出口产业链迎来景气度上行周期

1、目 录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250006 国内出口超预期，出口链优势显现 3 HYPERLINK l _TOC_250005 海内外疫情后修复差别带来出口链景气度提升 3 HYPERLINK l _TOC_250004 家电、纺服、机械及其上游材料海外收入占比明显提升 6 HYPERLINK l _TOC_250003 优势产业替代和拜登当选带来出口链中长期行情 7 HYPERLINK l _TOC_250002 我国目前在一些产业已经具备中长期优势 7 HYPERLINK l _TOC_250001 拜登大概率胜选，前期加征关税受损行业迎来修复机会

2、 10 HYPERLINK l _TOC_250000 RCEP 导向的中长期机会 11国内出口超预期，出口链优势显现海内外疫情后修复差别带来出口链景气度提升国内出口超预期来自海内外生产端和需求端恢复错位。自 6 月我国出口金额同比增速转正以来，出口增速持续超预期，10 月的出口同比增速达到 11.4%，已经接近近两年来的高点。我国出口超预期的背后，是国内生产端修复快于生产端，工业增加值呈现“V”型走势，目前已经基本接近疫情前期水平；但消费恢复明显滞后，社销零售总额增速直至8 月方才回正，目前4.3%的增速与疫情前相比也仍有一定距离。而海外则不同，无论美国还是欧洲，生产端修复都明显滞后于消费，

3、10 月美国、欧洲的工业生产指数同比增速分别为-5.34%、-6.8%，距离转正仍有较大距离，而消费相关指数的同比增速已经分别达到 5.68%、2.2%，与疫情前基本相当。海内外生产和需求恢复的错位，带来我国出口链相关行业的投资机会。图 1：国内 6 月以后出口持续超预期图 2：国内生产端修复更为领先50403020100-10-20-3050403020100-10-2020/09-30151050-5-10-15-20-2520/1020/0920/0820/0720/0620/0520/0420/0320/0220/0119/1219/1119/1019/0919/0819/0719/0

4、619/0519/0419/0319/0219/01-3020/0720/0520/0320/0119/1119/0919/0719/0519/0319/0118/1118/0918/0718/0518/0318/01工业增加值:当月同比社会消费品零售总额:当月同比出口金额:当月同比进口金额:当月同比数据来源：&，Wind数据来源：&，Wind图 3：美国疫情后生产端修复慢于需求端图 4：欧洲疫情后生产端修复慢于需求端1050-5-10-15-2020/1020/0920/0820/0720/0620/0520/0420/0320/0220/0119/1219/1119/1019/0919/0

5、819/0719/0619/0519/0419/0319/0219/01-251050-5-10-15-20-25-3020/0920/0820/0720/0620/0520/0420/0320/0220/0119/1219/1119/1019/0919/0819/0719/0619/0519/0419/0319/0219/01-35美国:工业总体产出指数:同比:季调美国:零售和食品服务销售额:总计:季调:同比 欧元区19国:工业生产指数:同比欧元区19国:零售销售指数:当月同比数据来源：&，Wind数据来源：&，Wind欧盟、美国、东盟是我国主要的出口国家和地区，出口占比合计近 50%。从我

6、国出口的地区来看，出口欧盟、美国、东盟的占比相对较高，分别达到 17.1%、16.7%、14.4%，合计占比接近 50%。而从我国今年以来对这几个地区和国家的出口规模增速来看，对美出口同比增速自 8 月以来持续保持在 20%以上，这其中也有部分原因来自上年中美互相加征关税对出口造成较大影响有关；此外，我国对东盟出口规模增速也自 7 月以来基本维持在 10%以上；对欧洲出口则相对较低，10 月仍然呈现-7.05%的负增长，但对比中国对欧盟出口和进口情况，3 月出口金额同比触底后即迅速回升，明显领先于进口，这也在一定程度上印证欧洲需求端修复领先于生产端。图 5：我国主要出口国家 2019 年出口规

7、模占比欧盟, 17.1%其他, 35.2%美国, 16.7%加拿大, 1.5%澳大利亚, 1.9%印度, 3.0%韩国, 4.4%日本, 5.7%东南亚国家联盟,14.4%数据来源：&，Wind图 6：中国对美、东盟出口增速持续回升至高位图 7：中国对欧盟出口回升明显领先进口70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%20/1020/0720/0420/0119/1019/0719/0419/0118/1018/0718/0418/0117/1017/0717/0417/0116/1016/0716/0416/01-30%对美出口同比增速对欧出口同比增速对东盟出口同比增速数据

8、来源：&，Wind数据来源：&，Wind海外疫情对生产端影响使得疫情爆发带来纺织原料、疫情后复工和补库推进带来机电、塑料、化学工业等相关行业的出口回升。从我国出口商品的类型来看，占比最高的是机电、音像设备及其零件，塑料、橡胶及其制品，以及纺织原料及纺织制品，9 月份的出口金额同比增速分别达到 8.16%、23.69%、15.23%。若进一步观察中国出口体量最大的美国、欧盟两个经济体，对美出口占比最高的商品主要是机电、音像设备及其零件，塑料、橡胶及其制品，以及纺织原料及纺织制品，合计占比超过 60%，其 9 月份的出口增速分别高达 11.44%、43.34%、38.07%；对欧盟出口最高的商品则

9、主要是机电、音像设备及其零件，纺织原料及纺织制品、化学工业及其相关工业的产品，合计占比超过 65%，这几类商品 9 月的出口增速分别达到-6.84%、10.45%、-4.07%，此前机电、音像设备及其零件、化学工业及其相关工业的产品出口增速转正，但随着欧洲疫情二次爆发，这几项商品出口增速再度回落，而纺织原料及纺织制品的出口增速再度回升。从目前的数据来看，由于海外疫情对生产端影响较大，在疫情爆发期间，口罩等医疗物资带动纺织原料和纺织制品的出口规模明显提升；而疫情影响有所消退，海外复工和补库需求带来机电、音像设备及其零件，塑料、橡胶及其制品，化学工业及其相关工业的产品出口增速的回升。图 8：我国主

10、要出口商品规模占比（2019 年）图 9：中国出口主要商品规模增速持续提升食品;饮料、酒及醋;烟草及制品, 0.8%革、毛皮及制品;箱包;肠线制品, 0.8%木浆等;废纸;纸、纸板及其制品, 1.0%矿物材料制品;陶瓷品;玻璃及制品, 1.5%鞋帽伞等;已加工的羽毛及其制品;人造花;人发制品, 2.5%光学、医疗等仪器;钟表;乐器, 2.7%车辆、航空器、船舶及运输设备, 3.5%木及制品;木炭;软木;编结品, 0.7%其他, 13.4%机电、音像设备及其零件、附件, 45.5%50%40%30%20%10%0%-10%-20%20/0720/0420/0119/1019/0719/0419/

11、0118/1018/0718/0418/0117/1017/0717/0417/0116/1016/0716/0416/01-30%塑料及其制品；橡胶及其制品纺织原料及纺织制品机器、机械器具、电气设备及其零件化学工业及其相关工业的产品, 3.8%贱金属及其制品, 5.1%塑料及其制品;橡胶及其制品, 5.4%纺织原料及纺织制品, 13.2%数据来源：&，Wind数据来源：&，Wind图 10：中国对美出口商品占比图 11：中国对美主要出口商品规模增速明显提升其他, 19.2%鞋帽伞等;已加工的羽毛及其制品;人造花;人发制品, 2.5%光学、医疗等仪器;钟表;乐器, 2.7%车辆、航空器、船舶及

12、运输设备, 3.5%化学工业及其相关工业的产品, 3.8%贱金属及其制品,5.0%塑料及其制品;橡胶及其制品, 5.4%纺织原料及纺织制品, 13.0%机电、音像设备及其零件、附件, 44.9%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%20/0720/0420/0119/1019/0719/0419/0118/1018/0718/0418/0117/1017/0717/0417/0116/1016/0716/0416/01-40%塑料及其制品;橡胶及其制品纺织原料及纺织制品机电、音像设备及其零件、附件数据来源：&，Wind数据来源：&，Wind图 12：中国对欧盟出口商品占比图

13、 13：中国对欧盟主要出口商品增速明显提升矿物材料制品;陶瓷品;玻璃及制品, 1.5%鞋帽伞等;已加工的羽毛及其制品;人造花;人发制品, 2.1%塑料及其制品;橡胶及其制品, 3.6%光学、医疗等仪器;钟表;乐器, 3.8%车辆、航空器、船舶及运输设备, 3.9%贱金属及其制品, 5.3%化学工业及其相关其他, 14.4%纺织原料及纺织制机电、音像设备及其零件、附件, 44.3%80%60%40%20%0%-20%-40%20/0720/0420/0119/1019/0719/0419/0118/1018/0718/0418/0117/1017/0717/0417/0116/1016/0716

14、/0416/01化学工业及其相关工业的产品纺织原料及纺织制品工业的产品, 5.5%品, 15.5% 机电、音像设备及其零件、附件数据来源：&，Wind数据来源：&，Wind家电、纺服、机械及其上游材料海外收入占比明显提升家电、纺服、机械等行业上市公司今年海外收入占比明显提升，上游材料主要关注铜、铝等有色金属。为观察 A 股各行业受益于出口链景气度提升情况，我们统计全部 A 股公司所披露的海外收入占比（由于三季报不披露报表附注，我们以今年中报数据与上年年报数据对比），自下而上梳理各个行业的海外收入占比。从海外收入占比的整体规模来看，家电、电子、纺织服装、建筑装饰、机械设备等行业的海外收入占比相对

15、较高；而从今年以来的海外收入占比提升情况来看，机械设备、纺织服装、家用电器、国防军工提升幅度超过 2 个百分点，提升最为明显，这与我国主要出口商品的情况也基本相符。若进一步延伸至这些行业的上游，可以看到铜、铝的需求结构中，有较大比例用于电力电子、空调制冷、机械装备等行业，因此景气度也有所提升；而铁、锌的需求结构中，建筑占比较大，这部分在今年海外收入占比下降超过 2 个百分点，短期来看景气度不及铜、铝等主要有色金属。图 14：上市公司各行业 2020 中报较 2019 年报海外收入占比变动30%25%20%15%10%5%0%家 电 纺 建 机 计 电 汽 国 轻 有 商 银 通 综 休 传 医

16、 交 化 农 公 钢 食 采 建 非 房用 子 织 筑 械 算 气 车 防 工 色 业 行 信 合 闲 媒 药 通 工 林 用 铁 品 掘 筑 银 地6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%电服 装 设 机 设军 制 金 贸服生 运牧 事饮材 金 产器装 饰 备备工 造 属 易务物 输渔 业料料 融2019/12/312020/6/302020中报变动数据来源：&，Wind图 15： 中国铜消费结构图 16：中国铝消费结构电子产品, 7%包装容器, 9.5%其他, 4.1%建筑, 8%他, 9%, 9%空调制冷, 15%其机械装备, 12.2%建筑及结构, 32.4%交通运输电力,

17、 52%耐用消费品,12.2%交通运输, 16.2%电力电子, 13.5%数据来源：&，Wind数据来源：&，Wind图 17： 中国钢材下游需求结构图 18：中国锌下游需求结构家电, 2.0%船, 2.0%源, 4.0%车, 8.0%机械, 19.0%铁道, 1.0%集装箱, 1.0% 其他, 10.0%工业机械, 7.0%消费品, 6.0%造能基建, 16.0%建筑, 50.0%汽建筑, 53.0%交运, 21.0%数据来源：&，Wind数据来源：&，Wind优势产业替代和拜登当选带来出口链中长期行情我国目前在一些产业已经具备中长期优势从欧美的各类商品出口规模来看，和我国的出口结构有一定的

18、重合度，主要体现在机械和交通运输设备、化学品及有关产品、机电产品等方面。从我国这几类产品的出口情况来看，也基本回归正增长。这也在一定程度上印证我国出口商品对欧美相关生产链的替代。我们认为短期的替代能否延伸至中长期，主要在于我国在这些产业链中是否具备全球竞争力。图 19：美国各类出口商品占比图 20：欧洲各类出口商品占比其他未分类商品,饮料和烟草, 0.5%动植物油脂蜡,非食用原料(不含燃料), 4.6%4.1%0.2%其他, 25.7%机电产品, 25.7%食品和活动物, 6.3%以材料分类的制成品, 8.3%杂项制成品, 10.2%矿物燃料、润滑剂和相关原料, 12.1%化学品及有关产品,

19、13.6%机械和交通运输设备,40.1%植物产品, 1.3%纤维素浆;纸张,1.6%活动物;动物产品, 1.6%家具、玩具、杂项制品, 1.7%贵金属及制品, 3.2%塑料、橡胶, 3.7%食品、饮料、烟草, 4.2%光学、钟表、医疗设备, 5.4%贱金属及制品, 5.6%运输设备, 14.6%矿产品, 5.7%数据来源：&，Wind数据来源：&，Wind图 21：中国相关产品出口增速基本回到正增长302520151050-5-10-152019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-1120

20、19-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-08-20HS:出口金额:当月值:第十六类机电、音像设备及其零件、附件:同比 HS:出口金额:当月值:第十七类车辆、航空器、船舶及运输设备:同比 HS:出口金额:当月值:第六类 化学工业及其相关工业的产品:同比数据来源：&，Wind第一，国内工程机械龙头规模优势已经显现。国内三一重工、徐工机械等工程机械龙头的上年销量已经达到全球领先水平，三一的销量更是已经超过远超全球工程机械龙头卡特比勒。受益于今年我国疫情防控全球领先所带来的先发优势，我国的工程机械在东南亚等一带一路国家的销量

21、已经有明显提升，一定程度对过去占据主导的欧美系产品实现了替代。考虑到国产工程机械性价比相对更高，预计这种替代会有一定的长期性和持续性。图 22：三一、徐工挖掘机销量已经处于领先水平图 23：我国工程机械出口 2016 年起持续回升3002502001501005002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019出口金额 同比80%60%40%20%0%-20%-40%-60%数据来源：&，Wind数据来源：&，Wind第二，光伏产业重心已经向中国转移。根据光伏产业协会的数据，截至 2019 年，多晶硅、硅片、电池片、组件的国内产能占

22、全球的比重都已经超过 60%，硅片占比更是达到 95.6%，基本占据全球的主要产能。中长期来看，提升可再生能源发电占比已经成为各国政府的共识，伴随装机成本下降，可再生能源项目投资成为多国提振经济的一个重要手段，欧洲、美国都有税收、财政等方面的措施出台，以加大对可再生能有发展的支持，国内光伏组件、以及其他环节产品的产能有望持续释放。图 24：国内硅片站全球产量比重达到 95%图 25：组件出口占比较高100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019国内硅片占全球产量比重同

23、比（右）140%120%100%80%60%40%20%0%80%70%60%50%40%30%20%10%0%组件硅片电池片出口产能占比数据来源：&，光伏行业协会数据来源：&，光伏行业协会第三，国内在新能车材料环节出货量占据绝对领先地位。国内材料环节一方面通过国内电池厂进入海外供应链，另一方面直接打入 LG、松下等供应链体系当中，进入海外市场。就第一条路径而言，国内电池厂仍在与日韩如 LG、SKI 等电池厂进行激烈竞争。但就材料环节来看，比如电解液、负极等环节国内出货量占比已占据绝对领先地位，18 年占比 7 成。为促进疫情后的经济恢复，欧洲各国政府也出台大量政策推进电动车行业发展。欧洲电动

24、化仍在加速。这为我国电解液、负极等材料环节，以及电池环节切入海外产业链后的发展提供了广阔的需求空间。表 1：海外主要电池厂的材料供应体系正极负极隔膜电解液LG当升、优美科、L&F 等紫宸、杉杉、贝特瑞、 恩捷、星源、动力、旭三菱、国泰、新宙邦等POSCO 等化成等松下住友、户田等日立化成、贝特瑞等东丽、旭化成、恩捷等三菱、国泰、新宙邦等当升、优美科、Ecopro、三星L&F 等贝特瑞、紫宸、日立化成等旭化成、东丽、住友、恩捷等三菱、宇部等数据来源：公开资料，&第四，我国在大宗原料药领域占有绝对优势。中国是世界最大的原料药生产国及出口国，超过 5 成的原料药用于出口，出口量约占世界原料药市场份额

25、的 1/5。整体上出口品种以大宗原料药为主，据工信部数据，我国维生素、抗生素、解热镇痛类等原料药的产量占全球 60%以上，部分产品能达到 80%。目前全球原料药产能转移大趋势仍在进行，短期印度限制原料药出口为我国原料药带来替代性机会。图 26：全球 API 主要生产基地分布（个）图 27：全球化学原料药供给区域分布情况11931474688中国 印度 其他数据来源：中国产业信息网，&数据来源：Clarivate，&拜登大概率胜选，前期加征关税受损行业迎来修复机会前期受中美双方互相加征关税而出口受损的行业，可能迎来中长期的修复性行情。美国大选最终结果尚未出台，但目前来看，拜登当选是大概率事件。虽

26、然两党对于中国崛起都持警惕态度，遏制中国是两党共识，中美之间各类摩擦的长期性也不会因拜登或特朗普上台而有所改变。但从具体的措施来看，拜登相对理性，不主张用极端关税政策等手段对中国施压，也不主张对华发动贸易战而损失美国自身利益。从这个角度来看，前期中美贸易战中美国对中国加征的关税，即使不会立刻停止，预计进一步增加可能性也不大。而前期受中美双方互相加征关税而出口受损的行业，可能迎来中长期的修复性行情。从美国对华三批共计 5500 亿美元的加征关税清单所涉及的商品来看，主要包括高端制造、机械设备零部件、电子科技产品，以及农产品、家具、塑料、家电、服装玩具等消费品，此外还涉及金属制品等。加征清单加征时

27、间加征率商品第一批340 亿美元2018/7/625%机器人、航空航天、工业机械、汽车、电子烟、稀土金属和500 亿美元LED 灯泡等表 2：中美贸易摩擦以来美国对中国加征关税清单160 亿美元2018/8/2325%2018/9/24-半导体、电子产品、塑料、化学产品、铁路机械、电单车、涡轮机、农用拖拉机、工具机、摩托车，钢、铝等相关产品互联网科技产品、其他电子产品、印刷电路板和生活消费品，第二批2000 亿美元2019/5/910%生活消费品包括中国的海鲜、家具、照明产品、轮胎、化学制2019/5/1025%品、塑料品、自行车、婴儿汽车座椅第三批3000 亿美元A 清单2019/9/115

28、%活畜、肉制品、奶制品、某些服装、某些玩具、首饰、金属制品、机械设备及零部件、部分电子设备、家用电器、艺术品、2020/2/14下调至 7.5%文具、体育用品等B 清单2019/12/15美方暂停加征数据来源：&重点关注电子、计算机、机械、化工、食品等行业的后续回补行情。我们以 2018年 7 月美国对中国第一批商品加征关税为时点，两个角度观察美国加征关税对相关行业的影响，主要对比 2018/8-2019/7 与 2017/8-2018/7 两个时间段内各行业的出口变化情况。从中国对美出口商品的变化来看，美国加征关税后，我国对美出口金额明显下滑的行业主要是食品饮料和烟草、动物产品、运输设备、贱

29、金属及其制品、机电产品等；从美国自中国进口规模占全球进口的比例来看，机械及交通运输设备、化学品及相关产品、非食用原料、食品和活动物的降幅比较明显。结合两个角度的出口受损幅度以及相关商品的出口规模来看，机电产品、机械和交通运输设备、化学品及其相关产品、食品预计将有中长期的回补空间，主要涉及电子、计算机、机械、化工、食品等行业。图 28：贸易战以来中国对美出口商品变化图 29： 贸易战以来美国自中国进口占全球进口比例变化食品;饮料、酒及醋;烟草及制品活动物;动物产品车辆、航空器、船舶及运输设备贱金属及其制品机电、音像设备及其零件、附件塑料及其制品;橡胶及其制品光学、医疗等仪器;钟表;乐器化学工业及其相关工业的产品杂项制品纺织原料及纺织制品 艺术品、收藏品及古物30%25%20%15%30%20