涤纶行业需求逐步恢复聚酯产业链回暖

1、目 录 HYPERLINK l _TOC_250010 织造订单好于预期，涤纶长丝扭亏为盈 3 HYPERLINK l _TOC_250009 织造订单超预期，开工创历史新高 3 HYPERLINK l _TOC_250008 涤纶长丝价格企稳，现金流转正 4 HYPERLINK l _TOC_250007 行业集中度提升，龙头企业竞争力突出 5 HYPERLINK l _TOC_250006 聚酯产能持续投放，长丝行业集中度提升 5 HYPERLINK l _TOC_250005 PTA 工厂加大投资规模，成本曲线下移加速新旧产能迭代 6 HYPERLINK l _TOC_250004 大炼

2、化集中投产，PX 加速国产化 8 HYPERLINK l _TOC_250003 聚酯产业链格局重塑，龙头企业完善配套布局 9 HYPERLINK l _TOC_250002 民营炼厂竞争优势显著，涤纶龙头市占率不断提升 10 HYPERLINK l _TOC_250001 推荐民营炼化龙头-一体化炼厂竞争优势显著 10推荐行业集中度不断提升的涤纶行业龙头 11 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 12织造订单好于预期，涤纶长丝扭亏为盈织造订单超预期，开工创历史新高2020 年初国内疫情影响导致出口订单无法按期交付，纺织服装出口大幅下滑；二季度海外疫情爆发，传统服装出口继

3、续下滑，但防疫物资出口带动纺织品出口增速飙升；在全球第二波疫情爆发的背景下，防疫物资出口仍然有较强的支撑，但我们判断随着疫情逐步得到控制，海外经济逐步复苏，防疫物资出口增速将放缓，传统需求恢复适度加快。图 1：防疫物资需求带动纺织品出口增加250纺织品金额(亿美元，左轴)纺织品累计同比(%，右轴)服装金额(亿美元，左轴)服装累计同比(%，右轴)43200215011000-50-0-123数据来源：CCF，国泰君安证券研究海外经济体需求恢复与印度等国部分订单外溢等因素的共同作用下，终端织造订单大幅增加。国庆期间江浙织机开工率迅速回升，截止 10 月 9日，江浙织机、加弹开工分别达到 91%、9

4、3%。织造工厂出货顺畅，坯布库存明显下降，接近 2019 年低位。随着织机订单增加，染厂现繁忙景象，江浙染厂整体负荷提升至 9 成以上。图 2：江浙织机开工率创新高图 3：坯布库存接近 2019 年低位100 202020192018201750 202020192018201790458070406035504030302520102001501月02月03月 04月05月06月 07月08月09月10月11月12月01月02月03月 04月05月06月 07月08月09月10月11月12月数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究图 4：江浙涤丝终端工厂产品库

5、存下滑图 5：江浙染厂整体开工提升至 9 成以上数据来源：CCF数据来源：CCF图 6：近期轻纺城成交活跃1600轻纺城成交量（万米/天）1400120010008006004002000数据来源：CCF，国泰君安证券研究涤纶长丝价格企稳，现金流转正终端订单良好，下游开工维持高位，长丝价格企稳上涨。截止 2020 年 10月 16 日，常规品种 POY 价格 5425 元/吨，长丝价格仍处于历史底部，当前价格处于 2012 年以来 10%分位以下。图 7：涤纶长丝价格企稳回升（元/吨）图 8：涤纶长丝价格 10分位以下（元/吨）1600014000历史高位历史低位当前价格平均值 POY FDY

6、 DTY14000120001200010000100008000800060006000400040002000020000POYFDYDTY数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究2020 年是涤纶产业链的至暗时刻，涤纶长丝行业亏损。近期下游需求提振，长丝价格上涨，常规品种现金流扭亏为盈，具备成本优势的龙头企业现金流达到 200 元/吨左右。近期价差虽有扩大，但当前价差仅为 2012年以来的 15%分位左右。图 9：涤纶长丝现金流转正（元/吨）图 10：POY 价差 15分位左右（元/吨）4000历史高位历史低位当前价格平均值3500300025002000

7、150010005000POY价差FDY价差DTY价差数据来源：CCF数据来源：Wind，国泰君安证券研究涤纶长丝产销放量，去库存情况良好。截止 10 月 15 日，涤纶长丝周平均产销率为 103%，POY/FDY/DTY 涤纶长丝工厂库存下降至 9/12/12 天。180% 20202019201850 FDY POY DTY160%45140%40120%3530100%2580%2060%1540%1020%50%0图 11：近期涤纶长丝产销放量（）图 12：涤纶长丝工厂库存下降（天）2020-092020-072020-052020-032020-012019-112019-09201

8、9-072019-052019-032019-012018-112018-092018-072018-052018-032018-012017-112017-092017-072017-052017-032017-012016-112016-092016-072016-052016-032016-01数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究行业集中度提升，龙头企业竞争力突出聚酯产能持续投放，长丝行业集中度提升聚酯产能稳步增长。2019 年底国内聚酯产能 5832 万吨，同比增长 6.5%，聚酯产量 5025 万吨，同比增长 9.8%。2020 年聚酯新装置有序投

9、放，前三季度聚酯产量 3825 万吨，同比增加 3.3%。图 13：近五年聚酯产能稳步增长图 14：涤纶长丝行业集中度持续提升7000聚酯产能（万吨，左轴）聚酯产量（万吨，左轴） 负荷（%，右轴）90%450040003500300025002000150010005000产能（万吨，左轴）6家涤丝大厂产能权重（%，右轴）57%48%2018201960%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%88%600086%500084%43%44%400082%300080%78%200076%100074%072%2015201620172018

10、2019201520162017数据来源：CCF，国泰君安证券研究数据来源：CCF，国泰君安证券研究图 15：聚酯新装置有序投放图 16：前三季度聚酯产量同比增加 3.32019202050020192020180168450160145400140120350120110300100250802006015040100205000一季度二季度三季度四季度1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月数据来源：CCF，国泰君安证券研究数据来源：CCF，国泰君安证券研究涤纶长丝行业集中度提升。2019 年桐昆、恒逸、新凤鸣、盛虹、恒力、荣盛六家涤纶长丝大厂合计产能在直纺产能中权重达到 6

11、0%，产能前十占比在 70%附近。受限卷绕头设备，未来扩张主要集中在龙头企业，行业集中度将进一步提升。表 1: 涤纶长丝扩产主要集中在龙头企业企业产能（万吨）产品投产时间新凤鸣中跃二期30POY2021 年初新凤鸣中跃二期30POY2021 年下新凤鸣平湖项目60POY+FDY2021 年恒逸福建逸锦25半光 FDY2021 年初恒逸恒鸣60POY2021 年上恒逸逸达30FDY2021 年下恒力南通60POY2021 年 7 月绍兴元垄25POY+FDY2021 年下盛虹泗阳项目50POY2021 年2021 年合计370数据来源：CCF，国泰君安证券研究PTA 工厂加大投资规模，成本曲线下

12、移加速新旧产能迭代PTA 行业扩产加速，装置集中度提升。2018 年以来PTA 进入扩张周期，截止 2019 年底国内PTA 产能 4898 万吨，随着恒力、新凤鸣等装置的投产，预计 2020 年底国内 PTA 产能接近 5900 万吨。国内 PTA 龙头加大投资规模，装置集中度提升，2020 年逸盛、恒力产能占比合计 45%。图 17：PTA 行业产能扩张加速图 18：PTA 装置集中度提升数据来源：CCF，国泰君安证券研究表 2: 国内 PTA 工厂加大投资规模数据来源：CCF，国泰君安证券研究厂家产能(万吨)地区计划投产恒力石化 5# 250大连一半产能 2020 年 6 月底开车，另一

13、半 7 月中开车独山石化 2# 220嘉兴2020 年 10 月福建百宏 240福建2020 年底虹港石化 2# 250连云港2021 年 Q1浙江逸盛新材料 1# 330宁波2021 年 Q1浙江逸盛新材料 2# 330宁波2021 年 Q2恒力惠州 500惠州2021 年底台化 150浙江2022 年 Q2台化 150浙江2023 年三房巷海伦石化 320桐昆南通如东基地 500南通如东2023 年总计 3240数据来源：CCF，国泰君安证券研究PTA 装置规模化发展加速，成本曲线下移加速新旧产能迭代。PTA 市场竞争进一步加剧，产能趋于过剩。PTA 行业平均加工成本随装置规模的扩大逐步降

14、低，新旧产能迭代加速，不具备竞争力或没有产业配套的PTA装置逐步退出。图 19：PTA 行业成本曲线下移产能（万吨，左轴）加工成本（元/吨，右轴）850650新装置55035060009005000400080070060030005004002000300100020010000小于100万吨100-150万吨150-220万吨大于220万吨数据来源：CCF，国泰君安证券研究大炼化集中投产，PX 加速国产化2019 年以来，以恒力、浙石化为代表的民营炼化投产，国内PX 产能快速扩张。2019 年底，PX 产能 2103 万吨，产能增速达到 44%的历史新高。2020 年国内PX 新增产能 5

15、80 万吨，产能增速达 28%。图 20：PX 新装置投产加快图 21：民营炼化进入 PX 生产环节3000PX产能（万吨，左轴）PX产量（万吨，左轴）70% 产能增速（%，右轴） 进口依存度（%，右轴）250060%50%200040%150030%100020%50010%00%20102011 2012 2013 201420152016 2017 2018 20192020E数据来源：CCF，国泰君安证券研究数据来源：CCF，国泰君安证券研究PX 国产化加速，进口依存度下滑。前三季度国内 PX 产量 1494 万吨，同比增加 43.4%；前三季度 PX 进口量预计 1050 万吨左右，

16、同比下滑 7.3%，我们预计 2020 年国内PX 进口依存度下降至 40%附近。图 22：PX 国产化加速2018201920201601401201008060402001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月数据来源：CCF，国泰君安证券研究未来PX 新增产能投放节奏放缓。根据 CCFEI 的统计数据，2021 年国内 PX 新增产能仅为浙石化二期 450 万吨，相对 PTA 预计 2020 年PX 将进入阶段性去库阶段。表 3: 国内 PX 扩产节奏放缓地区厂家设计产能(万吨)投产时间浙江浙石化二期2252021 年 Q1浙江浙石化二期2252021 年 Q22021

17、 年合计450广东广东石化2602022 年浙江大榭石化1602022 年江苏盛虹炼化2802022 年江西九江石化902022 年广东惠州炼化二期1502022 年山东东营威联化学二期1002022 年2022 年合计1040数据来源：CCFEI，国泰君安证券研究聚酯产业链格局重塑，龙头企业完善配套布局供给端看，2021 年聚酯产业链依旧处于扩张阶段，但涤纶长丝格局将优于 PTA 和 PX，我们预计 2021 年 PX、PTA、涤纶长丝产能增速分别为 8.7%、9.3%、7.5%。需求端看，2021 年疫情对经济影响减弱，化纤消费增速回升，我们预计 2021 年涤纶长丝消费增速 5.7%。表

18、 4: 未来涤纶供给格优于PTA 和 PX单位：万吨2014201520162017201820192020E2021E聚酯表观消费量28423097319935973987439446775035聚酯产能44184515458548005477583263756855产能增速22514698聚酯产量32683530368041104575502552255665聚酯出口498500548590689755645750聚酯进口7267677710112497120聚酯开工率7478808684868283PTA 表观消费量28883117329135884084452444944872PTA

19、产能43484693461347034578489858936443PTA 产量28183104331035864090447045004892PTA 需求增量40010392PTA 开工率6566727689917676PTA 进口115755054781047065PTA 出口4662695284697685PX 需求19322086222124542699298929703229PX 产能12701440144014631463210326833133PX 产量94593499110151109149520202479PX 进口997116412361443159014941383900

20、进口依存度5256565959504127涤纶长丝表观消费量19692076214424392685288828302972涤纶长丝产能31633230330733583818409044684802涤纶长丝产量21182234233026302900314630763238涤纶长丝需求增量246(70)162产能利用率6769707876776967进口量1111121312111010出口量160169198204227269256276数据来源：CCF，国泰君安证券研究行业龙头完善产业链布局，不断加强上下游一体化配套。未来聚酯产业链将呈现恒力石化、荣盛石化、恒逸石化、桐昆股份、东方盛虹、

21、新凤鸣等民营企业为主导的寡头竞争局面。图 23：龙头企业共同拥抱上游资源数据来源：CCF，中石化民营炼厂竞争优势显著，涤纶龙头市占率不断提升推荐民营炼化龙头-一体化炼厂竞争优势显著荣盛石化：公司上市以来自下而上快速布局，浙石化为公司近两年主要增量，炼化项目投产后公司盈利能力增强，产业链布局完善。二季度以来浙石化加速低价原油运转，原油加工量大幅增长，单位原油加工成本降低，原油价格低位回升带来库存收益，二季度业绩实现高增长。公司上半年实现归母净利润 31 亿-33.6 亿元，同比增长 196%-221%。三季度浙石化加工部分前期囤积的低价原油，下游需求恢复，预计仍将维持较好利润水平。恒力石化：恒力

22、炼化项目 2019 年中全面投产，2019 年实现净利润 60.3亿元；2020 年上半年炼化板块保持高负荷、低库存、经营灵活、产销顺畅的运行态势，恒力炼化实现净利润 46.2 亿元。乙烯项目 2020 年 1 月底成功投料，乙烯项目原料来源于上游炼化项目并直接通过一体化管道输送，充分利用炼化项目化工轻油、炼厂干气、苯等优质原料优势，最大限度发挥炼化一体化产能的高附加值、深加工能力。公司炼化、乙烯项目全面投产后，构筑“原油-PX-PTA-聚酯”全产业链，完整的上下游产业链抗风险能力较单一环节企业更强。恒逸石化：文莱项目 2019 年 11 月初全面投产，2020H1 公司炼化分部实现归母净利

23、3.94 亿元。文莱项目满负荷生产，产销顺畅，技术优势、经营优势和政策优势明显。文莱项目可享受最长 24 年税收优惠，原油采购临近供应地具有运距优势，成品油就近销往东南亚，东南亚地区需求旺盛，且物流成本低。此外，文莱项目自配公用工程及先进工艺等技术优势降低生产成本。文莱项目投产后，公司实现从“原油炼化到涤锦双链”的均衡发展。表 5: 民营炼厂吨盈利领先主营炼厂产能（万吨）2020H1 净利润（亿元）吨净利（元/吨）浙江石化200044.88448.80恒力炼化200046.20462.00恒逸文莱8005.64140.89上海石化1400-17.16-245.14华锦股份800-6.69-16

24、7.25数据来源：Wind，国泰君安证券研究3.2.推荐行业集中度不断提升的涤纶行业龙头桐昆股份：市占率稳中有升，持续扩产巩固优势。截止 2020 年 6 月底，公司涤纶长丝产能约为 690 万吨，国内市场占有率约 18%，全球占比约 12%。公司未来将不断完善产能布局巩固龙头地位，洋口港石化聚酯一体化项目已经开工建设。同时，公司持有 20%浙石化股权，浙石化项目投产有助于公司构建一体化产业链布局，增强公司盈利能力。浙石化 2020H1实现净利润 44.88 亿元，三季度炼化项目消耗在库低价原油，油价企稳回暖带来超额收益，盈利能力进一步增强。新凤鸣：精细化降本竞争优势扩大。截止 2020 年

25、6 月，公司长丝产能460 万吨，未来产能投放稳步推进（投放速度为每年两套或每两年五套），预计 2020 年底长丝产能将达到 500 万吨，市占率不断提升。PTA 二期于 2020 年 7 月底进行设备中交，预计三季度建成投产，届时公司 PTA产能将达到 500 万吨，实现 PTA 原料自给自足。公司通过机器换人达到 “黑灯车间”等手段进行降本，吨加工费用逐年下降，长丝吨盈利较行业平均水平高约 250 元/吨，企业盈利差距扩大加速行业落后产能出清。 PTA 采用 BP 公司最新的PTA 工艺技术和专利设备，能耗物耗水平进一步改善，设备后发优势明显，我们预计独山能源 PTA 不含税加工费低于 300 元/吨，远低于行业平均成本 500 元/吨。图 24：2019 年底桐昆股份涤纶长丝国内市占率约 18图 25：2019 年底新凤鸣涤纶长丝国内市占率约 12600桐昆产量（万吨，左轴）产量占比（%，右轴）20%450新凤鸣产量（万吨，左