行资本充足率不得低于 8%。但当时我国四大国有银行的资本充足率较低，不良贷款率较高，特别是在经历金融危机，经济发展不景气之时，银行坏账比率迅速提升，急需采取措施确保银行体系不面临系统性风险。1998 年为提高我国商业银行风险处置能力，补充四大行资本金，财政部首次发行特别国债。方式：1998 年 8 月 18 日，经全国人大常委会同意，财政部面向四大国有银行定向发行 2700

11、亿元特别国债，四大行通过央行降准释放的流动性进行申购，财政部以 2700 亿元对四大行进行注资，注资所得资金仍存放于央行作为准备金。发行过程1998 年 2 月，第八届全国人大常委会第三十次会议审议通过国务院关于提请审议财政部发行特别国债补充国有独资商业银行资本金的议案。1998 年 3 月，央行将存款准备金率从 13%降至 8%，为四大商业银行释放了近 2400 亿的资金，央行要求四大行将这些资金以及 300 亿超储共计 2700 亿元存到在中央银行的“临时存款”账户上，为日后认购国债做准备。1998 年 8 月 13 日，财政部发布 1998 年第 6 号公告关于发行 1998 年 270

12、0 亿元特别国债的通知，宣告了特别国债的发行。1998 年 8 月 20 日，财政部发布关于发行特别国债补充国有独资商业银行资本金有关问题的通知，明确了特别国债发行的相关细节。特别国债的发行总额为 2700 亿元，面向中国工商银行、中国农业银行、中国银行和中国建设银行定向发行，不向社会公开发售，由四家银行全额承购，所筹资金全部用于补充四家银行的资本金，份额分别为：中国工商银行 850 亿元，中国农业银行 933 亿元，中国银行 425 亿元，中国建设银行 492 亿元。特别国债为附息国债，期限为 30 年，年利率为 7.2。同时，特别国债为记帐式国债，在中央国债登记结算有限责任公司托管注册。在

13、付息的处理方式上，2004 年之前，每年底由财政部付给四家银行特别国债利息，四家银行同时将特别国债利息收入等额上交中央财政。为全面真实反映银行财务状况，简化手续，四家银行对特别国债利息不确认收入，也不作等额上交中央财政支出，会计处理上作备查登记。但 2004 年为支持国有银行股份制改造，经人大常委会批准，财政部调降特别国债利率至 2.25%（参照政策性再贷款利率），正常付息，利息支出列入中央本级预算支出。图 5： 1998 年特别国债发行流程图（上）和资产负债表变动（下） 降准释放流动性 购买特别国债人民银行四大行财政部 特别国债作为准备金 等额资金注资L数据来源：华泰期货研究院A/LA法定准

14、备金超额准备金LA银行准备金财政存款超额准备金债券投资财政存款特别国债财政存款银行准备金超额准备金其他一级资本财政存款股权投资对流动性的影响从银行间流动性来看，此次特别国债为面向四大行的定向发行，且央行降准为四大行提供资金，因此对货币市场流动性的释放与回笼影响较小（图 5 下左：央行资产负债表不变）。1998 年特别国债的发行，央行通过降准为四大行提供资金以认购国债，同时自财政部收到的注资仍存放在央行作为准备金，本质上是基于特殊目的的资产购买与交换。从央行资产负债表来看，仅通过“临时账户”进行资金流转，最终的负债方并无变化，短期内并未对货币市场流动性造成明显冲击。从实体流动性的角度上看，补充四

15、大行资本金有利于信用创造过程，对市场流动性有积极影响（图 5 下中：银行资产负债表扩张）。在经过 2700 亿元注资后，四大行均已满足巴塞尔协议对于银行资本充足率的要求，给予了我国商业银行在货币政策传导中更加积极有为的底气。根据国家统计局公布的数据，自 1993-1998 年，我国 M2 增速持续下降，1998 年财政部发行特别国债对四大行注资后，M2 增速开始企稳，使 M2 增速在 21 世纪初保持在 15%左右的合理区间内波动。图 6： 商业银行注资之后 M2 增速逐步企稳图 7： 1998 年降准释放流动性M1:同比M2:同比准备金率(左轴)1年定期存款利率401512103082010

16、6410201995199719992001501995199719992001数据来源：Wind 华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院2007 年特别国债发行背景目的：2007 年特别国债的发行旨在解决因持续增加的外贸创汇而导致的基础货币增加，同时对超过合理规模的外汇储备进行有效投资管理。原因：2001 年底加入 WTO 以后，我国充分发挥入世后的全球化及全球产业链红利，经常账户顺差攀升，外汇储备增速常年保持在 30%以上，至 2007 年底，外汇储备已超过 15000亿美元。而由于缺乏外汇管理经验，面对超出合理规模激增的外汇储备无法进行合理利用，投资收益不及预期，急需专业团队进行

17、投资管理。此外，外汇占款大幅流入带来基础货币迅速增加，M2 增速持续超过目标增速。持续增加的外汇占款不断推高银行的超储率，通过商业银行的货币创造功能，以外汇资产为基础货币造成 M2 增速常年保持在 15%以上，在 2002 到 2007 年间，M2 增速平均高于两会目标值 2- 3%，从而造成国内流动性过剩，通货膨胀严重等问题，特别是在 06 年至 07 年这两年间， CPI 当月同比曲线直线上升，峰值达到单月近 3%。央行 2007 年 7 次提高准备金比例，5 次加息，以抑制银行体系的信用创造过程。图 8： 外汇储备规模及增速图 9： 外汇占款与基础货币增速外汇储备(同比)外汇储备(亿美元

18、, 右轴)基础货币同比外汇占款(同比)603504023020110002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 20106050403020100-102000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009数据来源：Wind 华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院方式：央行回收流动性主要靠发行央票，央票存在期限短，成本高的缺点，难以平抑流动性的过快增长，需要新的货币工具。央行传统的货币政策工具主要包括：央票、公开市场操作、国库现金定存。央票以其操作灵活、接受程度高而备受青睐，自 20

19、02 年起开始发行以对冲外汇占款的增加，但由于央票期限一般较短，到期需要不断续作，导致央票的发行量不断增加，管理央票的成本不断提高，回收流动性逐渐变得力不从心，07 年债市托管量央票占比位列第一，占比近 40%，央行急需新的流动性回收工具，当时特别国债的发行是回收流动性措施的重大创举。发行过程2007 年 6 月 29 日，第十届全国人民代表大会常务委员会第二十八次会议通过了国务院关于提请审议财政部发行特别国债购买外汇及调整 2007 年末国债余额限额的议案。会议决定批准发行 15500 亿元特别国债购买外汇，2007 年末国债余额限额调整为 53365.53 亿元。此后特别国债的发行正式提上

20、日程，根据中国人民银行法第二十九条规定央行“不得直接认购、包销国债和其他政府债券”，故央行借道农业银行购买其中的 1.35 万亿元（第 1、 7 期），剩余的 2000 亿元由财政部面向市场发行（分 6 期）。随后财政部将筹集的 1.55 万亿人民币资金向央行购汇，作为成立中投公司的资本金。2007 年特别国债的发行过程如下：第一步，央行通过农行通道，向财政部认购 1.35 万亿特别国债。因农行 2007 年尚未上市，信息披露要求还不严格，存在政策性操作的空间，此举也是为规避中国人民银行法关于央行“不得直接认购、包销国债”的限制，通过商业银行的通道则不存在这样的限制条件。第二步，财政部通过银行

21、间市场向社会公众发行 0.2 万亿特别国债，回收流动性。公开发行的份额约占总份额的八分之一，认购对象包括农业银行、中国人寿和社保基金等银行及保险机构，也有个人投资者。第三步，财政部将筹集的 1.55 万亿向央行购买现汇及汇金公司股权，合计 2000 亿美元，作为成立中投公司的资本金。第四步，财政部用现汇及汇金公司股权注资成立中投公司，对外汇资产进行有效管理。中投公司旨在实现国家外汇资金多元化投资，在可接受风险范围内实现股东权益最大化，以服务于国家宏观经济发展和深化金融体制改革的需要。最终，定向发行的 1.35 万亿在央行资产负债表中表现为资产端外汇资产减少 1.35 万亿，对政府债权增加 1.

22、35 万亿；公开发行的 2000 亿在央行资产负债表中表现为资产端外汇资产减少 2000 亿，负债端储备货币减少 2000 亿。图 10： 2007 年特别国债发行流程图（上）和资产负债表变动（下） 财政部买入外汇储备 发行特别国债 央行买入国债 发行特别国债1.35 万亿 注资0.2 万亿人民银行农业银行财政部中投公司全市场ALALAL特别国债ALA 债券投资银行存款 特别国债 银行存款资本金外汇储备 L准备金财政存款准备金债券投资财政存款准备金准备金债券投资外汇储备股权投资财政存款财政存款外汇储备数据来源：华泰期货研究院对流动性的影响从银行间流动性来看，公开发行带来流动性降低。1）对于定向

23、发行的 1.35 万亿特别国债而言，在央行资产负债表中表现为资产端外汇资产减少 1.35 万亿，对政府债权增加 1.35 万亿，仅涉及资产端的调整，负债端没有任何变化，定向发行并不影响资金面。2）对于其余公开发行的特别国债而言，在央行资产负债表中表现为资产端外汇资产减少 2000 亿，负债端储备货币减少 2000 亿，直接吸收了 2000 亿流动性。从实体流动性看，特别国债的发行是回收流动性措施的重大创举。出口冲击对国内流动性影响的推演指出，出口带来流动性扩张的机制在于：国内部门外贸创汇，结售汇给商业银行，商业银行将外汇资产卖给央行，央行外汇资产增加，商业银行在央行的存款准备金增加，经由商业银

24、行货币创造功能增加数倍的广义货币。而特别国债的发行置换了商业银行向央行卖出外汇资产所增加的存款准备金，切断了商业银行准备金到广义货币创造的链条，阻断了流动性扩张的途径之一。图 11： 利率和金融部门资产增速对比图 12： 地产投资和央行资产增速对比十年期国债收益率资产增速:银行-央行(右轴)央行资产同比(%)地产投资2252015310540-5-105-152007200820092010201140302010020072008200920102011数据来源：Wind 华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院2017 年特别国债续发2017 年下半年，共有 6964 亿元的 10

25、年期特别国债到期，其中 8 月 29 日到期 6000 亿，是定向发行给央行的部分，之后 2017 年内陆续到期 964 亿特别国债，是向市场公开发行的部分。是否续、如何续的问题一度引发市场的高度关注。本次特别国债的发行方式与 2007 年定向发行方式相同，总体实现了财政债务规模不变，央行和金融机构资产负债表不变，对超储率和流动性几乎没有实质影响。2017 年 8 月 29 日，财政部向有关商业银行定向滚动发行两期国债，第一期为 4000 亿 7 年期国债，票面利率为3.6%，第 2 期 2000 亿为 10 年期国债，票面利率为 3.62%，两期共发行 6000 亿特别国债。当日央行公开市场

26、操作，从有关商业银行买断全部特别国债。同时在 9 月、10 月、11 月 3 次公开发行共 964 亿特别国债，发行利率、期限和起息日均保持一致。特别国债的展望2020 年发行的国内外背景2020 年新冠疫情冲击将继续加速实体经济去库存，全球经济数据都将不好看。宏观周期受外部冲击再次进入到“去”的阶段。2017 年下半年以来中国的经济周期经历了盈利周期见顶之下的经济回落、金融去杠杆之下的信用回落和中美贸易冲突之下的出口回落叠加。行至今日，我们注意到，受到疫情这一外部因素的冲击，实体企业的盈利状态回到了周期更深的“起点”，冲击之下库存周期将继续回落。从宏观政策而言，货币政策经历了一季度的定向降准

27、和降息，财政扩张对于实体停滞的悲观预期将带来托底作用。全球经济受到冲击之下，缺乏资产扩张预期。私人部门信用的扩张仍将很大程度上受制于融资成本的制约，即信用扩张的牵制条件是信用扩张的成本能够足够低。从这一角度而言，我们认为国内贷款利率将进入到继续回落的通道，在财政稳增长的情况下，改善私人部门的稳就业预期。国内失业率情况国内盈利周期的冲击周工作时间(小时)失业率(右轴)利润同比Wind全A资本支出同比(右轴)48.047.046.045.044.043.042.041.040.02018/012018/072019/012019/072020/014.74.95.15.35.55.75.96.16

28、.36040200-202003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 20196040200-20数据来源：Wind 华泰期货研究院数据来源：Wind 华泰期货研究院工作重心在内也是在外。1）对内来看，经济依然是主线。去年 12 月政治局会议指出，“2020年是全面建成小康社会和“十三五”规划收官之年，我们要实现第一个百年奋斗目标”，这点也在今年 3 月政治局会议上再次强调“确保实现决胜全面建成小康社会、决战脱贫攻坚目标任务”。2）对外来看，去年 12 月中央经济工作会议指出针对世界局势“我们要做好工作预案”当前世界经济增长持续放缓，仍处在国际金融危机后的深度

29、调整期，世界大变局加速演变的特征更趋明显，全球动荡源和风险点显著增多。这一点在今年 4 月政治局常委会上再次强调“面对严峻复杂的国际疫情和世界经济形势，我们要坚持底线思维，做好较长时间应对外部环境变化的思想准备和工作准备”。基于此，我们猜想特别国债在内外两个方向均有可能。发行特别国债表面上看是财政行为，但本质上针对的是货币金融问题。此次发行特别国债的用途，也很可能是为解决重大金融问题。在目前的宏观环境和政策语境下，对内特别国债可以作为疫情之下的托底防守通过注资银行降低银行体系金融风险，通过设立中小企业贷款担保基金为实体经济降成本等；对外特别国债可以作为疫情之下的进攻选择通过注资中投公司，为疫情

30、下海外资产的扩张提供资金支持，从而构建扩大的人民币资产池。对内应用猜想 1：注资商业银行，防范化解金融风险虽然目前各国已开始联手应对疫情，但全球经济已不可避免地受到严重冲击，我国经济的恢复也仍需时日。由此带来的中小银行资产质量变差、清偿能力不足等问题预计将逐渐显露，在当前形势下，如果再发生类似于“包商银行”的事件，预计将导致市场的进一步恐慌，或将引发更大规模的金融风险。因此，发行特别国债注资商业银行，在中小银行风险暴露时，维持银行体系的总体稳定。由于巴塞尔协议对于银行监管的加强，国内银行业以及世界范围内的主要银行业体系在新冠疫情发生之前都有着充足的资本。但是银行内部的结构性问题依然突出，与全国

31、性银行相比，城商行的竞争优势主要体现在服务当地中小微企业的能力。因而在疫情对中小企业带来更大的冲击情况下，与其他类型银行相比，城商行承受了更大的坏账上升压力。图 13： 低评级债信用利差高位图 14： 城商行和农商行面临的风险更大金融条件指数(左轴)产业债利差(右轴, BP)AA级AAA级43214003002000100-1-202015201620172018201920202021数据来源：Wind 华泰期货研究院数据来源：标普华泰期货研究院对内应用猜想 2：注资设立国家级中小企业贷款担保基金2超级疫情带来的冲击不仅有供给冲击和需求冲击，同时还有人道和社会危机带来的超级预期冲击。刘元春指

32、出，不同的冲击以及冲击产生的不同后果决定了我们必须采取不同的对冲政策：一是我们必须配合疫情管控来配置资源，从市场体系和自治社会体系转向全面管控的战时体系；二是我们必须对冲疫情对于经济主体和社会主体带来的灾害，防止这种外生的短期冲击转化为趋势性的供给损失。因此，疫情的经济主体救助和社会主体救助是保证未来疫后重建的基础；三是在疫情基本控制后的复工复产必须要有供给侧的行政推动，同时还必须要有需求侧的市场大推动，以克服重启市场循环体系面临的各种市场失灵问题；四是必须有效对冲世界经济崩塌和传统下滑压力叠加带来的问题。这四个层级的问题决定了一揽子扩张政策必须满足几个重要目标：1）疫情控制；2）疫情救助；3

33、）复工启动；4）对冲下行压力；5）保稳定和保目标。由于这几个阶段和几个冲击都面临超级的不确定性，因此各个阶段的政策设计都必须充分重视“底线管理”的思维，都必须在底线思维的基础上累进地推动不同阶段的方案实施和目标的达成，而不宜将各个阶段的政策同时推出。标普预计 2020 年大部分行业的信用状况将保持相对稳定，但零售、房地产、化工、发电行业内的信用差异可能会随着经营环境的变化而逐渐拉大。受新冠疫情以及经济增长放缓的影响，2020 年相当一部分行业的现金流和盈利能力可能会下降。因而未来需要在以下几个方面进行着力：一是大规模中小企业和个体工商业主疫情纾困；二是受疫情冲击较大的低收入阶层补贴，特别是大量

34、非规范就业人群的救助；三是复工复产大规模的需求启动刺激，可以考虑大规模消费刺激和政府采购行动，以推动市场循环的快速启动；四是分类考虑外向型经济主体的救助，以对冲即将到来的外部超级冲击；五是加快启动以新基建、都市圈建设为先导的投资规划。2 注：这部分主要参考刘元春、招商银行2019 年以来，我国实体经济融资需求明显趋弱，信贷增速连续回落，尤其是中小企业面临的融资难、融资贵问题仍未得到明显解决。这一方面是因为中小企业自身资信存在不足，另一方面也与金融机构风险偏好不高有关。因此，如果特别国债资金用于设立国家级中小企业担保基金，那么将可以有效降低银行贷款的风险溢价，使中小企业的融资成本进一步降低，这不

35、仅有利于受疫情冲击最为严重的中小企业的尽快复工复产，更有利于营造“创业、创新”的良好市场环境。对外应用猜想：注资中投公司，增强人民币资产池相应的从特别国债收益性的角度而言，我们认为这后一种可能性相对更大。1）一方面，从防范化解金融风险的角度而言，虽然当前银行相对饱满的资本充足率可能面临资产端坏账率上升（监管考核的指向小微企业、扶贫企业等，中小企业违约率上升等）的负面影响，但是从 2019 年开始银行通过发行永续债获得了补充资本的通道，当前对于市场更大的问题在于央行通过 CBS 可以改善抵押品的接受度，但是永续债的不出表依然需要计提较高的风险准备。2）另一方面，特别国债作为人民币资产的主要负债工具，其更多的投向中小企业贷款担保基金将降低人民币资产质量，降低市场对于特别国债的接受度，因而我们认为对于中小企业和私人部门额纾困可以更多借助预算内的“救助补贴”来得以实现。3）再一方面， 1998 年和 2007