论基本金属持续性

1、铜：拐点未至，长期向上铜矿山长期投资不足。铜矿山从勘探开发到产出矿石有5年左右滞后期，2008年之前铜勘探投入增加，对应铜矿产量增速在2013 年达到顶点；2012年前后铜勘探投入高峰，对应铜矿产量增速在2016年前后达到顶点。虽然 2017年以来随着铜价反弹，矿山企业 资本开支增加，但增量并不明显，未来几年铜矿产量增量将持续受低资本开支影响。资料来源：Bloomberg、国信证券经济研究所整理全球铜矿勘探预算与铜精矿产量增速（亿美元）全球主要铜矿企业资本开支（百万美元）全球视野本土智慧GLOBAL VIEW LOCAL WISDOM3铜：拐点未至，长期向上矿山投资不足导致铜精矿产量低增速。2

2、019年全球铜精矿产量增速仅0.6%，2020年铜精矿产量1741万吨，增速0.3%。如果没有 更多的资本开支，机构普遍预计全球铜矿产能将在2024年前后见顶回落。资料来源：ICSG、Woodmac、国信证券经济研究所整理全球铜矿有效产能在2024年前后见顶回落（百万吨）全球铜精矿年产量（万吨）1.7%-0.7%9.4%6.2%0.3%4.8%0.3%-5.0%-2.0%1.0%4.0%7.0%10.0%1000120014001600180020002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20

3、20全球铜精矿年产量（万吨）增速051015202530198519901995200020052010201520202025203020352040全球视野本土智慧GLOBAL VIEW LOCAL WISDOM4铜：拐点未至，长期向上短期来看，铜精矿加工费低，阴极铜持续去库。近期铜精矿加工费虽较年初30美元/吨以下的极低位置有所反弹，但仍处于50美元/ 吨左右的历史低位，表明铜精矿整体供应难言宽松。库存方面，5月铜价涨至高位确实抑制了部分需求，导致铜2季度传统旺季没 有去库存。但随着铜价在5月中旬以后企稳回落，铜库存开始加速去化。近期国储局抛储有色金属，对铜的影响最小。从抛储数量来看，国

4、储局抛储铜十分谨慎，6月抛储铜2万吨，7月抛储3万吨，相较 于国内阴极铜月产量及库存量偏小，对价格的抑制作用远低于铝、锌。铜精矿加工费底部反弹，但仍处于历史低位（美元/吨）2050801101402013/122014/122015/122016/122017/122018/122019/122020/12204060801001/12/13/14/15/16/17/18/19/110/1 11/1 12/11/12016国内铜库存季节图（万吨）20172018201920202021资料来源：SMM、国信证券经济研究所整理全球视野本土智慧GLOBAL VIEW LOCAL WISDOM5铜：

5、拐点未至，长期向上铜是除了银之外导电性最好的金属，在电器、电子产品、新能源汽车等领域均有广泛应用。不断发展的 5G 以及各类新的电子产品，单体用铜量虽小但数量庞大，对铜消费的拉动作用不可小觑。工业领域，自动化、智能化普及同样拉动铜线缆需求。我们可以把 铜的需求定义为全社会总导电体需求。尤其是光伏发电、风力发电、新能源汽车的加速普及，使铜的“绿色需求”大增，将开辟 铜消费新的增长空间。铜的“绿色需求”有望长期快速增长各类汽车中的单车铜用量（kg）89资料来源：Goldman Sachs、国信证券经济研究所整理全球视野本土智慧GLOBAL VIEW LOCAL WISDOM683603915050

6、100400370350300250200150Battery electric hybrid electric busbusBEVPHEVHEVICE vehicle铜：拐点未至，长期向上全球铜年消费量变化2.9%-5.0%0.0%5.0%10.0%100015002000250030002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025全球铜消费（万吨）增速铜的工业属性：充分受益于全球经济复苏。铜在各个领域的广泛应用决定了铜价与宏观经济走势密切相关，其工业属性决定了铜 价与基建、地产、家电、汽

7、车等行业景气度关联度强。预计铜在传统消费领域需求保持稳健，在新能源汽车、风力发电、光伏发 电等领域需求大概率超预期。全球铜消费领域分布资料来源：Wind、Bloomberg、国信证券经济研究所整理全球视野本土智慧GLOBAL VIEW LOCAL WISDOM7中国铜消费领域分布铜：拐点未至，长期向上铜的金融属性：全球货币环境依然宽松，铜价拐点未至。铜是对抗通胀最好的基本金属，铜价与通胀有较高的正相关性。从美元 指数来看，铜与美元指数有较强的负相关性，近10年铜价与美元指数相关系数为-0.85。美国10年期通胀指数国债（TIPS）隐含的通胀数据2000300050004000600070009

8、0008000100000.40.81.21.62.02.42.8TIPS暗含的通胀数据LME 3M铜100030005000700090001100070608090110100120130美元指数LME 3M铜铜价与美元指数资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理全球视野本土智慧GLOBAL VIEW LOCAL WISDOM8相关标的-西部矿业公司是西部地区大型铜铅锌资源国企，拥有铜、铅、锌矿产开发、冶炼、贸易和金融的完整产业链，截至2021年6月末，公司拥 有铜、铅、锌金属储量分别为663.8万吨、200.38万吨、396.77万吨。冶炼板块拥有电铅10万吨/年、电解铜16万吨/年、

9、锌锭10 万吨/年、锌粉1万吨/年、偏钒酸铵1000吨/年。2021年上半年公司生产铅精矿、锌精矿、铜精矿含金属分别为2.9万吨、6.8万吨、5.6万吨，其中铜精矿产量达到计划完成率127%。冶炼板块生产锌锭、电铅、电铜分别为5.3万吨、3.1万吨、8.0万吨。生产铁 精粉85.7 万吨。2021年开始，公司由金属矿产向盐湖资源开发领域拓展，收购了控股股东西矿集团持有的西部镁业 91.40%股权。西部镁业拥有 察尔汗团结湖镁盐矿，液体氯化镁资源储量2300万吨，固体氯化镁资源储量5284万吨。经多年的技术开发和升级，在利用盐湖 尾矿水氯镁石提取氢氧化镁及下游深加工方面形成了较为成熟的技术工艺。

10、目前西部镁业15.5万吨/年高纯氢氧化镁、13万吨/年 高纯氧 化镁、2万吨/年高纯超细氢氧化镁、4万吨/年高纯电熔镁砂、5万吨/年高纯烧结镁砂生产线已建成投运。公司是国内领先的铜、铅、锌精矿生产企业，且公司重点项目玉龙铜矿改扩建工程顺利投产，自2021年开始公司铜精矿产量大 幅增长，公司主要利润来源由铅锌转向铜。公司业绩显著受益于铜价上行周期。公司盈利预测资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理全球视野本土智慧GLOBAL VIEW LOCAL WISDOM9相关标的-紫金矿业全球视野本土智慧GLOBAL VIEW LOCAL WISDOM10公司三大铜矿项目将相继投产，下半年铜矿产销量将

11、大幅提升根据公司年报规划：预计2021年矿产金53-56吨，同比增长30.86-38.27%；矿产铜54-58万吨，同比增长19.21-28.04%；矿产锌（铅）45-48万吨，同比 增长19.05-26.98%；矿产银240-300吨，铁精矿350-380万吨。公司预计2021年发生项目建设（含技改）投资支出计划183亿元。公司三大铜矿项目将相继投产，预计下半年铜矿产量相比上半年会有明显增长。1）刚果(金)卡莫阿-卡库拉铜矿一期项目第一序列年处理矿石380万吨产能提前投产，于5月25日正式启动铜精矿生产。根据年度生产计划，今年预计生产 铜精矿含铜金属8-9.5万吨。2）塞尔维亚佩吉铜金矿(T

12、imok)上带矿采选项目获得塞尔维亚矿业与能源部颁发的选矿设施试生产许可，进入试生产阶段， 计划于今年9月之前完成试生产阶段所有工作并提交矿业部验收。3）西藏巨龙铜业驱龙铜矿项目一期计划于年底建成投产，达产后预计年均产铜约16万 吨。三大铜矿项目都是公司在前期投入巨大资本开支的项目，即将迎来收获期。2021Q2经营业绩继续实现跨越式增长公司发布半年度业绩预增公告：预计上半年实现归母净利润62-66亿元，同比增长156.09%到172.61%。公司2021Q1实现归母净利润25亿元，据此推算预 计2021Q2实现归母净利润37-41亿元，单季度环比增长48%-64%，超市场预期。我们认为公司业绩

13、超预期有几方面因素：1）矿产品金、铜、锌产量同比 上升。公司2021Q1矿产金产量11.18吨，同比+5.95%，环比+2.26%；矿产铜12.68万吨，同比+10.36%，环比+14.58%；矿产锌产量9.63万吨，同比+11.91% ， 环比-28.29% 。 预计2021Q2 在Q1 基础上还略有提升。 2 ） 铜、 锌等金属价格同比大幅上涨。 公司核心矿种是金、 铜、 锌。2020Q3/Q4/2021Q1/Q2Comex 黄金价格分别为1917/1876/1793/1817 美元/ 盎司； LME 铜价分别为6519/7278/8507/9690 美元/ 吨；沪锌价格分别为18967/

14、20569/20995/22148元/吨。2021Q2金价虽有所回调，但铜、锌价格表现强势。投资建议：维持“买入”评级预计公司2021-2023年营收为1957/2113/2209亿元，同比增速14.1/8.0/4.5%，归母净利润为141.1/192.3/224.7亿元，同比增速116.8/36.3/16.8%；摊薄 EPS为0.54/0.73/0.85元，当前股价对应PE仅19/14/12X。考虑到公司是国内有色上市公司核心标的，矿产资源储量丰富，且国际化进程不断加快，中长 期成长路径明确，未来有望跻身全球超一流国际矿业企业，维持“买入”评级。公司主要矿产品产量指标规划情况2020年202

15、1年2022年2025年未来5年CAGR矿产金（吨）40.553-5667-7280-9014.58-17.32%矿产铜（万吨）45.354-5880-85100-11017.16-19.42%矿产锌（铅）（万吨）37.845-4847-50铁精矿（万吨）387350-380290-330矿产银（吨）299240-300270-310资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理铝：供应刚性，需求增长电解铝产能存在天花板。2017年铝行业供给侧改革确定我国电解铝行业实施总量控制，产能上限是4500万吨，新建产能必须通过 关闭旧产能来等量或减量置换。截止7月末，国内电解铝建成产能4280万吨，运行产

16、能3960万吨，已经逼近产能上限。“双碳”目标对铝行业的作用：限产能，促销费。各地对碳排放硬性约束增加，电解铝作为高耗能行业首当其冲，内蒙古、新疆、云南等地均限制电解铝产能扩张，或关停在产产能。后期各地电解铝生产面临越来越多的政策阻力。需求端，由于铝的轻量化 特点，在整车减重、减排、增加续航等方面具有优势，在交通运输领域应用越来越多，是铝消费的主要增长方向。铝行业面临供 应端的压减和需求端扩张，供需格局长期向好。2017年之后中国电解铝年产量增速放缓（万吨）资料来源：统计局、国信证券经济研究所整理1500200025003000350040004500201120122013201420152

17、0162017201820192020火电79%全球视野本土智慧GLOBAL VIEW LOCAL WISDOM11水电11%风电5%4%光伏 其他1%2019年底中国电解铝行业电力能源结构全球铝土矿储量丰富，资源限制小。铝是地壳中含量最高的金属元素，美国地质调查局数据显示，全球铝土矿资源储量550- 750亿吨，基础储量300亿吨，按一年开采3.7亿吨计算，至少可以开采80年，是一种储量丰富的矿产，资源限制很小。铝土 矿分布较为集中，排在前5位的几内亚、澳大利亚、越南、巴西、牙买加储量占全球的72%。中国铝土矿资源并不充裕，矿山整顿和环保督察导致国产矿短缺。中国铝土矿主要分布在西南部的广西、

18、贵州地区，以及中 部的河南、山西地区。中国铝土矿基础储量仅占全球3%，但铝土矿年产量却占到全球20%。根据铝行业咨询机构阿拉丁估算，如果按照每年1亿吨国产铝土矿消耗量、矿山回采率90%、贫化率10%计算，中国铝土矿静态保障年限仅有8年。如果按照 查明资源储量51.7亿吨、1.2亿吨年消耗量，矿山综合回采率75%、贫化率20%计算，中国铝土矿资源动态保障年限是25年左 右。中国铝土矿资源并不充裕，而长年无序开采导致铝土矿品位连年下降。自2016年以来各地政府强化了对铝土矿山的管理，环保督察、矿山整顿导致国产铝土矿，尤其是山西、河南的铝土矿供应愈发减少，自2017年以来，两省铝土矿年产量持续 下滑

19、，而两地氧化铝新增产能却一直投放，造成两地国产矿短缺，国产铝土矿价格攀升，河南、山西两地3000多万吨氧化铝 产能（占全国40%）因而成为国内成本高地，乃至全球范围内的成本最高点。资料来源：国信证券经济研究所整理全球视野本土智慧GLOBAL VIEW LOCAL WISDOM12铝：供应刚性，需求增长铝：供应刚性，需求增长9000850080007500700065006000550050009500建成产能开工产能氧化铝需求产能资料来源：百川资讯、国信证券经济研究所整理全球视野本土智慧GLOBAL VIEW LOCAL WISDOM13地区项目待投产产能预计投产时间山东鲁渝博创铝业80202

20、1年四季度广西靖西天桂铝业1702021年11月合计250中国氧化铝产能长期过剩。根据百川资讯的统计，截至7月初，我国氧化铝建成产能8920万吨，明年规划产能300万吨。我国电解 铝产能天花板是4550万吨，按照1吨电解铝需要1.92吨氧化铝，外加非电解铝行业每年对氧化铝220万吨需求，未来国内对氧化铝 产能的顶格需求是9000万吨左右，即使不考虑进口，现有氧化铝产能就能完全满足国内需求。何况国内目前电解铝运行产能因限 电降至3900万吨左右，远未达到产能天花板，所以现在和未来相当长的时间内，中国氧化铝建成产能都是过剩的，不会挤占电解 铝生产利润。氧化铝产能未设定天花板。近年来唯一单独面向氧化

21、铝行业的政策关于促进氧化铝产业有序发展的通知，对产能匹配、环保 能耗、赤泥提出要求，但未对产能绝对量进行限制，倾向于市场化调节和产能出清。氧化铝建成产能长期过剩2021年中国氧化铝待投产产能（万吨）铝：供应刚性，需求增长2602702803403303203103002901月2月3月4月5月6月7月8月9 月 10 月11 月 12 月 2017年2018年2020年资料来源：Wind、SMM、国信证券经济研究所整理全球视野本土智慧GLOBAL VIEW LOCAL WISDOM142019年 2021年省份企业年内待投产备注新投产云南云南宏泰新型材料25因限电无明确投产时间表云南云南神火铝

22、业15因限电无明确投产时间表云南云南其亚金属10因限电无明确投产时间表云南云铝海鑫20因限电无明确投产时间表贵州贵州元豪铝业10广西田林百矿铝业10电力供应紧张，启动缓慢内蒙古白音华煤电40因能耗双控无明确投产时间表待复产云南云南宏泰新型材料10因限电复产无时间表云南云南神火铝业15因限电复产无时间表云南云南铝业70因限电复产无时间表河南陕县恒康铝业9已复产15万吨，待复产9万吨青海鑫恒铝业247月下旬开始复产山西兆丰铝业109月中旬完成复产辽宁忠旺铝业24初步计划四季度复产24万吨全国电荒导致云南电解铝投产进度远不及预期。电解铝行业高耗能特性决定了在全社会低碳化趋势中供给受限。今年2月份内蒙

23、古 自治区因完成能耗“双控”目标压力大，对辖区内电解铝企业运行产能进行压减，根据安泰科统计，截止3月底，内蒙古共减产电 解铝产能19万吨。更大的影响是新增项目大幅延后，据统计有92 万吨产能投产日期大幅延后。限电导致的减产产能数量更大。今年5-6月份云南地区干旱，枯水期长于往年，南方电网通知压低云南电解铝厂用电负荷30%以上，据相关机构统计实际减产在70-90万吨之间，随着6月来水增加，铝企原本计划逐步复产，但近期企业再次收到限电通知，复产 和新投产计划继续推迟，且没有明确时间表。因此今年云南新增产能大概率远低于预期。限电导致电解铝月度产量不增反降（万吨）年内中国待投产电解铝产能明细（万吨）铝

24、：供应刚性，需求增长新国标导致废铝进口大幅下滑。去年10月海关总署公告，符合新国标再生铸造铝合金原料（GB/T 38472-2019）的废铝不属 于固废，可自由进口，不再实行批文制。但由于新国标对于再生铸造铝合金原料的夹杂物等指标要求偏高，国外处理设备大都难 以达到该标准，海关严格执行进口标准后，废铝进口断崖式下滑，5月份仅进口废铝3.4万吨，环比4月下滑69.5%。如果废铝通关 问题得不到解决，进口废铝大幅减量带来的影响将逐步显现。5月废铝进口量大幅下滑（吨）0200004000060000800001000001200001400001600001800002000001月2月3月4月5月

25、6月7月8月9 月 10 月11 月 12 月2018年2020年2019年2021年-50%-30%-10%10%30%50%70%90%110%0501001502002503002002200420062008201020122014201620182020废铝年进口量增速资料来源：海关总署、国信证券经济研究所整理全球视野本土智慧GLOBAL VIEW LOCAL WISDOM15废铝年进口量（万吨）铝：供应刚性，需求增长国外铝现货升水历史新高。受俄罗斯对铝出口征收15%关税以及下游强劲需求影响，近期国外铝现货升水大幅攀升，欧洲、北美 地区铝升水均接近或超过历史最高水平。其中美国中西部铝

26、升水达到672美元/吨，创历史新高，欧洲鹿特丹铝升水272.5美元/吨， 刨除2014年因LME仓储规则造成的高升水之外，也接近历史高位。鹿特丹铝棒加工费涨至1000美元/吨以上，同样创历史新高。近 期LME铝价虽然没有大幅增长，但铝现货升水大幅上涨，带动国外铝现货价攀升。国外部分地区铝现货升水（美元/）鹿特丹铝棒加工费（美元/吨）0100200300400500600700800鹿特丹铝升水：右 日本美国中西部200300资料来源：MB、国信证券经济研究所整理全球视野本土智慧GLOBAL VIEW LOCAL WISDOM164005006007008009001,000鹿特丹6063铝棒加

27、工费铝：供应刚性，需求增长国外铝升水创新高，一方面刺激中国铝材出口，另一方面将抑制铝锭和铝材进口。随着国内经济快速复苏的阶段已过，而国外经 济随着疫苗接种率提升而快速恢复，铝的消费端将由去年的“内强外弱”转变为“外强内弱”，这种趋势在铝现货进口盈亏数据 上已经体现，6月份以来，伦铝走势强于沪铝，加上国外铝升水不断攀升，铝锭进口基本处于亏损状态。同时，铝材出口将受益于 国外需求走强，根据海关数据，6月份我国出口未锻铝及铝材45.54万吨，同比增长28.6%，1-6月份出口未锻铝及铝材共261.5万吨，同比增长10.6%。我们预期下半年铝材出口将成为拉动铝消费的重要因素。铝现货进口盈亏（元/吨）未

28、锻铝及铝材月度出口量（万吨）2025605550454035301月2月3月4月5月6月7月8月9 月 10 月11 月 12 月2019年2017年2020年2018年2021年资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理全球视野本土智慧GLOBAL VIEW LOCAL WISDOM17铝：供应刚性，需求增长长期看好铝在日用消费、交通工具轻量化领域的广泛应用。相比国外发达国家，我国铝消费结构尚处于初级阶段，偏重房地产、 电力。国外发达国家铝消费领域更多在交通运输和日常消费、包装等领域。我国近年来铝消费结构正逐渐向交通运输、日常消费 等领域倾斜。尤其看好新能源汽车加速发展带来的汽车轻量化巨量需

29、求。房屋、基建28%交通运输27%电力11%包装13%日用品 4%房屋、基建15%交通运输40%电力6%包装25%日用品5%资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理全球视野本土智慧GLOBAL VIEW LOCAL WISDOM182020年中国铝消费结构2020年美国铝消费结构铝：供应刚性，需求增长综上，我们认为铝行业供需长期向好，电解铝高冶炼利润继续维持。年内来看，云南、广西、内蒙古等电解铝主产地限电不但使 新增产能大幅低于预期，减产的产能复产也出现延后，6月国内电解铝产量已经环比下滑；实行新国标导致废铝进口减量较大，9 月份汽车产销旺季来临后废铝供应会更加紧张。消费端我们继续看好铝材出

30、口对消费的拉动作用。电解铝平衡表维持紧平衡到小幅短缺状态，由于当前库存处于历年同期偏低水平，到9月旺季来临后库存有望进一步降低，我们对 铝价走势持乐观态度。短期风险在于当前政策严控大宗商品涨价，月度抛储数量的灵活调整将成为抑制价格过快上涨的手段之一，但铝价稳中偏强的运行趋势不会改变。中国电解铝供需平衡表（千吨）国内铝锭库存季节图（万吨）0501001502002501/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/1 12/12016年 2019年2017年2020年2018年2021年资料来源：Bloomberg、SMM、国信证券经济研究所整理全球视野本土智慧GLOBAL

31、VIEW LOCAL WISDOM192021Q12021Q22021Q32021Q42021年2022年产量9569974110043101763952941398产量增速8.1%9.4%6.6%4.1%7.0%4.7%消费量81171005210239109683937641031消费增速5.9%4.8%3.9%4.9%4.8%4.2%供需平衡1452-311-196-792153367相关标的神火股份（000933.SZ）公司现有电解铝权益产能119万吨，均位于成本最低的云南、新疆两地。未来两个利润增长点：云南神火运行产能由60万吨增至90 万吨，公司持股43.4%；梁北煤矿扩建后产能由

32、 90 万吨/年扩建至 240 万 吨/年，预计今年产量120万吨，明年产量180万吨，后年 满产240万吨，满产后预计年净利润10亿元。云铝股份（000807.SZ）全球清洁水电铝头部企业，最纯正的低碳铝标的。截至 2020 年末，公司拥有年产铝土矿 304 万吨、氧化铝 140 万吨、电解铝运行278 万吨生产能力。公司规划2021年电解铝产量比 2020 年增加 46.37 万吨，产量维持高增长。公司用电结构中水电占比超过95%， 未来将充分受益于碳排放交易，成本优势逐步显现。由于产品低碳，其在出口市场也将具备明显优势。资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理全球视野本土智慧GLOBA

33、L VIEW LOCAL WISDOM20锌：被市场低估的金属锌精矿并未出现供应过剩。去年以来的有色金属价牛市，铜、铝价格均创下新高，锌价表现相对平淡，源于市场对锌精矿将迎来 过剩的一致性预期，即2017-2019年锌价牛市，刺激锌矿投资大增，预期锌精矿在2021-2023年供需过剩。年初市场普遍认为今年 锌精矿供给宽松，加工费将上涨，但截止7月底，国产矿加工费4100元/吨，加工费仍处于历史地位，表明锌精矿供应仍然偏紧。锌价与矿山资本开支（百万美元）锌精矿加工费050100150250200300350300040005000600070002013/01 2014/01 2015/01 2

34、016/01 2017/01 2018/01 2019/01 2020/01 2021/01国产矿TC(元/金属吨)进口矿TC(美元/干吨)：右资料来源：Bloomberg、SMM、Wind、国信证券经济研究所整理全球视野本土智慧GLOBAL VIEW LOCAL WISDOM21锌：被市场低估的金属疫情对锌精矿生产扰动超预期。去年疫情对有色金属矿山开采均有影响，其中对锌矿山影响最明显，尤其集中在拉美洲地区。目 前海外矿山大部分恢复正常，但产量并不及预期。1-5月份海外累计产量比2020年同期增长48.3万吨，比2019年同期仅增长8.3万 吨。各类大宗商品受疫情冲击产能占比海外锌精矿月度产量

35、（千吨）0%资料来源：安泰科、国信证券经济研究所整理全球视野本土智慧GLOBAL VIEW LOCAL WISDOM224%8%12%16%20%锌铜钴铬黄金动力煤锂铁矿石焦煤铝土矿锌：被市场低估的金属长周期看，锌矿可能并不过剩。疫情延长了海外矿山的扩产周期，海外矿山产能释放潜力下降，据安泰科统计，到2025年，高确定 性新增产能约90万吨，但因资源枯竭而退出的产能约110万吨。尤其是2023年开始，退出矿山数目骤增，2023年可能是全球锌精矿 产量由增到减的拐点。海外铅锌矿山新建项目（万吨）全球锌精矿产量预测（千吨）资料来源：安泰科、Woodmac、国信证券经济研究所整理全球视野本土智慧GL

36、OBAL VIEW LOCAL WISDOM23锌：被市场低估的金属国内铅锌矿山扩张潜力更弱。近年来国内铅锌矿山受环保、扫黑等诸多行政限制，投资不足，矿山贫化现象突出，国内锌精矿产 量已经连续多年不增反降。中国铅锌矿山产能逐年下降（万吨）我国铅锌资源采选固定资产投资完成额（亿元）0100200300500-10.0%0.0%10.0%40020.0%30.0%0100200300400500600锌精矿产能（万吨）增速资料来源：安泰科、国家统计局、国信证券经济研究所整理全球视野本土智慧GLOBAL VIEW LOCAL WISDOM24锌：被市场低估的金属锌需求增速不高但平稳。锌消费多用于钢材镀锌，消费增速与基础设施建设、家电、汽车等领域景气度高度相关。国内锌直接消费领域分布全球锌供需平衡表（万吨）国内锌终端消费领域分布资料来源：安泰科、国信证券经济研究所整理全球视野本土智慧GLOBAL VIEW LOCAL WISDOM252018201920202020/201920212021/2020产量13351375.21391.21.20%1419.22.0