复旦瑞穗证券讲座第1回日本资本市场的构造变化和对企业课件

1、复旦瑞穗证券讲座第1回日本资本市场的构造变化和对企业活动的影响2007年5月14日演讲者 经营调查处 高级研究员 杉浦秀德瑞穗证券股份有限公司目录1. 亚洲企业的资金筹集 P.22. 日本资本市场的构造变化 P.5 3. 日本企业对资金筹集手段的选择 P.94. 围绕着日本资本市场的动向P.13 5. 资本市场将前往何方？P.22亚洲企业的资金筹集股票市场规模和股价的变化亚洲股票市场的时价总额合计中，大幅超越日本股票市场且增长率较高上海和深圳市场的股票买卖换手率较高，而日本国外投资家占据了半数成交量以2003年1月为准，世界主要股指呈上升趋势，上海市场结束了调整再次进入上升局势亚洲各国股票市场

2、规模（bio）世界主要股票市场价格变化5010015020025003/103/704/104/705/105/706/106/707/1（03/1100）日经平均纽约道琼斯工业30种FT欧洲前100名香港恒生上海综合新加坡ST亚洲和日本个别企业的规模比较企业名市场时价总额1HSBC香港212,0342中国工商银行中国199,3533中国移动香港172,2624中国建设银行香港142,9985中国银行中国123,7086三星电子韩国97,0917中国石油化工中国81,7018台湾积体电路制造台湾53,4909Hutchison Whampoa香港43,33110印度国有石油天然气公司印度42,

3、04511中国海洋石油香港41,16812Reliance Industry印度39,99613鸿海精密工业台湾35,55914新加坡电信新加坡33,88715中国石油天然气香港29,894亚洲企业的时价总额排名前15名公司日本企业的时价总额排名前15名公司(2006年截至12月底 单位：百万）企业名行业时价总额1丰田汽车246,4752三菱UFJ金融137,3053瑞穗FG金融86,9944三井住友FG金融80,6705NTT通信79,6556佳能精密76,4427NTT DoCoMo通信75,8648本田汽车74,0259武田药品62,93910日产汽车汽车55,37811日本烟草产业烟草

4、49,74112松下电器产业电机49,27213东京电力公益45,01714索尼电机43,97215新日本制铁钢铁39,727亚洲和日本企业股权筹备的比较亚洲企业的大型股票出售日本企业的大型股票出售（亿日元）各类融资部门的金融资产和负债余额（2006年12月底、万亿日元）(本国对外债务)海外（338）资产资产负债存款操作机构（银行等、邮政储蓄、联合运用信托）贷款*458财政融资存款 56委托保管金证券 505存款*983(其中邮政储蓄占 197）证券 164保险退休养老基金证券332保险/退休养老金储备资产399其它金融中介机构投资信托、非银行、财政融资资金、政府金融机构、证券、单独运用信托贷

5、款563证券147财政融资 138资金委托保管金借款251证券379负债（资金筹集）家庭收支（392）(包括个体经营者)借款327非金融法人（1,553）(包括个体经营者)借款397贷款*72一般政府（955）（中央政府、地方公共团体、社会保障基金）证券861(其中股份 478）借款193证券733资产（资产运用）家庭收支（1,541）(包括个体经营者)存款734(其中邮政储蓄占 190）证券292保险/退休养老金399储备资产非金融法人（980）（民营、公有）存款171证券350一般政府（517）(中央政府、地方公共团体、社会保障基金)财务融资78资金委托保管金证券216(本国对外债权)海外

6、（532）负债(资料来源)：日银资金循环统计各部门资金盈缺（相对于GDP的变化）各部门资金盈缺（实际额）各类金融部门资金盈缺的变化每个部门资金盈缺的变化对资本市场产生的影响从20世纪90年代企业部门逐渐成为了资金盈余的主体，家庭收支部门的资金盈余再次上升一般政府部门除1990年前后的时期是资金短缺的主体海外部门在1980之后一直处于资金短缺，资本呈过超的状态(资料来源)日本银行调查统计局资料全年度200320042005盈缺状况(万亿日元)民间非金融法人40.017.411.9一般政府-40.7-31.1-23.3家庭收支4.28.87.4海外-16.7-17.8-18.4家庭收支金融资产的余

7、额、构成比日本和美国家庭收支的资产构成比家庭收支部门金融资产的变化家庭收支部门的资金盈余再次加速、资产构成发生变化 家庭收支部门维持着高资金盈余水准，资产达到了1,541万亿日元 日本的家庭收支维持着高现金和存款比率，2005年依然占总体的51% 日本家庭收支的资产构成中有着很大的不同。日本的家庭收支中购买股票和投资的比率增 加到了11.9%， 而与美国的30.6%相比依然还是属于风险回避型(资料来源)日本银行调查统计局资料日本（97/12月底）日本（06/12月底）美国（06/12月底）比率（万亿日元）比率（万亿日元）比率（10亿美元）储蓄和存款54.1695.2 50.5778 13.25

8、,557保险养老金26.8344.4 25.9399 31.613,304债券等5.0 64.3 2.843 6.82,863投资信托2.0 25.7 4.366 14.46,062股份出资金6.786.1 11.9183 30.6 12,883其他5.5 70.7 4.6 71 3.4 1,431家庭收支合计1001,2851001,54110042,100（万亿日元)企业部门（民间非金融部门）的变化企业部门（民间非金融部门）由资金短缺主体转为资金盈余主体企业部门在20世纪90年代初转为资金盈余主体，负债总额和借款额也逐渐减少 直接金融(股票和出资金及股票以外的证券)的余额增加，所占整体资金

9、筹集额度的 比例有所上升 2004年后，市场景气得到恢复，负债额止跌,企业开始转向投资(资料来源)日本银行调查统计局资料民间非金融部门负债额的变化构成比和余额的变化（实数）年底1979198919992006结余（万亿日元）371879942869结余构成比（%）借款49.251.75140.3350股份以外的证券5.59.27.68.574股份出资金7.910.114.418.0 156存款6.96.24.54.4 38企业间和贸易信用29.720.719.523.0 200其他0.8235.9 51（万亿日元)何谓资本市场定义：是指国有/公共机构、企业法人通过直接金融进行长期筹集资金的市场

10、。狭义上说和证券市场同义一级市场（Primary Market）： 新发行的证券首次向投资者公开销售的交易 （=发行市场）对发行者来说就是筹集资金（Finance）的场所二级市场（Secondary Market）： 已发行的证券从持有人转卖给其它投资者的交易（=流通市场）发行体:政府(=国债)、地方公共团体（地方债）政府机构（=财政投资机构债）金融机构（=金融债以外）企业法人国际机构/外国政府/海外企业(=武士债等)投资者：国内机构投资者（=面向大宗交易）国内个人/小规模法人（=面向零售）海外机构投资者欧洲市场瑞士市场亚洲市场等募集销售：公募（一般募集）制作招股说明书私募限定具备资格的投资者

11、人数较少的私募 对象在50名以下证券种类：负债金融（Debt Finance）=负债型证券(普通公司债)担保/保证/优先次级固定付息/浮动付息/结构债长期债/中短期债/商业票据股本融资（Equity Finance）=自持资本有关证券普通股份/种类股票/子公司联动分红股新股预约权（股票期权/权证）新股预约权公司债(权证债)可转债新股预约权公司债(可转换公司债)企业的成长过程和融资的关系企业成长与标准融资的变化从多种公开企业新兴市场的成形以及主承销证券公司的扩大、公开企业多样化非公开化的选择公开意义的考察，私募股本等融资手段的多样化债券融资的重审景气恢复，投资者要求提高资本效率海外市场的普及化海

12、外投资者的渗透,IR活动的提高股票利率市场动向和企业融资股票市场暴涨（86-90年）90年年初，东证股价巅峰作为“无需花费成本的资金”股权筹措有所扩大景气低迷、利率低下（97-02年）资金需求减退97年以后，对90年前后已发行的可转换公司债券的转让需求扩大景气恢复、股价上升期（04年以后）03年5月东证股价达到谷底景气恢复、股票市场反弹而带来以股权筹备增长资金日经平均变化（1987年-2007年）国债10年利率的变化（1987年-2007年）股权筹资活跃股权转让到债务景气衰退债务削减投资的复苏筹措手段的选择股票和利率的动向有着很强的互动作用目前日银所谓景气恢复迹象是指“利率正常化”投资过程中的

13、筹资方法是个大主题1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 1980年后美国市场的焦点80年代：大型收购热潮和“负债时代”敌意收购的普遍化采取“毒丸计划（Poison Pill）”等反收购策略LBO资金筹措的发展规划多种资金筹措手段 89年KKR收购RJR纳贝斯克(Nabisco)90年代：投资者阶层扩大和股价的狂涨暴跌养老金、共同基金规模的扩大养老金规模扩大、由于商品性提高使得资金流入从而导致了股价升高网络泡沫经济的产生和瓦解 96年格林斯潘(Alan Greenspan)主席的“无根据狂热”发

14、言导致2000年4月纽约道琼斯股指大跌亚洲金融危机、俄罗斯危机的产生 98年 巨大对冲基金LTCM的倒闭2000年：制度破绽和修改01年和02年分别发现安然和世界通讯的倒闭和虚假报表的行为 =安达信公司的瓦解、采用萨班斯法（The Sarbanes-Oxley Act）围绕着日本资本市场的动向(2003年-2007年)市场：伴随着市场景气的恢复，资金筹集开始活跃、海外投资者开始活跃且扩大的货币供给对提高企业价值产生压力制度变更和环境变化：政府实施保护和法规，新公司法和金融产品交易法确保资本市场功能焦点：新兴企业抬头和传统企业间的摩擦，市场的棋手成为议论的中心 =市场以及参与者明确各个问题点和纠

15、正的动向2004年2005年2006年2007年07年下半年（预计）实施金融产品交易法03/5股价跌至谷底06/12新BIS规定05/4取消存款全额保护市场（国内）06/5实施新公司法05/3发布金融改革计划（进度表）06/3日本央行解除放松银根05/1活力门取得 富士电视的股份06/1强制搜查“活力门”05/8世界通讯宣布其非公开化06/2软银收购日本沃达丰05/10乐天收购 TBS的股份焦点04-05股价恢复后上升基调06/6解除零利率政策06/6村上世彰涉内线交易被捕06/1成立日本邮政（股份）04/1钢铁联合投资低PBR企业06/8王子造纸敌意TOB04/10西武铁道虚假记录退市03/

16、6利率跌至谷底04/12实施修订后的证券交易法，信托业法04-05原油高涨和扩大货币供给（全球化）06/12怀疑日兴集团有不正账目07/2美铃监查法人主动解散制度变更和环境变化03/4成立产业重组机构97-04取消互相持股围绕着资本市场的动向(20032006年)提高企业价值的行动逐渐活跃善于雄辩的股东登场和敌意收购案件的发生村上基金、Steel Partners要求提高股东返还收益活力门-富士电视台（05年1月）、乐天-TBS（05年10月）的收购交涉成为焦点 资金筹措手法多样化、私募股份投资(PE)基金有活跃的倾向实现了大型收购（日本板硝子、软银、东芝、JT）非公开化（世界通讯、Skyla

17、rk）世界龙头企业首次出现敌意TOB王子造纸对北越造纸进行敌意TOB（06年6月）完善法制和彻底信息公开针对敌意收购的手法、有效性的讨论开始活跃，反收购对策普及化 强化不正当的信息公开和虚假报表(质疑)的制裁西武铁道-有价证券报告书的虚假记述（2004年10月） 、嘉纳宝虚假报表（05年）活力门的虚增利润(06年1月)、村上基金的内幕交易(06年6月)中央青山监查法人因对嘉纳宝虚假报表施以停业整顿处分（06年6月）个人投资者的加入而产生交易激增的对策强化交易所和证券公司软件，硬件两个方面 通过金融产品交易法保护个人投资者和确立市场功能零负债时的企业价值最合理的资本构成0 负债比率（负债/股东资

18、本）企业价值破产成本的当前价值节税效果的当前价值股权/债券筹资的选择（企业价值和最合理的资本构成）通常，在事业内容没有变化的情况下，可通过降低资本投入来提升企业价值。资本投入受到负债比率的影响，仅有节税效果会减小。那么是不是负债比率越高，通过节税效果的作用企业价值就能提升越快呢？实际上，负债比率增长到一定程度后，财务的稳定性就会丧失，信用风险变大（评级降低），逐渐表露出破产风险，企业价值随之降低。由于每个企业和每个行业条件不同，破产成本的计算比较困难，因此要计算最合理的资本构成并不容易。关键是要脱离“等级越高越好”的观点，根据行业动向、事业特性规定最低限度的必要“目标等级”，在可以维持该等级的

19、范围内力求最大程度利用财务杠杆效应，这才是最基本的财务战略。欧洲食品 25亿美元蒙特堡 21亿美元ESPN所持股 5亿美元喷气式飞机 11支企业资产新公司KKR公司15亿美元壳公司股东资本外部资本315亿美元含优先股借款50亿美元RJR纳贝斯克(杠杆收购)250亿美元300亿美元经营者Louis V. Gerstner股东资本80亿美元借款250亿美元89年-91年负债的优点 通过负债节税 负债引起的紧张气氛（公司治理、纪律-规律）-不做无用的投资，不保留无收益资产和闲置资本日本企业的大型筹资Leveraged Buy Out（LBO大型收购）案例的特征 日本首个通过杠杆的大型收购 股票市值4

20、万亿日元的企业收购2万亿日元的企业 通讯业全球化竞争日益激烈 03/2被收购的英国沃达丰通过3年多时间抛售 通过银团实施迅速的协调融资 德国银行、瑞穗实业银行等7家银行参加软银3 .8万亿日元大型收购和资金筹资05/8 世界通讯的MBO-收购金额为2，100亿亿元：银行融资1,330亿日元，夹层融资520亿日元06/2日本板硝子收购英国皮尔金顿 收购金额6,200亿日元：发售可转换公司债券1,100亿日元、实施新借款政策06/2东芝收购西屋收购金额为6,200亿日元：银行借款4,000亿日元、04/6 公募增资1,500亿日元用于收购的子公司2万亿日元银行团雅虎4.2万亿日元沃达丰日本法人1,

21、200亿日元（优先股）收购（1.75万亿日元+负债承销）展望未来 行业重组的正规化 手机行业国内3强之间的竞争 大型收购案件的设计灵活化英国沃达丰2,000亿日元（普通股）41.81.28万亿日元 日本杠杆金融4,000亿日元出资/融资*股票时价总额1.45万亿日元 企业通过证券化来进行转让日本企业的大型M&ATake over Bid（TOB、股票公开大量收购）案例的特征 业界龙头企业首次出现敌意TOB 业界合理化推进派与重视独立派之间的对立 提高收购手法透明度 出示商业计划、实施TOB M&A支援企业趋于活跃 野村证券首次援助敌意收购、多数投资银行参战 王子造纸1.21万亿日元24.4反对

22、王子合并案向公正交易委员会提交呈报书经过7/23 王子造纸发表“对北越造纸整合方案”7/28 三菱商事拒绝撤回第三者配额增资8/1王子发表对北越的TOB8/3 日本造纸、公布持有北越股股份小于108/7针对三菱商事完成第三者配额增资、成为持股24%的股东8/1718王子篠田总经理访问北越当地相关人士8/29 公布放弃经营合并北越造纸1,530亿日元大王造纸4,000亿日元日本造纸G1.15万亿日元三菱商事8.5争取实现敌意TOB超过50%的股份未来展望 行业重组的正规化 敌意TOB作为一种手段被认可 随着争论的白热化人们对收购手法禁忌看法有所缓和 进一步明确反收购对策程序的必要性市场收购第三者

23、配额增资上层：企业排名 下层：销售额结构调整型M&A从经营面和资金面支援企业重建战略性M&A提高企业价值/强化竞争力与企业公司共同出资创业对抗敌意收购的M&A维持经营权/确保企业改革的时间作为“白衣骑士”予以支援伴随股票非公开化的M&A提高经营自由度、以再上市为目的一般采用MBO的形式瑞普伍德（Ripple wood Holdings）收购日本长期信用银行萨伯拉斯收购日本青空银行重组机构（官办重组基金）收购嘉纳宝凯雷集团/Carlyle和京瓷/Kyocera联合收购KDDI的PHS部门 高盛和大和SMBC联合收购三洋电机SBI（基金）援助富士电视台，对抗活力门的敌意收购日清食品对明星食品TOB

24、 （ 对抗Steel Partners ）NOMURA PRINCIPAL FINANCE 和CVC（英）对skylark的MBO凯雷集团/Carlyle和UNISON对东芝陶瓷的MBO基金提供的风险投资景气恢复和投资基金的参与增加 基金的投资对象和目的渐渐的多样化伴随经济复苏，从再生型向促进成长型，从重视资产转向重视事业不仅企业再生和处理不良债权，也着手战略性MA，伴随股票非公开化的MA，敌意的TOB最近的制度改革新公司法（2006年5月实施）企业结构重组和组织化等相关联的一系列商业法规改革废除有限公司制度，统一成股份有限公司随着公司章程制定不断自主化，企业活动形态及运营灵活化利润分配的董事决议事项化、余款分配手续自由化等等特别是股份转制约公司的机构计划灵活化企业重组行为的可选项目弹性化和机动化随着等价灵活化、母公司股份取得规定的放宽，“三角合并”、“现金合并”（Cash out merge）成为了可能内部控制系统构建相关事项的决定和公开针对大型公司内部控制系统构建的基本方针实行董事会决议义务化合并公司（日本式L