春季城投债展望：“双低”格局下的城投债机会挖掘

1、“双低”格局下的城投债机会挖掘2020年春季城投债展望证券分析师：孟祥娟 A0230511090004 研究支持：武文凯 A0230119060003 2020.3.25主要观点2预计城投融资政策继续宽松。新冠肺炎疫情下，经济下行压力大，重大基建项目推 进加速，预计城投融资政策继续宽松。城投融资格局延续改善，宽信用背景下，制造业受制于较差的盈利、地产受制于偏紧的政策，城投仍是金融机构偏好的领域，信贷、债券、非标融资均向好。当前收益率处于低位，预计本轮城投债行情比利率债延后3-6个月且仍有下行空间。一级市场来看，仍有短久期高票息债券发行，主要集中在江苏的区县及“网红”区 域等，我们认为可适当参与

2、。二级市场来看，短久期高估值城投债大量存在，且有 较多中债估值大于票息，成交偏离情况来看，大幅偏离估值成交的情况较少，可适 当参与。区位选择上，我们认为可选择强区位的弱城投和弱区位的强城投，但建议 以中短久期为主。短期来看，新型冠状病毒感染肺炎疫情将增加各地财政支出，同时疫情对正常经济 运行造成影响，导致财政收入以及土地出让收入下降，但预计后续将有对冲政策出 台，尤其关注债券、信贷以及非标等融资政策的变动，对城投债不必过度悲观。值得关注的是未来伴随经济企稳反弹，城投债将会在政策和配置意愿方面受到牵制。 目前我们维持2020年过渡年、2021年反转年的判断不变，2020年下半年密切关注 经济企稳

3、可能。城投行情及我们的观点回顾资料来源：Wind，申万宏源研究各评级城投中票利差行情回顾（bp）-80-60-40-200204060城投中票利差(AAA):3年城投中票利差(AA+):3年城投中票利差(AA):3年城投中票利差(AA-):3年32018.6.21低等级城投表现好于产业 债。但现在包括城投在内 的低等级信用债都还不是 最佳配置时机，还要等风 险事件进一步发酵。2018.11.21短期存在调整必要， 不改明年慢牛行情。2019.06.20关注低评级、区位 中等偏弱地区。2019.10.8高低等级利差分隐性债务化解提速， 化，AAA、AA+利差震荡上行,AA-延 续下行2018.7

4、.11城投最困难时期 已过，中低城投 最为利好。2018.10.12坚定看好城投，三 个机会：低评级高 公益性、久期拉 长、区位中等偏弱 地区下沉。2019.01.28结构性牛市继续： 中高评级机会不 大，机会在低评级 和区位下沉。2019.05.24受包商银行事件影 响，利差短时间上 行，低评级上行较 多。2019.12.13利好格局仍在，两角 度找区位2020.2.9新冠肺炎疫情爆 发，关注城投对 冲政策城投分析中核心问题资料来源：Wind，申万宏源研究4地方债务政策：其他分析的基础，决定融资、市场情绪和长期投资逻辑。融资能力：政策导向，决定短期城投是否出现风险事件。偿债能力：决定城投债务

5、偿还的资金来源。偿债压力：决定城投的债务风险。城投分析框架主要内容城投融资政策预计继续宽松低收益率下城投融资改善“网红” 地区仍有空间51.1政策下城投债走势资料来源：公开信息整理，Wind，申万宏源研究城投政策回顾（bp）61.2经济下行压力大：城投融资政策宽松708-09年四万亿下，支持国家重点项目与基础设施建设，地方政府融资平台数量和规模大 幅增加。12-13年银监发【2012】12号 关于加强2012年地方政府融资平台贷款风险监管的指导意 见，由“禁新建”改为了“控新建”，监管放松。发改办财金【2013】1890号 关于进一步改进企业债券发行，为加速棚改进程， 发改委简化发行企业债条件

6、，监管再次放松。18-19年18年7月23日，国务院常务会议，引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公 司合理融资需求，对必要的在建项目要避免资金断供、工程烂尾。2018年经济工作会议，提出地方债务：坚定、可控、有序、适度。20年新冠肺炎疫情下，经济下行压力大，重大基建项目推进加速，预计城投融资政策 继续宽松。1.3城投：基建主力军近年基建占固定资产投资的比重稳步上升。09年、13年基建对GDP的拉动较为显著。近年基建对GDP的拉动较为稳定。近年基建占固定资产投资的比重稳步上升（%）资料来源：公开信息整理，Wind，申万宏源研究81.3城投：基建主力军新冠肺炎疫情以来，政策上重大项目推进加速。

7、疫情以来部分基建相关政策资料来源：公开信息整理，Wind，申万宏源研究91.3城投：基建主力军据不完全统计，全国31个省份宣布的重大基建项目投资总额已经超过40万亿，这些投资计划中，传统交通、能源等大基建项目仍占据主要位置。但当前需要注意的是规划的基建投资规模并不是全部在今年完工，我们判断 今年基建增速反弹到10%左右。2020年部分省市重大项目投资计划资料来源：公开信息整理，Wind，申万宏源研究101.4基建资金来源：自筹资金占六成统计局基建资金来源分为：国家预算内资金、国内贷款、自筹资金、利用外资及其他资金。自筹资金涉及：PPP、城投债、非标、企业自有资金等。城投公司资金来源：信贷、债券

8、、非标、企业自有资金等。100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017预算内国内贷款利用外资自筹资金其他资金资料来源：Wind，申万宏源研究11基建资金来源分布1.5基建资金来源：PPP政策率先发力2月12日，财政部PPP中心发布关于加快加强政府和社会资本合作（PPP）项目入库和储备管理工作的通知，PPP率先发力，鼓励项目入库。2月21日，财政部办公厅印发污水处理和垃圾处理领域PPP项目合同示范 文本，这是正式推出的首份合同示范文本，合同

9、文本的推出也有利于促进 项目快速落地。财政部PPP地域分布（2020.1）（个）资料来源：Wind，申万宏源研究121.5基建资金来源：城投融资政策预计延续改善城投融 资宽松保增长与民企 纾困要求宽信 用制造业盈利恶 化信用风险积 聚，资金远离专项债难以保 障基建增量需 求地产融资难以 大幅改善资料来源：申万宏源研究13保增长和民企纾困需要宽信用。制造业盈利恶化，金融机构投向制造业领域意愿低。专项债仍难以保障基建增量需求。房住不炒下，地产融资难以大幅改善。新冠肺炎疫情下，经济下行压力大，重大项目推进加速，预计城投融资继续宽松。城投融资政策延续宽松主要内容城投融资政策预计继续宽松低收益率下城投融

10、资改善“网红” 地区仍有空间142.1城投融资结构资料来源：用益信托，申万宏源研究15城投融资来源分为信贷、债券、非标三类，除了信贷和债券以外，我们都定义为非标。从财务报表上看，信贷和非标主要存在于短期借款、长期借款、一年内到期的非 流动负债等有息债务中。18年年报，2200多家城投应付债券占有息负债的比例约为35%，非标大约占有息负债的比例为20%左右且有下降趋势，剩下的部分就是银行贷款的占比情况。样本内基础产业类非标占比提升（%）2.1城投融资结构：债券融资变化筛选出2010年至2018年有财报数据的1016家城投公司。债券占有息负债的比例先上升后趋于稳定。企业债占城投债的比重下降至10%

11、左右。0%5%10%15%20%25%30%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%16企业债占城投债比例（%）债券占城投有息负债比例（%）资料来源：用益信托，申万宏源研究2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019资料来源：用益信托，申万宏源研究2.1城投融资结构：有息负债增速以1016家城投公司为样本，计算城投有息负债平均增速。2012年、2016年，有息负债增速明显提高，这两年是政策宽松期，也是债 券收益率的低位

12、。60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%资料来源：Wind，申万宏源研究1720112012201320142015201620172018样本内城投有息负债增速（%）2.2城投融资：信贷融资20年1月份，中长贷新增规模较大。2月份，受到新冠肺炎疫情影响，新增规模较小。30,000.0025,000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.000.00-5,000.00金融机构:新增人民币贷款:短期贷款及票据融资:当月值金融机构:新增人民币贷款:中长期:当月值资料来源：Wind，申万宏源研究181月份中长贷新增较大（亿元

13、）2.2城投融资：信贷融资基建相关行业：交通运输、仓储和邮政业水利、环境和公共设施管理业电力、燃气及水的生产和供应业固定资产投资资金来源:国内贷款 行业分布（亿）（2017年）35000300002500020000150001000050000资料来源：Wind，申万宏源研究192.2城投融资：债券净融资400035003000250020001500100050001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月20192020城投债发行城投债到期净融资资料来源：Wind，申万宏源研究2019年城投债净融资约1.2万亿，净融资规模连续三年上升。20年2月，疫情下净融资继续为正

14、，疫情防控债发行量较大。预计今年净融资规模继续上升。城投债券净融资近期稳步上升（亿）2.2城投融资：非标净融资基础产业类非标净融资2月份改善较为明显。房地产、工商企业非标净融资连续为负。2000000150000010000005000000-500000-1000000-1500000-2000000-2500000-3000000房地产工商企业基础产业资料来源：用益信托，申万宏源研究21样本内非标分行业净融资（万元）2.3城投债务到期：债券120001000080006000400020000第一季 第二季 第三季 第四季 第一季 第二季 第三季 第四季 第一季 第二季 第三季 第四季 第

15、一季 第二季 第三季 第四季2018年2019年2020年2021年AAAAA+AAAA-资料来源：Wind，申万宏源研究2220年城投债总体到期压力低于19年。二季度是到期高峰。到期债券以高评级债券为主。20年城投债总体到期压力低于19年（亿）2.3城投债务到期：非标整体来看，20基建非标到期规模高于2019年。前三个季度较稳定，四季度到期规模较高。考虑到会有新发一年内到期情况，20年实际到期情况会更高一些。5000000450000040000003500000300000025000002000000150000010000005000000房地产工商企业基础产业资料来源：用益信托，申万

16、宏源研究23样本内非标到期分布：基础产业20年四季度到期压力最大（万元）2.4偿债压力：减税降费-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500天津内蒙古海南 广西 河南 四川 浙江 河北 湖南 江西 广东 安徽 云南 青海 新疆 湖北 山西 贵州 江苏 陕西 福建 辽宁 上海 山东 北京 黑龙江甘肃 西藏 宁夏 重庆 吉林2019年减税降费总规模（亿）2019年一般公共预算收入增速（右轴）资料来源：Wind，申万宏源研究24据财政部，2019年减税降费的规模超过2万亿元。去年大规模减税降费政策

17、带来一些地方财政减收。今年受新冠肺炎疫情影响，财政减收增支情况进一步增加。19年减税降费各省市分布2.4偿债压力：省市债务率0%100%200%300%400%500%600%700%800%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000青海甘肃 贵州 云南天津 宁夏 新疆 北京 广西 吉林 陕西 重庆 湖南 黑龙江 海南 湖北 内蒙古 江苏 江西 辽宁 福建 安徽 河南 西藏 浙江 河北 山东 山西 广东 上海19年一般公共预算收入（亿）19年政府性基金收入（亿）债务率（右轴）资料来源：Wind，申万宏源研究25债务率=（地方政府债余额+城投有息负债余额）/

18、（一般公共预算收入+政府性基金预算收入）青海、甘肃、贵州、云南债务率较高。19年青海、甘肃、贵州、云南债务率较高2.4偿债压力 ：城市债务率债务率=一般公共预算/城投有息负债兰州市、阿勒泰地区、南京市债务率较高，主要集中在西部的城市。252015105019年兰州市、阿勒泰地区、南京市债务率较高（倍）资料来源：Wind，申万宏源研究26主要内容城投融资政策预计继续宽松低收益率下城投融资改善“网红” 地区仍有空间273.1“双低”格局：低收益率当前各品种城投债收益率处于低位。短久期收益率接近历史最低。城投收益率分位数资料来源：Wind，申万宏源研究283.1“双低”格局：低利差城投主要品种利差分

19、位数水平均已达历史低位区间。长久期低评级还有空间。城投利差分位数（2020/3/20）资料来源：Wind，申万宏源研究293.2利率债行情先于城投债9.00008.00007.00006.00005.00004.00003.00002.00001.00000.0000中债国债到期收益率:10年中债城投债到期收益率(AA):10年资料来源：Wind，申万宏源研究30回溯历史，利率债收益率走势先于城投债。在利率债收益率处于低位时，城投债仍有下行的空间。我们预计本轮城投债行情比利率债延后3-6个月且仍有下行空间。国债收益率与城投债收益率对比（%）3.3区域间超额利差变动分化0.0050.00100.

20、00150.00200.00250.00300.000.30.40.50.60.70.80.92014-05-192015-05-192016-05-192017-05-19超额利差 标准差法（CV）2018-05-192019-05-19超额利差 极差法（右轴）资料来源：Wind，申万宏源研究31回溯历史，16年债牛时城投债各区域间收益率走势基本一致，但这一轮跟以前不一样。本轮区域间超额利差分化，且趋势上分化越来越大。高债务率或有风险事件的“网红”地区城投仍有较大利差。区域超额利差比较（bp）3.4目前利差较高的区域东北地区利差较高。云南、贵州、内蒙古利差较高。-50.00100.00150

21、.00200.00250.00黑龙江辽宁 贵州 内蒙古云南 湖南 四川 陕西 重庆 广西 吉林 山西 新疆 青海 江西 江苏 湖北 山东 安徽 天津 河南 甘肃 河北 浙江 宁夏 海南 西藏 福建 广东 北京 上海超额利差中位数超额利差算术平均资料来源：Wind，申万宏源研究32区域超额利差（bp）（20200318）3.5目前利差较高的区域：东北地区东北三省整体债券余额不高，存续260只债券合计余额2200多亿。发债主体主要集中在省会及大连市，其他地区较少。发债主体共计84家，平均总资产320多亿，平均负债率41%。10009008007006005004003002001000东北城投债分

22、布（亿）资料来源：Wind，申万宏源研究333.5目前利差较高的区域：“网红”区域454035302520151050资料来源：Wind，申万宏源研究34天津市昆明市贵阳市遵义市六盘水市毕节市安顺市凯里市云南、贵州、内蒙古、天津，4省市合计存续发行人190多家。云南的城投发行人主要集中于昆明市，且城投的资产规模较大。贵州分布较广，贵阳市最多，其他地级市也有较多的发行人。天津存续城投发行人40家，平均负债率最高高达60%。“网红”区域发行人分布（个）3.5目前利差较高的区域：“网红”区域近期“网红”地区利差高位小幅下行，说明市场开始适度下沉。可关注“网红地区”排名靠前的平台。2402352302

23、25220215210205200信用利差(余额加权):城投债:云南320315310305300295290285280信用利差(余额加权):城投债:贵州资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究35云南利差变化（bp）贵州利差变化（bp）3.6一级市场：短久期城投债仍有较高收益4035302520151050今年以来共计发行城投债880多只，与去年同期基本相当，发行期限在一年以内的共有331只，平均发行利率为3.32%。一年以内发行利率大于3.8%的有78只，发行利率最高为7%。短久期城投债中债估值大于票息分布（只）资料来源：Wind，申万宏源研究363.7二级市场：

24、存续短久期高估值收益率城投债仍较多存续城投债剩余期限在1年以内，中债估值收益率大于3.8%的大量存量，最高为7.8%。180160140120100806040200资料来源：Wind，申万宏源研究37安徽省北京 福建省 甘肃省 广东省广西 贵州省 河北省 河南省 黑龙江省 湖北省 湖南省 吉林省 江苏省 江西省 辽宁省 内蒙古宁夏 青海省 山东省 山西省 陕西省上海 四川省天津 新疆 云南省 浙江省重庆短久期城投债中债估值收益率大于票息率分布（只）3.7二级市场：估值收益率大于票息率城投债大量存在统计剩余期限在一年以内的城投债，仍有大量城投债中债估值收益率大于票息率。从地域分布看，江苏、云南

25、、重庆存量较多。短久期城投债中债估值收益率大于票息率地域分布（只）资料来源：Wind，申万宏源研究383.7二级市场：城投债低于估值收益率成交数量不多我们统计19年以来城投债成交偏离30bp的成交数据。近期低于估值收益率成交多于高于估值成交，但绝对数量不多。3025201510501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月2019年2020年资料来源：Wind，申万宏源研究39城投债低于估值收益率30bp成交（只）3.8城投债机会挖掘资料来源：Wind，申万宏源研究40当前收益率处于低位，预计本轮城投债行情比利率债延后3-6个月且仍有下行空间。一级市场来看，仍有短久期高

26、票息债券发行，主要集中在江苏的区县及“网 红”区域等，我们认为可适当参与。二级市场来看，短久期高估值城投债大量存在，且有较多中债估值大于票息， 成交偏离情况来看，大幅偏离估值成交的情况较少，可适当参与。区位选择上，我们认为可以选择强区位的弱城投和弱区位的强城投，但建议 以中短久期为主。3.9 2021年反转年的判断不变短期来看，新型冠状病毒感染肺炎疫情将增加各地财政支出，同时疫情对正 常经济运行造成影响，导致财政收入以及土地出让收入下降，但预计后续将 有对冲政策出台，尤其关注债券、信贷以及非标等融资政策的变动，对城投 债不必过度悲观，可适当区位下沉，但建议以中短久期为主。值得关注的是未来伴随经

27、济企稳反弹，城投债将会受到政策和配置意愿方面 受到牵制。目前我们维持2020年过渡年、2021年反转年的判断不变，2020 年下半年密切关注经济企稳。20年2月一般公共预算收入累计同比（%）3020100(10)(20)(30)全国 北京 天津 河北 山西 内蒙古 辽宁 吉林 黑龙江 上海 江苏 浙江 安徽 福建 江西 山东 河南 湖北 湖南 广东 广西 海南 重庆 四川 贵州 云南 西藏 陕西 甘肃 青海 宁夏 新疆2020-022019-02资料来源：Wind，申万宏源研究41信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业

28、态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并 对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的， 还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过compliance索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人42华

29、东陈陶021-2329722113816876958chentao1华北李丹010-6650063113681212498lidan4华南梁皓凯0755-2383205018188609757lianghaokai海外胡馨文021-2329775318321619247huxinwenA股投资评级说明证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：相对强于市场表现20以上；：相对强于市场表现520；：相对市场表现在55之间波动；：相对弱于市场表现5以下。买入（Buy）增持（Outperform） 中性 (Neutral)减持 (Underperform)

30、行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。：沪深300指数看好（Overweight） 中性 (Neutral)看 淡 (Underweight) 本报告采用的基准指数港股投资评级说明证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：股价预计将上涨20%以上；：股价预计将上涨10-20%；：股价变动幅度预计在-10%和+10%之间；：股价预计将下跌10-20%；：股价预计将下跌20%以上。买入（BUY）：增持（Outperform）持有（H

31、old）减持（Underperform） 卖出（SELL）行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight） 中性 (Neutral)看淡（Underweight） 本报告采用的基准指数：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。：恒生中国企业指数（HSCEI）我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万