结构化ETF形式变革内核依旧聚沙成塔巧夺天工

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250014 美国市场结构化 TF异军突起，适用场景与雪球相近 1 HYPERLINK l _TOC_250013 结构化TF在美国市场初露锋芒 1 HYPERLINK l _TOC_250012 Inoator公司靠结构化TF突围，其他管理人纷纷入局 2 HYPERLINK l _TOC_250011 ufer结构与雪球期权异曲同工，适用场景、损益结构有相似之处 3 HYPERLINK l _TOC_250010 三维度解析结构化 T：市场格局、运作机制、重要特点 4 HYPERLINK l _TOC_250009 市场格局：参与人、结构形态、挂钩标的

2、、费率 4 HYPERLINK l _TOC_250008 运作机制：构建方式、再平衡方式、申赎方式 7 HYPERLINK l _TOC_250007 重要特点：结构丰富性，形式优越性 8 HYPERLINK l _TOC_250006 结构化 TF的实盘业绩与结构化指数的历史表现 HYPERLINK l _TOC_250005 产品实盘业绩：均可完成预定的投资目标 HYPERLINK l _TOC_250004 指数历史表现：退可对冲风险，进可增强收益 HYPERLINK l _TOC_250003 结构化 TF的应用价值：风物长宜放眼量 HYPERLINK l _TOC_250002 结

3、构化TF的应用价值：从直接投资到资产配置 HYPERLINK l _TOC_250001 中国市场虽已具备构建基础，但创新产品的发行是一段漫长之路 HYPERLINK l _TOC_250000 产品正式发行前可关注结构化本质，实现风险对冲 风险因素 插图目录图：美国市场结构化TF规模变化（单位：百万美元） 1图：美国市场结构化TF数量变化（单位：只） 1图：美国0年新发TP中结构化TF的数量占比 1图：美国0年新发TP中结构化TF的（年末）规模占比 1图：美国市场0 年新发TP 中规模前5 大产品（按年末规模统计，单位：百万美元） 2图：各个基金公司参与结构化TF的时点及代表性事件 3图：u

4、ferTF的损益结构 3图：雪球期权的损益结构 3图：构建特殊的结构化TF来模拟雪球结构 4图：美国结构化TF市场上主要参与人的产品布局 5图：美国市场结构化TF的典型结构 6图：美国结构化TF市场上不同结构的数量和规模 6图：美国结构化TF市场上不同挂钩标的资产的数量和规模 6图：传统bfer结构的构建方式 7图：bfer TF 买入时点对下跌保护范围和收益上限的影响（以MR 在0 年3月至1年3月的实际运行情况为例） 8图：美国市场各管理人旗下备兑策略TF及其规模（单位：百万美元） 图：挂钩标的出现不同涨跌幅时，bferETF对应的涨跌情况 图：标普0小幅上涨时，TF可获取相同收益 图：标

5、普0小幅下跌时，TF受到bfer保护从而不会出现亏损 图：标普0大幅上涨时，TF的收益存在上限 图：美国市场bfer策略指数的净值走势 图：中国市场bfer策略指数的净值走势 图：美国市场收益增强类指数的净值走势 图：中国市场收益增强类指数的净值走势 图：美国市场上收益增强型与风险控制型结构的参与率对比 图：中国市场上收益增强型与风险控制型结构的参与率对比 图：认为标的资产未来涨幅不会超过%时可构建的结构 图：认为标的资产未来会持续震荡时可构建的结构 图：余额宝及银行理财产品收益率 图：bfer类结构可以实现较为稳健的收益 图：美国市场上结构化TF与股债资产的滚动相关性 图：中国市场上结构化T

6、F与股债资产的滚动相关性 图：美国结构化TF作为权益替代品进行股债配置（-0配置） 图：中国结构化TF作为权益替代品进行股债配置（-0配置） 图：我国股票期权市场各季度日均成交面值（单位：亿元） 图：我国股票期权市场各季度日均持仓面值（单位：亿元） 图：沪深0指数成交、A股场内期权成交及期现成交比 图：沪市期权投资者账户数量及单月增长量 图：JMrgnHeged qutyFund的损益结构 图：JMrgnHeged qutyFund的净值及规模走势 图：bfer对冲策略的长期净值走势 表格目录表：C期权策略指数列表 9表：美国市场备兑策略TF列表 表：美国市场和中国市场的代表性bfer指数 表

7、：美国市场与中国市场bfer策略指数的绩效指标 表：美国市场和中国市场的代表性收益增强类指数 表：美国市场与中国市场收益增强类指数的绩效指标 表在美国市场与中国市场上使用结构化TF作为权益资产替代品进行股债-0配置（绩效指标） 表：bfer对冲策略的绩效指标 美国市场结构化 EF异军突起适用场景与雪球相近结构化 EF在美国市场初露锋芒美国市场上结构化 TF近年来发展迅速，规模与数量齐增，多家 TF管理机构纷纷在结构化 TF 领域布局。结构化TF 是指利用期权等衍生品构建出某种特定损益结构并以TF形式发行的投资产品自vatr公司在8年3季度首次发行frTF之后，以fer 结构为代表的结构化TF

8、在数量和规模上快速发展，多家资管机构开始足结构化TF领域其中不乏Frstrust这类头部TF管理机构截至1年5月末，美国市场5家主要管理人旗下的结构化TF数量达到2只，规模合计9亿美元。图：美国市结化EF规模化（单：百美元）图：美国市结化EF数量化（单：只）ItrFirtTtlliazTSsarItrFirtTtlliazTSsar 00资料来：Blomb，资料来：Blomb，美国市场 0 年新发 TP 中结构化 TF 的数量和规模占比分别达到 和 。0年美国市场共发行38只T其中结构化TF有0只数量占比7%只新发TP在0年年末的合计规模为4亿美元其中结构化TF为8亿美元，规模占比%。图：美国

9、0年新发P中构化TF的数占比图：美国0年新发P中构化TF的（末）模占比其他结构TF数量占比81% 数量数量占比81%其他结构化TF 规模2328百万美元，占比3%资料来：Blomb，EFcm， 规模15904百万美元，占比87%资料来：Blomb，EFcm，美国市场 0年新发 TP规模前 5大产品中结构化 TF占据 3席Frstrust在220年2月发行的ufer类T“TCboeestU.qutyDeepBuferTFFerur”和“T Cboe est U. Equty ufer TF - Ferur”在年末的规模分别达到50亿美元和2亿美元排在第8位和第7位6Mrdian在5月发行的备兑类

10、T“6Mrdian Hedged qut-Index OptiontrategyTF”在年末规模为2亿美元，排在第1位。0eridian发行：采用备兑策略Firstrust发行：2月调bufer系列First0eridian发行：采用备兑策略Firstrust发行：2月调bufer系列Firstrust发行：2月调仓depbuffer系列资料来：Blomb，在以美国为代表的成熟市场上宽基指数类主题行业类风格策略类TF的布局经非常完善新发TF鲜有爆款产品出现单只产品的募集规模相对较小除紧跟热门题材以外，创新产品的推出是吸引资金最有效的手段。Inoatr公司靠结构化 EF突围，其他管理人纷纷入局n

11、oator公司是最早发行uferTF的公司公司在8年8月便推出了全市场首支bfer T，随后Frst rus、ian、rue hres和acer也开始加入到了结构化 TF发行人的队列中。noator发行结构化TF的时间最早，产品线布局也最为完善： 9年7月公司将挂钩标的从标普50拓展至CIFE和CI新兴市场指数年4月natr实现了3个bfer系列产品的全月份覆盖0年8月公司将资产类别从权益类资产拓展至债券类资产，推出了挂钩0年期以上国债的bfer TF；20年8月nator推出FF型T，将12只bfer TF等权配置；20年0月和1年 4 月分别推出stakr 系列产品和加速系列产品，这些产品

12、在标的资产上涨时具有杠杆性，在标的资产下跌时仍以单倍幅度下跌。noator公司的2位创始人最早在owerShares提出了martbta概念近年来创新性地开创了结构化TF 领域，公司的管理规模迅速提升。截至1 年5 月4 日， noator管理的结构化TF数量达到5只规模达到9亿美元数量和规模分别占全市场的%和4%。在0 年美国市场新发TP 中，r 发行了2 只产品数量占比%2只产品在0年年末的规模达到2亿美元在所有年新发TP中规模占比达到%。图：各个基公司与结化F的时点及表性件资料来：It、FistTs、Allia、Te S、Pcr基金公司网，ufer结构与雪球期权异曲同工，适用场景、损益结

13、构有相似之处Buffer 结构 TF 在美国市场迅速发展可以类比近期国内市场雪球期权的火热发行。ufer TF 的损益结构和雪球期权有类似之处：只要标的资产不大跌，均不会出现亏损同时收益存在上限ferTF和雪球期权的适用环境非常相似（不想承受标的资产的小幅下跌当标的资产跌幅有限时二者均不会出现亏损（温和看涨均可以从标的资产的上涨中获益（利率下行环境中二者可成为类固收产品的重要补充（波动率越高，产品吸引力越强，本质上讲二者均看空波动率。图：BffrEF的损益构图：雪球期的损结构资料来：资料来：uferTF的收益结构与雪球期权只是部分相似通过其他期权组合可以构建出与雪球期权更相似的结构例如通过卖出

14、虚值认沽期权叠加买入虚值认沽期权的方式可以好地模拟出雪球期权的损益结构即当标的资产的跌幅处于一定范围内时总是可以获固定的票息收益而标的资产跌幅大于阈值后将承担与标的资产同样的跌幅需要注意的是这里通过欧式期权构建出的损益结构无法像雪球期权一样具有敲入敲出机制雪球期权的自动敲入敲出机制是无法通过欧式期权来构建的。图：构建特的结化TF来拟雪球构资料来：注以上买卖出行权选择用阐释，际中根据场价而雪球期权在我国市场发行火热和结构化 TF 在美国市场迅速发展具有部分相似的原因。我国市场上，部分标的资产（例如中证0 指数）的估值较低、存在一定安全边际加之投资者对高收益的类固收产品有较大需求并且市场近两年的波

15、动较大正是在这样的环境下雪球期权受到追捧美国市场上权益资产的高收益率使得纯固收资产的吸引力较低新冠疫情导致股市出现大幅波动投资者想要降低股市下跌带来的风险同时又想参与权益市场获取高于纯固收资产的收益，bfer TF从而受到资金青睐。三维度解析结构化 ET市场格局运作机制重特点市场格局：参与人、结构形态、挂钩标的、费率美国结构化TF市场的主要参与人有五家：nator参与时间最早，数量和规模占比最高提供的结构包括传统bfer和高参与率系列挂钩标的涉及标普罗素、纳斯达克0等本土宽基指数以及2只CI国际市场指数；Frst rust的数量和规模占比排名第二，提供的结构包括传统bfer 和使用了备兑策略的

16、cme 类别，挂钩标的涉及标普、CI EFE、纳斯达克0 和黄金；其余3 家公司参与时间较晚，数量和规模占比较小，仅有挂钩标普0的产品，lanz只提供传统bfer产品，rue hres提出了“低参与率无cap型bfe”这种新的结构，acer 则在传统bfer的基础上提出了略有修改的Fex bfer结构。图：美国结化TF市场要参与的产布局 数量与规模 参与时间 结构 挂钩标的711831ItrFirtTt TSs ar711831数量数量65ItrFitTt llizTSs ar20188201920206 Innoatr First Trust llianz 传统uffe：程度，个月全覆盖 高

17、参与率系列 TLTD TF FOF型 传统uffer：种程度 个月全覆盖 Incm类 传统uffer：种程度仅覆盖个月份标普I新兴市场I FEussl 200asaq-2+erTresuryod标普I FEasaq-黄金标普规模223.4364.04 27.08规模20207True Shares 低参与率无ca型bfe： True Shares种程度，个月全覆盖2375.364568.872020 Pacer 传统uffer：种程度，仅盖个月份 ex uffer种程，仅盖个月份 FOF型标普资料来lomItFistTAliaTeSPcr基金公司网量与模统截至年5月末。从五家主要管理人的已有产

18、品来看，目前市场上的结构可以分为以下四类。传统 buffer系列：挂钩标的小幅下跌时不承担损失，挂钩标的上涨时可以获取相同收益，但存在收益的上限。这类结构最为常见，在每家管理人中都有对应产品。Flexbuffer系列与传统bfer类似区别在于当挂钩标的下跌幅度超过ufer范围时，TF的跌幅会迅速扩大并接近标的资产的跌幅。目前只有acer提供此结构。高参与率系列与统bfer类似区别在于当挂钩标的小幅上涨时TF会获取加倍的收益但是收益的上限会有所降低与传统ufer相比这类产品对标的资产的看涨预期更加温和，认为挂钩标的出现小幅上涨的概率更大。该结构的主要发行人noator包含staker系列和ace

19、erate系列前者的多倍上涨是多个资产的收益之和（例如标普0 的收益加上纳斯达克0 的收益，而后者的多倍上涨是单个资产的多倍收益。低参与率无 p系列：与传统bfer的区别在于该类结构无收益上限，但是牺牲掉了参与率即挂钩标的上涨时候TF只能按小于1的比例获取部分收益这类产品的主要参与人是ruehres公司旗下所有结构化TF均为此类结构与传统bfr相比，这类产品对标的资产的看涨预期更加强烈，没有放弃挂钩标的大幅上涨带来的收益。图：美国市场构化F的型结构 传bufer系列 Flex bufer系列收益 收益 参与率=1标的涨跌收益 参与率=1标的涨跌 高参与率系列 ca列收益收益标的涨跌参与率1收益

20、参与率1资料来：从不同结构来看，目前“传统 buffer 系列”是主要结构，其数量占比达到%，规模占比达到%“高参与率”结构的占比排名第二，但与传统bfr 结构相比还有较大差距。从挂钩标的来看，目前主要以标普 0 为主，其数量占比达到%，规模占比达到%，纳斯达克0和罗素0的规模占比则分列第二和第三。图：美国结化TF市场同结构数量规模图：美国结化TF市场同挂钩的资的数和规模规模规模百万美)数量右轴只)000规模规模百万美)数量右轴只)0资料来源：lom，。注：数据统计截止年5月末。资料来源：Blomg，。注：数据统计截止 年5月末。费率方面各家管理人对结构化 TF收取 至 的年化管理费不同的结构

21、、不同的挂钩标的会影响费率的高低以占比最大的传统bfer结构挂钩标普0的结构化TF为例，最早进入市场的nator和Frst rst分别收取%和%的费率，参与时间稍晚的lanz 和acer 收取的费率则略低，分别为4%和%，而只提供 “低参与率无cap型bfe”结构的ruhres也选择了%的费率。运作机制：构建方式、再平衡方式、申赎方式美国市场结构化TF的构建使用到了Fex to，Flex pton在芝加哥期权交易所（C）进行交易，它的合约条款（例如行权价格、行权方式、到期时间、挂钩标的）可以定制化同时它的清算由美国OptosCerngCorpration完成可以极大地降低信用风险。以传统 bf

22、fer结构为例它的构建包含三层第一层是获取标的资产1的收益可以通过期权组合来构建出标的收益也可通过买入一份行权价几乎为0的看涨期权或者接买入标的资产来获取收益第二层是设置bfer保护通过买入行权价较高的认沽期权 和卖出行权价较低的认沽期权来实现行权价的选择直接决定了bfer的范围注意这一 步会产生负的现金流第三层是通过卖出虚值认购期权来弥补第二层带来的负现金流，这 一交易也限制了组合的最大收益认购期权的虚值程度取决于第二层交易导致的资金缺口在第三层中有时也会通过买入认购期权来调节上行参与倍数。图：传统fr结构的构式 参与市场，获取1:1收益 设置bufer保护 决定收益上限收益1标的涨跌 收益

23、收益1标的涨跌收益2标的涨跌收益3标的涨跌有多种案实有多种案实“参场”的的假设需要防范前%的跌卖出看期权获取金，保标的和上涨T的收益与标的产一。方案买入份6%cal卖出份6%pt买入份10%pt卖出份X%卖出份卖出份X%买入份10%pt 卖出份10%cal方案2买入份0.8%cal方案3买入份标的资产或期货资料来：结构化 TF 存在期限的概念，期权到期后需要进行再平衡。上述讨论的损益结构仅对期权到期时刻才成立到期前的损益情况可能会受到波动率等因素的影响结构化的期限长度一般为1年管理人会在每一个月滚动发行产品当1年期限结束后TF会到期此时管理人会平仓当前持有的期权头寸并按照基金合同约定好的结构建

24、立新的权头寸当天的期权市场价格会影响结构中的某些参数例如对于传统bfer结构而言平衡日的期权价格会影响收益的上限。与传统 TF一样结构化 TF也存在便利的申赎机制授权的参与（utoriedartcpant可根据结构化TF持有的一篮子期权进行申购赎回一级市场和二级市场以有效联通。对于在中间时刻买入的投资者而言，其真实的 bffer 范围（即下跌保护区间）以及收益上限取决于买入的时点如果在低于初始价格的位置买入结构化TF那么bfer范围会降低收益上限则会上升如果在高于初始价格的位置买入那么在享受到ufer护前需要先自行承受部分损失，同时收益的上限会有所降低。图：fr TF买入点对保护范和收上限影响

25、以AR在0年3月至1年3月的实运行况为）当前收上限当前ff保程度fr EFBA)标普0获取ff保前需承担损失.%初始收益上：16.%.%初始 bffr 保护：-9.%资料来：It，重要特点：结构丰富性，形式优越性结构化 TF 的特点之一是具有极为丰富的结构。期的组合方式灵活多样，可变度包括不同的挂钩标的、不同的类型（认沽或认购、做多或做空、不同的行权价格、不同的到期月份不同的数量美国芝加哥期权交易所C编制了多个期权策略指数构化TF 市场上主流的bfer 结构仅为其中一类，除bfer 结构之外还包括urit、 utrtePutrotectonColarCombuterfly&CodrRskRee

26、rsanhaced Groth等系列期权策略指数而挂钩标的涵盖标普罗素0纳斯达克CI FCI道琼斯指数等C编制的期权策略指数超过0只如果再考虑到单个指数下不同的参数设置，整个期权策略指数的空间将非常庞大，这保证了结构化 TF的丰富度。表：期权略指列表挂钩标的代码指数名称uWrie ndi（备兑策略：出认购期权）SP 0BMe SP 0BWiteIxSP 0BMCe SP 0 tiolBWiteIxSP 0BMDe SP 0 0ltaBWteIxSP 0BWe SP 0 liWkBWiteIxSP 0BYe SP 0 %OTMBWte Ixssll0BRe ssll0BWteIxssll0BCe

27、 ssll0 iiolBWiteIxssll0BDe ssll0 0ltaBWte IxSI AE dEMBEAe SI AE 0ltaBWite Ixn SI in& SIcls)SI AE dEMBEFe SI EMBWiteIxon SI in& SIcls)SI AE dEMBEAe SI AEBWteIxn SI in& SI cls)SI AE dEMBEFe SI EMBWiteIxon SI in& SIcls)SI AE dEMBEAe SI AE % TMBWite Ixn SI in& SIcls)SI AE dEMBEFe SI EM%OTMBWie Ixn SI in

28、 & SIcls)JABDe JABWteIxsqBNe ASQ0 BWiteIxsqBTe ASQ0 BWiteV2exsqBHe ASQ0 lfBWiteV2IxPuWrieIni（卖出认沽期权）SP 0PTe SP 0PWteIxSP 0WPTe SP 0PWteIxSP 0PTYe SP 0 %OTMPWiteIxssll0PTRe ssll0PWte Ixssll0WTRe ssll0 OeWkPWte IxSI AE dEMPEAe SI AE 0ltaPWiteIxn SI in & SIls)SI AE dEMPEFe SI EM0ltaPWiteIxn SI in &SIcl

29、s)SI AE dEMPEAe SI AEPWteIxn SI in &SIcs)SI AE dEMPEFe SI EMPWteIxon SI in& SIcls)ombondisSP 0BOe SP 0 d moIxSI AE dEMAe SI AE d mo Ixn SI in &SIcls)SI AE dEMFe SI EMd moexn SI in &SIcls)urly& ondorInisSP 0BFLYe SP 0InBttfly IxSI AE dEMBFLEAe SI AEIn Bttly Ixn SI in & SIcls)SI AE dEMBFLEFe SI EMIn B

30、ttfly r n SI in& SIcls)SP 0e SP 0In r IxSI AE dEMEAe SI AEIn r Ixn SI in & SIcls)SI AE dEMEFe SI EMIn r Ixn SI in& SIcls)ollrIdi（衣领策略：买入认沽、卖出认购）SP 0Le SP 0 50 llrIxSP 0Ze SP 0ZestPtSd llr Ixssll0Re ssll0 ZeotPtSd llr Ix挂钩标的代码指数名称PutPutProionndi（下跌保护策略：买入认沽）SP 0PPTe SP 0 %PtPttionIxSI AE dEMPPEAe SI

31、AE %PtPttn Ixn SI in &SIls)SI AE dEMPPEFe SI EM%PtPttionIxn SI in &SIcls)ik rlIndexVXld ncmrkInisSP 0RMe SP 0VXld ncmrkInisVIXOVOLe wVlatilityIxVIXVPDe VIXPmim ttyIxVIXVPNe d VIXPmim ttyIxVIXVTHe VIXTail eIxrgt OuomeIni（目标结果策略）SP 0SPOe SP 0BfrPttIxSiesSP 0SENe SP 0EcdGth BlacdSiesSP 0SPIe SP 0 eBdPm

32、imSP 0SAIe SP 0 iiddAstcs Tat IcmeIxSP 0SATIe SP 0 iiddAstcs TatIcmeIxtly SiesSP 0SPNe SPEce dBffrIxSP 0SVOe SP 0 kttlVtilityikPmiaIxSP 0SPOEe SP 0BfrPttIxBlacd SisSP 0SEEe SP 0EcdGth BlacdSiesSP 0SPF01e SP 0 %BfrPttIxJySiesSP 0SPF04e SP 0 %BfrPttIxAil SisSP 0SPF07e SP 0 %BfrPttIxJly SisSP 0SPF10e S

33、P 0 %BfrPttIxOctrSiesSP 0SPS1e SP 0 % (%to %)BfrPttIxJySiesSP 0SPS4e SP 0 % (%to %)BfrPttIxAil SisSP 0SPS7e SP 0 % (%to %)BfrPttIxJly SisSP 0SPS0e SP 0 % (%to %)BfrPttIxOctrSies资料来（些策指数挂标的众处并完全示（某策略数背可能含多序列，并不代单一数。备兑策略T（urt也属于广义上的结构化T它的出现甚至要早于近两年发行火热的bferT早在7年Invesco公司便发行了首支挂钩标普0的备兑T，而013年GoblX发行的纳斯

34、达克0备兑TF是当前规模最大的结构化T该TF在1年5月末的规模达到了5亿美元根据Tcm的分类标准目前美国市场现存3只备兑策略TF总规模达到了5亿美（1年5月末将备兑策略TF也纳入结构化TF 的范畴，美国结构化TF 市场的合计管理规模已达到5 亿美元（1年5月末。在我国市场上，1年3月份两家基金公司上报了沪深0备兑T，该备兑TF的构建由沪深0TF 和沪深0TF 期权构成，虽然该产品目前并未获批，但是我国 TF管理人发行结构化TF的意愿已经存在。图：美国市场管理旗下兑策略F及其规模单位万美元）Gll左轴)idi右轴)itSiss(右轴)其他右轴)0QD YD YD QG YG IH LO SI G

35、I NG BP UW ILD0资料来：Blomb，。：规为1年 5月末数。表：美国市备兑略TF列表代码EF名称成立日期发行人规模类别QYLDGll XASAQ0 d ll TF/2Gll X.8EityYDGll XS&P0 d llTF/4Gll X.3EitySIH6 idin d EitIxOtion ttyETF/1idin.2EitySVOit Sse inksSilr Ss d llETN/6it Sse.4mmityKGFT eVtSP 0 iiddAitcsTatIcmeETF/6FT eVt.0EityPPIsco&P0BWteETF/0Isco.4EityYDGll Xss

36、ll0 d ll TF/2Gll X.4EitySOIit Sse inks e Ols d ll TN/5it Sse.8mmityPWWmTe SP 0PWte ttyFud/4WmTe.7EityGIit Sse inks GldSs d llETN/8it Sse.2mmityQYLGGll Xsq 0 d ll &Gth ETF/1Gll X.6EityIGDFT eVt GldttyTat IcmeTF/3FT eVt.0mmityYGGll XS&P0 d ll&Gth ETF/1Gll X.8Eity资料来：Blomb，注：模为1年5月末数据单位百万元。从结构化TF的发行趋势来

37、看创新型结构逐渐涌现从最初的备兑策略TF开始，到近两年来发行火热的bfer TF，产品的损益结构变得更加多样化，创新型结构也逐涌现：ure shres推出了“低参与率、无ca”结构；nvatr推出了具有高参与率的 “加速结构”和“堆叠结构。放眼整个期权策略指数空间，值得探索的新型结构仍有很多。结构化 TF的特点之二是 TF形式的优越性结构化TF的思想起源于传统结构化产品作为传统结构化产品的替代品结构化TF虽然会失去一些灵活性但是它存在诸多优势。结构化TF具有较高的流动性。投资者可以在二级市场上进行自由地买卖，权参与（可在一级市场自由地申购赎回而传统结构化产品一般不提供提前赎回者需要经历繁琐的步

38、骤才能提前赎回。结构化TF具有更低的信用风险。结构化传统结构化产品一般由投资银行在外发行到期收益的兑付由发行人的信用担保因此传统结构化产品将承担一定的信用险而结构化TF是场内发行持仓透明且期权合约的清算由美国OCC完成几乎不担额外的信用风险。结构化TF具有更低的参与门槛。传统结构化产品的参与门槛较高，主要投者是机构或者高净值客户，而结构化TF几乎不存在资金门槛，个人投资者也可参与。结构化TF的费率更低更透明。传统结构化产品的费用一般直接隐含在到期益结构中投资者无法直接知晓且实际费率一般较高结构化TF收取的费率较低年费率介于%0.%之间。结构化 ETF的实盘业绩与结构化指数的历史表现产品实盘业绩

39、：均可完成预定的投资目标结构化 TF的特点是损益结构提前确定，美国市场上结构化 TF的实际收益基本能0完成预设目标。根据期权的特性，结构化TF的到期收益基本可以实现期初设定的损益结构，面临的最大风险是期权的违约风险，但是 Fex 期权以及场内期权的清 算都是由官方机构担保的违约事件几乎不会出现结构化TF提供的损益结构具有极高 的确定性而其他量化投资方式一般需要依赖历史数据并且可能面临历史数据失效的风险以bfer结构为例理论上来看它的损益结构可以分为四种情况当标的发生大幅下跌时，bfer TF的跌幅会更小；当标的发生小幅下跌时，bfer TF可以不出现亏损；当标的发生小幅上涨时bferTF可以实

40、现同样的涨幅当标的发生大幅上涨时f TF的涨幅会受到收益上限的约束。标的结构化ETF标的结构化ETF标的结构化ETF标的结构化ETFbuffe标的结构化ETF标的结构化ETF标的结构化ETF标的结构化ETFbuffer水平标的：大幅上涨buf：有限涨幅标的：小幅上涨buf：相同涨幅收益上限标的：小幅下跌buf：不出现亏损标的：大幅下跌buf：跌幅更小资料来：以nnator旗下的3只bfer TF为代表，它们在区间内的实际收益完全满足期初设定好的损益结构。NOV在019年1月至020年0月期间实现了%的扣费前收益，而同期标普0指数的收益同为%；R在9年4月至0年3月期间的扣费前收益为，而同期标普

41、0指数的收益为-.8%，bfer功能在此期间发挥效用MY在020年5月至1年4月期间实现了9.5%的扣费前收益而同期标普 0 指数的收益为%，MY 这只产品的实际收益与期初设定的收益上限保持了一致。图标普0小幅上涨时F可获取同收益图标普0小幅下跌TF受到ffr保护从不会现亏损图标普0大幅上涨时F的收益在上限BOV理论BOV实际BAP理论BAP实际BAY理论BAY实际基金收益基金收益基金收益% % % % % 标普500收益% % % % % 标普500收益% % % % % 标普500收益资料来Itr官网注：区为/1至/。资料来Itr官网注：区为/1至/。资料来Itr官网。注：区为/1至/。指

42、数历史表现：退可对冲风险，进可增强收益Buffer结构是典型的风险控制型结构相较于标的资产它可以有效降低风险实现净值稳健增长。从历史长期表现来看，无论是中国市场还是美国市场，bfr 等结构化策指数具有良好的收益风险性价比。芝加哥期权交易所编制的RO、RF、SRS三个系列属于挂钩标普0的传统 bfer结构分别提供%3（-%到-%程度的下跌保护期限均为1年，每个系列中包含多个月份。在我国市场可利用0TF期权构建类似的bfer策略指数由于0TF期权的行权价覆盖范围和到期月份覆盖范围有限本文在构建bfer策略指数时使用半年度调仓同时降低参与率至%收益上限选取固定值考虑三种情况bfer（%收益上限下跌保

43、护bfer（%收益上限%下跌保护bfer（%收益上限%下跌保护。需要注意的是TF期权与美国芝加哥期权交易所的Fex oton有诸多不同之处， 0TF期权的行权价无法定制，因此下跌保护程度以及收益上限并非完全等于目标值。表：美国市和中市场代性fr指数市场指数名称挂钩标的bufr保护范围收益上限说明美国市场SPO标普0由当时期权格决卖购期权的权利金需要刚好弥补认沽期头寸资金口2个期限为1年的度序等权SPF标普02个期限为1年的度序等权SPS1标普0（到）每年1月再衡的列中国市场ff1上证0指数%每年6月和2月进再平衡ff2上证0指数%每年6月和2月进再平衡ff3上证0指数%每年6月和2月进再平衡资

44、料来：，。注美国场的fr指数由编制，国市上的r指数为行编。图：美国市场ffr策略的净值势图：中国市场ffr策略的净值势.0.0.0.0.0.0.0.0&00POPFPS1美国：美国：bffer类指数可以有效控制风险.0.0.0.0.0.0.0EFfr1fr2fr3中国：中国：bffer类指数可以有效控制风险资料来：Blomb，资料来W，表：美国市与中市场fr策略指的绩指标市场指数年化收益率年化标准差下行标准差夏普比最大回撤lmrSPO.%.%.%.7.% .6SPF.%.%.%.0.% .5美国市场SPS1.%.%.%.1.% .1中国市场ff1.%.%.%.7.% .3SP0.%.%.%.3

45、.%.4ff2.SP0.%.%.%.3.%.4ff3.%.%.%.1.% .4ETF.%.%.%.3.%.1资料来W，Blom，美国场考期/9至/，中国考察期/4至/1除了风险控制类结构结构化策略指数中还包含收益增强类结构相较于标的资产它可以在保持相同风险的基础上获取更高收益或者在保持相同收益的基础上降低风险从历史长期表现来看无论是中国市场还是美国市场，高参与率这类收益增强型结构均具良好的收益风险性价比。芝加哥期权交易所编制的NPG属于挂钩标普0的收益增强型结构在标普0上涨时可以分别提供2倍和3倍的收益但是会有相应的收益上限约束收益上限由当时的期权价格决定，再平衡的时间间隔为1年，每个系列中包

46、含多个月份。在我国市场上可利用0TF 期权构建类似收益增强型结构，与bfr 指数的构建方式类似选取半年度调仓的方式现货仓位设置为%选取固定的收益上限主要考虑两种情况：高参与（无bfer 保护、标的上涨时2 倍参与、收益上限%，高参与2（无bfer保护、标的上涨时3倍参与、收益上限%表：美国市和中市场代性收益强类数市场指数名称挂钩标的bufr保护范围上行参与倍数收益上限说明美国市场SEN标普无2倍期权价决定个期限为1年的度序等权SEG1标普无3倍期权价决定每年1月再衡的列中国市场高参与1上证0指数无2倍%每年6月和2月进再平衡高参与2上证0指数无3倍每年6月和2月进再平衡资料来：，。注美国场上收

47、益强指数由编制，中市场收益增类指为自编制。图：美国市场益增类指的净值势图：中国市场益增类指的净值势PG1PN&00美国：收益增强类指数可以在保美国：收益增强类指数可以在保相同风险的基础上提升收益4321/0/0/0/0/0/0/0/0/0/0/0/0/0/0/0/0.0.5.0.5高参与1高参与2EF中国：收益增强类指数可以在保中国：收益增强类指数可以在保相同收益的基础上降低风险资料来：Blomb，资料来W，表：美国市与中市益强类指的绩指标市场指数年化收益率年化标准差下行标准差夏普比最大回撤lmrSEG1.%.%.%.3.%.8美国市场SEN.%.%.%.6.%.8SP0.%.%.%.4.%.

48、4高参与1.%.%.%.6.%.0中国市场高参与2.%.%.%.0.%.2ETF.%.%.%.3.%.1资料来W，Blom，美国场考期/0至/，中国场考期/4至/1从上行参与率和下行参与率来看“bffer 结构”这类风险控制型指数与“高参与率结构这类收益增强型指数均表现优异滚动2天计算结构化策略指数以及挂钩标的产的收益率，在挂钩标的资产的收益率大于 %时，计算结构化策略指数与挂钩标的收之比的平均值，以此作为上行参与率，在挂钩标的收益率小于-%时，计算结构化策略数与挂钩标的收益之比的平均值，以此作为下行参与率。无论是收益增强型还是风险控制型结构化策略指数的上行参与率都大于下行参与率这也进一步印证

49、了结构化策略指数具有良好的收益风险性价比具体来看风险控制型结 构化指数可以同步降低上行参与率与下行参与率对冲风险的效果明显；收益增强型结构 则在控制下行参与率低于0%的基础上，将上行参与率提升至了%以上，这也意味 着当挂钩标的出现上涨时，收益增强型往往可以获取更高的收益。图：美国市场收益强型风险控型结的参率对比图：中国市场收益强型风险控型结的参率对比上行 参与率收收益增强型SPRO SPRFSPR01SPE01S&P500风险控制型% % % % % %下行参与率上行参与率收收益增强型高参与2高参与1buffer2buffer350EFbuffer1风险控制型% % 下行参与率资料来考察/0到

50、/。资料来源W考察期/4 到/1结构化 EF的应用价值：风物宜放眼量结构化 ETF的应用价值：从直接投资到资产配置结构化TF具有重要的应用价值从直接投资到资产配置从权益替代品到固收替品，从短期投资到长期持有，结构化TF的应用价值体现在多个方面。第一，结构化 TF 是传统结构化产品的优质替代品。传统结构化产品的市场规模非常庞大，美国市场上结构化产品的存续规模在8 年1 季度达到了0 亿美元，而欧洲市场0年年末结构化产品的存续规模也达到了0亿欧元。结构化TF在保留原有结构化收益的基础上使用TF的形式来承载结构化收益虽然失去了部分灵活性但是其优点也十分显著：提升资产流动性、降低信用风险、降低参与门槛

51、、降低费率。第二，短期来看结构化 TF 可以精细地反映投资者观点。期权组合具有较高的灵活性和丰富性投资者可以根据自身观点选取相应的产品结构而股票、期货等传统线性资产可能无法满足投资者的需求例如当投资者认为标普0指数在未来一年的涨幅不会超过%单方向地做空或者做多都无法反映这一观点只有通过期权构建特殊的收益结构才可以将投资者观点精细化地反映出来同样的如果投资者认为标的资产在未来一段时间会维持震荡那么单向做多和做空都无法获取满意的收益此时则可以通过构建期权组合来获取满意的收益。图：认为标的产未涨幅会超过时可构的结构图：认为标的产未会持震荡时构建结构标的涨跌收益标的涨跌收益收益-+标的涨跌资料来：资料

52、来：第三，长期来看风险控制类结构化 TF 可以在利率下行环境中成为类固收产品的要补充在利率下行和传统理财低收益的环境中市场对于可获取稳健收益的类固收产有较大需求结构化TF可以通过降低权益风险暴露获取波动率风险溢价的方式来实现类绝对收益。图：余额宝及行理产品益率图：fr类结构可实现稳健的益银行理财品平预期化收率：月值余额宝七年化益率右轴6856442-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1.0.5.0.5EFfr1fr2fr3资料来W，资料来W，第四，结构化 TF具有良好的资产配置属性。首先，结构化TF 的底层资产涉及期权，而期权可以提供波动率维度的收益异质的

53、收益来源可以降低它与其他传统资产的关性它与标的资产的收益相关性也会在某些时刻显著降低将结构化TF纳入多资产组合之后可以提升组合业绩其次结构化TF中的收益增强类结构可以作为权益资产的替代品参与资产配置组合，将收益增强型结构作为权益资产的替代品进行股债-0 配置替代后的配置组合无论是在中国市场还是在美国市场均可以实现更高的风险调整后收益，夏普比和camar比有显著提升。图：美国市场结化TF股债资的滚相关性图：中国市场结化TF股债资的滚相关性.0.0.0.0.0标普和fr标普和美债ffr和美债.0.0.0.0.0ETF和ffrETF和中 ff和中债资料来源lom。注债指博巴克美国综合券指；动0日计日

54、度收率的关性。资料来W。中债中债新综合富总值指数；动0日计日度益率的关性。图：美国结化TF作为替代品行股配置（0配）图：中国结化TF作为替代品行股配置（0配）标普和债SPEG和债SPE和债ETF和债高参与和债高参和债.5.0.5.0.5.0.5/9/9/9/9/9/9/9/9/9/9/9/9/9/9/9.8.6.4.2.0.8 资料来源：lom，。注：此处债券资产为彭博巴克莱国综债券数权益资产配比为券配比例为，每0个交易日行平衡。资料来W注此处券资为中债新综合财富总值指数权益资产比例为债配置例为，每0个交易日行再衡。表：在美国场与国市上用结化EF作为权资产品进行债0配置（绩指）市场配置组合年化

55、收益率年化标准差下行标准差夏普比最大回撤lmr标普0和债.%.%.%.0.%.8美国市场SEG1和债.%.%.%.8.%.1SEN和债.%.%.%.1.%.1ETF和债.%.%.%.8.%.8中国市场高参与1和债.%.%.%.2.%.9高参与2和债.%.%.%.5.%.9资料来W，Blom，美国场考期/9至/，中国场考期/4至/。中国市场虽已具备构建基础，但创新产品的发行是一段漫长之路A 股场内期权市场的高速发展给结构化 TF 的构建提供了外部条件。从品类上看期权合约日渐丰富，9 年末沪市、深市TF 期权和沪深0 股指期权的推出标志着A 股场内期权市场已迈入多标的、多类型、多交易所运行新时代。投资者数量与交易量步增长期权相较于股票市场成交额的比例已提升至%监管约束放松循