资产配置居民财富配置的特征与趋势

1、CONTENTS目录居民财富配置的现状和特征权益+：高波动环境下的配置策略“重视”另类资产的配置价值1过去20年的全球财富总体保持上升趋势。1999年-2009年，经历了互联网泡沫、次贷危机等考验，十年复合增速仍达4.5%；2000年-2019年，在无风险收益率中枢持续下降的背景下，年化复合增长率(CAGR)为6.2%。预计在2019年-2024年复合增速为3.2%。（根据波士顿咨询预测，中性情景）过去20年的全球财富增长1.1 全球财富管理：规模近10年复合增速超过6%数据来源：波士顿咨询，中信证券研究部；注：所有年份数据均以2019年本地汇率换算为美元，以排除汇率波动营销100500150

2、2002501999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年增速2.51.20.29.29.49.88.65.9-8.17.57.02.97.68.57.64.15.97.70.89.6美债10Y6.05.04.64.04.34.34.84.63.73.33.22.81.82.42.52.11.82.32.92.14.56.22全球财富的结构版图：欧洲和北美洲仍然在世界财富市场中占据重要位置；中国在世界财富中占比显著提升。展望未来5年

3、，各地区的财富增速仍将出现分化。全球财富版图的历史结构变化及未来增速展望1.1 全球财富管理：财富版图的结构变化数据来源：波士顿咨询、瑞士信贷银行、中信证券研究部；1、2、3分别代表快速反弹、缓慢复苏、持久破坏的预测情景。注：所有年份数据均以2019年本地汇率换算为美元，以排除汇率波动营销；312419184 31373091823 12019年2015年北美洲欧洲中国亚太地区 (除中国) 印度拉丁美洲非洲34过去十年中国居民财富的增长显著；2008-2018年，个人持有的可投资资产总体规模年化增速17%；根据招行&贝恩测算，2019年的中国整体规模约为220万亿人民币。2008-2019 年

4、中国个人持有的可投资资产总体规模、GDP（万亿元）与人均可支配收入（元）对比1.2 中国财富管理：国内规模增长效应显著资料来源：国家统计局、招行&贝恩（含预测）、中信证券研究部注：个人可投资资产: 个人投资性财富（具有较好二级市场属性，有一定流动性的资产）总量的衡量指标。可投资资产包括个人的金融资产和投资性房产。其中金融 资产包括现金、存款、股票（指上市公司流通股和非流通股，下同）、债券、基金、保险、银行理财产品、境外投资和其他境内投资（包括信托、基金专户、券商 资管、私募股权基金、私募证券基金、黄金和互联网金融产品等）等；不包括自住房产、通过私募投资以外方式持有的非上市公司股权及耐用消费品等

5、资产。新经济发展下的中国高净值人群构成（2017年vs2019年）1.2 中国财富管理：新经济股权增值效应下的新富人群100060001100002004006002009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年资料来源：招行银行-贝恩公司高净值人群调研分析（左图为2017年；右图为2019年）；清科研究中心；中信证券研究部 注：上市数量及融资额为中国企业境内外上市口径。5总融资规模（亿人民币，右轴）上市数量61.2 中国财富管理：高净值人群的“不进则退”数据来源：招行&贝恩（含预测）、中信证券研究部；注：按照招行&贝恩的

6、界定，高净值人群为可投资资产超过1000万的群体样本；可投资资产不包括自住型住房。60504030201002008201020122014201620182019E801,000万-5,000万5,000万-1亿1亿07020015010050可投资资产5000万-1亿是高净值人群的“夹心层”。2502008201020122014201620182019E1 000万-5 000万5 000万-1亿1亿中国高净值人群的人数分布（万人）和规模构成（万亿）72019年城镇家庭非金融资产配置情况1.3 财富配置特征：金融资产配置比例整体较低从城镇居民角度看，2019年城镇 家庭以非金融资产配置为

7、主，占比 79.6%其中又以住房为主要配置资产， 占比总资产59.1%。其他配置于商铺、汽车、厂房设备等。金融资产占比较低，为20.4%金融资产配置方向更为分散。银行理财、银行定期存款、现金等低风险资产配置超六成。股票、基金、债券等金融产品配 置比例不高。银行理财、资管产品、信 托, 26.60%银行定期存款, 22.40%现金及活期存款, 16.70%资料来源：中国人民银行、中信证券研究部资料来源：中国人民银行、中信证券研究部互联网理财产品, 1.20% 其他金融产品, 0.50% 债券, 1.20%基金, 3.50%股票, 6.40% 保险产品, 6.60%借出款, 6.70%公积金余额,

8、 8.30%2015-2019年中国高净值人群境内可投资资产配置比例1.3 财富配置特征：高净值人群“无处安放”的财富从高净值人群角度，储蓄现金比例逐年攀升受经济形势影响，高净值人群对 资产流动性要求更高。投资机会少，没有实现资产完全配置。银行理财吸引力明显降低随着资管新规出台，银行理财逐 渐打破刚性兑付，高净值人群配 置比例降低。股票、公募基金配置回调较2017年，高净值人群在股票和 公募基金方向的配置边际略有增 长。资料来源：招行&贝恩、中信证券研究部82009-2019年中国高净值人群风险偏好1.3 财富配置特征：风险偏好整体趋于下降资料来源：招行&贝恩、中国银行业协会&五道口；中信证券

9、研究部不同高净值群体的风险偏好2420251423536362586122171328160%10%40%30%20%50%80%70%60%90%100%工薪继承实业企业金融投资整体保守型稳健型增长型92020年高净值人群目前合作的财富管理机构数量1.3 财富配置特征：服务机构的多元化财富管理市场供给端选择多样中资银行、理财公司、保险机构、信托机构、证券公司、公募基金、私募基金、 外资银行、第三方理财机构、家族办公室等。70%的高净值人群选择与3家及以上机构合作。可投资资产额越大，投资者多元化投资需求越高。资料来源：中国银行业协会、中信证券研究部1011资料来源：招行&贝恩、中信证券研究部资

10、料来源：招行&贝恩、中信证券研究部2019年中国高净值人群投资决策流程中的使用渠道2017-2019年高净值人群选择境内财富管理机构主要标准1.3 财富配置特征：服务需求的专业化在财富管理机构的选择上，团队专业性成为比 品牌更加重要的因素。市场产品趋于多样，金融监管日趋完善，投 资者如今更加关注财富管理团队的专业性。 大品牌不再是选择财富管理机构的首要标准。2019年中国高净值人群私人银行服务需求资料来源：招行&贝恩、中信证券研究部CONTENTS目录居民财富配置的特征权益+：高波动环境下的配置策略“重视” 股权资产的配置价值122.1 稳健型需求和高波动资产的错配（1/2）的动私 募 的 各

11、 策 略 波 动 率资料来源：Wind，朝阳永续，中信证券研究部测算；公募基金指数为日净值，截至2020年3月13日；私募基金指数为周净值，截至2020年2月28 日。（2）2021年以来的计算结果已年化。2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年以来普通股票型基金指数公 偏股混合型基金指数41.037.726.125.520.819.818.417.423.422.025.324.8募 平衡混合型基金指数24.217.111.611.47.914.59.88.68.78.73.01.32.73.05.25.436.623.510.120.418.921.919.6

12、各 偏债混合型基金指数 策 股票指数型基金指数 略 债券型基金指数4.81.80.81.21.11.51.6波 混合债券型一级基金指数4.21.40.91.21.62.83.6率 混合债券型二级基金指数9.83.81.73.33.86.16.7长期纯债型基金指数1.81.10.60.60.50.90.50.10.00.10.10.10.10.1货币市场基金指数 QDII基金指数13.39.55.610.07.615.912.1私募综合指数15.08.24.58.98.311.714.6股票策略18.210.05.510.910.015.018.4债券策略2.01.30.71.01.11.11.

13、8市场中性5.12.21.82.22.83.94.9管理期货6.26.43.14.03.65.510.1多策略5.53.12.44.95.08.912.2套利策略3.21.01.21.51.53.13.4宏观策略9.64.23.77.67.313.118.8FoF/MoM11.65.72.45.65.59.110.62015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年以来单一资产的高波动难以匹配稳健型的财富管理需求132.1 稳健型需求和高波动资产的错配（2/2）资料来源：Wind，中信证券研究部基金的收益率分布扩散；142.2权益+组合：基金组合成为重要方式资料来源： Wi

14、nd，中信证券研究部测算混合债券中长期纯 债 型 , 33814型, 2983短期纯债短期理财型, 1774 型, 5163股票指数 型, 9704债券指数 增强型, 2股票指数增强型, 864债券指 数型, 4400QDII股指型, 499QDII股指 增强型, 1主动权益型, 20354混合型, 12738可转债型, 247债券型, 43734货币市场型, 75366指数及指数增强型, 15470量化对冲型, 581FOF型, 555QDII型（不含指数及另 类）, 574其他类型, 500公 募 基 金 市 场证 券 私 募 基 金 市 场股票策略61.82%债券策略14.43%市场中性

15、2.01%Fo F/Mo M 4.58%事件驱动4.92%多策略7.76%1.83%1.68%0.86%管理期货 宏观策略 套利策略其他策略0.11%公募FOF私募FOF基金投顾基金组合 一键跟投基 金 组 合 和 基 金 投 顾15资料来源：中信证券研究部绘制指数增强基本面增强量化增强行业主题科技、消费、 医疗健康主动权益价值成长均衡风格漂移股票多空基本面多空量化多空固收+二级混债可转债中长期纯债纯债基金短债基金境外市场港股、美股高风险低风险管 理 期 货市 场 中 性宏 观 对 冲多 策 略162.2权益+组合：细颗粒度的策略划分是组合构建基础17资料来源： Wind，中信证券研究部测算；

16、数据截至2021年2月28日。组合构建原理和逻辑主要基于基金组合专题系列研究报告，具 体信息参见相关研究。2.2权益+组合：公募基金组合的长期绩效表现年化收益最大回撤夏普比率Calmar比率滚动1年的收益中位数权益多头基金组合权益精选组合21.6%-24.1%1.150.9033.6%沪深300增强16.5%-23.4%0.800.7023.6%中证500增强11.9%-29.9%0.540.4024.8%基准指数沪深300指数9.3%-28.2%0.430.3318.5%中证500指数1.9%-36.2%0.080.0514.2%中证800指数7.5%-29.8%0.350.2517.2%股

17、债配置基金组合精选配置组合15.5%-13.8%1.271.1222.5%平衡型固收+9.2%-2.5%2.833.6510.0%基准指数60%股+40%债6.0%-18.7%0.460.3212.3%20%股+80%债5.5%-4.3%1.291.277.6%绝对收益基金组合公募对冲6.6%-2.5%1.802.669.9%稳健型固收+8.4%-1.6%4.035.329.1%基准指数中债新综合指数5.0%-2.5%4.302.005.2%基金组合的长期绩效表现（过去三年）182.2权益+组合：基金组合的长期绩效表现资料来源：Wind，中信证券研究部权益精选组合历史表现2.001.801.6

18、01.401.201.000.800.602017-12-312018-3-312018-6-302018-9-302018-12-312019-3-312019-6-302019-9-302019-12-312020-3-312020-6-302020-9-302020-12-31权益精选组合中证800指数精选配置基金组合历史表现0.801.001.201.402017-12-312018-3-312018-6-302018-9-302018-12-312019-3-312019-6-302019-9-302019-12-312020-3-312020-6-302020-9-302020-1

19、2-311.8060%股票+40%债券精选配置组合1.60稳健型“固收+”历史表现平衡型“固收+”组合历史表现0.901.001.101.202017-12-312018-3-312018-6-302018-9-302018-12-312019-3-312019-6-302019-9-302019-12-312020-3-312020-6-302020-9-302020-12-311.4020%股票+80%债券平衡型“固收+”组合1.301.001.101.202017-12-312018-3-312018-6-302018-9-302018-12-312019-3-312019-6-3020

20、19-9-302019-12-312020-3-312020-6-302020-9-302020-12-311.30中债新综合财富指数稳健型“固收+”组合资料来源： Wind，中信证券研究部；数据截至2021年2月28日。组合构建原理和逻辑主要基于基金组合专题系列研究报告，具体信息参见相关研究。2.3权益+配置：经典的配置模型，并未被广泛适用现代投资组合理论：以马科维茨均值方差模型为基础，最大化给定风险及约束条件 下的预期收益，如GMV，BL等模型因子分析理论：以CAPM模型为基础，挖掘影响回报的因子，如市值因子、动量因子因子映射模型：利用基于因子的分析捕捉收益的特征，配置风险因子而不是配置资

21、 产定性配置策略：根据经济所处周期调整资产配置，注重另类资产的投资19经典资产配置模型的演进历程资料来源：中信证券研究部绘制2.3权益+配置：现成的模型难解决现成的问题经典模型的适用性弱可配置资产类别相对有限权益市场的高波动宏观基本面的数据序列缺乏 过于依赖量价数据的过度拟合20资料来源：中信证券研究部2.3权益+配置：估值因子寻找安全边际和相对确定性资料来源： Wind，中信证券研究部测算；注：分位值按滚动5年计算，并以月度进行平滑利润利息比（PIR）和股权风险溢价（ERP） 利润利息比（PIR）：万得全A的PETTM除以7 年期AAA企业债收益率；衡量股债资产之间的 相对比较优势；股权风险

22、溢价（ERP）：万得全A的PETTM倒数 减去10年期国债收益率；即投资者对权益类风 险资产投资所实际（预期）获得的超额收益补 偿；PIR、ERP越高，权益类资产相对估值优势越大；模糊的正确：根据相对估值水平，确定权益资 产的配置中枢。权益风险溢价ERP分位值与中证全指未来一年收益率利润利息比PIR分位值与中证全指未来一年收益率212.3权益+配置：策略多元化的短期波动和长期效果权益资产和另类策略的短期相关性权益资产和另类策略的长期相关性22短周期视角下，策略相关性并不稳定；但策略多元化的长期效果显著。流动性危机下，通常面临股债同跌；例如2020年3月；商品CTA策略的相关性则有所下降，起到了

23、危机ALPHA作用。收益来源的多元化：股票多空-选股，趋势交易-波动率，套利策略-资产价差。资料来源：朝阳永续数据库，中信证券研究部2.3权益+配置：资产配置再平衡的重要性提升再平衡机制：实际基准指数中的股权配置明显高或低于战略配置，这将 导致收益和风险特征偏离基准。因此实际投资中坚持基准 跟踪和再平衡机制。再平衡机制带动了金融危机后组合收益的快速修复。再平衡的方式选择：时点、频率或者幅度再平衡的交易成本：显性成本和隐形成本高波动资产的再平衡尤为重要：本质是均值回复250%200%150%100%50%0%-50%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

24、2015 2016 2017 2018 2019 2020股60 、债40的历史再平衡时点沪深300中债新综合60%沪深300（阈值5%）中债新综合（阈值5%）再平衡时点0%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020资料来源：相关机构年报、Wind，中信证券研究部年化 收益率年化收 益差值年化 波动率年化波 动差值夏普率最大 回撤年化跟 踪误差股票6.75%28.52%0.24-72.04%债券3.93%1.20%3.26-3.61%基准组合9.61%30.73%0.31-33.30%无再平衡5.7

25、2%19.31%0.30-57.17%2.73%时间维度月6.94%1.22%17.02%-2.29%0.41-50.13%0.66%季7.23%1.51%17.06%-2.25%0.42-49.67%1.13%半年7.26%1.54%17.08%-2.23%0.42-48.53%1.50%年9.00%3.28%17.07%-2.24%0.53-43.08%3.20%15月6.17%0.45%17.41%-1.90%0.35-49.89%2.84%18月5.87%0.15%18.07%-1.24%0.33-54.17%2.38%空间维度3%6.78%1.06%17.07%-2.24%0.40-

26、50.72%0.39%5%6.78%1.06%17.06%-2.25%0.40-50.85%0.60%10%7.25%1.53%16.86%-2.45%0.43-49.29%1.28%15%7.48%1.76%17.24%-2.07%0.43-49.77%1.81%20%7.30%1.58%17.45%-1.87%0.42-46.71%2.08%23股债60/40组合在不同再平衡参数下的风险收益比较242.3 权益+ 配置：从策略到配置再到财富管理的实施框架财富管理体验 层工具 层资产配置 模型金融产品研究 基金组合构建财富管理匹配风险偏好、资产禀赋、投资约 束资产配置模型与模式从持有维度、资

27、产维度或市场维度基金组合构建从管理人、资产类别或策略出发构建 组合（解决资金容量和投资标的）财富管理的主要挑战是投资者理念的改变顺应大资管背景改变生态，依靠投资者体验改变理念，利用统计手段做投教。配置 层资料来源：中信证券研究部绘制CONTENTS目录居民财富配置的特征权益+：高波动环境下的配置策略“重视”另类资产的配置价值25长期投资者更加关注另类资产另类资产在长期投资者的配置策略中有重要的地位。增加另类资产配比，能改善整体投资组合的收益水平并增强回报的稳定性；但受到几个方面限制：1） 超额收益的筛选能力；2）资金体量；3）流动性风险的承担能力；3.1 另类资产是长期机构投资者的重要配置方向

28、沙特阿拉伯海外投资局卡塔尔投资局(QIA) 阿布扎比投资局(ADIA) 韩国投资公司(KIC)香港金管局(HKMA) 挪威政府基金(GPFG)新加坡政府投资公司淡马锡控股(Temasek) 迪拜投资局(ICD) 科威特投资局(KIA)澳大利亚未来基金(AFF)中投(CIC)AUM（十亿美元）0200 400 600 800 10005%3%2%12%16%15%15%22%26%24%39%39%另类资产占比（ ）26部分长期投资者的另类投资比例资料来源：各公司网站，SWF Institute，BCG，中信证券研究部私募基金已成为创新资本形成的关键性力量以注册制为代表的资本市场改革将显著提升投

29、融资效率；“有进有出”促进资本市场良性循环；2020年中国企业境内外上市数量（境内385家、想搞109家、美股31家）和融资规模均达到历史新高；与此同时，境内外上市的中资企业中，VC/PE的参与率不断上升；私募股权在新经济发展中起到重 要动能。3.1 资本市场改革红利，PE、VC参与率提升资料来源：清科研究中心，中信证券研究部100060001100002002009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年600总融资规模（亿人民币，右轴）上市数量40080%70%60%50%40%2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年VC/PE渗透率27资料来源： 相关机构年报、中信证券研究部1.3单位股票转化为1单位私募股权+0.3单位债券1单位房地产投资转为0.6单位债券+0.4单位权益3.2 私募股权的配置策略：参考组合视角来自加拿大养老金（CPPIB）的经验：在风险目标上与参考组合基本持平，但通过跨资产类别和风险因子（Risk Factor）的分散，试图实现超越参考组合的长期回报。该组合与参考组合同步进行审视和调